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Appunti raccolti rielaborando le spiegazioni in aula con quanto studiato sul libro di testo indicato dall'insegnante.
Inoltre, sono presenti rielaborazioni di informazioni raccolte in rete al fine di integrare e rendere maggiormente chiari alcuni argomenti specifici.

Esame di Politica economica docente Prof. C. Oldani

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ESTRATTO DOCUMENTO

C I

OMMERCIO NTERNAZIONALE

Il commercio internazionale permette di realizzare guadagni d’efcienza,

determinati dalla specializzazione di ciascun Paese in funzione dei suoi vantaggi

comparati.

La liberalizzazione degli scambi stimola la ricerca dei guadagni di produttività e quindi

la concorrenza, che spinge spinge a sua volta le imprese a innovare per conservare il

proprio vantaggio sui concorrenti eliminando quelli meno produttivi.

Il commercio internazionale e l’investimento diretto all’estero facilitano i trasferimenti

tecnologici e di competenze, che permettono ai Paesi in via di sviluppo di ottenere

guadagni di produttività e di crescere più velocemente.

Infne, il commercio amplia i confni dei mercati, permettendo alle imprese produttrici

di realizzare economie di scala, rendendo l’innovazione potenzialmente più redditizia.

In un’economia chiusa, l’espansione del numero dei prodotti oferti ai consumatori è

limitata; il commercio internazionale permette quindi di allentare questo vincolo

aprendo nuovi mercati ai produttori senza limitare, e anzi ampliare, la scelta del

consumatore. D ISUGUAGLIANZE

Il legame tra la distribuzione del reddito e lo sviluppo è oggetti di dibattito.

La disuguaglianza dei redditi implica spesso una disuguaglianza delle opportunità:

l’impossibilità di accedere al mercato del credito impedisce ai più poveri di investire in

capitale fsico o in istruzione, generando trappole della povertà.

La disuguaglianza dei redditi è un fattore di instabilità: il rischio di rivolte provocate

dalla povertà crea un clima di incertezza che scoraggia gli investimenti.

In un sistema democratico, la disuguaglianza può orientare le scelte politiche a favore

della redistribuzione piuttosto che incentivare la creazione di ricchezza; la dispersione

dei redditi aumenta inoltre il rischio di conflitti tra gruppi sociali sulla distribuzione dei

proftti.

Generalmente si ritiene che le disuguaglianze abbiano un’influenza negativa sulla

crescita nelle economie meno sviluppate, ma che questa diferenza possa essere

positiva nelle economie più sviluppate.

P OLITICHE

A diferenza della stabilità dei prezzi, che si basa solo sulla politica monetaria,

l’obiettivo della crescita richiede di agire simultaneamente su diversi piani.

Le strategie di crescita, però, sono spesso troppo vaghe e corrono il rischio di

includere riforme necessarie e importanti ma non sempre coerenti tra loro.

C RESCITA

Le teorie della crescita ofrono un quadro per ordinare le politiche in funzione del

loro orizzonte temporale:

nel lungo periodo, il livello del PIL e la combinazione di capitale e lavoro sono

 determinati soltanto dalla demografa e dalla produttività totale dei fattori; le

uniche efcaci sono le politiche di innovazione, di investimento per generare

esternalità, di istruzione, di miglioramento del funzionamento dei mercati e di

miglioramento della qualità delle istituzioni;

nel medio periodo, i governi possono influire sullo stock di capitale e sull’oferta

 di lavoro; per quanto riguarda il mercato di quest’ultimo, le politiche utilizzate

sono generalmente la regolamentazione e gli incentivi fscali;

nel breve periodo, l’impatto sull’oferta delle politiche di crescita è dominato

 dalle fluttuazioni congiunturali e dagli efetti indotti dalle politiche di

stabilizzazione.

L’ipotesi tipica degli economisti è che la gestione della congiuntura non abbia efetti

rilevanti sulla crescita di lungo periodo. Diverse argomentazioni portano però a

respingere l’ipotesi:

l’instabilità macroeconomica porta le imprese e le famiglie ad adottare

 comportamenti precauzionali dannosi per la crescita di lungo periodo, come

per esempio il risparmio o investimenti privi di rischio;

in recessione, quando un lavoratore perde il lavoro e si ritrova disoccupato,

 perde anche le sue competenze e ciò rende ancor più difcile il suo ritorno

all’occupazione;

le recessioni sono produttive perch, accelerano l’uscita dal mercato delle

 imprese meno performanti e il lavoro e il capitale così liberati sono reimpiegati

in quelle più produttive, aumentando la produttività aggregata; talvolta però

non sono le imprese più inefcienti a fallire ma quelle che hanno preso più

rischi e in questo caso la loro scomparsa può indurre una perdita sociale a

causa del deprezzamento delle immobilizzazioni materiali o immateriali e del

capitale umano specifco dei loro dipendenti.

I F

STRUZIONE E ORMAZIONE

Le politiche pubbliche intervengono su due livelli strettamente collegati tra loro:

l’istruzione e l’innovazione tramite la Ricerca & Sviluppo.

Il rendimento microeconomico delle politiche di istruzione è difcile da valutare

perch, il sistema educativo non ha solamente il ruolo di produrre conoscenza, ma

anche quello di far emergere i talenti e riprodurre il capitale sociale.

La relazione tra istruzione e produttività pro-capite a livello macroeconomico mostra

che un anno in più di istruzione primaria aumenta il tasso di crescita di lungo periodo

in modo signifcativo.

Altri studi hanno confermato che per i Paesi in via di sviluppo il rendimento sociale più

elevato è quello dell’istruzione primaria, mentre nei Paesi più sviluppati è quello

dell’istruzione superiore e universitaria. Inoltre, il rendimento privato dell’istruzione è

più alto del suo rendimento sociale.

R I

ICERCA E NNOVAZIONE

Non esiste una relazione meccanica tra l’impegno quantitativo in Ricerca & Sviluppo e

la sua performance, n, con il PIL pro-capite.

L’innovazione e il progresso tecnologico sono prodotti in gran parte all’interno delle

imprese: le imprese investono per sviluppare nuovi prodotti, che daranno loro un

vantaggio competitivo, oppure in nuovi processi di produzione e di distribuzione, che

ridurranno i costi e miglioreranno la qualità.

Dato che l’innovazione può essere rapidamente imitata o copiata dai concorrenti, la

protezione della proprietà intellettuale gioca un ruolo essenziale:

se la proprietà è ben protetta, l’investimento in Ricerca & Sviluppo genera

 proftti elevati, incentivando le imprese a investire ancora;

se la proprietà non è o non può essere protetta, le imprese non possono

 appropriarsi delle rendite a essa connesse, per cui hanno pochi incentivi a

investire ancora.

I policy makers cercano in genere soluzioni intermedie, con una protezione molto

forte dell’innovazione ma limitata nel tempo.

I P

NFRASTRUTTURE UBBLICHE

Lo sviluppo economico richiede infrastrutture adeguate, fnanziate in un primo

momento dallo Stato (o grazie ad aiuti internazionali) e solo successivamente, quando

i Paesi si arricchiscono e sviluppano mercati fnanziari interni, dal settore privato.

M F M

IGLIORAMENTO DEL UNZIONAMENTO DEI ERCATI

La concorrenza è oggetto di un vivace dibattito in Europa: da un lato riduce la rendita

che deriva dalle innovazioni di successo e l’incentivo stesso a innovare, dall’altro

promuove le innovazioni come mezzo per conquistare potere nel mercato.

Ciò suggerisce l’esistenza di una relazione di tipo parabolico, in quanto troppa

concorrenza scoraggia l’innovazione, ma poca la elimina.

Nelle prime fasi della liberalizzazione si dovrebbe incoraggiare l’ingresso di nuovi

attori per sfdare il vecchio monopolista pubblico; dal momento che si intensifca la

concorrenza, è anche importante fornire incentivi a investire e innovare. Spetta alle

autorità della concorrenza garantire questo delicato equilibrio: la concorrenza non è

un obiettivo a s, stante, ma un fattore da mettere al servizio dell’innovazione.

Le riforme che facilitano l’entrata nei mercati e l’alleggerimento dei vincoli

amministrativi riducono i margini delle imprese e questa diminuzione delle rendite

sostiene l’investimento e l’occupazione.

S R M F

VILUPPO E EGOLAMENTAZIONE DEI ERCATI INANZIARI

Il risparmio delle famiglie può fnanziare l’accumulazione di capitale delle imprese se il

sistema fnanziario raccoglie e dirige questo risparmio.

Possono essere identifcati 3 canali principali:

diminuzione del costo del capitale ;

 stimolo al risparmio ;

 miglior allocazione del capitale disponibile .

 D C C

IMINUZIONE DEL OSTO DEL APITALE

La raccolta e l’utilizzo del risparmio comportano dei costi di transazione che riflettono

quelli di produzione dei servizi fnanziari; aumentare la concorrenza nel settore

fnanziario rende il processo d’intermediazione più efcace e ne riduce il costo.

Il costo del fnanziamento delle imprese, che determina la loro produttività marginale,

è un elemento determinante dell’accumulazione del capitale.

Il tasso di interesse può essere fssato artifcialmente dal governo a un livello basso

per stimolare l’investimento. Un’alternativa consiste nei prestiti agevolati ad alcuni

settori strategici dell’economia (ciò non è possibile in ambito europeo, dove gli aiuti di

Stato sono proibiti in quanto lesivi della concorrenza).

Un basso costo del capitale può anche avere delle conseguenze negative, perch, può

favorire lo sviluppo di una bolla speculativa immobiliare o fnanziaria.

S T R

TIMOLO DEL ASSO DI ISPARMIO

Quando i capitali circolano liberamente l’investimento delle imprese non è limitato

dalla disponibilità dell’investitore nazionale. Il tasso di risparmio e il tasso

d’investimento sono correlati e ciò giustifca le politiche che incoraggiano il risparmio.

Un sistema fnanziario robusto, dando fducia ai risparmiatori, permette di aumentare

il tasso di risparmio e quindi il reddito pro-capite. Questo canale è probabilmente più

importante per i Paesi in via di sviluppo perch,, in quelli sviluppati, la profondità e la

complessità dei mercati fnanziari permettono di separare meglio il risparmio delle

famiglie dalle opportunità d’investimento nazionali.

Anche la scelta di un sistema pensionistico a ripartizione o a capitalizzazione influenza

l’accumulazione del capitale: la capitalizzazione costituisce un risparmio forzato, sia

nella sua forma decentralizzata attraverso fondi di pensione, sia nella sua forma

centralizzata tramite un fondo di riserva pubblico. Questo risparmio forzato è

desiderabile se l’economia non è sufcientemente capitalizzata, a condizione però che

fnanzi la formazione di capitale e non il consumo pubblico.

Quando il tasso di interesse è basso, raforzare il sistema a ripartizione permette alle

famiglie di abbassare il tasso di risparmio e di consumare di più.

Le politiche di sostegno al risparmio hanno molte limitazioni e sono incomparabili con

la preferenza per il presente dei politici interessati alla rielezione, il cui incentivo

immediato è sostenere soprattutto la crescita di breve periodo e il consumo, a scapito

del risparmio. Queste politiche presuppongono un giudizio normativo sul giusto livello

di risparmio e spesso si fondano sull’ipotesi di un’insufcienza di risparmio privato

accessibile alle imprese a causa delle imperfezioni dei mercati di capitali.

O D

CCUPAZIONE E ISOCCUPAZIONE

Gli economisti considerano il lavoro come una quantità scambiabile su un mercato,

dove si incontrano la domanda delle imprese e l’oferta dei lavoratori, determinando

così il prezzo (salario).

La disoccupazione è una situazione in cui un individuo è contemporaneamente senza

un’occupazione remunerata ma disposto a lavorare e in cerca di un impiego.

I concetti di occupazione e disoccupazione sono recenti: è solo a partire dal XIX

secolo che, con il lavoro salariato, si ha una distinzione tra chi ha un’occupazione e chi

invece non la possiede.

Secondo l’Organizzazione Internazionale del Lavoro (OIL), responsabile per la

promozione di norme in materia di organizzazione del lavoro e tutela dei lavoratori, è

disoccupato colui che soddisfa contemporaneamente quattro condizioni:

si trova in età lavorativa (almeno 15 anni);

 non ha lavorato nella settimana di riferimento ;

 è disponibile a occupare un posto di lavoro entro 15 giorni;

 ha cercato attivamente un’occupazione nel mese precedente o ne ha trovata

 una che inizia in meno di 3 mesi.

Alcuni disoccupati non cercano attivamente un’occupazione perch, scoraggiati.

Nonostante ciò, non sono considerati disoccupati secondo i canoni dell’OIL, bensì

rientrano tra gli inattivi. Di questa categoria fanno parte anche tutti coloro che, per

motivi di salute o per propria scelta, non sono in cerca di occupazione.

La popolazione attiva, quindi, è costituita dall’insieme degli occupati e dei disoccupati.

Sempre secondo l’OIL, si defnisce “sottoccupazione” una situazione in cui gli individui

attivi, pur possedendo un’occupazione, vorrebbero lavorare di più.

È necessario inoltre tener conto delle continue transazioni tra attività e inattività

causate dalle fluttuazioni congiunturali: nella fase discendente del ciclo economico, la

disoccupazione aumenta e una frazione dei disoccupati si scoraggia, passando quindi

all’inattività; nella fase espansiva, invece, la disoccupazione diminuisce e una frazione

degli inattivi ritorna ad afacciarsi sul mercato del lavoro.

Anche le forme di salariato sono oggetto di analisi:

l’occupazione flessibile comprende tutti i contratti che non sono a tempo pieno

 e a tempo indeterminato, oltre a coloro che posseggono partita IVA;

l’occupazione stabile comprende tutti i contratti a tempo indeterminato.

 E P

VOLUZIONE DELLE ROFESSIONI

Ogni professione ha il suo mercato del lavoro specifco: le riconversioni sono possibili,

ma un’impresa che assume personale per un compito cercherà innanzitutto tra i

lavoratori esperti nel settore e, solo poi, estenderà la sua ricerca ai meno esperti.

Le principali tendenze di lungo periodo sono il declino dell’agricoltura e la forte

crescita del settore dei servizi.

Osservando il mercato del lavoro, è possibile notare una disoccupazione persistente

nei mestieri in declino e, contemporaneamente, una difcoltà di assunzione nei

settori in espansione e nelle qualifche più ricercate.

La scarsa mobilità geografca spiega la coesistenza di regioni a forte disoccupazione e

regioni in piena occupazione in cui le imprese hanno difcoltà ad assumere.

La disoccupazione, inoltre, varia sensibilmente a seconda della classe di età, della

professione, delle origini sociali e del sesso. Le diferenze più signifcative, però, si

hanno tra qualifche diverse: la qualifca di un lavoratore può dipendere da un titolo di

studio superiore, dalla posizione occupata nell’impresa o dal salario percepito.

Il tasso di occupazione degli uomini è molto simile a livello internazionale, tuttavia ci

sono delle diferenze molto marcate quanto riguarda il tasso di occupazione delle

donne, dei giovani e degli anziani.

In generale, nei Paesi dove il tasso di occupazione è più basso, la difcoltà di accesso

all’occupazione porta molto spesso a disuguaglianze tra età e sessi.

E U ’O

NTRATA E SCITA DALL CCUPAZIONE

Il tasso di creazione netta di occupazione è defnito come la diferenza tra il tasso di

creazione di lavoro e il tasso di distruzione di lavoro.

Un risultato importante per la politica economica è che la riallocazione della forza

lavoro dai settori in declino verso quelli dinamici sia più lenta rispetto ai flussi di

creazione e distruzione dell’occupazione.

Anche se l’evoluzione della disoccupazione è chiaramente collegata alla diferenza tra

creazione e distruzione, queste non ne sono le cause principali.

La distruzione di occupazione costituisce infatti soltanto una parte minima dei flussi di

entrata nella disoccupazione, che sono invece dominati dall’entrata delle nuove

generazioni tra gli attivi.

Allo stesso modo, i flussi di uscita dalla disoccupazione non corrispondono soltanto

alla creazione di nuovi posti di lavoro, ma anche all’adattamento dei disoccupati ai

posti vacanti e al passaggio all’inattività.

M D O L

ATCHING TRA OMANDA E FFERTA DI AVORO

Il buon funzionamento del mercato del lavoro non si misura soltanto attraverso il

tasso di disoccupazione, ma dipende anche dalla sua capacità di assicurare

efcacemente un incontro (matching) tra domanda e oferta di lavoro.

Uno strumento molto utile per descrivere l’efcienza del mercato del lavoro rispetto a

questa funzione di matching è la relazione tra il tasso di disoccupazione, che misura le

domande di lavoro non soddisfatte, e il tasso di posti vacanti, che misura le oferte di

lavoro non soddisfatte. La curva risultante si presenta decrescente, in quanto

all’aumentare delle oferte di lavoro diminuisce il tasso di disoccupazione, e convessa,

poich, la probabilità di trovare un’occupazione non aumenta con l’incremento del

numero di oferte di lavoro. Più la curva si trova vicina all’origine e più rapido sarà il

matching. S ALARIO

La disoccupazione rappresenta il disequilibrio tra domanda e oferta di lavoro e ci si

aspetta che il salario sia una delle cause di questa situazione.

Innanzitutto, è necessario distinguere il salario nominale, espresso in termini

monetari, dal salario reale, che misura invece il potere d’acquisto del salario.

Il tasso di crescita del salario reale è pari al tasso di crescita del salario nominale

meno il tasso di inflazione.

Un eccesso di oferta di lavoro si riassorbe, almeno all’inizio, attraverso una

diminuzione del salario reale. Tuttavia, l’aggiustamento del salario è vincolato da:

l’esistenza di vincoli normativi sulla fssazione dei salari;

 le modalità di contrattazione salariale tra sindacati e imprese;

 l’asimmetria informativa tra datori di lavoro e dipendenti, che può condurre a

 fssare il salario a un livello che non corrisponde alla produttività del lavoro.

Il vincolo più pesante sull’aggiustamento dei salari è costituito, in quasi tutti i Paesi,

dall’esistenza di un salario minimo istituito per legge.

O D

RIGINE DELLA ISOCCUPAZIONE

Secondo la teoria neoclassica, l’oferta di lavoro da parte dell’individuo è il risultato di

una scelta ottima tra lavoro e tempo libero e risulta una funzione crescente del salario

reale; la domanda di lavoro di un’impresa, invece, deriva dalla massimizzazione del

proftto ed è funzione decrescente del salario reale.

La disoccupazione è la diferenza tra oferta e domanda di lavoro a un dato livello di

salario. Se il salario reale è superiore al salario di equilibrio, per esempio a causa

dell’esistenza di un salario minimo o di rigidità nel processo di aggiustamento dei

salari, l’oferta di lavoro da parte dei lavoratori sarà superiore alla domanda di lavoro

delle imprese, generando così disoccupazione.

In questa ottica, la rigidità del salario reale è la causa principale della disoccupazione.

Si defnisce “cuneo fiscale” la diferenza tra costo del lavoro, dato dalla somma tra

salario lordo e contributi sociali a carico dei datori di lavoro, e salario netto, dato dal

salario lordo meno le imposte e i contributi sociali a carico del lavoratore. Il cuneo

fscale rappresenta quindi la diferenza tra il costo del lavoro per l’impresa e il

benefcio del lavoro per il lavoratore.

I contributi a carico dei datori di lavoro abbassano la curva di domanda di lavoro,

mentre i contributi a carico dei lavoratori alzano la curva di oferta di lavoro.

La tassazione del lavoro è quindi all’origine di una distorsione fscale e ha come

conseguenza una minor occupazione.

D T D

IFFERENTI IPOLOGIE DI ISOCCUPAZIONE

Se la domanda di beni/servizi è superiore all’oferta, allora il livello generale dei prezzi

aumenta, riducendo la ricchezza reale delle famiglie e quindi la domanda aggregata.

L’aumento dei prezzi, però, incrementa anche l’oferta aggregata, dato che riduce il

salario reale, aumentando così la domanda di lavoro.

Le rigidità nominali impediscono quindi alle imprese di produrre di più e occupare più

forza lavoro; la disoccupazione associata a questo tipo di situazione è detta

“volontaria”.

Quando invece l’oferta è superiore alla domanda, i prezzi diminuiscono e le imprese

non possono occupare più forza lavoro per insufcienza di domanda di beni/servizi; la

disoccupazione associata a questo tipo di situazione è detta “involontaria”.

La teoria economica distingue tra piena occupazione, ovvero l’occupazione di tutta la

forza lavoro in età lavorativa, ed equilibrio del mercato del lavoro, ovvero una

situazione stabile in cui persiste un livello di disoccupazione di equilibrio.

Il tasso di disoccupazione di equilibrio è quel tasso che si realizzerebbe in assenza di

shock macroeconomici. La mancata corrispondenza tra domanda e oferta di lavoro è

uno dei possibili fattori di disoccupazione d’equilibrio.

NAIRU

Il mercato del lavoro è in equilibrio se la disoccupazione corrisponde a una situazione

stabile. È possibile calcolare il tasso di disoccupazione di equilibrio a partire dalla

curva di Phillips, che descrive il rapporto tra tasso di variazione del salario reale e

tasso di disoccupazione stesso.

Esiste quindi un solo tasso di disoccupazione per il quale il salario reale rimane stabile

e un solo tasso di disoccupazione per il quale l’inflazione rimane costante: questo

tasso è detto Non Accelerating Infation Rate of Unemployment (NAIRU), ossia il

tasso di disoccupazione tale per cui l’inflazione non accelera.

Il NAIRU dipende negativamente dagli incrementi di produttività, poich, questi non

creano disoccupazione aumentando il potere d’acquisto senza creare inflazione.

Un rallentamento della produttività può determinare un aumento del NAIRU.

M WS-PS

ODELLO

Il modello WS-PS analizza in maggior dettaglio le determinanti del tasso di

disoccupazione di equilibrio e le collega alla struttura del mercato del lavoro.

Il termine WS-PS si riferisce all’intersezione di 2 curve: la prima descrive la

contrattazione salariale tra impresa e lavoratori, che implica un salario reale

inversamente proporzionale rispetto alla disoccupazione, dovuto al minor potere

contrattuale dei lavoratori (Wage Setting); la seconda descrive il rapporto tra prezzi e

salari (P/W) come funzione decrescente del tasso di disoccupazione, che equivale a

dire che il salario reale (W/P) è funzione crescente del tasso di disoccupazione (Price

Setting).

Rappresentando le due curve come relazioni che determinano il salario reale in

funzione del livello di disoccupazione, è possibile trovare il tasso di disoccupazione di

equilibrio di lungo periodo corrispondente al punto di intersezione.

Il modello permette di collegare l’equilibrio di lungo periodo del mercato del lavoro

con il modello oferta aggregata/domanda aggregata. Ne consegue che:

la disoccupazione di breve periodo può essere diversa dal suo livello di

 equilibrio di lungo periodo;

nel breve periodo uno shock della domanda modifca l’inflazione e la

 disoccupazione in senso opposto;

uno shock di oferta, di breve o di lungo periodo, sposta inflazione e

 disoccupazione nella stessa direzione.

Il modello WS-PS permette quindi di tenere conto sia delle determinanti

microeconomiche che macroeconomiche della disoccupazione. Inoltre, permette di

identifcare i fattori strutturali all’origine della disoccupazione d’equilibrio. Infne, il

modello non assume che il mercato sia di concorrenza perfetta.

La contrattazione salariale può essere modellizzata in 2 modi:

considerando la negoziazione sulla coppia salario-occupazione, con il sindacato

 che cerca di massimizzare salario e occupazione, mentre l’impresa cerca di

massimizzare il proftto minimizzando il salario; l’insieme dei punti di tangenza

tra le curve di indiferenza del sindacato e le curve di iso-proftto dell’impresa

formano la curva dei contratti;

assumendo una contrattazione sul salario lasciando all’impresa la scelta del

 livello di occupazione.

La prima modalità di contrattazione è efciente perch, conduce sempre alla Pareto-

ottimalità, in quanto non è possibile aumentare la soddisfazione di una delle due parti

senza ridurre quella dell’altra.

La seconda modalità, invece, non conduce sempre alla Pareto-ottimalità, perch, se il

sindacato accettasse una riduzione del salario in cambio di un livello di occupazione

più alto, aumenterebbe sia l’utilità che il proftto dell’impresa.

Se l’impresa può fssare un prezzo più alto del costo marginale, allora potrà negoziare

una ripartizione del surplus con il sindacato: il risultato sarà un aumento del salario e

una diminuzione dell’occupazione. Ciò sta a signifcare che una liberalizzazione del

mercato dei beni/servizi unita a una lotta contro la formazione dei monopoli potrebbe

ridurre il tasso di occupazione.

P D

ERSISTENZA DELLA ISOCCUPAZIONE

Per spiegare la persistenza della disoccupazione è possibile modifcare il modello

WS-PS introducendo una dipendenza di prezzi e salari dal livello di disoccupazione e

dalle variazioni di quest’ultimo.

Questo approccio si giustifca con l’idea che, passato un certo periodo di tempo, è

come se i disoccupati uscissero dal mercato del lavoro: la loro probabilità di ritrovare

un’occupazione diminuisce al punto di non influenzare più la formazione dei salari.

Ciò implica che la disoccupazione, se lasciata aumentare, non può ritornare

immediatamente al suo valore di equilibrio di lungo periodo senza un aumento

dell’inflazione.

Questa ipotesi ha inoltre implicazioni importanti di politica economica poich,, se

confermata, aumenterebbe notevolmente le responsabilità delle politiche

macroeconomiche di lotta alla disoccupazione.

La teoria del salario d’efcienza considera che non è nell’interesse delle imprese

abbassare i salari in quanto, non potendo osservare l’impegno dei lavoratori, non

possono remunerarlo direttamente; ciò le porta a pagare un salario più elevato per

indurre un maggior impegno da parte dei lavoratori, poich, aumenta il costo-

opportunità della perdita di lavoro in caso di bassa produttività.

P ’O

OLITICA DELL CCUPAZIONE

La politica dell’occupazione costituisce l’insieme delle politiche volte a migliorare il

livello e la qualità del lavoro.

Si tratta sia di politiche di regolamentazione, sia di politiche di spesa che di politiche

macroeconomiche di gestione della domanda aggregata. Questa ampia varietà di

strumenti disponibili avvicina le politiche dell’occupazione alle politiche della crescita.

I mercati del lavoro sono caratterizzati da alcune specifcità nazionali persistenti,

tuttavia è possibile identifcare una tendenza comune in molti Paesi europei a partire

dagli anni ‘90: l’attivazione delle spese, ossia la sostituzione delle spese attive alla

spese passive. Ciò si traduce nel destinare le spese alla creazione di occupazione e il

ritorno al lavoro, invece che all’indennizzo dei disoccupati o al pensionamento.

Per i datori di lavoro la decisione di assumere è funzione delle aspettative di lungo

periodo sul costo del lavoro e sul costo del licenziamento, mentre per i disoccupati la

ricerca di un’occupazione dipende dall’indennità di disoccupazione e dalle prospettive

di remunerazione.

Proprio per queste ragioni, le politiche per l’occupazione, che rimangono

principalmente una responsabilità dei governi nazionali, dovrebbero garantire

stabilità al settore, ma si rivelano invece spesso instabili nel tempo.

D P ’O

IVERGENZA DELLE OLITICHE DELL CCUPAZIONE

Molto spesso è possibile osservare una scarsa adesione da parte di molti Paesi verso

le politiche dell’occupazione che risultano migliori dal punto di vista dell’efcacia. Nella

quasi totalità dei casi, il successo e il fallimento delle politiche dell’occupazione sono il

risultato di un insieme di fattori interdipendenti, per cui può risultare difcile (oltre

che improduttivo) applicare la medesima strategia in contesti diferenti.

Inoltre, le riforme, anche quando perseguono l’interesse collettivo, possono essere

contrarie agli interessi di alcune categorie che benefciano di rendite e che hanno

quindi interesse alla conservazione del loro status quo. Talvolta, questi soggetti

riescono a impedire l’adozione di misure favorevoli alla maggioranza rendendo quindi

inutili, o comunque meno efcaci, le politiche dell’occupazione.

E P ’O

FFICACIA DELLE OLITICHE DELL CCUPAZIONE

Una delle ragioni principali dello scetticismo sull’efcacia delle politiche

dell’occupazione deriva dal confronto tra le risorse pubbliche destinate

all’occupazione e le performance delle economie: alcuni Paesi che dedicano molte

risorse all’occupazione hanno alti tassi di disoccupazione, mentre altri Paesi che

spendono poco hanno tassi di disoccupazione più bassi.

Il metodo migliore per valutare le politiche dell’occupazione consiste nel confrontare

la situazione dei soggetti che benefciano degli efetti di una politica con quella di un

gruppo di individui che, pur avendo una situazione analoga a quella dei benefciari,

non sono stati interessati dalla politica.

S ’O

INDACALIZZAZIONE DELL CCUPAZIONE

La sindacalizzazione dell’occupazione può avere efetti divergenti a seconda del

livello di centralizzazione delle contrattazioni tra sindacati e imprese e del loro grado

di cooperazione: se le contrattazioni sono frequenti e se si concentrano su vari aspetti

(come l’occupazione, le condizioni di lavoro, la formazione del personale, ecc.), una

forte sindacalizzazione può essere associata a una gestione efcace delle relazioni tra

datori di lavoro e dipendenti; al contrario, una contrattazione meno frequente e

incentrata solo sul salario, può aumentare la disoccupazione.

P L A

OSTI DI AVORO SSISTITI

Molti governi si sono confrontati con la crescita della disoccupazione e hanno spesso

reagito creando degli impieghi assistiti. Questi programmi di creazione dei posti di

lavoro si indirizzano generalmente a persone difcilmente occupabili dal settore

privato e quindi in difcoltà nell’uscire dalla disoccupazione.

Il programma consiste nell’ofrire a questi soggetti un posto di lavoro nei servizi

pubblici, negli enti locali o nelle associazioni senza scopo di lucro per migliorare la loro

capacità di trovare impiego in futuro grazie a nuove competenze. Il costo di questa

creazione di lavoro è generalmente basso, perch, il livello di retribuzione corrisponde

al salario minimo e la durata dei contratti è solitamente limitata.

Parallelamente, alcuni programmi pubblici cercano anche di favorire l’accesso ai posti

di lavoro privati per alcune categorie come i disoccupati di lunga durata o i giovani

senza formazione. Questi programmi permettono a molte persone escluse dal

mercato del lavoro di acquisire esperienza e intraprendere una carriera lavorativa una

volta superata la fase di assistenza iniziale.

Solitamente i programmi di questo tipo riducono i contributi sociali a carico dei datori

di lavoro condizionatamente all’assunzione di lavoratori che presentano determinate

caratteristiche.

Molto spesso però, i programmi centrati su posti di lavoro pubblici non aumentano la

probabilità di accesso a posti di lavoro privati. La ragione di ciò è duplice: molti posti di

lavoro assistiti non sono realmente formativi e le persone che vi accedono fniscono

con lo svolgere mansioni di routine; inoltre, il fatto di essere stati titolari di un simile

posto di lavoro è percepito dai potenziali datori di lavoro come un segnale negativo,

talvolta ancor di più della disoccupazione stessa.

Diversamente, i programmi centrati sugli incentivi all’occupazione privata migliorano

efettivamente la probabilità di accesso a un’occupazione a tempo indeterminato non

sovvenzionata, sia essa privata o pubblica.

S D

TRUMENTI ERIVATI

I derivati sono contratti scambiati il cui prezzo è basato sul valore di mercato di un

altro strumento fnanziario, defnito “sottostante”.

I derivati sono contratti per lo scambio a termine tra due parti in cui si fssa alla

stipulazione il prezzo che sarà pagato alla scadenza del contratto; l’attività di

riferimento può essere un titolo, un indice, un bene reale o un credito/debito.

Afnch, un’attività sia considerata “derivata” deve soddisfare tre requisiti:

il valore/prezzo deve dipendere dal prezzo di un’altra attività;

 il perfezionamento deve avvenire in data futura;

 è necessario un piccolo investimento iniziale.

Esistono mercati per lo scambio dei derivati in cui le rigidità di un contratto scritto non

sono presenti. Gli scambi nei mercati derivati non regolamentati possono presentare

una grande fonte di proftto per le parti, poich, tagliati sulle esigenze del singolo

investitore.

Un elemento distintivo del derivato è l’orizzonte temporale, che lo distingue dalle

operazioni a pronti (spot), che manifestano i loro efetti economici e giuridici alla

stipula. Alla scadenza, la chiusura del contratto può avvenire attraverso la consegna

del bene di riferimento (delivery), la liquidazione dei guadagni della posizione oppure

l’apertura di una posizione simmetrica opposta.

È necessario distinguere i mercati in cui i derivati sono scambiati:

regolamentati , come la borsa, regolati a livello nazionale e controllati da

 autorità ad hoc, in cui i contratti godono di standardizzazione e liquidità; i titoli

derivati scambiati in questi mercati sono principalmente future e option;

Over The Counter (OTC), in cui le transazioni sono prive di rigide

 regolamentazioni e caratterizzate dall’assenza di standardizzazione dei

contratti; ciò fa sì che gli scambi siano più grandi di quelli in borsa, ma l’accesso

a essi dipende (oltre che dalle risorse a disposizione) dalla credibilità

dell’operatore; i titoli derivati scambiati in questi mercati sono principalmente

future, option, swap e forward.

F -F

UTURE ORWARD

I future-forward sono contratti in cui si fssa alla stipula l’obbligo tra acquirente e

venditore di scambiarsi a una data futura una precisa quantità di un’attività reale o

fnanziaria a un determinato prezzo.

Per poter accedere al mercato future è necessario pagare una commissione, pari a

una percentuale molto bassa del valore nominale del contratto, alla Cassa di

Compensazione, che garantisce il buon funzionamento del mercato.

Alla scadenza, il contratto può essere chiuso in 3 modi:

con la consegna del bene (delivery);

 con la compensazione;

 con l’apertura di un’altra posizione nel mercato (roll-over).

Nel mondo, il contratto future più scambiato è quello sul prezzo del petrolio; i due

prezzi più importanti sono quelli del petrolio americano e del petrolio inglese.

L’arbitraggio è un fenomeno in cui è possibile sfruttare i disallineamenti nei diversi

mercati dello stesso asset e lucrare sulla diferenza.

O

PTION

Le option rappresentano la possibilità (e non l’obbligo) di scambiarsi a scadenza una

determinata quantità di un’attività reale o fnanziaria a un prezzo fssato alla stipula.

La commissione che l’acquirente paga al venditore per aprire una posizione nel

mercato option è chiamata “premio” ed è a fondo perduto: si tratta di una grande

diferenza rispetto ai future-forward, dove le commissioni sono funzione del prezzo e

non sono a fondo perduto.

Il premio che il venditore incassa serve a remunerare la facoltà che l’acquirente ha e

che potrebbe non esercitare se, alla scadenza, il contratto di opzione non fosse

conveniente. Le opzioni permettono di limitare le perdite potenziali ex-ante, ma

hanno un prezzo-valore più elevati.

La chiusura dell’opzione può avvenire anche in assenza della transazione e, in tal caso,

il venditore incassa solo il premio: l’acquirente paga il premio alla stipula e, in caso di

non convenienza all’esercizio, perderà solo tale cifra.

S WAP

Gli swap sono contratti multi-periodali per lo scambio di flussi di pagamento futuri; è

possibile scambiare prestiti di eguale valore nominale ma in valute diverse, oppure

nella stessa valuta ma indicizzati a tassi di interesse diversi.

I contratti swap sono disegnati dagli istituti fnanziari a seconda delle esigenze e delle

aspettative del cliente; la controparte del contratto può essere l’intermediario

fnanziario stesso oppure un’impresa che abbia delle attese opposte.

La crescita degli swap è dovuta allo sviluppo del sistema bancario e fnanziario

americano, che ha esigenze sempre più complesse.

O M

PERATORI DI ERCATO

Gli operatori dei mercati fnanziari possono essere raggruppati in 3 categorie:

hedger , operatori avversi al rischio che cercano di coprire le posizioni che

 hanno in altri mercati attraverso l’utilizzo dei derivati;

arbitraggisti , operatori che cercano di realizzare guadagni positivi a fronte di

 spese nulle per l’apertura della posizione; sfruttano le diferenze di prezzo della

stessa attività tra un mercato e l’altro e, attraverso un acquisto nel mercato con

il prezzo più basso e una vendita nel mercato con il prezzo più alto, realizzano

guadagni positivi con rischi nulli;

speculatori , operatori caratterizzati da un’alta propensione al rischio che

 cercano di ottenere extra-proftti scommettendo laddove hedger e arbitraggisti

non osano investire.

La Cassa di Compensazione è un operatore fondamentale nel mercato dei derivati e

garantisce il buon fne delle transazioni; in cambio, riceve delle commissioni dai

soggetti che vogliono accedere al mercato delle option e dei future.

P C D

ROPRIETÀ DEI ONTRATTI ERIVATI

I prodotti derivati sono cresciuti a partire dagli anni ‘70 e oggi ogni borsa valori ha una

divisione per il loro scambio.

Le risorse movimentate con gli Over The Counter sono molto più grandi di quelle

scambiate nei principali mercati borsistici mondiali.

I derivati attraggono sempre più investitori e nuove risorse grazie alle loro

caratteristiche:

elevata liquidità e difusione a livello mondiale, tanto da aver superato le

 risorse coinvolte nell’economia reale;

efciente meccanismo di formazione dei prezzi , dedotto a partire dalla

 deviazione standard dei prezzi dei titoli e dai prezzi delle opzioni;

vantaggi fscali ;

 strategie che riducono i costi per gli investitori, grazie alla liquidità e alla

 possibilità di sfruttare l’efetto leva dei margini e dei premi, che determinano un

risparmio nei costi di transazione a parità di esposizione fnanziaria;

applicazione di strategie di risk management .

 M ’E

ERCATO DELL NERGIA

Il mercato dell’energia è uno dei più rilevanti per dimensione, per efetti sulla

produzione e sul consumo di tutti gli altri beni/servizi e per i nessi geopolitici che crea.

Il mercato dell’energia misura la sua dimensione economica in dollari americani

accettati da tutti i produttori e consumatori di energia.

Il cambio del dollaro ha quindi una valenza speciale nel mercato dell’energia poich,

influenza il costo dell’approvvigionamento energetico. Produttori e consumatori di

energia spesso utilizzano i contratti derivati sul tasso di cambio per controllare la

bolletta energetica.

Il mercato mondiale dell’industria energetica è misurato in termini di produzione

energetica e, nonostante la crisi economica, il consumo di energia continuerà a

crescere, in quanto il contributo dei Paesi emergenti sarà sempre più rilevante.

La tecnologia svolge un ruolo cruciale nello sviluppo del sistema energetico, sia per la

produzione che per lo stoccaggio e la distribuzione; gli investimenti in nuove

tecnologie industriali energetiche sono però in diminuzione rispetto al passato. Ciò è

dovuto alla maturazione del mercato e alla posizione dominante dei Paesi produttori

di materie fossili, che vogliono consolidare il loro status e non hanno interesse ad

alimentare la concorrenza.

L’energia influenza gli equilibri geopolitici ed economici, poich, i giacimenti di petrolio

e gas naturale sono localizzati in gran parte in aree del mondo non democratiche.

Attualmente, le fonti rinnovabili non rappresentano ancora una quota superiore al

10% del totale delle fonti utilizzate.

D E

ERIVATI NERGETICI

I derivati fnanziari possono essere scritti su attività economiche immateriali come

l’energia. Il sottostante di un derivato energetico può essere il prezzo del petrolio,

del carbone, del gas naturale o del gas liquido, di una unità di elettricità; il prezzo del

contratto è influenzato anche dai costi di stoccaggio, di trasporto e di sicurezza.

Il petrolio è il bene energetico più scambiato sui mercati, sia a pronti che a termine, e

il suo prezzo guida l’andamento degli altri beni energetici fossili.

Il petrolio si distingue in base alla qualità e alla zona di estrazione; le due tipologie più

difuse sono il Brent Crude e il West Texas Intermediate, mentre quella di maggior

qualità è l’Arabian Light.

I prezzi delle fonti energetiche non-fossili hanno andamenti non collegati al petrolio e

risentono della tecnologia e della disponibilità d’investimento dei Paesi produttori.

Il mercato derivato dell’energia elettrica è invece riferito al flusso di potenza

necessaria nel futuro; domanda e oferta dipendono dalla struttura dell’energia.

I F

NNOVAZIONE INANZIARIA

L’innovazione fnanziaria permette la nascita di nuove fgure professionali, nuovi

mercati o segmenti di essi e opportunità di proftto per i soggetti.

Le banche di grandi dimensioni sono i promoter dell’innovazione e fssano il prezzo

degli strumenti che ideano. Il risk management accompagna l’innovazione nel

tentativo di misurare e, conseguentemente, contenere il rischio complessivo

dell’attività d’impresa, fnanziaria e non.

L’innovazione fnanziaria è il mezzo più moderno di spostamento della ricchezza ed è

maggiormente difusa nei sistemi anglosassoni, per poi essere esportata, rivista e

corretta nei sistemi di diritto romano.

Il proftto derivante da miglioramenti del mercato è il motore dell’economia

capitalistica e l’espressione del valore in più che l’imprenditore innovativo genera.

La fnanza, come espressione dell’economia, dovrebbe generare un miglioramento

della condizione del mercato.

Le transazioni Over The Counter, poich, fuori dalle regole tradizionali di

funzionamento e standardizzazione di borsa, sono l’espressione del processo

evolutivo spinto dall’innovazione e non dall’efcienza. I meccanismi di risk

management, applicati da imprese e banche, hanno sospinto la crescita dei derivati

fnanziari che permettono una gestione dei rischi, diretti e indiretti, più aderente alle

necessità dei singoli operatori.

Il passaggio al mercato telematico ha reso possibile l’accelerazione negli scambi in

derivati, dove una diferenza infnitesimale nel prezzo sulle diverse scadenze nei

mercati del mondo può generare enormi proftti. La disponibilità di informazioni ha

reso possibile il cambiamento nel comportamento degli operatori di mercato,

rendendolo più consapevole ma non necessariamente più efciente.

Le transazioni Over The Counter rappresentano attualmente la fonte di proftto più

importante per le grandi banche d’afari.

F E F D

UNZIONI CONOMICHE E INANZIARIE DEI ERIVATI

I derivati possono essere utilizzati sui mercati sfruttando le loro funzioni fnanziarie,

dovute alle caratteristiche tecniche dei contratti e sintetizzabili in hedging,

speculazione e arbitraggio, ed economiche, costituite da leverage, sostituibilità ed

hedging.

Il leverage (leva finanziaria) rappresenta la possibilità di amplifcare l’esposizione

dell’investimento grazie al sistema dei margini e dei premi. Utilizzando i derivati Over

The Counter il leverage è massimo, in quanto non sono richiesti margini o premi per

aprire delle posizioni sul mercato.

La sostituibilità è una funzione economica dei derivati che dipende strettamente da

quella fnanziaria. La capacità di replicare qualsiasi investimento tradizionale è alla

base della sostituibilità tra asset di portafoglio; il grado di sostituibilità tra asset è una

caratteristica fondamentale dei mercati e i derivati contribuiscono a rendere più

veloce il meccanismo di aggiustamento di portafoglio.

L’hedging rappresenta la principale ragione alla base dell’elevato utilizzo dei derivati:

la liquidità dei derivati di borsa garantisce la possibilità di gestire e coprire in modo

efciente il portafoglio. V D

IRTÙ DEI ERIVATI

Oltre alle proprietà matematiche e fnanziarie, alcune virtù dei derivati ne spiegano il

successo: gli extra-proftti che generano e il forte leverage (leva finanziaria) che li

accompagna.

La possibilità di registrare la paternità di un’idea, e quindi di sfruttarne i relativi

proftti, è alla base del sistema di tutela delle opere d’ingegno a livello nazionale e

internazionale.

Nei mercati dove non c’è la possibilità di registrare un brevetto/marchio, l’incentivo

alla ricerca e sviluppo è basso.

In un sistema privo di normativa a tutela dei brevetti, gli innovatori sopportano i costi

della ricerca e godono solo di una parte dei proftti, poich, gli altri attori copiano l’idea

e la commercializzano liberamente. Nei mercati fnanziari questo principio vale solo

quando il proftto non è elevato, poich, altrimenti questo coprirebbe ampiamente i

costi di Ricerca & Sviluppo e le eventuali perdite dovute alla replica dell’idea da parte

di altri soggetti, incentivando gli innovatori anche in assenza di tutela delle idee.

L’efetto leva consiste nella possibilità da parte dell’investitore di impegnarsi per una

somma potenzialmente maggiore in derivati, che non operando con l’attività

sottostante. Il leverage è alla base delle crisi di imprese e banche poich, aumenta

tanto i potenziali proftti quanto le potenziali perdite.

La copertura delle potenziali perdite deve essere prevista nel portafoglio o attraverso

strategie di hedging, oppure con delle opzioni che hanno la capacità di limitare le

perdite, ma hanno un costo più elevato rappresentato dal premio pagato a fondo

perduto alla controparte. Il leverage, la deregolamentazione e i proftti elevati

rappresentano la leva che spinge verso questi investimenti.

In economia, il fenomeno dello spiazzamento è noto come quell’evento in base al

quale un tipo di attività ne spiazza altre a causa della sua maggiore convenienza. Se

uno strumento fnanziario è più conveniente, in termini di costi diretti o indiretti,

spiazza tutti gli altri. V R

INCOLI DELLA EGOLAZIONE

Nei Paesi orientati a sistemi regolamentari rigidi si ottiene l’efetto di rendere

l’ambiente meno adatto alla nascita delle innovazioni.

Le barriere e le rigidità nei mercati fnanziari, tradotte in standardizzazione dei

contratti, determinano la necessità di trovare nuove vie di fnanziamento per le

imprese che afrontano un’economia in moto perpetuo. I limiti alle emissioni di azioni,

obbligazioni e titoli diversi determinano la necessità di trovare fonti aggiuntive di

fnanziamento per le diverse scadenze.

La mancata o minore tassazione di alcuni strumenti fnanziari ne sostiene e altera la

domanda. Finch, esiste una forma di discriminazione fscale, l’incentivo nel mercato

fnanziario è distorsivo e genera inefcienza.

C B I

REDITO ANCARIO E NNOVAZIONE

Le imprese non-fnanziarie devono quotidianamente risolvere il problema di reperire

fonti di fnanziamento, mantenendo un margine di proftto. I crediti vengono concessi

sulla base della rischiosità dell’impresa.

L’innovazione tecnologica dell’economia modifca i mercati e incide in modo

determinante sulle capacità di reperire fnanziamenti, determinando una selezione

naturale: le imprese che riescono a stare sulla frontiera della tecnologia, mantengono

e consolidano la posizione sul mercato nazionale a scapito delle altre.

La valutazione del rischio, costituito dall’impresa, rappresenta l’essenza della

concessione del credito.

L’utilizzo eccessivo del credito bancario ha contribuito a mantenere piccole le

imprese italiane, in quanto non incentiva la crescita delle loro dimensioni. L’Unione

Europea ha però cercato di spingere verso un miglioramento comunitario esponendo

i sistemi economici nazionali alle imprese estere, incrementando la concorrenza e

quindi l’efcienza. Nei settori dove non vi è concorrenza diretta, però, l’aumento della

concorrenza e dell’efcienza non si è verifcato come previsto.

La nuova regolamentazione internazionale bancaria che detta le regole sui rischi e sui

requisiti di capitale delle banche ha efetti rilevanti sulle capacità del sistema bancario

di concedere credito alle piccole e medie imprese. Questo sistema di regole incentiva

il passaggio da un sistema fnanziario orientato agli intermediari (banche) a uno

orientato ai mercati (borsa).

G F D

LOBALIZZAZIONE E INANCIAL UMPING

Il fenomeno dell’innovazione tecnologica si è accompagnato a quello

dell’internazionalizzazione degli scambi e della produzione, ovvero la globalizzazione.

Mentre l’economia fnanziaria è un’attività molto internazionale, l’economia reale

risente fortemente dei confni geografci.

La possibilità di scegliere la sede produttiva più conveniente per la produzione reale

determina una caduta generale dei costi di produzione dei beni che possono essere

prodotti all’estero e poi trasportati nei Paesi industrializzati, dove vengono consumati.

Questo spostamento è guidato dalla convenienza economica e non dalla produttività.

Il social dumping rappresenta la carenza (o addirittura mancanza) di tutela sociale

per le masse di lavoratori dei Paesi in via di sviluppo al fne di garantire un basso

costo del lavoro e attirare così imprese estere, determinando così lo spiazzamento

delle forze lavoro dei Paesi sviluppati.

La concorrenza sleale, in termini di costo del lavoro, di alcune aree mondiali genera

disoccupazione e malcontento in altre. Questa concorrenza è però temporanea, in

quanto i Paesi in via di sviluppo, comportandosi così, nel tempo riescono a

emanciparsi e a crescere; una volta maturata la coscienza civile, sociale ed economica

miglioreranno le condizioni dei lavoratori, allineandosi con quelle dei Paesi sviluppati.

Le regole peculiari che governano la competizione mondiale si sono esplicate

attraverso una forma di fnancial dumping: Paesi dotati di grandi risorse umane e

produttive hanno saputo sfruttare la delocalizzazione della produzione per acquisire

know-how fno a poter competere attivamente sui mercati produttivi e, di

conseguenza, su quelli fnanziari.

B M S

OLLA DEI ARI DEL UD

La Gran Bretagna del 1700 fu il centro della crescita del Vecchio Continente, grazie a

un’aggressiva politica coloniale e ad abili accordi commerciali della corona inglese con

le altre potenze per avere spazio nei commerci con tutte le Americhe.

Nel 1719, le concessioni che in futuro sarebbero state accordate dalla Spagna agli

inglesi erano sfruttate allo scoperto dalla South Sea Company; le aspettative sui

commerci con le Americhe, possibili una volta raggiunto l’accordo con gli spagnoli,

facilitavano lo scambio delle azioni della South Sea Company, che rappresentavano la

promessa di futuri proftti, condizionati dal buon fne dell’accordo con gli spagnoli.

Questa promessa futura generava euforia, tradotta in acquisti in massa delle azioni

della South Sea Company, la quale concedeva la possibilità di ricevere credito per

l’acquisto delle stesse presentando alla banca altre azioni della società come garanzia.

Questa euforia generale ebbe fne quando, nel 1920, l’accordo con la colonia spagnola

sfumò e tutti coloro che avevano acquistato azioni della South Sea Company si resero

conto che queste costituivano solo un castello di carta.

In questa crisi fnanziaria gli ingredienti furono l’irrazionalità degli operatori e le

carenti regole del mercato, mentre i derivati ne hanno alimentato e moltiplicato gli

efetti. M G S

ETALL ESELL CHAFT

La Metall Gesell Schaft (MGS) era un’importante impresa tedesca dell’industria

pesante, che aveva deciso di operare anche nel business dei prodotti petroliferi nel

mercato statunitense utilizzando i future sul petrolio con fne speculativo e senza

alcun interesse alla consegna del sottostante (poich, non disponeva di una rete per lo

stoccaggio e il deposito).

L’impresa non aveva però una strategia di trading con la relativa copertura nel caso gli

eventi andassero diversamente da quanto previsto. Nel 1993 il prezzo del petrolio

scese improvvisamente e questo trend durò più a lungo di quanto la Metall Gesell

Schaft si aspettasse, facendo registrare perdite per cifre molto superiori al miliardo di

dollari.

Questo errore costò molto caro alla società, convinta che si potessero ottenere alti

rendimenti a basso rischio. B B

ARINGS ANK

La Barings Bank, nota per essere la banca della regina di Inghilterra, nel 1995 si

ritrovò nel portafoglio della sua corrispondente a Singapore il 49% dei contratti future

sull’indice Nikkei esistenti sul mercato con scadenza a marzo del 1995 e il 24% di quelli

con scadenza a giugno dello stesso anno.

Queste posizioni erano state acquistate per rientrare dalle precedenti perdite: ogni

volta che l’indice Nikkei perdeva quota, scommetteva su una risalita comprando il

doppio dei future che aveva già in portafoglio.

Una discesa costante dell’indice portò la Barings Bank alla bancarotta, con una perdita

di circa 1,4 miliardi di dollari.

La causa principale del fallimento fu la mancanza di diferenziazione del portafoglio.

E C

NRON ORPORATION

La Enron Corporation, settima impresa americana per dimensioni (2001), era una

società del Texas il cui core business era la produzione e la commercializzazione di

energia.

Enron forniva energia, gas naturale, estraeva petrolio e faceva trading internazionale

su commodity energetici, con un giro d’afari annuo superiore ai 100 miliardi di dollari.

Il colosso energetico operava in maniera molto aggressiva sui mercati spot e su quelli

derivati sfruttando la non-perfezione dei mercati energetici. Questa inefcienza si

traduceva in diferenze di prezzo per lo stesso bene tra diversi mercati e ciò a causa

degli elevati costi di stoccaggio e trasporto.

Il fallimento della Enron non è però stato causato da questa propensione al rischio,

bensì dallo sfruttamento delle pieghe che esistono nelle normative nazionali e

internazionali: utilizzando società of-shore, spostava le perdite al di fuori del proprio

bilancio.

Questa strategia fu sostenibile fntanto che i corsi di borsa delle azioni della Enron e

delle altre società del gruppo erano in crescita, poich, le perdite delle società of-

shore erano garantite dalle azioni stesse. Con lo sgonfamento dei corsi azionari le

perdite (circa 63 miliardi) sono inevitabilmente emerse e non sono state più

compensate dalle garanzie azionarie.

C S 2007

RISI UBPRIME DEL

La crisi dei subprime del 2007 ebbe gravi conseguenze per l’economia mondiale, in

particolar modo nei Paesi sviluppati. Tra le sue cause principali vi fu l’eccessiva

speculazione sui prestiti ad alto rischio fnanziario (subprime) in favore di clienti a forte

rischio debitorio da parte degli istituti di credito.

La necessità di concedere credito a tassi subprime nasce dalla necessità do

supportare l’acquisto della casa da parte delle famiglie americane in difcoltà

temporanea.

La normativa statunitense consentiva di concedere crediti per un importo anche

superiore al valore totale dell’immobile su cui era iscritta l’ipoteca. Ciò fu il primo

problema che portò alla crisi del sistema creditizio globale.

Tra prezzi degli immobili e rischio di default dei creditori subprime vi era una

correlazione statisticamente rilevante. Infatti, al calo dei prezzi degli immobili

avvenuto nel 2007 corrispose inesorabilmente un aumento del tasso di default dei

creditori subprime.

Le banche americane locali avevano concesso grandi quantità di credito immobiliare e

avevano poi cartolarizzato parte di questi al fne di scontarli e reinvestirli; la

cartolarizzazione non avveniva però necessariamente con garanzia collaterale e

quindi, in caso di default del credito originario, il portatore fnale dello strumento

fnanziario era colpito dalle perdite senza alcuna tutela.

La cartolarizzazione è stata così il mezzo di propagazione del problema insito nel

sistema dei subprime, in quanto ha permesso di aggirare anche le difese fnanziarie

degli altri Paesi del mondo.

C D S I

RISI DEL EBITO OVRANO TALIANO

I criteri europei siglati dal governo Berlusconi nel 2011 implicavano che l’Italia avrebbe

dimezzato il debito pubblico in meno di 20 anni.

Per fare ciò, si approntarono numerose manovre di taglio e risparmio, per invertire la

rotta della spesa pubblica e del defcit. Nel dicembre 2011, venne nominato un

governo tecnico per soddisfare le pressanti richieste provenienti dall’Unione Europea.

L’Italia si trovò quindi in una situazione molto delicata poich,, nonostante l’ingente

debito pubblico, la ricchezza privata netta le permetterebbe di rimborsarlo

ampiamente.

L’Italia è un’area economica sostenibile, grazie a un patrimonio mobiliare e

immobiliare di un valore unico in tutto il continente. Per contro però, il debito

pubblico è detenuto per buona parte (40%) da investitori esteri, verso cui lo Stato

deve garantire rendimenti certi non potendo in cambio imporre imposte.

La pubblica amministrazione italiana ha una bassa produttività, aggravata

ulteriormente dalla bassa età media di pensionamento dei lavoratori, inferiore ai 60

anni, a fronte di una speranza di vita in aumento.

Inoltre, i lavoratori italiani sono divisi in due blocchi non omogenei: da un lato i

giovani, assunti con contratti precari e con un’aliquota previdenziale ridotta (che non

consente loro di raggiungere una pensione dignitosa prima di aver raggiunto i 40 anni

di contributi), e dall’altro i lavoratori dipendenti di età superiore ai 40 anni, che

godono di tutti i benefci del sistema previdenziale.

Per ridurre il debito pubblico e invertire la sua dinamica è possibile seguire alcune

strategie:

crescita dell’inflazione (attorno al 2%);

 remissione di parte del debito ;

 tagli dei rendimenti sul debito ;

 aumento del PIL .

Poich, non è possibile attuare una remissione di parte del debito o un taglio dei

rendimenti dello stesso, a causa dell’elevata percentuale di investitori esteri, le uniche

opzioni applicabili sono l’aumento di inflazione e PIL. Per fare ciò è però necessario un

forte cambiamento nell’economia italiana.

Il sistema pubblico impegna oltre il 50% del PIL, ma non è valorizzato n, adeguato alle

mutuate esigenze degli italiani e ai mutuati scenari internazionali.

La ripartizione dei poteri dello Stato subisce gli efetti negativi dei numerosi nodi e

conflitti di competenze che restano insoluti.

I sindacati del settore pubblico hanno mostrato la loro debolezza in molte occasioni,

non opponendosi a decisioni che aumentano considerevolmente la spesa pubblica

senza portare altrettanti benefci.

Un altro male del settore pubblico risiede nella “pigrizia” tanto degli impiegati quanto

di coloro che li dirigono. Inoltre, il ruolo di dirigente pubblico viene concesso per

concorso o per nomina politica, senza alcuna garanzia di meritocrazia.

La riforma della pubblica amministrazione deve quindi avere l’efetto di ridurre la

spesa corrente, migliorare la qualità della spesa in conto capitale e favorire un sano

rapporto con i cittadini, limitando così gli efetti perversi che la mancanza di fducia

genera.

Al fne di dare una svolta al Paese, in un’ottica di riduzione della spesa infruttifera,

della corruzione e del free-riding (sfruttamento di risorse senza contribuire al

sostenimento delle stesse), è necessaria una revisione della struttura dei poteri per

renderli efcaci ed efcienti, semplifcando inoltre l’organizzazione e

l’amministrazione pubblica. C G

RISI RECA

La crisi greca ha avuto inizio nel 2009, quando il presidente del Paese dichiarò che i

precedenti governi avevano falsato i bilanci pubblici al fne di consentire l’ingresso

nell'Euro-zona.

La bassa produttività, l’elevata evasione fscale, la bassa occupazione nel settore

privato e l’assenza di liberalizzazione o privatizzazione alimentano le speculazioni sui

titoli greci.

Il forte aumento del defcit (e quindi del debito) è il risultato di due fattori

concomitanti: l’ingente spesa pubblica e la chiusura di operazioni fnanziarie

complesse.

In cambio del salvataggio, l’Europa ha imposto rigidi step di convergenza per la

fnanza greca e il loro mancato soddisfacimento rende difcoltosa la concessione di

nuovo credito. La Germania ha la posizione più scettica al riguardo, ma ha anche la

posizione più difcile: poich, le banche tedesche sono sovraesposte al rischio greco,

subirebbero ingenti perdite in caso di default.

Le manovre di austerità imposte dall’Unione Europea e dagli altri fnanziatori hanno

causato una drastica riduzione della spesa pubblica greca, un forte aumento della

disoccupazione (soprattutto giovanile) e un forte malessere sociale.

La Grecia ha sottoscritto dei contratti derivati Over The Counter di swap sul cambio

con il dollaro americano e lo yen giapponese per contenere il costo del debito emesso

in valuta estera. A questi ha sommato dei contratti swap su tasso di interesse al fne di

rendere costante la spesa per interessi, che contribuisce al defcit annuo.

Dal 2003 al 2009, la Grecia è stata costretta più volte a rivedere le cifre del proprio

defcit e debito, poich, la contabilizzazione di molte voci non era corretta. Tali

revisioni hanno evidenziato le fortissime carenze del sistema contabile e la

responsabilità del settore pubblico europeo.

Dal 2009, le operazioni fnanziarie complesse di tipo swap sono sostanzialmente

vietate in Europa e la Grecia ha quindi dovuto chiudere tutte le posizioni in essere,

registrando perdite per il mancato abbassamento del costo del debito negli esercizi

successivi, con conseguente aggravo del defcit.

Per ottenere nuovi prestiti, la Grecia deve dimostrare i progressi svolti, ma le richieste

dei Paesi e degli organi fnanziatori non sono state concordate ex-ante, bensì vengono

presentate di volta in volta. Inoltre, la Grecia non è particolarmente rapida nel

tradurre le promesse in legge e ciò influisce negativamente sullo spread.

Poich, oltre il 50% del debito greco è detenuto da investitori esteri e denominato in

euro, per cui i Paesi dell’Unione Europea hanno interesse a prevenire l’uscita dello

Stato ellenico dalla moneta unica e il default economico.

E S

XIT TRATEGY

Dall’inizio della crisi e dell’implementazione delle manovre straordinarie monetarie e

fscali, si pone il problema di come uscire ordinatamente dalla crisi.

Il punto dolente della global regulation è il mancato coordinamento tra la normativa

europea e quella americana.

Sembra quindi che la via d’uscita non debba essere una regolazione globale, ma la

separazione tra attività bancaria retail diretta e indiretta e le altre attività svolte dal

sistema fnanziario: il sistema di tutela dei depositi non può continuare a caricarsi dei

costi delle crisi bancarie.

È necessario imporre un elevato grado di “ disclosure ” , ovvero rendere gli operatori

consapevoli delle operazioni fnanziarie svolte dall’impresa e, conseguentemente,

capaci di valutare la solvibilità e l’afdabilità della stessa. Questo approccio si traduce

nell’imporre alle imprese una trasparenza completa, punendo severamente chi non

comunica adeguatamente i fatti aziendali (più o meno rilevanti che siano), le fnalità

degli stessi e le controparti implicate.

E C D

FFETTI DELLA RISI DEI ERIVATI

L’istituzione fnanziaria che evidenzia in bilancio la maggiore operatività in derivati è la

J. P. Morgan Chase, che da sola ha attività derivate (di cui il 90% Over The Counter)

pari al 60% di quelle esistenti a livello mondiale.

Le crisi che hanno avuto origine nei mercati derivati hanno generato perdite di elevate

dimensioni. L’origini di tali crisi non era però da imputare ai derivati in quanto tali, ma

al loro utilizzo spregiudicato o fraudolento. Uno degli errori più frequenti in ambito di

derivati è considerare possibili attività fnanziarie a basso rischio e rendimento

elevato. Ciò è impossibile per via del meccanismo di domanda e oferta, che implica

un rendimento direttamente proporzionale al rischio.

I derivati sono strumenti atti a spostare i rischi e le perdite delle crisi da loro generate

sono state sopportate dalle banche stesse, che avevano scambiato tra loro i rischi in

un circolo chiuso.

L’esistenza del sistema fnanziario non regolamentato ha permesso l’accumulazione

incontrollata di rischi e il loro spostamento senza adeguati meccanismi di

compensazione.

La crisi fnanziaria è stata generata dalla struttura debole del sistema bancario e

fnanziario, dall’eccessiva deregolazione degli operatori fnanziari e dalla presenza di

operatori regolati alternati ad altri che non lo erano, contribuendo così a far confluire

le risorse fuori dal sistema vigilato, a scapito di coloro che non erano in grado di

gestire i rischi. I derivati, originariamente considerati strumenti atti a spostare i rischi

in modo efcace, hanno invece spostato i rischi da chi li sapeva gestire a chi non ne

era in grado. R S ’E

UOLO DELLO TATO NELL CONOMIA

I governi dei Paesi del G7 hanno ridimensionato il ruolo dello Stato nell’economia,

lasciando però inalterati i compiti legati ai poteri e i diritti riconosciuti

costituzionalmente.

Sono rilevanti gli strumenti con cui lo Stato cerca di raggiungere gli obiettivi di crescita

e miglioramento nazionale, poich, l’evoluzione dei mercati e dell’economia li modifca

radicalmente.

La fscal policy è la politica della gestione degli strumenti giuridici e normativi al

servizio della crescita economica, delle condizioni di benessere del Paese e del

welfare. Lo Stato deve garantire una regolazione efcace e il rispetto delle garanzie

per tutti i cittadini.

La regolazione fnanziaria è un compito dello Stato centrale e viene svolto in

coordinamento con le autorità internazionali, i Paesi partner o le associazioni di

market player. Nel sistema fnanziario non esiste una vera global regulation e ciò

rappresenta un fallimento.

In Italia, la regolazione fnanziaria sofre dell’eccessiva burocraticizzazione dello Stato;

l’Europa, imponendo le modifche necessarie a rendere il sistema bancario e

fnanziario concorrenziale con il resto dell’Euro-zona, forza i Paesi al miglioramento.

D S

ERIVATI E LO TATO

L’innovazione fnanziaria incide sull’operatività dello Stato con riferimento alla spesa

pubblica e al prelievo fscale. Lo Stato si ritrova ad afrontare l’innovazione fnanziaria,

che cambia continuamente la struttura dei mercati.

Uno Stato moderno deve dotarsi di gestori della fnanza, così come accade nelle

imprese, al fne di minimizzare le risorse produttive e i costi, massimizzando quindi i

ricavi (lo Stato è un ente no-proft, ma deve allontanarsi dal defcit).

In economia esistono 3 possibili gradi di avversione:

negativa , quando il soggetto preferirà attività rischiose a quelle più sicure ma

 meno redditizie;

nulla ;

 positiva , quando il soggetto preferisce attività sicure a quelle più rischiose e

 redditizie.

Uno Stato indebitato dovrebbe avere un atteggiamento avverso al rischio, per cercare

di rientrare dal debito senza accumularne di nuovi.

L’utilizzo dei derivati per la gestione del debito pubblico è nota sia nei Paesi sviluppati

che in quelli in via di sviluppo; lo strumento più utilizzato in questo ambito è lo swap

su tasso di interesse.

I costi di gestione degli swap (uniti ai rischi che comportano) devono essere minori

rispetto a quelli impliciti in un’emissione diretta di titoli.

Ogni operazione che incide sul debito deve avere come obiettivo la riduzione dei costi,

ma al tempo stesso non deve accadere che lo Stato guadagni o speculi sui mercati

fnanziari. Inoltre, ogni manovra sul debito ha efetti economici che possono

manifestarsi ben oltre il periodo del mandato elettorale.

La gestione del debito pubblico può poi entrare in conflitto con la politica monetaria o

con la politica fscale dal lato delle entrate.

Lo Stato deve riuscire a ridurre al minimo i residui, ovvero quelle voci di bilancio che

indicano una cattiva gestione della tesoreria (cassa). Lo sfasamento temporale tra

incassi e pagamenti è un problema comune a tutti gli operatori economici, ma per lo

Stato le cifre coinvolte sono estremamente elevate e, perciò, di difcile gestione.

La capacità di monitorare continuamente i conti pubblici, di rendere efciente la cassa

e di diminuire il ricorso al debito rappresenta un sinonimo di efcienza per un Paese.

L’innovazione fnanziaria genera diverse problematiche dal lato delle entrate

tributarie; a causa del lag temporale che esiste tra lo stanziamento nel bilancio statale

e l’efettivo conferimento delle risorse dell’Ente, si può avere uno spostamento

temporale delle risorse da un esercizio all’altro.

Una politica fscale moderna deve essere in grado di ridurre a zero il lag temporale e

dovrebbe riuscire ad apportare delle regole che disciplinino gli investimenti in

innovazione senza generare un vantaggio (o uno svantaggio) fscale nei loro confronti.

L’efetto leva dei derivati si esplica anche fscalmente, in quanto investire in essi

determina per l’investitore un risparmio per la commissione che si pagherebbe per

l’investimento tradizionale, mentre per lo Stato rappresenta una minore entrata.

D P A I

ERIVATI E UBBLICA MMINISTRAZIONE TALIANA

Il punto di svolta della politica fscale italiana è costituito dalla modifca del titolo V

della Costituzione, che ha introdotto il federalismo, conferendo agli enti locali la

delega per la gestione delle entrate e delle uscite. Ciò signifca che non è più solo il

bilancio dello Stato centrale a essere influenzato dall’innovazione, ma anche quelli

degli enti locali.

Fino al 2001 solo lo Stato era autorizzato a operare nel sistema fnanziario, anche

attraverso contratti derivati, per la gestione del debito pubblico.

Dopo il 2001 qualsiasi ente locale è entrato nel mercato fnanziario alla ricerca della

migliore oferta, senza però la giusta esperienza nel campo.

Gli enti locali, i ministeri e lo Stato nel suo complesso hanno incentivi a sfruttare

l’innovazione tanto quanto le imprese. Lo Stato è però sottoposto a un rigido

controllo, sia a livello nazionale che europeo, e la sua esposizione in derivati è

ampiamente limitata.

Gli enti locali, grazie alla devoluzione delle competenze e di parte delle entrate

tributarie, si sono trovati a dover fnanziare autonomamente le opere necessarie per il

territorio e per il proprio funzionamento. Ciò ha portato a un aumento della pressione

fscale locale e all’emissione di obbligazioni sui mercati nazionali e internazionali.

La Corte dei Conti precisa che i contratti di swap servono a gestire le minori risorse

che vengono destinate alla periferia dello Stato.

Dal 2001 al 2004 gli enti locali hanno operato nella quasi totale anarchia, poich, non

vi erano indicazioni dallo Stato sulla quantità di rischio sopportabile n, sull’onorabilità

del debito (introducendo implicitamente una garanzia dello Stato).

Poich, era improbabile che i governanti di quegli anni potessero trovarsi al potere

anche alla scadenza degli swap (circa 20 anni dopo), l’incentivo a scaricare i costi nel

futuro era fortissimo.

Per risolvere la questione, nel 2004 il Tesoro dichiarò che gli strumenti a copertura del

debito, come gli swap, non sarebbero stati più garantiti dallo Stato. Dallo stesso anno

le banche smisero di anticipare denaro tramite up-front agli enti locali.

Le operazioni di ristrutturazione del debito avviate nel 2004 hanno tentato di arginare

l’eccessivo indebitamento contratto da alcuni enti locali, ottenendo però risultati

dubbi sia per questi che per le banche.

Dal 2005 tutti gli enti pubblici sono tenuti a iscrivere al fair value i contratti sottoscritti;

ciò ha portato a un aumento dei valori negativi di questi contratti, a causa

dell’aumento dei tassi di interesse, della volatilità sui mercati, del peggioramento del

rating degli enti locali e dello Stato.

F R M

INANZIARIZZAZIONE E ISK ANAGEMENT

Lo sviluppo dell’economia fnanziaria procede di pari passo con lo sviluppo degli

operatori del settore e delle risorse coinvolte nel settore.

Le autorità nazionali che si trovano a dover gestire questo mutamento strutturale

sono innanzitutto le banche centrali; la loro capacità di gestire il rapporto con i

mercati fnanziari rappresenta l’unico grande asset della politica monetaria moderna.

Il risk management rientra tra le competenze strategiche dei sistemi evoluti e si

esplica attraverso i canali di azione della politica monetaria.

L’oferta di moneta al sistema è stata ampiamente utilizzata in occasione delle crisi

subprime e della crisi sovrana.

Il canale del credito bancario dipende dalla condizione cui il credito stesso viene

concesso. L’implementazione del risk management da parte dell’autorità di politica

monetaria dipende dalle tipologie di rischi che si trova a fronteggiare.

Il sistema bancario ombra rappresenta l’insieme degli scambi che consentono forme

di fnanziamento alternative a quelle che si realizzano attraverso l’intervento degli enti

creditizi; si realizza al di fuori degli ambiti di intervento delle autorità di supervisione e

in assenza dei canali monetari attivabili dalle banche centrali.

Il complesso assetto di regole per il risk management nel settore fnanziario è volto a

introdurre coefcienti patrimoniali corretti per l’efettiva esposizione al rischio. Tale

sistema ritiene che sia possibile calcolare la rischiosità degli asset e che esistano delle

organizzazioni che siano in grado di giudicarla in modo obiettivo. Inoltre, il sistema

prevede che l’attivo delle banche sia ponderato per il rischio, e quindi che il capitale di

vigilanza sia proporzionale ai rischi cui l’istituto efettivamente si espone.

Ciò non implica però che le banche concedano crediti solo alle imprese più sane e

solide, in quanto il proftto derivante da questi fnanziamenti è relativamente basso; al

contrario, le imprese più rischiose rappresentano invece la maggior fonte di proftto

per le banche. D M

ERIVATI E ONETA

È possibile individuare alcuni legami nell’economia che possono essere sfruttati dalla

politica monetaria; in particolare, la relazione tra derivato e sottostante e la reattività

degli strumenti sul mercato rispetto alle variabili target.

La banca può quindi:

sfruttare il legame tra prezzi dei derivati e tassi d’interesse rilevanti per la

 politica monetaria nell’ambito del controllo della stabilità monetaria e

dell’andamento dei prezzi;

utilizzare le option per fssare le bande di oscillazione dei tassi di policy ,

 soprattutto in quelle economie in cui è dispendioso mantenere un target del

tasso di interesse puntuale;

usufruire di strumenti fnanziari ad hoc che reagiscono al divario esistente tra

 tassi di mercato e tassi “desiderati”, diminuendo però la propria libertà

d’azione.

L’esistenza dei derivati determina una diminuzione della domanda di moneta

transazionale e precauzionale, anche per efetto della maturazione del sistema dei

pagamenti, che rende la moneta non necessaria a fnanziare le transazioni.

Le strategie di investimento create con gli strumenti fnanziari determinano i depositi

sintetici che fanno diminuire la domanda di moneta globale. Ciò accade poich,

l’allocazione della liquidità è migliore e il suo rischio scende.

Per quanto riguarda l’efcacia della politica monetaria, è possibile afermare che:

l’esistenza dei derivati rende più veloce la trasmissione dei movimenti dei tassi

 sulle varie scadenze future;

si può gestire il rischio di cambio poich, aumenta la sostituibilità tra attività

 fnanziarie denominate in valute diverse;

il canale del credito bancario, che si basa sull’imperfetta sostituibilità tra credito

 e titoli, diviene meno efcace.

Il regime di cambio dominante è quello flessibile, che dovrebbe garantire un

riequilibrio automatico del prezzo degli scambi tra i Paesi senza intaccare le riserve

valutarie. Il Trattato di Maastricht non conferisce alla Banca Centrale Europea la

competenza per fssare il tasso di cambio dell’euro, ma solo quella di gestire le riserve.

L’innovazione fnanziaria contribuisce a rendere più veloci ed efcienti i meccanismi di

trasmissione nei mercati e tra i Paesi, agevolando l’aggiustamento dei cambi.

In regime di cambio flessibile, l’utilizzo dei derivati da parte di imprese e banche che

operano con l’estero è utile alla copertura contro le eccessive oscillazioni del prezzo.

La copertura del rischio (hedging) è la funzione economica e fnanziaria più sfruttata

dai mercati; la gestione del cambio è invece un’attività importante per i piccoli Paesi

caratterizzati da un’elevata apertura verso l’estero.

Per i Paesi caratterizzati da regimi di cambio fssi, i derivati hanno un’importanza

ancora maggiore, in quanto permettono di gestire il debito pubblico collocato

all’estero e accedere a mercati più ampi.

Il tasso di cambio può essere inoltre un obiettivo primario della politica economica

per garantire o incrementare la credibilità internazionale; la difesa del tasso di cambio

fsso talvolta può divenire più importante della stabilità interna.

In caso di attacchi alla valuta, si può decidere di utilizzare i derivati per influenzare e

difendere il livello del cambio desiderato.

I derivati possono quindi essere un utile strumento per la gestione del rischio di

cambio sia in regime di cambi fssi che flessibili; gli obiettivi non devono però

contrastare apertamente con le forze di mercato.

C D S A M

REDIT EFAULT WAPS E ZZARDO ORALE

I Credit Default Swaps (CDS) sono derivati fnanziari Over The Counter che servono

alla copertura del rischio di credito, che può appartenere a imprese e Stati sovrani in

pericolo di default.

La copertura del rischio funziona solo se il soggetto che sottoscrive il CDS detiene

anche il credito sottostante; in caso contrario si tratta di investimento speculativo.

Il forte sviluppo negli scambi di CDS è coerente con il modello vigente del sistema

bancario e fnanziario, Originate To Distribute (OTD), dove l’emittente fraziona i rischi

del credito per venderli sul mercato. Questo modello genera inoltre una certa dose di

azzardo morale, poich, la banca che origina il credito non lo detiene fno alla sua

riscossione e può spostare il rischio a esso connesso su soggetti che dispongono di

minori informazioni sulla qualità del credito.

I CDS sofrono di 3 grandi problematiche:

difcoltà nel meccanismo di clearing , dovute alla tipologia di investitori (famiglie

 e piccole imprese non possono accedere ai mercati OTC, mentre molti

investitori istituzionali e fnanziari non vi accedono per vincoli statutari);

bassa liquidità , che deriva dalle modeste somme necessarie per aprire una

 posizione in questo segmento di mercato;

difcoltà di valutazione univoca della qualità del credito sottostante ,

 determinata dallo spread del credito stesso.

Nonostante la crisi fnanziaria, i CDS continuano a crescere in assenza di controllo, di

verifca delle posizioni e di riduzione dei rischi eccessivi; l’azzardo morale è quindi

alimentato da questo mercato, dove le posizioni sono opache ma redditizie.

M F E

ERCATI INANZIARI NERGETICI

Il mercato fnanziario energetico si è sviluppato grazie all’Unione Europea, che ha

agito attraverso direttive e leggi comunitarie allo scopo di ofrire a tutti i consumatori

una reale libertà di scelta, creare nuove opportunità commerciali e intensifcare gli

scambi in modo da conseguire una maggiore efcienza, prezzi competitivi e livelli di

servizio più elevati. Tutto ciò ha contribuito a un aumento della sicurezza degli

approvvigionamenti e a uno sviluppo sostenibile.

La posizione dominante o di monopolio delle aziende pubbliche energetiche nazionali

nei Paesi europei non incentiva lo sviluppo dei mercati, anche se l’autorità per la

concorrenza europea ha cercato di diminuire la quota di mercato delle stesse.

Lo sviluppo dei mercati va di pari passo con l’aumento della concorrenza nel sistema

energetico e lo sviluppo tecnologico contribuisce a questa evoluzione.

In Italia, il sistema energetico è frutto della privatizzazione avviata negli anni ‘90: il

mercato elettrico è gestito dal Gestore del Mercato Elettrico (GME), a sua volta

controllato dal Gestore del Sistema Elettrico (GSE).

Il mercato a pronti dell’energia elettrica è diviso tra Mercato del Giorno Prima (MGP),

Mercato Infra-giornaliero (MI) e Mercato del Servizio di Dispacciamento ex-ante (MSD).

Le fonti rinnovabili sono meno convenienti di quelle fossili per via della loro costosa

tecnologia. Per questo motivo, l’Europa ha deciso di incentivare la produzione da

fonte rinnovabile attraverso norme fscali o tributarie.

E R

NERGIA E ISCHI

L’innovazione è il motore dell’evoluzione dell’economia reale e fnanziaria e

contribuisce a segnare il corso della storia.

In Italia, l’innovazione tecnologica ha determinato la difusione dell’energia nucleare

prima e del ciclo combinato a gas poi.

A partire dal nuovo millennio, si è assistito allo sviluppo repentino delle energie

rinnovabili, grazie alla tecnologia e agli incentivi per la loro produzione.

Negli anni ‘80, l’ottimizzazione dei proftti delle imprese energetiche era focalizzata

sulla massimizzazione dei risultati e sulla minimizzazione dei costi generati dall’attività

caratteristica, che era strettamente connessa alle attività di produzione, trasmissione,

distribuzione e vendita dell’energia.

I modelli di controllo del rischio, incentrati prevalentemente sul controllo dei

fenomeni di azzardo tecnologico, hanno indotto le imprese del settore a ripensare gli

schemi di comportamento e ad attivare meccanismi di mitigazione del rischio

tecnologico, soprattutto per l’impatto ambientale.

Negli ultimi anni le commodity hanno vissuto 3 periodi di boom economico: negli anni

‘70, dopo gli shock petroliferi; negli anni ‘90, in concomitanza con il consolidamento e

sviluppo dei mercati europei; negli anni ‘00, in concomitanza con la crisi fnanziaria e

la crescente volatilità dei mercati.

L’innovazione di prodotto degli strumenti fnanziari correlati ai prezzi delle commodity

e dei derivati ha trovato terreno fertile. Accanto alle linee di business di generazione e

produzione dell’energia, sono state costituite aree di business di trading degli

strumenti fnanziari, la cui operatività contribuisce al raggiungimento degli obiettivi

economici e fnanziari dell’impresa.

Appare quindi evidente come il trading su commodity e l’innovazione fnanziaria

abbiano tradito il ruolo ausiliare rispetto alla produzione e alla distribuzione,

ricoprendo spesso il ruolo di core business.

Il risk management, per essere efcace, deve essere parte di un solido modello di risk

governance, fondato sull’esistenza di diversi elementi:

presidi organizzativi di risk management indipendenti dalle business line, per

 garantire la necessaria contrapposizione tra le analisi, consolidate e

prospettiche, del rischio e della redditività di business;

meccanismi di coordinamento tra le strutture di risk management e ogni altra

 area rilevante nella gestione dell’impresa, afnch, la contrapposizione possa

confluire in una dialettica positiva che porti a misure di rendimento e redditività

aggiustate per il rischio;

strumenti di consolidamento dei rischi principali provenienti dalle diverse aree

 di business, al fne di misurare e valutare la sostenibilità del rischio globale cui è

esposta l’impresa;

regole , processi e procedure che assicurino sia la valutazione dei rischi

 preventivamente sia il loro monitoraggio nel tempo, garantendo così un

supporto continuativo nelle diverse fasi di pianifcazione strategica.

Q R

UADRO EGOLATORIO

Nonostante la gestione dei rischi sia un fondamento della stessa attività d’impresa, le

autorità competenti hanno introdotto solo recentemente requisiti fortemente

incentivanti (e non vincolanti) per l’attivazione di sistemi per la loro misurazione,

monitoraggio e controllo.

Nell’ambito della regolamentazione per le imprese, sono stati introdotti requisiti per il

generale sistema di controllo interno. Il regolatore non esplicitava però requisiti

inerenti alla misurazione e al monitoraggio dei rischi, diferentemente da quanto

disposto per le istituzioni fnanziarie in molteplici ambiti.

Nelle imprese ha rivestito un ruolo chiave e di controllo la funzione di internal audit,

consulenza professionale con la primaria responsabilità di verifcare l’adeguatezza del

sistema dei controlli, dell’organizzazione dell’impresa, delle procedure (e del loro

rispetto), dei sistemi informativi e di quelli di rilevazione contabile.

Nel 2011, con specifco riferimento alle società quotate, la CoNSoB ha raforzato i

requisiti in tema di gestione dei rischi.

C R I E

LASSIFICAZIONE DEI ISCHI DELLE MPRESE NERGETICHE

I rischi tecnologici e ambientali sono di primaria importanza per l’operatività delle

imprese energetiche, ma anche lo sviluppo del mercato delle commodity e

l’innovazione fnanziaria hanno comportato la nascita di nuovi rischi.

In assenza di un quadro regolatorio che limiti a priori l’operatività in tali strumenti, o

che imponga coefcienti di copertura di tali attività, molte imprese del settore hanno

applicato tecniche di misurazione e monitoraggio dei rischi commodity, gestiti in unità

organizzative dedicate e separate dalle unità di trading.

Nell’ambito della funzione fnanziaria, la mitigazione dei rischi è nata attraverso la

costituzione di presidi dedicati alla misurazione degli stessi connessi alla volatilità dei

costi di indebitamento o del valore degli strumenti e delle operazioni fnanziarie

intraprese a supporto del business.

Le business line commerciali delle imprese del settore hanno introdotto, per la

gestione del rischio di credito e di controparte, sistemi per la misurazione

dell’afdabilità della clientela attraverso la defnizione e l’implementazione di modelli

per la misurazione del merito di credito (credit worthiness) dei clienti, al fne di

valutarne l’accettazione, in considerazione del rischio e del contributo alla redditività.

I rischi possono essere compresi in classi omogenee in relazione al perimetro delle

attività d’impresa che li generano:

rischi di mercato , connessi agli asset fnanziari negoziabili;

 rischi fnanziari , connessi alle componenti fnanziarie non-negoziabili;

 rischi di credito e di controparte , generati dalle transazioni con terze parti, per

 attività commerciali e per operatività nei mercati fnanziari o delle commodity, o

da obbligazioni contrattuali di fornitori e partner per progetti d’investimento e

attività di business;

rischi operativi , generati dall’inadeguatezza o dalla disfunzione di procedure,

 risorse umane e sistemi interni, oppure da eventi esogeni;

altri rischi .

 R M R F

ISCHI DI ERCATO E ISCHI INANZIARI

I rischi di mercato e i rischi fnanziari sono generati dalla variabilità dei parametri

fnanziari e dai prezzi di mercato degli strumenti fnanziari e degli asset sottostanti.

Tra le principali classi di rischio di mercato vi sono:

rischi di cambio , generati dalla volatilità dei tassi di cambio rispetto alla valuta

 di riferimento;

rischi azionari , generati dalla variabilità dei prezzi degli asset fnanziari;

 rischi di tasso di interesse e di liquidità , generati dalla variazione dei tassi di

 indebitamento e dalla capacità dell’impresa di far fronte agli impegni di

pagamento assunti in relazione alle proprie disponibilità liquide o fnanziarie di

breve termine;

rischi commodity , generati dalla variabilità del costo di negoziazione delle

 materie prime. R C

ISCHIO DI AMBIO

Il rischio di cambio è generato dall’operatività d’impresa in diverse valute (circostanza

tipica per le imprese energetiche).

Le fluttuazioni dei tassi di cambio fra le valute generano rischi con potenziali impatti a

livello fnanziario e/o patrimoniale con efetti anche di natura economica.

Le fonti del rischio di cambio per le imprese possono essere individuate in:

attività di trading , per la copertura della variabilità dei costi di acquisto delle

 materie prime;

attività di distribuzione , con riferimento alla vendita in Paesi diversi da quelli

 della valuta di riferimento;

attività fnanziarie , in relazione alle fonti d’indebitamento e fnanziamento in

 valuta;

investimenti industriali strategici , concernenti l’operatività di business;

 partecipazioni societarie in controllate estere .

Il rischio di cambio transattivo, legato a operazioni di natura commerciale in valuta,

può essere ricondotto a 3 sotto-categorie:

certo , quando l’impresa ha assunto verso terzi obbligazioni che comportano nel

 futuro flussi fnanziari in valuta (in entrata o in uscita);

potenziale , connesso all’attività commerciale qualora la società abbia assunto

 impegni la cui manifestazione dipende dal successivo perfezionamento

dell’accordo da parte di terzi;

previsto , connesso a flussi fnanziari derivanti da gare d’appalto per commesse

 o progetti futuri cui la società intende partecipare.

Un’altra rilevante categoria del rischio di cambio è individuata dal rischio di cambio

traslativo, derivante dall’acquisizione di partecipazioni aziendali con capitale

denominato in valuta estera. Tale rischio è legato alla circostanza che il patrimonio

netto vari secondo le eventuali diferenze di cambio.

Non può essere trascurato il rischio di cambio da operazioni di natura fnanziari quali

l’indebitamento fnanziario in valuta estera, i rapporti di debito e credito denominati

principalmente in valuta contratti dall’impresa nell’interesse di società partecipate o i

conti corrente di corrispondenza in valuta.

R A

ISCHIO ZIONARIO

Il rischio azionario è generato dalla detenzione di asset fnanziari rappresentativi di

capitale iscritti in bilancio a un valore che ne riflette il prezzo di mercato.

In presenza di tali asset in portafoglio, eventuali fluttuazioni dei prezzi di mercato

determinano variazioni del valore delle attività iscritte in bilancio e conseguentemente

provocano impatti sia economici che patrimoniali e fnanziari.

Per attenuare i rischi connessi alle variazioni di fair value tra un periodo e l’altro, le

imprese dovrebbero procedere ad accantonamenti in una specifca riserva di

patrimonio netto, con manifestazioni in conto economico nel caso di cessioni o

svalutazioni.

Le tecniche di risk management sono da ricondurre alle tecniche contabili ammissibili

coerentemente con i principi internazionali.

R T I

ISCHIO DI ASSO DI NTERESSE

Le imprese fondano la gestione fnanziaria sulla leva fnanziaria, individuata come il

rapporto d’indebitamento dell’impresa: leva = debito / equity

La leva fnanziaria è considerata il fondamento per la gestione ottimale dell’equilibrio

fnanziario dell’impresa e agisce positivamente sul rendimento del capitale proprio

(Return On Equity, ROE) in condizioni in cui il tasso di remunerazione delle fonti di

fnanziamento (proprie o di terzi) è inferiore al rendimento degli investimenti (Return

On Investment, ROI).

Una leva fnanziaria positiva costituisce un incentivo a incrementare l’indebitamento, a

patto che il costo delle fonti di fnanziamento si mantenga inferiore alla

remunerazione degli investimenti.

La sussistenza stessa del debito è una fonte generatrice del rischio di tasso di

interesse, connesso alla volatilità dei parametri fnanziari di mercato, in relazione alla

struttura fnanziaria d’impresa.

In presenza di fenomeni di razionamento del credito da parte del sistema bancario, il

ricorso al debito da parte delle imprese può diventare sempre più difcile,

incentivando il ricorso al mercato e a strumenti d’innovazione fnanziaria. Ciò genera il

rischio di fnanziamento.

Il rischio di tasso d’interesse è generato da disallineamenti nelle scadenze e nelle

tempistiche di ridefnizione dei parametri di riferimento applicati alle attività e alle

passività sensibili al rating. In presenza di ciò, le fluttuazioni dei parametri di

riferimento possono determinare sia una variazione degli oneri fnanziari netti nel

breve periodo, sia una variazione del valore di mercato delle attività e delle passività

fnanziarie iscritte in bilancio; questo può quindi comportare variazioni nel valore

economico del patrimonio netto dell’impresa nel lungo periodo.

Per un’impresa energetica le fonti di rischio di tasso d’interesse primarie sono

connesse agli investimenti, sia in business che in asset strategici, fnanziati attraverso

forme d’indebitamento prevalentemente a lungo termine.


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale
SSD:
Università: Tuscia - Unitus
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher federicogiordano1995 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Politica economica e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Tuscia - Unitus o del prof Oldani Chiara.

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