Appunti per l'esame di Metodologie (Introduzione agli IFRS), Prof. A. Giussani - 3° Parte

Metodologie e determinazioni quantitative d'azienda (introduzione agli IFRS) – Parte 3

Lezione 10 IFRS 2 – Stock options

Cosa sono i pagamenti basati su azioni?

Sono le operazioni in cui l’impresa paga beni o servizi tramite la consegna di proprie azioni. La fattispecie più comune è la remunerazione aggiuntiva ai dipendenti, attraverso piani di incentivazione o fidelizzazione: cosiddetti "piani di stock grant" o "piani di stock option".

• Piano di stock grant: il dipendente riceverà ad una data prefissata (vesting date) un importo prefissato di azioni dell’impresa.
• Piano di stock option: il dipendente potrà acquistare (avrà l’opzione ad acquistare) azioni dell’impresa ad un prezzo prefissato (strike price).
• Stock grant = stock option con strike price = 0.

Come si contabilizzano i pagamenti basati su azioni?

• Piano equity settled: il dipendente riceve azioni (strumenti di equity) dell’impresa.
• Piano cash settled: al dipendente è riconosciuto un pagamento in denaro che è funzione del prezzo delle azioni dell’impresa.

Cos'è una stock option? Perché Marchionne ha perso dei soldi?

Quando sono un general manager e il socio dell’azienda mi dice che mi darà una remunerazione utilizzando come bonus un pacchetto di 2 milioni di opzioni da esercitare fra 2 anni a un prezzo.

Viene dato questo diritto d’opzione con finalità di performance cioè io sono general manager e devo avere l’interesse a massimizzare il valore dell’azienda finché ne sono a capo. Quindi per fare ciò è bene dare delle azioni sul cui valore ho influenza perché sono io che prendo le decisioni aziendali, più massimizzo il valore dell’azienda più il titolo sale, poi a un certo punto lo posso esercitare e posso monetizzare il guadagno che ho fatto dal momento in cui me le hanno date al momento in cui le esercito.

Chiaramente non devo poterlo fare subito perché l’altra finalità che il socio vuole garantire è quella di "retention", cioè il fatto che il manager deve stare in azienda per un certo periodo di tempo, quindi le opzioni non le posso esercitare subito ma fra 2-3 anni, ossia nel periodo in cui devo lavorare per massimizzare o aumentare il valore dell’azienda.

Si tratta di un’opzione call perché non mi danno le azioni subito e io ho l’opzione put di poterle vendere. Non mi danno le azioni, mi danno le opzioni quindi il general manager può fra 2-3 anni (nel periodo di testing in cui devono maturare certe condizioni societarie) esercitare un’opzione call quindi chiamare l’acquisto ad esempio di 10 milioni di azioni a un prezzo che però fisso adesso pagando quel prezzo, poi subito dopo le posso tenere oppure posso venderle. Non è quindi una put ma è una call che mi permette, fissando il prezzo adesso, di comprarle a termine. Come tutte le opzioni non può avere valore negativo perché o il titolo sale e io siccome ho fissato il prezzo sono incentivato a comprare o il titolo scende e io non esercito l’opzione. Nella sostanza si tratta di uno strumento finanziario (opzione call) concesso gratis (al tempo 0) al dipendente o al manager.

Funzionamento opzione call

L’opzione call io ce l’ho in tasca. Il prezzo dell’azione è sulle ascisse e il pay-off è sulle ordinate. Se lo strike price è 20 euro vuol dire che io per acquistare un’azione devo pagare 20 euro. Sia chiaro che se il valore dell’azione va da 0 a 20 non mi conviene esercitare perché pago 20 e prendo un’attività finanziaria che vale 15, quindi il pay-off dell’opzione è 0 perché si ipotizza che un investitore dotato di senno non faccia questo investimento. Il differenziale (da 20 in avanti) è il pay-off quindi se l’azione vale 25 mi conviene esercitare perché guadagno 5 euro su ogni azione, pago 20 e ce l’ho, poi posso vendere oppure posso aspettare a vendere. Marchionne probabilmente ha fatto così. In ogni caso posso anche esercitare l’opzione, prendere il portafoglio di azioni a 20, aspettare un anno e venderle a 30.

Ci sono 2 intervalli di tempo fondamentali da considerare:

• Periodo di vesting:
  • In T0 mi viene data l’opzione.
  • T1 è il momento a partire dal quale posso esercitare l’opzione call di acquisto.
  • Il periodo tra T0 e T1 è un periodo c.d. di "vesting", vuol dire che le opzioni non vengono date gratis ma devono maturare certe condizioni per poterle dare, per esempio bisogna rimanere in azienda (se si lascia l’azienda il giorno dopo aver ricevuto le opzioni, queste non possono più essere esercitate). Queste si chiamano "service conditions" e sono legate al fatto che bisogna prestare servizio nell’azienda. Poi si può subordinare l’esercizio delle opzioni ad altre condizioni di performance, ad esempio ti do le opzioni, tu le puoi esercitare fra 2 anni ma in questi 2 anni il titolo deve essere cresciuto di 2 euro, se non è cresciuto non si può esercitare l’opzione.
  • Il vesting period è il periodo in cui le condizioni per esercitare l’opzione devono maturare.
• Necessary window: alla fine del "vesting period" c’è la c.d. "finestra di esercizio", cioè il fatto che dal periodo T1 al periodo T2 posso esercitare l’opzione, posso effettivamente esercitare la call e comprare i titoli, ovviamente se sono maturate le condizioni.

In questo caso dal 1/01 scattava lo stock option, quindi finiva il vesting period. Se avesse comprato e venduto subito avrebbe ammortizzato il differenziale; se al momento della "necessary window" in T1 avesse esercitato le opzioni e le avesse vendute poi subito avrebbe monetizzato 10 milioni per 15 euro. Ha aspettato fino ad agosto, sempre nella "necessary window" quindi da T1 a T2 (la finestra non sappiamo quando finiva ma di solito dura 1-2 anni) perché prevedeva di monetizzare di più e che tra gennaio ed agosto il titolo saliva maggiormente, questo non è successo e ha perso dei soldi.

Finalità dello strumento

Perché si utilizza questo strumento? Ci sono vari motivi per cui viene utilizzato questo strumento di remunerazione, il più immediato è come incentivo soprattutto al top management per lavorare bene e massimizzare nella sostanza i profitti e il valore dell’azienda. Chiaramente il valore dell’azienda solitamente è un’approssimazione dell’EBITDA e dei flussi di cassa, quindi alcuni valori di bilancio che più vengono massimizzati più portano il valore dell’azienda a salire. Chiaro che se il management agisce per incrementare questi valori, aumenta il valore dell’azienda e quindi aumenta anche la sua remunerazione variabile.

L’altra finalità è una finalità di "retention". Il socio alcune volte ha fiducia in quella persona/manager che ha una sua agenda e dei suoi obiettivi che possono essere diversi da quelli della proprietà (distinzione tra proprietà e management). Solitamente gli azionisti vogliono massimizzare il valore dell’azienda, quindi il valore del proprio capitale investito (sono virtuosi); il manager ha anche dei propri obiettivi individuali. Con le opzioni si vincola il manager a stare in azienda per un certo periodo di tempo (2 anni, 3 anni).

In Italia spesso società e management spesso sono la stessa cosa, non è come negli Stati Uniti dove le società a capitale diffuso sono in massa. In Italia il grosso delle aziende sono padronali (sia PMI sia grandi imprese) o comunque hanno un’identità tra il socio di riferimento e colui che amministra (anche ad alti livelli), quindi spesso proprietà e management hanno gli stessi obiettivi perché sono la stessa persona. Infatti le stock options in Italia hanno avuto una diffusione sicuramente più tardiva e anche in misura minore: i piani di stock options esistono sulle quotate e nelle società multinazionali.

Esempio

Piano di stock options in Italia nel settore del TLC è anche basato sulle proprie azioni quotate a Milano e a New York ma c’è anche un piano di stock options della Vodafone Italia che non è quotata da nessuna parte perché è quotata la Vodafone TLC a Londra e in questo caso il piano di stock options viene fatto sulle azioni della parent, quindi il dipendente vigente della Vodafone Italia prende stock options dalla Vodafone TLC. Queste finalità in Italia hanno poco appeal.

Una finalità importante è quella fiscale perché un conto è tassare il reddito in capo al dipendente e anche alla società che eroga la stock options e un conto è tassare l’IRPEF o l’IRES su redditi da lavoro e un conto è tassare il capital gains che si ottiene quando si vende l’opzione comprata ad esempio a 5 euro e venduta a 15. L’aliquota di tassazione per il dipendente è molto più bassa sul capital gains, quindi questo vuol dire che per il dipendente/top manager a volte è più vantaggioso avere una remunerazione da lavoro dipendente più bassa (su cui paga imposte per un tot.) e avere delle stock options dove si paga una tassazione di 1/8 o 1/10. Anche per l’azienda il pacchetto, se si dà a uno una remunerazione più basata sulle stock options il costo per l’azienda è minore perché bisogna considerare il costo fiscale dell’azienda per il dipendente, che magari è incentivato a ottenere un pacchetto minore (quindi un costo per l’azienda complessivamente minore) sui cui paga però molte meno imposte (quindi il netto è più alto). Questa cosa qui in Italia ha avuto parecchio successo.

Esempio

Alcune società di consulenza (la maggior parte) hanno un partner a cui pagano dividendi e non redditi da lavoro dipendente perché se si prende il dividendo lo si tassa meno rispetto a una retribuzione annua da lavoro dipendente. Il netto è sempre basso, poi però i dividendi vengono tirati fuori dall’utile netto della società. Queste motivazioni fiscali sono molto importanti.

Ultima finalità è quella di inclusione. Molto spesso in America le stock options venivano date anche ai dipendenti. Tutti devono essere parte dell’azienda, quindi tutti in proporzione devo avere possibilità di esercitare opzioni su azioni dell’azienda. È come dire che il dipendente, a tutti i livelli, è vincolato dal punto di vista personale (quasi etico) a lavorare per il bene dell’azienda perché la proprietà entra a far parte della compagine sociale. Anche Luxottica l’ha fatto, ha dato delle stock options a tutti i dipendenti. Solitamente le stock options date ai dipendenti hanno uno strike price abbastanza vantaggioso dal punto di vista della remunerazione. C’è anche questa finalità inclusiva quando il piano di stock options viene esteso, oltre che ai top manager, a tutti i dipendenti.

Rischi

Quali sono i rischi di questo strumento?

I rischi di questo strumento sono chiaramente le politiche di bilancio perché il manager (che spesso è virtuoso ma non sempre) può essere incentivato a massimizzare il valore dell’azienda ma in quel momento in cui lui lo deve esercitare (non in generale), quindi potrebbe fare delle operazioni ad hoc finalizzate a massimizzare il valore dell’azienda in un certo momento (ad esempio in prossimità della finestra d’esercizio). Si possono fare politiche di bilancio di qualsiasi tipo, anche se non ammesse dai principi contabili.

Esempio

British Telecom recentemente ha avuto una politica di bilancio che ha fatto raddoppiare i profitti di qualche anno e questo impattava anche sulle stock options, quindi c’è un caso di frode aperto.

Un altro rischio del piano di stock options è la caduta del titolo. Spesso succede che siccome questi pacchetti d’opzioni offerti sono molto alti, l’esercizio influenza da solo il valore del titolo in Borsa. Se nello stesso esercizio ci sono alcuni top manager che esercitano nello stesso momento il diritto di comprare e poi vendono subito (a brevissimo termine), questo spesso è visto dalla Borsa come un indicatore di perdita di valore del titolo, in quanto si pensa che il top manager abbia esercitato il diritto e venduto subito perché non pensa che il valore dell’azione salga altrimenti avrebbe venduto dopo, quindi significa che l’azione effettivamente vale meno. Per la proprietà che aveva istituito lo strumento proprio per alzare il valore dell’azione, si ha un effetto contrario.

Politiche di bilancio

Il back dating è una pratica che negli Stati Uniti ha avuto un certo successo. In questo caso si parla di top manager perché la parte dei dipendenti è residuale. Funziona così: quando do l’opzione nel momento T0 la do "at the money", quindi nella sostanza lo strike price (= prezzo che devo pagare a termine) al tempo 0 è pari al valore dell’azione nel momento in cui lo esercito. Al tempo 0 non posso esercitarla, ma se potessi esercitarla lo strike price dell’opzione in questo momento sarebbe 0 in quanto il fair value è uguale a 0. C’è una differenza tra strike price e valore azionario in quel momento.

Se l’opzione al tempo 0 è già "in the money", cioè se al tempo 0 su un’azione che vale 15 si dà un’opzione con uno strike price di 10, vuol dire che nella sostanza l’azione potrebbe anche scendere lungo il vesting period però sto anche remunerando il manager per qualcosa che ha già fatto (non per qualcosa che dovrà fare in futuro), quindi gli sto dando un pezzo di guadagno. Questa cosa, siccome il piano di stock options ha un costo (o per gli azionisti o per l’azienda), deve essere chiaramente comunicata al mercato. Non è illegale farlo però la SEC ha tutta una serie di requisiti di "disclosure" che vanno dati nel caso di opzioni date "in the money".

Solitamente non si dà l’opzione "in the money" ma si retrodata in T0: se io sono al 27/04/2016, io fisso lo strike price pari al fair value che l’azione aveva 10 giorni prima (quando l’azione vale 9) quindi faccio il "backdating" di T0 (= momento di inizio del piano). Questo vuol dire che sto dando già 1 euro per azione al management perché lo sto remunerando in qualche modo per i servizi che ha reso. Questo si può fare ma deve essere fatto in maniera trasparente, cosa che invece non era negli Stati Uniti dove spesso questa cosa non si vedeva neanche dal CE perché una volta queste transazioni non passavano dal CE quindi era proprio difficile per gli azionisti intercettare queste politiche. C’è stato un grande scandalo soprattutto nelle aziende della new economy per questa cosa.

Costi del piano

Se do al manager delle azioni/l’equity dell’azienda, come azienda non sto pagando dei soldi e non ho un’uscita finanziaria (perché do delle azioni a prezzo pieno quindi non le compro io), quindi non ci sono costi.

I costi che si hanno in un piano di stock options sono:

• Il primo costo è il costo per gli azionisti. Se le azioni sono di nuova emissione quindi faccio un aumento di capitale ad hoc per fare il piano di stock options, vuol dire che gli azionisti di prima hanno diluito la loro quota, quindi ci perdono. Questo è un costo non per l’azienda ma per gli azionisti.
• Se invece il piano è su azioni non di nuova emissione ma già sul mercato, banalmente l’azienda per consegnarle al dipendente a T1, se non le ha già, le deve comprare. Le compra ovviamente al fair value (valore di quel momento lì) ma siccome lo strike price è minore solitamente, ci perde il differenziale a termine.

Nella sostanza, nella maggior parte dei casi il costo è sugli azionisti quando c’è una diluzione di capitale in caso di aumento di capitale a servizio del piano, però può esserci anche un costo direttamente per l’azienda che deve comprare le azioni e poi darle al dipendente, però le compra a un prezzo più alto rispetto allo strike price che poi il dipendente gli dà (esempio: le compra a 10 e le vende a 8 quindi si fa proprio una perdita secca).

L’IFRS 2 (che è relativamente recente) disciplina i pagamenti basati su azioni, quindi disciplina anche il caso in cui si compra un carico di frutta e si dà in cambio al fornitore delle azioni (sono casi abbastanza rari). Il grosso del tema è sulle stock options, cioè quando remunero i dipendenti e i manager con azioni, posso comunque remunerare chiunque.

Ci sono vari modi per remunerare il dipendente tramite azioni. Il piano di stock options prevede che si ha un’opzione call da acquistare e uno strike price. Sarebbe uno strumento finanziario da contabilizzare nel bilancio di chi lo riceve però una persona fisica non fa il bilancio, quindi sarà contabilizzato nel bilancio di chi eroga questi strumenti.

Il piano di stock grant è uguale solo non ho lo strike price, quindi si danno le opzioni al dipendente senza che quest’ultimo debba pagare nulla (è un grant). Quindi si dà un contributo, una remunerazione aggiuntiva ai dipendenti in cui non c’è strike price. È una stock options con strike price uguale a 0.

Condizioni

Fondamentali sono le finalità del piano per comprendere le condizioni di "vesting" che vengono riportate nel regolamento del piano. Le stock options hanno tutto un tema di normativa soprattutto per le quotate, chiaramente è una decisione importante per l’azienda, che deve passare dall’assemblea e deve avere certi requisiti. È come se fosse un’operazione straordinaria, che è normata a parte. Anche le stock options devono avere un regolamento con dei requisiti ben precisi; nel regolamento devono essere chiaramente esplicitate le "vesting conditions", quelle classiche che ci sono sempre sono 2: