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Appunti di diritto ed economia delle organizzazioni internazionali basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Panebianco dell’università degli Studi Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Diritto ed economia delle organizzazioni internazionali docente Prof. F. Panebianco

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ESTRATTO DOCUMENTO

3. RESOURCE SEEKING. Sono lo stato ho bisogno di avere rifornimento di materie. Muovo i miei

investimenti secondo il rifornimento strategico. Esempio ENI, deve tenere conto di esigenze nazionale.

Assicurare l’approvvigionamento di materie prime (ex. ENI e sicurezza energetica Italia, paesi africani

con risorse ingenti) e mantenere una discreta stabilità, di elettricità, oleodotti ecc. ENI ha scoperto

pozzo petrolifero in Egitto. Deve contrattare con Egitto. In quei mesi fu ammazzato Regeni, c'era paura

da parte del governo che saltasse diretto di ENI ad approvvigionarsi.

4. KNOWLEDGE SEEKING, acquisisco brevetti e tecnologie, però se li faccio bene questo non

avviene. Acquisire brevetti e tecnologie tramite fusioni ed acquisizioni.

Investimenti sono una scelta delle imprese e solo di quelle che li fanno. Quindi fanno vedere stato di

salute di un sottoinsieme di imprese e di uno stato di salute del paese. Spesso le esportazioni di un

paese sono dovute a pochi esportatori particolarmente efficienti. Ci sono alcuni modelli che spiegano

come e perché esternalizzare.

Se le imprese sono eterogenee in termini di efficienza, si avranno:

• imprese leggere mente più produttive, riescono avere margine ad esportare altrove.

• Imprese molto produttive, producono su più mercati.

• Quelle poco produttive anche che de localizzano, alla fine hanno una sopravvivenza di breve

periodo. Escono poi dal mercato.

• Imprese un poco più produttive rimangono solo sul mercato locale

Cosa ci dicono dati? Le attività delle multinazionali si concentrano, soprattutto nelle economie

avanzate. (IDE Nord-Nord e Nord-Sud, pocp Sud-Nord. Sud-Sud dipende dalla definizione di Sud (vedi

caso Cinese)). I settori nei quali si concentra l’attività multinazionale sono quelli a maggiore intensità

di capitale e tecnologicamente più avanzati. Gli IDE destinati alle economie avanzate prendono

prevalentemente la forma di M&A, quelli diretti ai paesi emergenti sono tipicamente greenfield.

SONO REGOLARITA’ DA PRENDERE

( CON LE PINZE VISTO IL RUOLO CRESCENTE

DI ASIA E CINA, E DEI PARADISI FISCALI).

11

Le esportazioni

erano superiori

allo stock.

PIL e flussi di

IDE.

Esportazioni e

PIL sono

costanti

abbastanza. Dei

è la bolla

dotcom, quelle

imprese con

arrivo di

internet. Poi c'è

stato il crash.

C'era una bolla

talmente alta e

si guadagnava

tanto,

Flussi IDE in entrata per principali aree geografiche. Due picchi e due crash delle bolle. Nelle

Developed economies ( linea blu a stessa dinamica ). Mentre le emerging economies non seguono

crash e bolle, hanno solito andamento. Queste crescono costantemente. Si continua sempre di più a

investire nelle emerging, ma non solo dai paesi industrializzati ma anche fra di loro.

Accumulazione di capitale è fondamentale per sviluppo capitalistico e sviluppodell’economia. Ma

soprattutto IDE quanto contribuiscono all'accumulo di capitale? Tra 95 e 00, dal 5 al 19%. C'è stato

incremento di 4 volte. Senza IDE le imprese non avrebbero avuto capitale necessario per proseguire

quello che stavano facendo.

Germania aveva accumulazione di capitale 2% fino al 50% di accumulazione, dato da persone che

investivano in Germania. Questo perché la Germania è stata in grado di creare ambiente favorevole

alla produttività.

In Italia, diverso settore, dal 2,5 al 8,8. Ci sono tanti prodotti, che hanno un senso di lasciare la

produzione in Italia. Esempio: piastrelle a Sassuolo.

Quanto IDE mi valutano non tanto la qualità dello stato ma delle sue imprese. Se guardo IDE e

multinazionali. Tra il 90 e 2010, sono cresciuti un sacco. E se vado a vedere le multinazionali valore

aggiunto e asset crescono.

IDE (grafico barre blu e gialle). Paesi emergenti hanno superato rispetto ai paesi avanzati. Economie in

forte transizione, BRICS (BRASILE, RUSSIA, INDIA, CINA E SUDAFRICA) investono nei paesi vicini e fra

di loro. IDE dove vanno soprattutto? Sono tutti decrescenti, Francia, Germania, Italia, Giappone e USA.

12

Si investe nei BRICS: Dalle economie avanzate verso i BRICS, si passa dal 75 % al 62% (1990-2012).

Dalle economie emergenti (America Latina, Messico, Brasile, Asia Emergente cioò Cina, Africa): dal 24

al 37. Cina triplica. Ha fatto un boom enorme nei 17 anni.

Via delle seta Cina: canale entrata di merci, Suez, Trieste ecc, canali ferroviarie, vari treni da Piacenza

vanno in Cina. Flusso di capitale in entrata.

BRICS investono: nelle Economie Avanzate, sono diminuiti dal 93 al 79. Nelle Economi emergenti si va

dal 6,9 l 20,9, quindi in paesi vicini. Per facilitare investimenti, si fanno i BIT, o regional trade

investments. Accordi di libero commercio fra paesi come NAFTA. UE e Canada, appena entrato in

vigore. Europa e USA ancora non è entrato in vigore, elementi critici, sugli standard dei prodotti c’è

una battaglia legale.

BRICS investono particolarmente nei paesi vicini Investono in economie in transizione esportatrici di

materie prime per entrare all’inizio della catena di creazione del valore (Global Value Chain). Anche in

Africa sono rilevanti anche gli IDE nel manifatturiero e terziario. Tutto ciò va di pari passo con i

Regional Trade Agreements e i Bilateral Investement Treaties. Questi ultimi da Nord-Sud sono

diventati spesso Sud-Sud con eliminazione reciproca di tariffe. IL TTIP era un modo di USA e EU di

difendersi e produrre un’area per la liberalizzazione degli investimenti.

Emirati Arabi. Hanno molti soldi e politicamente più liberi di fare quello che voglio rispetto all'Arabia

saudita. UAE investe in Italia, pochissimo solo in alcuni settori di lusso, immobiliare, squadre di calcio.

Soprattutto vanno in Egitto perché hanno canale di Suez. Nel grafico spider, vediamo debolezze e punti

di forza della ragione araba, media mondiale ed emirati arabi. UAE sono molti attrattivi.

IDE E FINANZIARIZZAZIONE

IDE sono importantissimi per i paesi in via di sviluppo. Nel dopoguerra abbiamo avuto piano Marshall,

fondo perso, dovevano ricostruire mercato e che poi importasse merce americana. Investimenti

guidati dai governi, guidato dallo spirito dei tempi. Al momento la Cina investe con spinta dal governo

in Africa, mentre i PVS c'è questa spinta da parte di imprese e multinazionali. Chiaramente la diversità

del soggetto porta anche ad obiettivi diversi, i governi tengono conto di obiettivi del paese, come

edilizia popolare, scuole ecc. Un processo prevalentemente gestito da multinazionali, più potente, ma

meno controllato.

Gli IDE crescono dagli anni ’70 agli anni ’90 per effetto della deindustrializzazione dei paesi

Occidentali. Nei paesi Occidentali la produzione reale viene via via spostate ai PVS, mentre rimangono

servizi e servizi finanziari. Nei paesi occidentali assume ruolo centrale per la crescita il mercato

finanziario e della moneta, non solo come strumentale alla crescita reale, ma come fattore di crescita

proprio. Notate poi che le holding finanziarie investono in maniera diretta o indiretta in altri paesi

tramite partecipazioni e quindi IDE. Il ciclo si chiude.

IDE E PROPULSORI DELLO SVILUPPO ECONOMICO

Gli IDE sono lo strumento che i PVS hanno per trovare la via della crescita economica. Vi `e una grossa

differenza rispetto al boom economico di molti paesi occidentali post WWII. In occidente si ha avuto

un ruolo fondamentale dei governi. Nei PVS il processo `e prevalentemente gestito dalle

multinazionali. I paesi che hanno grosse multinazionali generano IDE e quindi governano il processo.

Che ruolo ha l’Italia in tutto questo? 13

Se ho PIL piccolo investo poco, ma magari proporzionato. Chi investe di più rispetto al proprio PIL?

• nel mondo, siamo arrivati al punto 30 % in IDE (2011). 1/3 del valore della produzione mondiale è

di fatto, controllato da imprese multinazionali che decidono dove allocare i soldi. Ci possono essere

quindi problemi negativi e positivi. Nell'Unione europea c'è 50%. In Italia rispetto a media europea è

circa la metà. Questo però è dovuto anche alla nostra struttura.

In Italia. A partire dalla crisi, gli stranieri non investono da noi. Italia dove investe? In quali settori?

Nel manifatturiero, servizi e costruzioni. IDE Nord America 40. Generali e UniCredit sono le più grandi.

Dopo la crisi, le imprese italiane continuano a internazionalizzarsi ma gli stranieri hanno poca fiducia

nel sistema paese. (IDE ENTRATA E USCITA SU PIL), di conseguenza investimenti diretti italiani

all’estero sono maggiori degli investimenti diretti esteri in Italia.

Internazionalizzazione per imprese più piccole. Come cambiano imprese multinazionali.

Si stanno nazionalizzando sempre di più anche per le piccole imprese. Vuol dire che imprese più

piccole hanno cominciato ad internazionalizzazione, quindi diventano multinazionali.

Imprese italiane: nell'Unione europea sono aumentate del 20% in Romania. Nel resto di Europa sono

diminuite. E sono aumentate verso USA, perché è vero che crisi ha avuto li epicentro, comunque

rimangono caposaldo della stabilità internazionale. Possiamo portare imprese senza aumentare

numero di addetti. In Romania sono diminuiti e in Unione Europea sono cresciuti. Imprese in America,

non solo vantaggi di efficienza, ma sono aumentati anche i dipendenti, quindi localizzazione per altri

motivi.

Cosa caratterizza quelle multinazionali rispetto alle altre,

Le multinazionali hanno 40 per cento di addetti ma 20% hanno peso in Italia. È rappresentato 60% di

esportazioni.

Quindi il 20 per cento sono il 41 per cento di valore aggiunto. ( 20%--40%).

Se guardiamo operai qualificati, sia in imprese domestiche che internazionalizzate sono meno.

Abbiamo meno operai qualificati, facciamo rispetto a Germania e Francia di produzioni con molta più

manodopera. Quota ricerca e sviluppo, in quelle domestiche 6,5 in Germania quasi il doppio.

Investimenti in produttività, Germania ha sempre vestito tanto. Persone laureate, 10% nelle

domestiche 6%. Germania, di più.

Siamo più produttivi della Francia, e una impresa media è più produttività della Francia. E siamo simili

alla Germania. 14

Lezione 15 Novembre

LA CRISI DELLA BILANCIA DEI PAGAMENTI

Per capire come mai il Fondo Monetario Internazionale è nato e quali sono le sue motivazioni d’essere

occorre capire a fondo come mai la bilancia dei pagamenti può andare in crisi. Il FMI nasce infatti con

lo scopo di stabilizzatore cercando di prevenire le crisi della bilancia dei pagamenti dei paesi, o di

tamponarne gli effetti. Occorre dunque capire innanzitutto quali sono le motivazioni di una crisi della

bilancia Questo ci porterà a capire bene parte del dibattito degli ultimi anni su debito pubblico, banche,

bail-in, sovranità monetaria etc...

Gli investimenti esteri diretti sono importanti perché sono nel conto finanziario la parte più stabile. E

sono importanti per capire gli interessi di un paese.

La bilancia dei pagamenti non va in crisi se tutti gli IDE spariscono. Ma allora perché va in crisi?

Il FMI ha un ruolo, quando paese entra in crisi e la banca centrale di quel paese ha finito la riserva, ho

fino ad un certo punto i dollari (compro e vendo moneta), la FMI presta i dollari.

Bail-in, è salvataggio interno. Bail-out è salvataggio esterno, non voglio che banca fallisca allora il

Governo in parte la nazionalizza. Se sono una banca so che prima o poi mi salva il governo e avrò

comportamenti rischiosi, Moral Hazard. Prendo più rischi di quelli che dovrei prendere. Banche così

hanno dato credito a chi non se lo poteva permettere. Allora Ball-in, è chiamato a rispondere gli

azionisti della banca, condivido il rischio. Sono i primi che pagano quando va male. E in secondo luogo

gli obbligazionisti, e i correntisti. Per quota eccedente 100.000 euro sul conto corrente. Solitamente chi

ha patrimonio esorbitanti. Ruolo delle norme è di evitare il comportamento avverso.

Sappiamo che nella bilancia dei pagamenti (BP) il conto corrente + conto capitale devono essere

bilanciati con il conto finanziario. Ci focalizziamo su Conto finanziario il quale è soggetto più spesso a

variazioni perché soggetto a fluttuazioni pronunciate poiché legato alla componente non reale

dell’economia (export-import). Nel conto finanziario troviamo le situazioni debitorie e creditorie con

l’estero dello Stato e dei cittadini. Troviamo le riserve. Chiaramente una crisi del CF è legata a crisi del

debito, delle banche e delle valute. Il conto corrente non ha cambiamenti bruschi da un giorno all’altro.

Nel conto finanziario troviamo anche le riserve che hanno un ruolo importante. CRISI DEL DEBITO,

DELLE BANCHE E DELLE VALUTE.

CLASSIFICAZIONE CRISI DELLA BILANCIA DEI PAGAMENTI

 ALLE BANCHE

 AL DEBITO

 DELLE VALUTE

ESEMPIO: Venezuela.

Inizialmente grande esportatore di petrolio. Valuta

domandata allora si apprezza. Diventa un costo

importare, inizia ad esserci deficit. Negli anni 70

troppi produttori di petrolio ne fanno abbassare il

prezzo. Troppa offerta il prezzo si abbassa allora fanno

cartello. 15

Anno scorso: non riescono a sostenere il cartello perché ognuno aveva incentivo a produrre di più e

prezzo cade.

Ha fatto dei programmi, a prendere comunque a prestito e indebitarsi. Stop produzione altre imprese,

inflazione enorme. Quello che prendi a inizio mese non vale più nulla a fine mese.

Come tutto si lega alla moneta, passaggi: EXPORT>CRISI FINANZIARIA>

CRISI VALUTARIA (o finanziaria)

La crisi della bilancia dei pagamenti di natura valutaria viene indotta da un consistente aumento della

domanda netta di valuta estera. Perché ci può essere crisi valutaria?

1. Cittadini residenti per acquisire attività finanziarie estere provocando una fuga di

capitali (per esempio spostando i depositi all’estero). Residenti non hanno più fiducia.

2. Cittadini non residenti che vendono attività locali per tornare ad attività della loro

valuta. Nessuno vuole più la moneta locale di conseguenza si svaluta e se Paese è

dipendente dalle esportazioni questo crea una crisi e importazioni diventano costose.

3. Deflusso capitali genera tensione sul mercato dei cambi generando un crash nel

mercato dei cambi.

Come da un crisi si passa ad un’altra?

C’è una crisi bancaria, nata da eccessivi crediti rischiosi. Ricapitalizzare le banche, capitale che deve

ricoprire i debiti. O vado sul mercato e chiedo capitale, lo posso fare all’inizio della crisi altrimenti se

non c’è regola di ball in lo mette lo stato. Sarebbe peggio farle fallire. In caso di salvataggio della Banca

da parte dello Stato (ball out) fa aumentare il debito pubblico. Dal 2008 schizzano i debiti pubblici in

su. Non è iniziata come crisi bancaria. Per alcuni paesi come Italia, aumenta perché reddito diminuisce

e quindi (DEFICIT)debito/pil, il denominatore diminuisce. (DA CRISI BANCARIA A CRISI DEL DEBITO).

Se ho crisi bancaria, persone scambiano dalle banche. Persone vanno altrove, valuta locale vale sempre

meno. Una crisi bancaria genera stop al credito delle imprese e quindi perdita di produzione. ( DA

CRISI BANCARIA A CRISI VALUTARIA). 16 Costi di ricapitalizzazione

di una banca, per lo stato

Bail out Corsa

agli

sportelli

Da una crisi del debito ad altro.

Le banche detengono debito pubblico italiano, tutto il debito si svaluta. Banche hanno credito nei

confronti dello stato inesigibile. Crisi del debito può diventare crisi bancaria. (CRISI DEL DEBITO

VERSO CRISI BANCARIA).

Crisi del debito diventa crisi valutaria, non mi fido del debito pubblico italiano lo vendo perché compro

altro. Dove ci sono cambi flessibili. (DA CRISI DEL DEBITO A CRISI VALUTARIA).

Crisi del debito, stato spende meno ecc.

Crisi di liquidità, partiamo con una crisi di liquidità, si svaluta un sacco. Stato però ha debiti in valuta

estera e svalutando la mia, si paga un sacco di euro per i debitori in dollari, per fare 1 $ ci vogliono più

euro.

Le crisi risultano così connesse. 17

Quantitative Easing, insieme di misure con cui BCE ha immesso liquidità nel sistema.

Vi sono elementi recenti che rendono il meccanismo complesso e veloce:

- Notevole incremento mobilità dei capitali, con possibilità di massicci deflussi netti di capitali

che interrompendo flusso di finanziamenti netti erogati dall’estero al sett. Pubblico/Privato

(finanziario e non) mettono in evidenza fragilità dovute a

a. Esposizione al rischio di cambio

b. Squilibri patrimoniali o di stock di una parte del sistema economico

In cui effetti sono esacerbati e rinforzati da presenza di

- Interconnessioni tra i diversi settori (famiglie, imprese, banche e settore pubblico) che

veicolano la crisi all’interno sistema economico, anche quando le criticità sono originariamente

concentrate in un solo settore.

Lezione 16 novembre

Finanziarizzazione dell’economia.

Lo sviluppo dei mercati finanziari ha ovviamente creato molte occasioni di sviluppo e di crescita. In

particolare sono enormemente aumentati flussi di capitale e stock di attività. Questo ha reso più fluido il

mercato sia per i paesi avanzati sia per le economie emergenti.

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Un tempo quando lo sviluppo dei mercati finanziari era minore, le le crisi della bilancia dei pagamenti

erano lente e legate all’accumularsi di squilibri nelle partite correnti. Ora invece le crisi possono essere

rapidissime dovute a:

- Rapidi cambiamenti nei cambi

- Squilibri patrimoniale di un settore che, a cascata, si ripercuotono sugli altri

- Crisi di liquidità per economie che sono solventi ma, per aspettative che si autorealizzano,

generano una fuga di investimenti di breve periodo.

Considero attività e passività finanziarie di un paese. Espresse in valuta domestica o in valuta estera.

Chi ha queste attività? Cittadini residenti o la controparte può essere anche estera. Disaggregare: fra

valuta estera o no. Controparte estera o no (controparte estera può portare i soldi quando va bene e

chiudere tutto e andarsene velocemente).

Se controparte estera, si spaventa e se ne vanno. Quindi PFE (PASSIVITA’ FINANZIARIE ESTERE),

rappresentano quanto sono vulnerabile. Le PFE rappresentano la dimensione massima dei deflussi

di capitale. Più grande è PFE più è possibile una crisi. Uno smobilizzo di capitali può essere

indipendente dalle partite correnti. Per esempio si potrebbe diffondere una voce di illiquidità, panico

etc.

Metto insieme passività estere, massimo di deflusso di capitale. Quelli dei residenti sono più

controllabili dei deflussi, magari i residenti hanno un tot massimo di prelievo (esempio: corsa sportelli

in Grecia). Più grandi sono le passività finanziarie estere, più grande è la quota di una possibile crisi.

Può essere totalmente non correlato con quello che avviene con un economia reale. Voce di illiquidità,

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oggi non puoi darmi i soldi. Tutti scappano, come corsa agli sportelli. Tutti sanno che sarebbe meglio

che tutti non andassero. Ma ho sentore che possa succedere e vado io ma tutti agiscono in questo

modo e la banca fallisce.

Assumiamo che per qualche motivo

AFD1 (Attività finanziarie verso residenti domestici e denominate in moneta domestica, a BREVE)

AFE1 (attività finanziarie verso i residenti esteri denominati in valuta domestica a BREVE)

PFD1 (Passività finanziarie verso residenti domestici e denominate in moneta domestica a BREVE)

PFE1 (Passività finanziarie verso i residenti esteri denominati in valuta domestica a BREVE)

AFD1 + AFE1 < PFD1 + PFE1 magari per fuga di capitali. Di conseguenza economia è ILLIQUIDA.

Sono illiquido e non posso restituire i soldi. È una risposta di breve periodo. (FMI dice allora allo stato,

ti do i soldi tanto so che puoi ridarmeli). Se debito pubblico fosse solvente nel lungo periodo sei

tranquillo ti presto qualche miliardo tanto so che me li ridai. FMI dice mi devi farmi riforme strutturali.

Se fossi sano ma non liquido, ti do i soldi, me li ridai però ci sono delle condizioni che nascono dal

moral hazard, allora FMI richiede delle riforme.

Piani strutturali sono tutti modi affinché l’economia diventi solvente. Molte crisi si svolgono sul fatto

che siano illiquidi inizialmente.

AFD1+AFE1+AFD2+AFE2 > PFD1+PFE1+PFD2+PFE2 cioè economia SOLVENTE.

I casi sono: - ILLIQUIDO E SOLVENTE TI DO I SOLDI

-ILLIQUIDO E INSOLVENTE HO PROBLEMI A DARTI I SOLDI

Consideriamo ora altri due meccanismi di creazione di una crisi nella bilancia dei pagamenti.

Le passività finanziarie possono essere in valuta estera, il peso dei debiti che ho è insostenibile. Mi

hanno quindi prestato dollari e devo ridare dollari. Ma se la mia valuta si svaluta quei pesi dei debiti

valgono di più.

Currency Mismatch. Prendiamo un Paese Emergente nel quale, fino a qualche anno fa

AFE1 = AFE2 = PFD1 = PFD2 = 0

Assumiamo che PFE siano denominate prevalentemente in valuta estera. Di conseguenza `e aumentata

la vulnerabilità del sistema al cambio. Vuol dire che il debito è fatto di valuta estera ma ho bisogno

della mia valuta.

Valuation Effects:

Le variazioni dei prezzi delle attività/passività finanziarie estere possono determinare veloci perdite

che generano squilibri nella bilancia dei pagamenti. Cioè posso rimanere solvente, liquido, però se

metto a bilancio le mie attività e passività finanziarie, la valutazione di queste passività finanziarie

cambia a seconda si apprezzi o si deprezzi. 100 dollari trasformati in euro che devo pagare nel

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bilancio. Magari euro si apprezza o si deprezza. I valori a bilancio cambiano a seconda dei cambi. Da un

idea di stato sia più o meno fragile.

Ovviamente sono dovute sempre a currency mismatches

Vediamo qualche esempio

Se sono una economia aperta e molti investimenti sarò molto vulnerabile. I valutation effects sono

molto alti nei paesi internazionalizzati. Le economie più piccole hanno bisogno di scambi e di

internazionalizzarsi.

Sui emerging markets molte crisi sono dovute a modifiche dei cambi.

FATTORI CHE GENERANO LE CRISI

1- Squilibri macroeconomici: inflazione, deficit pubblici, deficit partite correnti

2- Distorsioni microeconomiche - quali scarsa corporate governance, cronysm e garanzie

(esplicite o implicite) fornite dal governo – che provocano effetti incentivo perversi che

contribuiscono ad aumentare i rischi finanziari e la vulnerabilità sistemica a shocks di varia

natura.

3- Problemi di credibilità dei policy-maker domestici

4- Sovra-esposizione al currency risk, favorita dall’adozione di cambi (ritenuti credibilmente, ma

spesso erroneamente) fissi, che distorcono le decisioni di prestito dei soggetti residenti.

5- Shock interni di natura politica

6- Shock esterni di natura economica, come variazioni alle ragioni di scambio e/o ai tassi di

interesse mondiali

FOCUS SU ECONOMIE EMERGENTI: (solitamente hanno loro la crisi).

A. CAPITAL STRUCTURE MISMATCHES; dovuti allo squilibrio tra stock di titoli di debito e stock di

azioni (o nel caso delle banche quando il rapporto tra prestiti e capitale bancario tende ad

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essere molto basso). Io posso indebitarmi emettendo azioni o obbligazioni. Obbligazioni sei

obbligato a darmi un certo ritorno. Le azioni sono più rischiose. Se quindi prendo a prestito

emettendo azioni, le cose vanno male riesco a condividere il rischio con investitori. A parità di

denaro prestato, in un caso sono obbligato ogni anno a dare un ammontare, altrimenti fallisco.

Nelle azioni siamo compartecipi del rischio.

B. CURRENCY MISMATCHES; dovuti allo squilibrio tra attività in moneta domestica e passività in

valuta estera.

C. MATURITY MISMATCHES; dovuti allo squilibrio tra attività a breve e passività a breve.

Differenze fra prestiti azionari vs obbligazionari

Rischio associato ad investimento azionario contempla la possibilità di un risk sharing tra debitori e

creditori, che non esiste nel caso di finanziamento obbligazionario. Infatti il dividendo su investimento

azionario viene staccato solo nei periodi buoni, ma non in quelli cattivi. Al contrario i pagamenti che

riguardano i titoli di debito hanno sempre luogo (sia nello stato di natura buono che in quello cattivo),

a meno di non incorrere in default!

In ultima analisi le crisi colpiscono più `u severamente quelle economie emergenti (generalmente la

maggior parte) che accumulano debito

- Estero

- A breve termine. Si accentua così il roll-over risk. Ilpaese in questione si trova più spesso nella

condizione di dover rifinanziare il debito esistente rimanendo esposto alle mutevoli condizioni

dei tassi di mercato.

- Denominato in dollari. Si accentua l’exchange rate risk e soprattutto si espone l’economia al

balance sheet effect, dovuto alla presenza di attività denominate in moneta domestica e di

passività denominate in valuta estera.

Dotazione iniziale

quello che stato ha. I

tratti neri sono le

dotazioni iniziali.

bilanciare consumo.

Prendi a prestito nel

periodo 1 e ripago

nel periodo 2 (scelta

intertemporale). SB2

Parte rossa nelle

ascisse, poi devo

restituire qualcosa

di più grande di

quello preso a

prestito (1+r). 22 SB1

Vuole ribilanciare i consumi (vuole consumare più di quanto ha) e prende a prestito. 1+r è più

inclinata rispetto a 1. Saldo bilancia 1 è più piccolo al saldo bilancia 2 nonostante abbiano segno

diverso (prima prende a prestito nel periodo 2 risparmia). Avere un saldo commerciale negativo al

primo periodo, prende a prestito, ma nel secondo periodo deve risparmiare più di quanto ha speso.

Saldo della bilancia SB1 < 0; SB2 >0. Deve risparmiare più di quanto ho speso. Quindi lo stato al

periodo 2 invece di risparmiare sb2 lo riprendo a prestito e quindi nel periodo 3 mi indebito ancora di

più. (Gioco ripetuto). E se tassi di interesse esplodano non sarà più sostenibile. Riesce lo stato a

bilanciare i consumi di oggi e di domani.

Surplus è tanto più grande tanto più debito è alto contratto nel periodo 1.

Il surplus commerciale al tempo t2 necessario per evitare crisi nella bilancia dei pagamenti `e tanto più

grande quanto:

- Maggiore `e il debito contratto a t1

- Più elevato `e il tasso di interesse

Il surplus commerciale, tramite esportazioni nette positive, si raggiunge con

- Maggiore produzione di beni tradable

- Riduzione C+I+G

- Variazione del tasso di cambi

Ho sempre una dotazione inziale, posso sempre consumare questa quantità ma ora supponiamo tassi

interesse aumentano, curva diventa più ripida 1+r’. Sarebbe più complicato se curva diventa più ripida,

perché avere stesso ammontare di prestito, domani dovrei avere un surplus più grande ancora perché

r è aumentato. 23

Uno stato può decidere liberamente di indebitarsi, ma ad un certo punto dovrà creare un

SURPLUS. Più prendo a prestito più dovrò fare surplus.

Fare surplus:

Esportazioni nette devo farle aumentare, se salari gli abbassi, sono più competitivi i miei prodotti. Io

devo fare surplus. Guadagnano meno le persone ed importano meno e poi si esporta di più e faccio

surplus così. (Germania ha fatto così).

Il surplus `e ancora maggiore se aumentano i tassi di interesse, aumentando il roll-over risk. Diventa

ancora più necessaria una

variazione del tasso di

cambio (variazione dei

prezzi relativi) - per

esempio anche tramite

una moderazione

salariale.

Se aumentano tassi di

interesse, non faccio

fronte ai debiti e mi

indebito maggiormente.

Tipo di rischiosità con

aumento tasso di

interesse, è uguale al

rischio con tasso di

cambio valuta estera.

Notate pero’ che se si `e

in presenza di debito denominato in valuta estera, un deprezzamento della propria valuta, il debito,

trasformato in valuta locale, diventa più gravoso, e quindi `e necessario un maggiore surplus.

LA CRISI DEL SUD EST ASIATICO 1997

Il Sud- Est asiatico cresceva a ritmi sostenuti, cumulava il gap con i paesi avanzati e vedeva un

impressionante miglioramento del benessere delle popolazioni.

Le valute erano ancorate al dollaro il quale era svalutato, e quindi avvantaggiava le esportazioni di

questi paesi.

A partire da metà anni ’90 il dollaro si rivalutò, rendendo meno competitive le economie locali

Quando il cambio risultò ormai insostenibile le banche centrali non riuscirono più a sostenerlo e il

bath thailandese crollo.

Gli investitori esteri ritirarono immediatamente i propri investimenti (ruolo dei fondi pensione, per

esempio)

Gli investitori locali fuggirono cercando valuta pregiata

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Aspettative simili sulle economie vicine scatenarono attacchi speculativi e l’effetto contagio fece il

resto (tutti si aspettavano che gli altri paesi svalutassero per migliorare la propria situazione, e quindi

fecero fuggire i capitali da quei paesi).

(Banca che lavora sui cambi, deve far si che valore sia sempre uguale a quello del dollaro). Stampo

valuta e compro valuta estera così svaluto.

LA CRISI DEL MESSICO 1994-1995

Cambio fisso con apprezzamento del cambio reale.

Elevati deficit partite correnti, senza grossi deficit pubblici.

Shocks economici esterni (mutamento politica monetaria USA) aumentano livello dei tassi di interesse

mondiali)

Shocks politici interni (assassinio di Colosio) aumentano incertezza e quindi lo spread rispetto tassi

USA

Anche se il debito pubblico messicano era assai contenuto, la crisi scoppia a seguito del mismatch (sia

valutario che sulle scadenze) che segnala una chiara situazione di illiquidità e di carenza di dollari.

[La crisi del Messico: per dare credibilità alla propria valuta, attacco la valuta al dollaro. La mia valuta si

scambia come il dollaro, ma questa dollarizzazione deve essere credibile.

Se mi apprezzo i miei salari e merci costano di più, ed esporto di meno. Non c'era un grosso debito

pubblico, ci furono dei mutamenti della politica monetaria del gli USA. Aumentano tassi di interesse

mondiale, legato sia tasso di cambio che tasso di interesse al dollaro.

Se aumenta tasso di interesse, anche quello pagato dai messicani sale. Devo comprare la mia valuta, Bce

compra pesos e vende dollari. Ma i dollari sono limitati. Più dollari per pagare debito. Cioè governo ha

bisogno di maggiore domanda di dollari per pagare interessi sul debito. C'è quindi una carenza di debito.

Poi ci furono shock politici interni (assassinio Colosio). Questo ha aumentato incertezza su possibilità del

governo di poter governare paese. Persone hanno iniziato a chiedere un premio, maggiori quindi

pagamenti sul debito.

Finanziava con piccoli e successivi indebitamente di breve termine, e alcune di lungo termine. Crisi da

illiquidita' se c'è un mix match temporale del debito. Interviene poi FMI. Nel 94 entra in vigore NAFTA,

area di libero scambio. ]

LA CRISI DELL’ARGENTINA 2001-2002

Cambio fisso estremo (currency board) comporta cospicuo apprezzamento del cambio reale,

soprattutto dopo la svalutazione del real brasiliano (1998) nonostante la deflazione (cum recessione)

degli anni immediatamente antecedenti la crisi.

Cambio fisso a lungo ritenuto credibile spinge vero una diffusa condizione di liability dollarization.

Debito pubblico (sia interno che estero) interamente denominato in dollari. Maggior parte dei depositi

bancari denominata in dollari. Maggior parte dei prestiti bancari denominata in dollari. Currency

mismatches ampi rispetto alla dimensione dell’export.

25

Deficit partite correnti sempre più difficili da finanziare. Deficit corrente ampio soprattutto se

calcolato rispetto dimensione delle esportazioni. L’estrema vulnerabilità del sistema argentino ai

currency mismatch - nonostante la quasi totale immunità da maturity mismatches fa sì che diversi

shocks provochino effetti devastanti in tempi brevi pur in assenza di un vero e proprio sudden stop e

pur in presenza di un discreto valore del rapporto tra stock di riserve ufficiali e debito estero a breve.

LA CRISI DELL’ARGENTINA 1998-1999

Il Brasile aveva iperinflazione (1000%). Una economia importatrice può ridurre l’inflazione con una

politica di apprezzamento del cambio (costano meno le merci importate). Le esportazioni però

scendono e si ha peggioramento del conto corrente. Per ottenere apprezzamento la banca centrale

vende dollari e compra valuta locale. Insieme ai tassi di interesse alti (alti costi del debito), la

percezione ¨E stata che l’economia non avrebbe retto. Ad un certo punto i dollari nelle riserve non

erano sufficienti e si è chiesto un prestito al FMI, che però erano altri soldi da restituire. Alla fine si è

dovuto abbandonare il cambio.

A quel momento l’inflazione si era già ridotta. Con il nuovo cambio i tassi sono scesi, il deficit è

migliorato e l’economia si è ripresa.

LA CRISI DEL RUBLO 2014

La salute delle finanze russe dipende dal petrolio. Nel 2014 inizia il crollo del prezzo del petrolio. Gli

investitori quindi cominciano a fuggire dalla Russia che vede la propria valuta crollare rispetto al

dollaro, con un aumento enorme dell’inflazione (la Russia importa per esempio quasi tutti i beni

alimentari). La banca centrale ha cercato di arginare comprando rubli, ma è andata a corto di dollari, e

la svalutazione sembrava indomabile. Per motivi economici e politici la Cina temeva la crisi Russa e ha

dato a Mosca i dollari necessari, fermando in maniera credibile la svalutazione.

[Crisi del rublo 2014: crisi dipende dal petrolio. Persona povera spende maggiormente nei prodotti

alimentari.

Cina fece una promessa, ti do i dollari e ti salvo. Tu Russia mi vendi il petrolio. Russia ha bisogno di

differenziare. Europei sono contenti perché non c'è crisi in Russia, però da una parte Russia potrebbe non

vendere più energia all'Europa. ] 26

Lezione 22 novembre

FONDO MONETARIO INTERNAZIONALE

Il FMI nasce nel 1944 a Bretton Woods.

Stati Uniti e Regno Unito vollero una conferenza per discutere del futuro assetto finanziario

mondiale.

I principali paesi coinvolti nella ricostruzione vollero trovare i modi per evitare che

riaccadesse quanto successo dal 1929 al 1945: crisi economica, protezionismi, totalitarismi,

guerra.

Il FMI è di fatto un accordo a cui iniziarono a partecipare 29 paesi (su 45 invitati, fra cui

l’Unione Sovietica: partecipò ai lavori ma non firmò per motivi di discrepanza, in quanto

contrari all’ideologia perseguita).

Oggi sono 189.

Pur essendo un’istituzione finanziaria, si colloca in un contesto politico e sociale ben preciso:

da una parte si vuole evitare un nuovo ’29 e le sue conseguenze, ma allo stesso momento la

parte economica e politica si legano insieme; tuttavia il mondo nel ’44 è ancora in guerra, e le

motivazioni politiche non sono minori; le potenze occidentali volevano anche limitare

l’Unione Sovietica, e contemporaneamente evitare che riemergessero governi autoritari in

Occidente.

Possiamo vedere Bretton Woods come il corrispettivo di una conferenza di pace preventiva

tra le potenze alleate, non era stata firmata alcuna resa e la guerra non era finita.

L’Italia vi entrò nel ’47 poiché gli venne riconosciuto il ruolo di cobelligerante al fianco degli

alleati dopo l’armistizio. L’Italia iniziò la guerra a fianco di Hitler. Solo con l’armistizio del 43,

quando gli alleati presero il controllo del nord dell’Italia si riconobbe il ruolo di cobelligerante.

Germania e Giappone entrarono nel 52.

La conferenza, ideata da lungo periodo da Keynes -inglese- e White -statunitense-, con visioni

molto differenti, si tenne poche settimane dopo lo sbarco in Normandia per arrivare ad una

soluzione. Dato che era una conferenza di persone appartenenti al governo, gli aspetti geo-

politici si impongono sugli aspetti di ´efficienza’ economica e su ogni altra considerazione: con

la IIGM c’è un clima abbastanza teso in cui si riconosce la supremazia degli USA sul Regno

Unito. I due economisti proposero due teorie concorrenti che avrebbero portato a due Fondi

diversi per raggiungere determinati obiettivi politici.

A questo scopo a BW furono istituiti, FMI, WB, WTO (quest’ultima nata negli anni ’90)

Obiettivi di BW

Rilanciare scambi e crescita economia: era il principale. Con la guerra gli unici

- che avvenivano erano riguardati l’industria bellica e militare. Si doveva

sbloccare l’economia e riattivare la produzione; finita la guerra ci si aspettava

che comunque si dovevano le imprese riconvertire, avevano bisogno di

scambiare e crescere.

Finanziare ricostruzione e sviluppo

- 27

Stabilizzare le monete: ci furono momenti di iperinflazione e svalutazione. Il

- focus è monetario, però gli altri obiettivi non sono di politica monetaria ma

comunque necessitano di strumenti di politica monetaria e fiscale. (Se faccio

Unione Monetaria, c’è più consenso perché c’è meno attaccamento alle politiche di tipo

monetario. Però le politiche fiscali hanno influenza sui cittadini).

Riattivare i mercati dei capitali

-

Il perno è il FMI, che avrebbe dovuto coordinare le politiche economiche, ossia le politiche

monetarie e fiscali (che ancora oggi sono appannaggio dei singoli Stati, per cui è difficile per

un’organizzazione internazionale imporre le proprie direttive, inoltre sono le più

comprensibili e quelle che hanno un maggior impatto sui cittadini) in un sistema di cambi fissi

-> problema fondamentale, è molto difficile.

Notate che oggi questi grandi coordinamenti avvengono in sede G8 e, soprattutto, G20: nel

FMI ci sono moltissimi paesi con interessi diversi, per cui è normale la creazione di questi

vertici fra paesi con interessi simili.

Vi erano due visioni contrastanti su cosa dovesse essere il FMI:

la visione britannica keynesiana vedeva il FMI come un fondo di dollari a cui

- attingere per mantenere alti i livelli di investimenti e occupazione in periodi di crisi

(quando c’è una crisi si investe meno, le persone sono disoccupate, i prestiti

diminuiscono). Problema: essendo un fondo, tutti contribuiscono e in recessione un

paese può attingervi -> moral hazard. Questo va a disincentivare le politiche di un

paese per arginare le crisi. Era una visione che richiedeva un ripensamento globale, ed

aveva una valenza politica forte.

L’aspetto positivo era che la proposta principale era la creazione di un clearing house

(stanza di compensazione) mondiale nella quale, periodicamente, venivano

compensati crediti e debiti tra i vari paesi derivanti dalle differenze nei surplus

commerciali, nella bilancia dei pagamenti. Per un periodo di anni ognuno esporta e

importa senza limiti, dopodiché i paesi compensano i loro surplus/deficit. I paesi che

accumulano surplus lo passano a quelli che gliel’hanno dato, a meno che non li abbia

investiti in attività benefiche per l’economia. Genera un problema di moral hazard: a

che mi serve essere più produttivo se poi i soldi me li ridanno? Di fatto, una nazione

con elevato surplus o lo reinvestiva o, dopo qualche tempo, era obbligata e regalarlo a

paesi in deficit. ( Per un tot di anni si libera tutti, se io ho un surplus e tu un deficit,

devo dare a chi ha deficit e meno che io non li investa. Se non li uso dopo un tot di anni

te li rido. Anche ora in Europa, si dice alla Germania hai un surplus devi utilizzarlo,

oppure hai un surplus ma non investisco in modo produttivo.)

la visione statunitense portata avanti dall’economista White vinse ed era molto più

- soft e meno impegnativa fra i paesi: prevedeva che il FMI sarebbe dovuto essere una

istituzione finanziaria che prestasse soldi ai paesi in caso di momentanea difficoltà. I

paesi contribuivano al fondo tramite quote e in caso di necessità vi attingevano

proporzionalmente alle quote. 28

Lo Statuto

Vediamo gli scopi del Fondo direttamente dal suo statuto:

i) promuovere la cooperazione monetaria internazionale (evitare guerre valutarie, cioè di

svalutazioni per “pompare” esportazioni) attraverso un’istituzione permanente che mette a

disposizione un meccanismo di consultazione e collaborazione (due momenti) per quel che

riguarda i problemi monetari internazionali -> luogo neutro di incontro;

ii) facilitare l’espansione e la crescita equilibrata (equilibrata vuol dire fare in modo che in

tutti i paesi aumentino importazioni ed esportazioni) del commercio internazionale e

contribuire così ad instaurare e mantenere elevati livelli di occupazione e di reddito reale e a

sviluppare le risorse produttive di tutti gli Stati membri, obiettivi principali della politica

economica -> obiettivo di politica economica, c’era una forte paura per le recessioni che

portano seri problemi di tipo politico;

iii) promuovere la stabilità dei cambi, mantenere tra gli Stati membri dei regimi di cambio

ordinati ed evitare svalutazioni competitive dei tassi di cambio -> fra il 29 e il 45 la Germania

aveva bisogno di soldi per finanziare la guerra. Aveva un sistema di convertibilità marco – oro,

ma iniziò a stamparsi la moneta perché non c’era abbastanza oro. Cresce inflazione ma a livelli

accettabili. Perde la guerra, riceve sanzioni di guerra: per pagare queste sanzioni per i danni

di guerra inizia a stampare denaro, a fatica sta dietro ai pagamenti. I Francesi invadono la

RUR, zona industriale tedesca. I tedeschi iniziano a fare rivolte. L’inflazione cresce tantissimo,

la moneta non era mai sufficiente. Era così veloce che nel tempo in cui i soldi andavano in

stampa, poco dopo non valevano più nulla (la gente prendeva lo stipendio la mattina e correva

a far spesa perché il pomeriggio non ci comprava più nulla; stampavano banconote solo

davanti, ci voleva meno tempo). Da questi disordini comincia a prendere piega il nazismo, il

partito comunista e socialista. Dalle svalutazioni sono venuti regimi totalitaristi. Ecco perché i

tedeschi non tollerano l’inflazione, perché la Germania è preoccupata per le politiche europee

che riguardano l’inflazione;

iv) aiutare a stabilire un sistema multilaterale di pagamenti relativi alle transazioni

correnti tra gli Stati membri e ad eliminare le restrizioni valutarie che limitano la crescita del

commercio internazionale;

v) assicurare agli Stati membri, prendendo le opportune cautele, la disponibilità temporanea

di risorse del Fondo, fornendo loro in tal modo la possibilità di correggere squilibri nelle loro

bilance dei pagamenti, senza dover ricorrere a misure che rischierebbero di compromettere la

prosperità nazionale o internazionale -> fare in modo che i paesi riescano a pagarsi a vicenda

se necessario;

vi) conformemente a quanto sopra, ridurre la durata e l’ampiezza degli squilibri delle bilance

dei pagamenti degli Stati membri. 29

Commento allo Statuto

Possiamo dire che lo scopo principale del FMI sia quello di promuovere una crescita

equilibrata dei vari paesi, permettere una convergenza in modo da aiutare il PVS a colmare i

gap.

Inoltre la crescita economica equilibrata, insieme al tampone finanziario durante le crisi dei

pagamenti e la lotta alle guerre di cambio (svalutazioni competitive) avrebbe dovuto garantire

una delle condizioni per la pace. La cooperazione tra stati, tuttavia, non avviene solo in ambito

FMI. Basti pensare ai G8 e G20.

Notate lo stretto legame tra obiettivo e giustificazione in termini di teoria economica (es.

difendere la piena occupazione ed evitare le svalutazioni competitive aiuta la crescita).

Connessione tra obiettivi e strumenti anche pratici (crescita-commercio, strutture di

pagamenti-flussi commerciali, ecc.)

Piano b ma non viene dimenticato almeno l’obiettivo del piano a: la bilancia commerciale e

dei pagamenti è richiamata implicitamente o esplicitamente in tutti gli obiettivi.

La teoria di fondo è che il commercio mondiale (ossia la divisione internazionale del lavoro)

aiuta la crescita economica se si sviluppa armoniosamente. La maggior parte della teoria

economica dice che il commercio mondiale è positivo, aiuta la crescita economica e

occupazionale e la divisione del lavoro: ha portato di fatto a tre macroregioni: nordamericana,

focalizzata su produzioni skill intensive, l’Europa che è a metà, parte asiatica che è solo

manifattura.

Questo dovrebbe escludere politiche mercantiliste come politiche troppo inflattive (no al

modello export-led giapponese-tedesco e ora cinese che si basa su forti surplus, no al modello

del deficit imperiale prima inglese poi statunitense, che si basa su forti deficit) -> il FMI vuole

evitarle entrambe.

Integrazione economica: l’internazionalizzazione-integrazione economica aumenta i legami

tra i paesi con ciò incrementando il rischio sistemico. In questa ottica si comprende l’art. 4

dello Statuto.

Obblighi degli Stati aderenti

i) conformità delle politiche degli Stati agli obiettivi del fondo: ogni stato si impegna ad

orientare la propria politica economica e finanziaria verso la crescita economica ordinata nel

rispetto di una ragionevole stabilità dei prezzi, tenendo debitamente conto della propria

specifica situazione;

ii) cerca di promuovere la stabilità, favorendo condizioni di base economiche e finanziarie

ordinate e un sistema monetario che non provochi tensioni;

iii) evita di manipolare i tassi di cambio o il sistema monetario internazionale allo scopo di

impedire l’aggiustamento effettivo delle bilance dei pagamenti o di assicurarsi vantaggi

competitivi ingiusti nei confronti degli altri Stati membri;

iv) adotta politiche di cambio compatibili con gli impegni previsti nella presente sezione.

30

FMI come Prestatore

La stabilità finanziaria interessa al FMI anche come creditore.

Come ogni prestatore il Fondo pone dei covenant contrattuali (conditionalities, ad es. garantire

la convertibilità della valuta nazionale e dunque la liquidabilità del finanziamento, fornire

determinate informazioni, ecc.). In questa ottica si comprende l’art. 8 dello Statuto che

impegna ciascun stato membro a una serie di comportamenti come appunto il divieto di

restrizioni in materia di pagamenti correnti, l’obbligo di convertibilità delle disponibilità

detenute da altri stati membri, ecc.

Quanto possono essere stringenti le condizioni contrattuali? (Es. settore privato: non pagare

dividendi, amministratori indipendenti, pagamenti privilegiati, limiti alla vendita di asset

aziendali)

È possibile traslare questi esempi tra FMI e stati? Che succede se il cliente non paga?

Di chi è colpa se seguendo le indicazioni di policy del FMI (i ’piani di aggiustamento strutturale’)

il paese fallisce? Alcuni sostengono che il fondo abbia peggiorato le situazioni, ma ribatte

presentando la domanda di cosa sarebbe successo se non ci fosse stato.

Quando il fondo è nato non c’erano i piani di aggiustamento, così fino agli anni 70 quando

c’erano i cambi fissi, per cui se uno Stato ha bisogno di tanta moneta perché c’è inflazione, ha

bisogno anche di tanto oro, che è una merce scarsa. Si devono fare allora politiche restrittive

che riportavano l’inflazione in basso. I cambi fissi garantivano stabilità anche fra paesi (si

evitavano svalutazioni competitive). Quando i cambi fissi crollano si perdono gli incentivi di

autoregolazione dei paesi -> necessità delle condizionalità. Il sistema di cambi fissi era un

meccanismo che incentivava gli stati a comportarsi bene, ora il fondo deve imporlo agli stati,

deve intervenire imponendo la sua agenda.

Perché le condizionalità: i cambi fissi costituivano un fattore di disciplina nella conduzione

della politica monetaria, con i cambi flessibili, parte dello squilibrio si scarica con la

svalutazione.

Possiamo identificare quindi dei punti chiave:

Obiettivo di fondo: crescita e stabilità

- Tramite una crescita del commercio (non c’è crescita senza crescita degli scambi)

- Stabilità monetaria (attenzione forte quindi ai tassi di cambio)

- Stabilità della bilancia dei pagamenti

-

Notate: Quando fu stipulato l’accordo la bilancia commerciale era la fonte primaria di

squilibri, per cui è normale porre l’accento sui commerci. Oggi rimane di importanza

fondamentale MA con lo sviluppo dei mercati finanziari le crisi della bilancia avvengono anche

per squilibri sul conto finanziario indipendentemente dal conto corrente. Di conseguenza il

FMI ha dovuto concentrarsi maggiormente sugli squilibri del conto finanziario, fonti

delle crisi. Per funzionare bene il FMI ha bisogno dunque di istituzioni monetarie che

funzionano nei vari paesi: se deve coordinare le politiche monetarie, deve avere un buon

appoggio negli stati. 31

Lezione 23 novembre

1971: è una data importante per capire l’evoluzione del FMI. Nel 1971 finisce il Gold Dollar

Standard. Di fatto c’è una frattura fra i sistemi che erano in vigore dal ’45: vigeva il Gold Dollar

Standard, per cui il dollaro era l’unica moneta direttamente convertibile in oro. Dal ’71 si

rinuncia a questa convertibilità. (35 dollari per Oncia).

Gold Standard

Prima della prima guerra mondiale esisteva il Gold Standard: tutte le valute erano emesse in

ragione delle riserve auree di ciascuna banca centrale. Quindi per ogni emissione di denaro,

doveva esserci una corrispondente contropartita in oro. Questo comportava che tutti i

regolamenti tra stati avvenivano in oro. L’oro era la ricchezza di una nazione. Quando si aveva

un surplus, significava che aumentava l’oro per cui l’altra nazione doveva trasferire l’oro.

Doveva però anche aumentare la moneta in corso, facendo aumentare l’inflazione, e riducendo

le esportazioni, dunque riequilibrando il surplus.

Il paese A ha un surplus sul paese B, gli ha venduto più merci per cui il paese B deve dare oro

ad A. quando arriva l’oro, lo stato A è obbligato ad emettere più moneta. Emettendo moneta si

crea inflazione all’interno del paese A, per cui i suoi beni costeranno relativamente di più di

quelli del paese B -> si erode il vantaggio comparato, si riducono le esportazioni e il surplus ->

riequilibrio. Questa è chiamata Teoria Quantitativa della Moneta. Questo meccanismo

nasce con la creazione delle BC, fino alla fine della IGM. Durante la IGM il GS non vale più

(esempio della Germania e dell’inflazione, l’oro è un bene scarso e non bastava per emettere

tutta la moneta che serviva). Il periodo fra le due guerre è di totale anarchia, guerra

commerciale, di svalutazioni, perché i paesi escono dal sistema. Dalla fine della prima guerra

mondiale questo sistema crolla e si passa a protezionismi e svalutazioni competitive.

Gold Dollar Standard -> ’45 – ’71

Dal 45 al 71 solo il dollaro era convertibile in oro. Era quindi una valuta che regolava tutto il

sistema monetario internazionale. La coalizione vittoriosa dal punto di vista economico era

quello occidentale, e in più gli USA avevano prevalso sul Regno Unito. Il dollaro garantiva la

stabilità del sistema internazionale. Contemporaneamente a questo ancoraggio il FMI, per

favorire lo sviluppo postbellico ha perseguito una politica di aumento dei movimenti di

capitale, ed è anche riuscito a mantenere una certa stabilità nei cambi, cosa più difficile

rispetto al sistema del Gold Standard. Con il GDS il FMI ha dovuto iniziare a preoccuparsi che

le svalutazioni seguissero un andamento molto lento. Il FMI si è impegnato a ridurre il

ricorso alle svalutazioni competitive che generano instabilità e riducono gli incentivi a

incrementare la produttività del lavoro. Viceversa un incremento della produttività del lavoro

è necessaria ugualmente ai PVS e ai paesi europei per avere convergenza. In dettaglio:

Tema chiave: la ricostruzione economica europea. L’UE era completamente distrutta

- e gli USA avevano interesse a farla riemergere come partner commerciale. L’Unione

Europea dei Pagamenti, ossia il Piano Marshall, servivano a questo scopo: prevedevano

l’erogazione di quantità significative di dollari. C’era bisogno di convertibilità delle

valute con il dollaro, per cui Il FMI mirava a garantire la convertibilità delle valute (ad

32

es. investire in paesi diversi è la stessa cosa perché le valute sono convertibili),

intervenendo sul cronico dollar shortage e sulle svalutazioni unilaterali;

Il frame work di intervento era relativamente facile: mercati piccoli e stabili, banche

- centrali potenti, preminenza del dollaro, controllo dei capitali, cambi fissi;

Naturale distinzione tra ´amici’ e ´nemici’ -> il blocco sovietico non era compreso, i

- paesi che non venivano aiutato dal Piano Marshall potevano essere aiutati dal blocco

sovietico

Sempre di più il dollaro si è imposto come unica valuta di scambio internazionale tramite il

piano Marshall e l’estensione del commercio internazionale. Tutti gli scambi venivano

effettuati in dollari, per cui tutti domandavano dollari, la cui offerta era gestita dagli USA.

Estremizzando, gli USA controllavano l’offerta di moneta globale.

La domanda di dollari è cresciuta per molti motivi, fra cui: spese militari in Vietnam, e della

crescita economica di Europa e Giappone che per esportare chiedevano dollari in cambio. Gli

USA erano in forte deficit e così smistavano dollari fuori -> gli USA soddisfacevano l’offerta di

dollari andando in deficit (importano più di quanto esportano. C’è bisogno di dollari, tutti li

richiedono. Il modo che ho per dare dollari è: importo merci e ne importo più di quante ne

esporto. Vado in deficit e li pago così in dollari.). È quello che succede tutt’ora. Quando la

domanda di dollari cresce eccessivamente, o il deficit cresce altrettanto oppure si stampano

dollari.

Gli USA, a fronte di una domanda crescente di dollari si sono trovati nella condizione di dover

aumentare l’offerta, oltre il limite fisico imposto dalla convertibilità in oro. In questo modo il

legame con l’oro diventava anacronistico (inopportuno, superato), la crescita della massa

monetaria ha aiutato la crescita e ha imposto il dollaro come valuta internazionale

privilegiata.

Limiti di BW -> Il problema è che i dollari sono legati all’oro. L’economia mondiale però stava

crescendo così tanto che la domanda di dollari cresceva così tanto che non era possibile

accumulare l’oro necessario. La scarsità dell’oro era un problema forte di BW. Gli USA

decisero di stampare comunque, per cui ad un certo punto era impossibile giustificare quanti

dollari ci fossero rispetto alle riserve di oro. In questo modo il legame fra l’oro e il dollaro

diventava anacronistico, la crescita della massa monetaria ha aiutato la crescita e ha imposto

il dollaro come valuta internazionale privilegiata. Le persone prendevano dollari

indipendentemente dall’oro, perché il dollaro era ritenuta una moneta credibile -> crolla il

GDS. Un altro fatto era che i paesi europei anche andavano costantemente in forte deficit,

perché stavano creando gli stati sociali -> si indebitavano per industrializzarsi. Altro limite di

BrettonWoods: I paesi Europei stavano creando lo stato sociale, questo comportava deficit e

quindi squilibri nella bilancia. Ma non potendo svalutare non volendo rimuovere il welfare si

era in un “cul de sac”.

Si aprì dunque un dibattito per capire se gli USA erano in grado di sostenere tutto questo:

Nixon dovette rinunciare alla convertibilità. Inizialmente la fiducia nel dollaro crollò, a

vantaggio di marco e yen (le altre due valute di riferimento, delle due altre economie

33

maggiori), ma le economie mantennero il dollaro come riserva perché le persone per anni

hanno preso dollari anche se non c’era oro, consapevolmente. Le persone sapevano che non

c’era abbastanza oro.

Nel 74 ci fu poi la guerra Egitto (fu supportato l’Egitto tagliando la produzione di petrolio così

i prezzi salirono alle stelle. Economia occidentale entrò in crisi, prezzo petrolio sale ma è

comunque commercializzato in dollari, paesi occidentali lo pagano in dollari aumenta così la

domanda di dollari). – Israele: i paesi arabi presero le parti dell’Egitto perché il movimento

parabista era molto forte. La crisi petrolifera che fece aumentare vertiginosamente i prezzi

del petrolio, denominato in dollari, aumentando la domanda di dollari e ristabilendo

definitivamente la supremazia del dollaro come moneta di riserva, come valuta di scambio.

Ora il sistema si basava sulla fiducia che gli stati ripongono negli USA.

Questo nuovo sistema ha quindi fatto cadere il presupposto dei cambi fissi, le valute sono

dunque ora libere di fluttuare, cosa che fa aumentare l’importanza del conto finanziario della

bilancia dei pagamenti.

Quindi cambia il ruolo del FMI e l’attenzione che deve ora porre agli squilibri della bilancia dei

pagamenti dovuta a problemi del conto finanziario e non più al conto corrente.

NB: i cambi non era proprio fissi, ma in condizioni estreme si permetteva un loro fluttuare.

Normalmente erano però fissi e vigeva il GDS, diverso dal GS pre WWI con tutte le valute

convertibili in oro a cambi fissati. Possiamo riassumere dicendo che il GDS cadde poiché:

1. Era troppo rigido il meccanismo di aggiustamento delle parità dei cambi,

2. I paesi avevano persistenti squilibri nelle bilance dei pagamenti

3. Vi era una cronica mancanza di oro che vincolava l’offerta di dollari.

Da Nixon a Reagan

Gli Stati Uniti accumulano crescenti deficit commerciali e pubblici, si indebitano

- famiglie e stato (concorrenza europea e giapponese, guerra del Vietnam)

Vige un sistema di cambi semi-flessibili (si tenta di istaurare meccanismi con cambi un

- po’ più liberi ma entro certi limiti, vi sono forti problemi come crisi fiscali (i paesi

continuano ad avere forti deficit), inflazione, social unrest -> si cerca stabilità nella

flessibilità

Tentativi di ricomposizione: lo SME (le valute potevano fluttuare ma erano legate le

- une alle altre, come un serpente). Il sistema fallisce. Si riprova nel 79 con il Sistema

Monetario Europeo. Nel ‘78, lo statuto del Fondo venne emendato per tener conto dei

cambi flessibili controllati (managed floating), gli sbalzi dovevano rientrare nel +/-

2,5%

Dagli anni ’80 su spinta di Reagan e Thatcher: liberalizzazione dei movimenti di

- capitale e della finanza in genere -> i capitali si spostano fortemente anche verso i PVS,

che gli ha permesso industrializzazione, sviluppo, accumulo di capitali, ma hanno

generato anche crisi valutarie e dei mercati nei casi in cui i capitali si spostavano di

nuovo;

Da ingegnere il Fondo diventa pompiere: la sua missione principale diventa il

- finanziamento degli squilibri della bilancia dei pagamenti dei paesi emergenti, per

34

sopperire alle crisi, spostando anche gli strumenti di finanziamento verso il lungo

termine.

Notate che in questo momento, con il passaggio ai cambi liberi il FMI aveva il compito di

controllare il sistema affinché vi fosse comunque una stabilità nei cambi. Aveva dunque il

dovere di controllare che si evitassero svalutazioni competitive. Come naturale questo impose

al FMI di addentrarsi sempre più nel controllo delle politiche economiche dei singoli paesi.

Questo è un cambio radicale! Alla base c’è il fatto che, per controllare che i cambi siano

corretti e non sopra o sotto valutati, occorre analizzare e avere impatto sui FONDAMENTALI:

tassi, bilancia pagamenti, crescita, inflazione etc. deve capire se i cambi sono sensati rispetto

ai fondamentali di un’economia, e per farlo deve necessariamente entrare in contatto con gli

aspetti politici ed economici dei singoli paesi.

Globalizzazione e Finanziarizzazione

Con la grande finanziarizzazione dell’economia, cambi flessibili, libertà di movimenti dei

capitali, innovazione finanziaria, deregulation-> instabilità nella bilancia dei pagamenti,

tanto più grande per i PVS, che ora sono quelli che si trovano maggiormente in crisi (Latino

America, Brasile ex sovietici). È nei loro affari che va ad entrare il FMI ma di conseguenza

questi paesi si sentono colonizzati.

Nella crisi è meglio fare spesa pubblica dal punto di vista sociale, così la gente sta meglio, ma

dal punto di vista economico è la cosa peggiore perché in crisi occorre ridurre il deficit

della bilancia dei pagamenti -> obiettivi contrastanti. Questo è dovuto al fatto che con la fine

del GDS, il FMI per avere un impatto non può non entrare nei fondamentali di un paese per

cambiare il valore delle valute, ossia entrare in un contesto in cui non ha per niente sovranità.

L’unico modo per farlo è una sorta di ricatto: il fondo aiuta i paesi in crisi dando loro dollari

solo se rispettano le linee guida dettate dal fondo.

Differenza CAMBI FISSI – CAMBI FLUTUANTI

Vediamo come il sistema dei cambi è strettamente legato alle politiche monetarie delle banche

centrali, alle riserve, alla bilancia dei pagamenti. Quando si parla di cambi fissi e variabili

questi sono gli aspetti fondamentali. La dinamica dei cambi fra le valute corrisponde a quelle

che intervengono fra qualsiasi altro bene, quindi dipende da domanda e offerta. Il cambio tra

due valute è determinato dalla domanda e offerta delle valute in questione.

Consideriamo il caso di Euro e Dollaro, con l’attenzione sull’Euro: l’offerta di Euro è

determinata dalla BCE che, sola, può cambiarla. La domanda di Euro dipende da due fattori:

locali e internazionali -> la domanda di Euro proveniente dai paesi Euro e la domanda di

Euro proveniente dai paesi Extra-Euro. Come ogni mercato, anche sul mercato valutario il

prezzo relativo delle due valute determina la loro scarsità relativa. Se l’offerta di Euro non

cambia, e se gli americani richiedono più Euro (perché chiedono più merci europee), il prezzo

dell’Euro sale, cioè ci vorranno più dollari per comprare un euro. La banca centrale può

cercare di stabilizzare il cambio aumentando o diminuendo l’offerta di Euro. Quando nel 2015

la BCE decise di far deprezzare l’Euro, di fatto vuol dire che ha deciso di rendere più

conveniente l’acquisto di euro e di merci da parte degli americani, e quindi ha aiutato le

esportazioni europee, ha reso le merci europee più competitive, quindi aiuta la bilancia dei

pagamenti europea. La politica monetaria influisce su molti altri aspetti. Tuttavia, come

35

sappiamo dalla struttura della bilancia dei pagamenti, questo vuol dire aiutare il conto

corrente. Ma poiché conto corrente e conto finanziario sono legati, ha voluto dire aumentare le

attività finanziarie europee e dunque migliorare il conto finanziario (notate però che

maggiore offerta di moneta riduce anche i tassi di interesse e fa uscire capitali). Nel momento

in cui aiuto il conto finanziario perché ho

aumentato in CC, una politica monetaria

espansiva fa diminuire i tassi di interesse,

che determina uno spostamento di capitali

che vanno via: la BC deve stare attenta a

bilanciare queste, poteva generare un

deflusso di capitali.

In questo modo un sistema di cambi fissi

impedisce le svalutazioni, le guerre di

valuta. La banca centrale deve sempre

lavorare sulle riserve e sull’offerta di

moneta per sostenere il cambio.

Tuttavia, la banca centrale può sempre

svalutare (basta stampare moneta) ma non

sempre può tenere un cambio

sopravvalutato (servono dollari). Le

politiche di cambio fisso non sono quindi

sempre facili da perseguire: innanzitutto occorre tenere presente che esiste un terzetto di

politiche incompatibili tra loro. Sono tre obiettivi desiderabili, ma un paese non li può

perseguire contemporaneamente.

I tre obiettivi sono i lati del triangolo. Vorrei indipendenza monetaria, vorrei stabilità del

cambio non voglio essere vittima di svalutazioni altrui, piena integrazione finanziaria, voglio

capitali che entrano. Si possono raggiungere con tre strumenti cambi flessibili, unione

monetaria e controllo ai flussi di capitale. Non può avere un paese contemporaneamente questi

strumenti.

Lezione 29 novembre

Modalità di Intervento del FMI

La responsabilità principale del FMI è concedere prestiti agli stati membri con problemi di

equilibrio nella bilancia dei pagamenti. Da un prestito non solo a chi ha problemi sulla bilancia

dei pagamenti effettivo, ma anche a chi potrebbe avere dei problemi sulla bilancia

(potrebbero avere delle crisi). Il goal principale dell’assistenza finanziaria del FMI è

Ricostruire le riserve: molto spesso il problema delle crisi è quando la BC non ha

o dollari a sufficienza per mantenere la credibilità della valuta. Tendenzialmente si tratta

di riserve di dollari. Va a ricostruire riserve internazionali ( i dollari, ma possono

36

esserci anche riserve di euro, cioè valute importanti negli scambi, anche se solitamente

sono dollari).

Legato a ciò è la stabilizzazione delle valute;

o Continuare a pagare le importazioni;

o In un campo più di politica economica, ristabilire le condizioni per una forte

o crescita economica,

Fare Politiche per correggere i problemi sottostanti, cioè problemi di politiche che

o hanno portato alla crisi.

Due cose: il FMI non ha solo lo scopo di tamponare le crisi, lo fa nel BP ed è la prima parte

degli obiettivi (sopra); l’obiettivo più ambizioso sta nel modificare le condizioni per la crescita

e le politiche relative, cioè ristabilire le condizioni per la crescita economica (piani di

aggiustamento strutturali).

I paesi che possono accedere ai prestiti del fondo devono trovarsi in determinate condizioni:

Ha un problema oggettivo o potenziale nell’equilibrio della bilancia dei pagamenti

- (mancano i mezzi finanziari per assolvere ai suoi pagamenti internazionali come

importazioni o debitori esteri), mantenendo adeguati livelli di riserve per il futuro. FMI

fa quindi da cuscinetto per aiutare lo stato con le politiche di aggiustamento che deve

fare. Non importa al FMI se non posso pagare quelli nazionali. Però se gli esteri vedono

che non pago quelli interni, c’è preoccupazione e interessi sul debito aumentano. Deve

mantenere riserve adeguate.

Nel corso del tempo i paesi che potevano ricorrere all’aiuto del FMI sono cambiati da

- quelli che avevano problemi di liquidità a quelli con problemi di solvibilità. Cioè erano

prima paesi illiquidi ma solventi e adesso sono diventati insolventi ecco perché le

riforme strutturali sono diventate importanti.

Nel corso del tempo il volume dei prestiti forniti dal fondo fluttua. I momenti di maggiore

aumento sono stati lo shock petrolifero: i paesi industrializzati avevano bisogno di soldi per

pagare il petrolio (picco prestiti degli anni ’80); crisi del debito degli anni ’80: lo shock

petrolifero ha arricchito i paesi produttori di petrolio, li hanno investiti soprattutto in PVS;

processi di transizione all’economia di mercato dei paesi dell’est; la crisi del sud-est Asiatico

ha creato un enorme picco negli ultimi 90 inizio 2000; dalla crisi del 2008 ad oggi il FMI ha

aiutato molto anche i paesi industrializzati. 37

Evoluzione del Ruolo del FMI

Nel corso degli anni ‘50 e ‘60 il FMI eroga soprattutto prestiti a breve ai governi di AEs ( in

presenza di episodi di aggiustamento del tasso di cambio di entità relativamente modesta

(piccole crisi di bilancia dei pagamenti) generati da problemi di liquidità. )(economie

avanzate) in presenza di episodi di aggiustamento del tasso di cambio di entità relativamente

modesta (piccole crisi di bilancia dei pagamenti) generati da problemi di liquidità. Erano paesi

relativamente solidi le cui bilance dei pagamenti non generavano improvvisi e forti squilibri.

Con l’inizio anni ’70 (più paesi entrano nel FMI) e il crollo del regime di Bretton Woods

(maggiore volatilità dei cambi), FMI eroga prestiti di varia scadenza per risolvere crisi di

bilancia dei pagamenti, crisi bancarie e crisi sovrane sia in AEs ma soprattutto in EMs e LDCs.

Dal momento che le crisi bancarie

(cominciano ad aumentare) tendono a

generare problemi ben più persistenti

di quelli creati dalle crisi di bilancia

dei pagamenti, la durata del

coinvolgimento del FMI nella gestione

delle crisi aumenta

considerevolmente.

barrette gialle = paesi avanzati che

chiedono aiuto

linea nera = PVS che chiedono aiuto

Inizialmente sono i PA a chiedere aiuto, man mano crescono i PVS, negli anni 70 c’è la crisi del

debito e dagli anni 80 le richieste dai PA si annullano mentre esplodono per i PVS; così fino al

2007 quando tornano le richieste dai PA (crisi subprime).

Negli anni della Grande Moderazione (GM) il ruolo del FMI si riduce sensibilmente al punto da

considerare seriamente la possibilità ` di una sua eventuale abolizione. Non casualmente le

dimensioni dello staff del FMI vengono sensibilmente ridotte. Con lo scoppio della Grande

Recessione (GR) e della Crisi Finanziaria Globale (CFG) FMI torna a svolgere il suo ruolo

tradizionale praticando prestiti di entità ragguardevole (rispetto alle dimensioni

dell’economia beneficiaria) anche a paesi avanzati, come dimostra il recente caso della Grecia.

Cosa accade all’attivazione del processo di prestito: si stipula un accordo FMI-Paese che

dipende dal tipo di politiche che il paese deve fare per rientrare in un percorso che il FMI

reputa accettabile. Letter of Intent -> viene presentata all’Executive Board, contiene le

politiche formulate dalle parti. Dopo l’accordo c’è l’erogazione, che avviene per tranches

successive: la successiva viene erogata dopo la verifica del FMI che il paese si stia

effettivamente attenendo alle politiche concordate. Ci sono alcuni casi in cui i paesi sono

considerati molto affidabili: in questi casi il FMI eroga il prestito in unica soluzione, non c’è la

negoziazione continua. 38

Il FMI può prestare soldi ai propri membri in funzione delle quote versate. Ovviamente

impone delle condizionalità ai propri prestiti (i famosi Piani di Aggiustamento Strutturale)

che mirano a rendere le economie più pro-market, e hanno generato enormi proteste.

[Tommaso Padoa-Schioppa definì, nel 2003, le riforme strutturali come guidate da un unico

principio: deve togliere il welfare.] Ma funzionano? Difficile dirlo perché:

Sulla bilancia dei pagamenti funzionano

- Sulla crescita difficile dirlo perché non si può avere il controfattuale: cosa sarebbe

- successo se FMI non fosse intervenuto?

Sono programmi poco popolari perché impongono tagli in periodi di crisi. Ma politiche

- espansive popolari con crisi di bilancia dei pagamenti sono davvero l’alternativa? O

meglio ristabilire la fiducia dei mercati per ritornare ad avere prestiti?

I giudizi poi cambiano a seconda del livello di partenza delle economie. Siccome la maggior

parte delle quote sono dei paesi avanzati il fondo ha fatto da tramite per il passaggio di soldi

dalle avanzate agli emergenti. I maggiori aiuti sono stati forniti alle economie avanzate: Grecia

2010, Portogallo2011, Irlanda 2010, Grecia 2012, Corea 1997. La Grecia nel 2010 ha ricevuto

31 volte la sua quota. Impatto che il FMI ha sui paesi: se il FMI dà poco (es. 3% PIL) ha scarso

potere negoziale. Nel 2010 ha dato alla Grecia il 13% del PIL: significa che la Grecia ha bisogno

di quel denaro, ma siccome gli sta dando il 13% ha potere contrattuale per cui la Grecia si

sottomette a quanto il fondo dice, altrimenti va a cercare soldi altrove.

Il debito pubblico americano risulta oggi al 75% sul PIL. Molto alto, ad esempio per entrare in

Europa doveva essere il 60%. USA non si è mai sentito un presidente che si preoccupasse del

debito pubblico. BCE fino a dicembre 2018: dovrebbe smettere di fare “moneta facile”. C.d

quantitative easing. Se smettiamo, ormai Europa fuori dalla crisi. I capitali potrebbero così

ritornare in Europa. Ma se tornano troppo velocemente per i paesi emergenti potrebbero

essere un danno. Cioè i capitali vanno via dall’America Latina e potrebbe metterla in crisi.

Con Gold standard: quantità di moneta = quantità di oro che ho in banca. Se ricevo

 surplus vuol dire ricevo oro. Tutte transazioni fra stato avvenivano in oro. Esportavo di

più, aumenta quantità di oro nei cavo e aumentava moneta e aumentava così

inflazione. I cambi fissi quindi non c’era un vantaggio, in cambi mobili, ci sarebbe stata

svalutazione e quindi vantaggio, invece con cambi fissi diventano le mie merci

competitive, esporto di meno e surplus si riduce. Bilancia quindi si riequilibra.

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in mercati e strategie d'impresa (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher agnesesmam di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto ed economia delle organizzazioni internazionali e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Panebianco Fabrizio.

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