Appunti modulo 1 "Investments"

Modulo 1: Gli strumenti, gli intermediari e le regole di condotta

Il sistema finanziario

“Una sovrastruttura all’economia reale” cit. Sistema economico composto da economia reale (prodotti reali: porte, servizi, ecc.) e economia finanziaria.

Definizione funzionale del sistema finanziario

Dotare gli operatori di mezzi di pagamento (funzione monetaria)

• Mettere in collegamento operatori con bisogni contrapposti:

Ci sono operatori in surplus rispetto alle sue esigenze di spesa ovvero chiudono in saldo positivo: devono investire ricchezza in operazioni di investimento. Altri operatori invece sono in deficit e hanno potere d’acquisto minore rispetto alle loro esigenze di spesa, hanno bisogno di finanziarsi. Attraverso gli intermediari, il sistema finanziario mette in contatto queste due categorie di soggetti e funge da trasmettitore della politica monetaria.

Definizione strutturale

Attraverso la logica sistemica si studiano i fenomeni complessi. Il sistema finanziario è composto da strumenti (contratti con funzione di spostare tra operatori nello spazio o nel tempo il potere d’acquisto), operatori, mercati e leggi e regolamenti.

Operatori

Suddivisi per classe e comportamento:

• Famiglie: si realizza in media saldo positivo, composto da agenti che producono più reddito di quanto ne consumano.
• Imprese: si realizza in media saldo negativo; hanno bisogno di finanziarsi.
• Settore esterno (resto del mondo): non è classificabile un comportamento che si verifica in media.
• Stato (settore pubblico): imprese di matrice pubblica, saldo medio negativo, settore molto importante per la nostra economia nazionale in quanto abbiamo debito pubblico enorme in quanto finanziamo spesa pubblica oltre le nostre possibilità.

Operatori professionali che mettono in collegamento (intermediari finanziari ecc.) creano ponte tra chi ha esigenza finanziaria di un tipo e chi di un altro. Si creano grandi interconnessioni tra un operatore e l’altro.

Mercati

Il luogo dove si incontrano le esigenze differenti, sempre più virtuale (mercati telematici) che fisico (mercati alle grida). Tante tipologie di mercati.

Leggi e regolamenti

Fanno da cornice al sistema, tutto funziona se la normativa è efficace, va a tutelare i più deboli e punire quando deve. La legge è più stringente quando l’operatore da tutelare è più ignorante (meno avveduti) in materia economica (investitore retail di basso profilo spendente; solitamente è inconsapevole del rischio che corre in una certa operazione) ovvero impone al gestore dei limiti di legge. Tra due operatori professionisti invece la legge è più lassista. La normativa quindi lavora su più livelli: non è univoca rispetto al soggetto sottostante.

Problemi di definizione normativa

Non esiste un diritto dei mercati finanziari (ovvero un testo unico che raccoglie tutta la legislazione che circoscrive l’ambito di azione del sistema finanziario) ma ci sono varie fonti normative che hanno un padre comune, il legislatore comunitario. Le leggi quadro partono dall’Europa e devono essere recepite entro un limite all’interno del paese. Alcune volte vanno in contrasto con quelle esistenti nel paese. A volte si hanno diverse fonti che disciplinano lo stesso argomento.

Tendenza degli ultimi anni: processo di ingegneria finanziaria: nuovi strumenti e contratti finanziari che si evolvono e vengono creati in continuazione (esempio derivati di derivati e prodotti ibridi), rischiosità difficile da determinare e la cui legislazione che va a disciplinarli potrebbe non essere opportuna. Si creano buchi legislativi: vengono creati prodotti fuori dalla disciplina che vengono proposti ai mercati. La legge non riesce a stare dietro a queste tendenze. La crisi del 2008 ne è l’esempio. Stessa cosa vale per Basilea 2.

Il più importante: Testo unico della finanza (TUF) disciplina tutto il mondo dei mercati finanziari. TUB (testo unico bancario) disciplina le banche come intermediario specifico.

Cosa dice la dottrina economica (non la legge)?

In quanto ci sono leggi che definiscono gli intermediari, altre che definiscono alcune tipologie di mercato, se vogliamo dare una definizione generale bisogna partire dalla dottrina economica.

Il mercato dei capitali o mercato finanziario è il luogo dove si scambiano contratti finanziari (il cui sinonimo in dottrina economica è attività finanziaria mentre in dottrina giuridica si usa il termine contratto finanziario). Ovvero ha per oggetto strumenti che spostano il potere d’acquisto da un operatore all’altro ma soprattutto creano un leg temporale e hanno insita in essi un’aleatorietà da stimare. Quando c’è l’elemento tempo e c’è una differenziale temporale (leg temporale) tra prestazione e controprestazione, parliamo di operazione finanziaria (contratto finanziario). Ovvero quando parte in 0 e finisce in “n”. In qualsiasi operazione finanziaria c’è sempre un rischio da valutare (aleatorietà) e nessun rendimento si deve valutare singolarmente senza valutare il rischio a cui ci si sottopone. Il rischio va stimato.

Sottoinsiemi del mercato finanziario

• Mercato creditizio: denaro ceduto a titolo di credito (obbligazione, prestiti); operazioni che si fondano sull’atto di prestito.
• Mercato assicurativo
• Mercato finanziario in senso stretto (è un residuo degli altri due)

A seconda del diritto che incorpora nel contratto: 5 forme:

• Contratto di prestito: strumento negoziato nei mercati creditizi; dare in prestito denaro in cambio di un differenziale positivo chiamato interesse. È un’operazione finanziaria in quanto c’è un differenziale di tempo tra le prestazioni e quindi c’è rischio.
• Contratti di partecipazione (azione): colui che ha un’azione gode di diritti patrimoniali o amministrativi; sono titoli che danno il diritto all’acquirente di acquisire una partecipazione al capitale o patrimonio. È un’attività finanziaria. Viene negoziato in un mercato finanziario in senso stretto.
• Contratti assicurativi: a fronte di un premio, si ha una copertura. Assicurazione caso danni (oggetto: attività reale), caso vita e caso morte. Anche qui c’è il differenziale di tempo, sono quindi attività finanziarie. Vengono negoziati nel mercato assicurativo, sottoinsieme del mercato dei capitali.
• Contratti derivati: il valore del contratto dipende dal valore dell’attività sottostante. Anche questi sono attività finanziarie negoziati nel mercato finanziario in senso stretto. Per esempio contratti a termine, futures, opzioni put e call.
• Contratti ibridi o composti: es obbligazione convertibile, quindi di base un contratto creditizio ma ha la possibilità di essere convertito in titolo di partecipazione (azione); sono amalgamati dei contratti precedenti. Potrebbero non essere negoziati ma se lo sono essi vengono negoziati nel mercato finanziario in senso stretto.

Definizione di attività finanziaria per la dottrina economica: strumento che incorpora flussi di pagamento scadenti in epoche diverse ovvero uno o più flussi in uscita e uno o più flussi in entrata dissociati temporalmente.

Da guardare: Art.1 testo unico della finanza (definizione normativa di strumento finanziario e dei servizi e attività di investimento)

Aspetto normativo

Strumento finanziario: ancora in passato non si usava il termine strumento finanziario, si prendeva in considerazione il concetto di valore mobiliare (legge del 91’) affermò le imprese di investimento SIM. Le SIM (società di intermediazione mobiliare) sono state istituite nel 91’. Sono l’intermediario di riferimento nei mercati finanziari; nel mercato creditizio è la banca, nel mercato assicurativo le assicurazioni mentre nel mercato finanziario in senso stretto sono le SIM. Come abbiamo visto l’altra volta il mercato dei capitali può essere suddiviso in queste tre parti.

Legge molto particolare: creò uno spartiacque tra i sistemi finanziari precedenti e quelli successivi. Prima c’era diversi soggetti di intermediazione tramite i quali si poteva accedere ai mercati mentre dopo la legge viene riservato alle SIM l’accesso alle negoziazioni in borsa. In pratica diventano gli unici intermediari che potevano veicolare l’offerta in borsa. Il nostro sistema infatti è “banca dipendente” ovvero intermediation oriented e non market oriented, come i sistemi anglosassoni. Le proposte di investimento e disinvestimento finanziario vengono veicolate sul mercato tramite banca (sia da parte di retailer sia corporate) a differenza dei sistemi anglosassoni dove il ricorso al servizio bancario è molto meno richiesto e diffuso. Il sistema intermediation oriented è un vantaggio quando c’è asimmetria informativa (quando c’è bisogno di disclosure) e c’è più fiducia avendo un unico rapporto con un unico intermediario ma c’è uno svantaggio in quanto sono maggiori i costi di intermediazione (in quanto la banca ha bisogno di un altro/i intermediario/i per accedere a tutti i canali; per esempio banca veicola a SIM) e il prodotto finale viene a costare di più.

Con la legge del 91’

Coloro che vogliono quindi acquistare un titolo in borsa, la banca deve veicolare la proposta ad una SIM per veicolare richiesta in borsa. Problema costi elevati: in quanto la banca non può accedere al mercato finanziario direttamente. Le opzioni sono due: creare una SIM all’interno del suo gruppo o affidarsi ad una SIM esterna ma in entrambi i casi i costi sono elevati per il consumatore finale.

Nel 96’, il legislatore si accorge del problema e si toglie questa riserva di legge alle SIM e si dà la possibilità alle banche di accedere direttamente alle piazze finanziarie o meglio ancora alla piazza finanziaria in quanto in quegli anni gli scambi, invece che in più piazze, si concentrano tutti in Piazza Affari.

Concetto nel 91’ di valore mobiliare: qualunque documento o certificato rappresentativo di diritti in imprese. Attualmente valore mobiliare sostituito da strumento finanziario: “definizione semi-chiusa” in quanto oltre ad elencare i tipi di contratto che sono da considerarsi strumento finanziario poi viene detto “e tutto ciò che viene riconosciuto come tale da autorità legislative”. Quindi tutte le volte che si assiste alla creazione di un nuovo contratto finanziario è il legislatore che va ad aggiungere un punto a questa definizione. È strumento finanziario tutto ciò che “ha il requisito comune della negoziabilità” ovvero l’idoneità ad essere oggetto di trasferimento. La definizione di valore mobiliare resta nell’impianto normativo ma come sottoinsieme della definizione di strumento finanziario. La definizione di strumento finanziario viene presa come base per la definizione per “servizi e attività di investimento”.

Strumenti finanziari si dividono in:

• Non derivati
• Derivati

I non derivati si dividono in:

• Valori mobiliari: strumenti che possono essere negoziati nei mercati dei capitali come da esempio azioni, obbligazioni, ecc.
• Quote di OICR (organismo di investimento collettivo del risparmio): è un patrimonio autonomo; a volte ha personalità giuridica a volte no, è un patrimonio che si è creato attraverso il conferimento di potere d’acquisto che arriva da persone che vogliono fare un investimento finanziario e comprano una quota. Questa ricchezza che confluisce è scambiata con un pezzo di carta che detiene il partecipante e attesta che lui ha una quota del patrimonio autonomo. Questo patrimonio autonomo viene gestito da una SGR (società di gestione del risparmio; intermediario finanziario) che prende questi fondi e li investe nel mercato dei capitali. Li investe in borsa secondo un “regolamento del fondo” (contratto sottoscritto tra il partecipante e il gestore o solamente promotore del fondo) in cui viene stabilito che quei soldi verranno investiti in determinati prodotti finanziari (fondo azionario, obbligazionario, flessibile o bilanciato, hedge fund). A volte ci sono più intermediari e quindi maggiori saranno i costi di transazione e minore il rendimento dell’investimento per il partecipante. Il partecipante può chiedere il rimborso in ogni momento se i rendimenti non lo soddisfano e il progetto continuerà con nuovi conferenti e nuovi recessi. Il patrimonio autonomo di cui si serve il gestore per fare gli investimenti si trova presso una banca depositaria. Questo patrimonio si alimenta di nuovi conferimenti e di rendimenti accreditati e il valore della quota si apprezza. Se i risultati sono negativi, c’è una perdita del valore capitale dello strumento.
• Fondi comune di investimento: non ha personalità giuridica. Fondo pensione (che ha modello identico): ha personalità giuridica. Se si acquistano titoli Fiat chi va alle assemblee? L’SGR, in quanto agisce in nome e per conto. L’SGR a prescindere all’esito dell’investimento se ne esce con una fee (commissione) e tutto il rischio è in capo agli investitori. C’è una parte debole e una parte forte: apparentemente possono sembrare investimenti poco rischiosi ma poi la cosa si complica e la regolamentazione deve proteggere il più debole. Come per esempio avviene per “Fondi di fondi”: l’SGR va a investire in quote di altri fondi; può essere rischioso perché, anche se il regolamento del fondo dice che non investe in titoli rischiosi, investendo in altri fondi ci potrebbero essere alcuni che investono in strumenti rischiosi (derivati, ecc.).

Strumenti del mercato monetario: strumenti che hanno scadenza a breve; “requisito comune della negoziabilità ma non come condizione assoluta” ovvero non che sia negoziato ma che sia negoziabile. Se ci sono clausole che rendono il titolo intrasferibile (in via assoluta) non è SF. Se ci sono clausole che limitano la trasferibilità (gradimento, prelazione) mantengono nello strumento la qualifica di SF.

Derivati

Il suo valore dipende da un sottostante (definizione dottrina economica). Da un punto di vista giuridico non c’è una definizione generale.

Tre categorie:

• Derivati finanziari: sottostante un'attività o indicatore finanziari (tassi, valori mobiliari, valute, indici e altro). Sono contratti standardizzati (fungibili uno dall’altro). Per esempio un’opzione put sul titolo Fiat.
• Derivati su merci: sottostante merci ma devono avere caratteristica della “finanziarietà”, utilizzati per motivi finanziari e non commerciali. Ovvero si supporrà che è per motivi finanziari (ovvero è SF) se soddisfa almeno uno di questi requisiti:
  • Pagamento per differenza (cash settlement)
  • Con consegna del bene, se il contratto è negoziato in un mercato o MTF
  • Stanze di compensazione o richiami dei margini (posso uscire prima della scadenza con offsetting: compro derivato di segno opposto)
• Altri derivati diversi o esotici: quando il sottostante è diverso dai primi due tipi (per esempio variabili climatiche). Le caratteristiche di finanziarietà sono identiche alla tipologia precedente.

Tre ragioni per investire su derivati:

• Speculative
• Copertura
• Arbitraggio

La definizione di strumento finanziario è necessaria per definire i servizi e le attività di investimento che è a sua volta necessaria per definire l’intermediario finanziario.

Servizi e delle attività di investimento (comma 5 art.1 TUF) per oggetto strumenti finanziari e sono i seguenti (7 servizi):

• Negoziazione per conto proprio: intermediario si è messo in contropartita diretta con il suo cliente. Qui l’intermediario ha in portafoglio le azioni e le vende in cambio di soldi; se questi titoli dopo 5 minuti si apprezzano lui ci ha perso; più rischiosa per l’intermediario rispetto all’esecuzione “ordini conto clienti”. Market maker e dealer operano in questo caso. Il market maker si differenzia dal dealer in quanto esso si presenta sistematicamente in un mercato, negozia in diretta con prezzi stabiliti a prescindere dalla controparte mentre il dealer agisce “ad personam”.
• Esecuzioni ordini conto clienti (in passato detta anche “negoziazione conto terzi”): esempio: intermediario va in borsa (tramite un altro intermediario) e si fa comprare per conto del cliente le azioni, paga e gira le azioni al cliente. Qui fa una negoziazione in conto terzi; se ne esce con una commissione dall’operazione. Meno rischiosa per l’intermediario. Il broker tratta solo in questo caso: è un procacciatore, funzione di mettere in collegamento parti contrapposte sul mercato, guadagna una fee, non negozia in conto proprio.
• Sottoscrizione e/o collocamento con/senza assunzione a fermo ovvero con/senza assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente: con assunzione a fermo: l’intermediario o l’insieme di intermediari sottoscrive l’intero pacchetto di titoli (nel mercato primario) e poi li vende sul mercato secondario. Senza assunzione di fermo: intermediario (o consorzio di intermediari) si impegna a mettere in contatto l’emittente con i primi sottoscrittori; può avvenire con o senza assunzione di garanzia. Se gli intermediari si assumono la garanzia, alla fine.