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I soggetti che fanno comunicazione possono essere definiti come soggetti interni e soggetti esterni:

1) Soggetti interni - Comunicazione economico finanziaria diretta

• IR - Colui che gestisce e coordina il flusso di informazione finanziaria verso l’esterno;

• Top Management - CFO, Presidente, Amministratore delegato;

• Altri soggetti - Ufficio stampa (emissione di comunicati stampa e interlocuzione con gior-

nalisti rientra nell’ambito della comunicazione economico finanziaria quando le infor-

mazioni sono ad esempio riferite ai numeri dell’azienda), segreteria societaria (che si occupa

delle relazioni con le istituzioni come CONSB e Borsa Italiana);

2) Soggetti esterni - Comunicazione economico finanziaria indiretta o derivata

• Analisti finanziari - Amplificano la voce dell’azienda e danno indicazioni al mercato di ac-

quisto o vendita del titolo e che, studiando un numero limitato di aziende, hanno la possibil-

ità di approfondire determinati argomenti, possibilità che l’investitore non ha poiché ha di-

versi titoli in portafoglio. Giunge direttamente ai mercati economico finanziari con un livel-

lo di dettaglio maggiore rispetto alla stampa finanziaria;

• Agenzie di Rating - Ancorché abbiano informazioni di carattere finanziario si limitano a

dare dei giudizi di rating che riguardano una parte della finanza ovvero quella del debito

(solvibilità);

• Stampa specializzata - Diffonde informazioni sull’azienda specifica e informazioni di carat-

tere generale di carattere meno raffinato rispetto a quelle date da un analista finanziario

A questo punto ci si chiede quale si l’importanza della presenta di un IR e di un ufficio IR in una

società vista la presenza di altri soggetti come l’ufficio stampa o l’amministratore delegato. In realtà

questi soggetti che fanno comunicazione hanno spesso delle finalità differenti ad esempio se

l’azienda, tramite l’ufficio stampa, comunica un aumento degli investimenti da una parte questa no-

tizia rappresenta un aspetto positivo per l’immagine aziendale, dall’altra alcuni investitori potreb-

bero vederla come una nuova fonte di rischio. Quindi è necessario un’entità all’interno dell’impresa

che coordini e veicoli tutte le informazioni di carattere numerico e finanziario fra tutte le entità che

fanno comunicazione di modo che la voce verso il mercato sia unica e non vi sino incoerenze fra

diversi soggetti.

3.7.2 Investor relator - Introduzione

In generale l’attività di Investor Relation è quell’attività di comunicazione economico finanziaria,

finalizzata a fornire al target degli investitori, attuali o potenziali, tutte le informazioni necessarie

per una corretta valutazione dell’investimento nel titolo stesso.

Il profilo ideale per un IR è rappresentato da quale soggetto che riesca a parlare bene con gli investi-

tori e che ne capisca la mentalità (Claudio Salini 1996 - Divisione mercati CONSOB). In particolare

l’Investor Relator è un soggetto che rappresenta la società presso la comunità finanziaria nazionale

ed internazionale e ha il ruolo di comunicare costantemente le scelte, le strategie e i movimenti sul

mercato della società in gestione. La principale difficoltà che questo soggetto incontra è rappresen-

tata dal fatto che da un lato gli investitori istituzionali richiedono di incontrare e avere contatti con

l’Amministratore Delegato (o comunque con le business person) dall’altro questo sarebbe impossi-

bile visto che l’attività di gestione di un’azienda è complessa e necessita tempo, il compito dell’IR

quindi è anche quello di spendere bene il tempo di questo soggetto. In altre parole potremmo dire

che l’IR è l’interfaccia naturale fra gli investitori istituzionali e il marcato, in particolare gli analisti

il che è un ruolo molto complesso anche per il fatto che alcune informazioni sono così dette price

! 32 36

sensitive e sono soggette ad una disciplina di divulgazione particolare . Ovviamente il soggetto di

cui si sta parlando è a conoscenza di informazioni ulteriori rispetto a quelle comunicate al mercato

quindi deve avere ben chiare quali sono quelle divulgate e quali no in modo da garantire una diffu-

sione uniforme e da non creare una disparità informativa.

L’IR deve in via continuativa interloquire con gli analisti finanziari e gli investitori in merito alle

sole informazioni che sono già state divulgate al mercato e nel far questo cerca di ridurre il gap

37

fra valore di mercato e valore intrinseco dell’impresa . Infatti l’IR come più volte detto è l’eleme -

nto di intermezzo fra azienda e mercati che ha lo scopo di organizzare le informazioni economico

finanziarie e convogliarle al fine di permettere agli investitori di valutare correttamente l’azienda.

Diversamente da quanto potrebbe apparire l’Investor Relation Manager ha un ruolo non solo ester-

no ma anche interno e allo stesso modo può essere un soggetto sia interno che esterno (le società del

38

segmento STAR devono averlo intero ).

Appunto - La guidance

Quando si fa la relazione da comunicare al mercato quello che di solito si predispone è uno

schema di quello che si crede avverrà nell’anno successivo (Prevedibile evoluzione della gestione

- Relazione degli amministratori in bilancio), e in questo ambito vanno fatte delle scelte differen-

ti. Ad esempio le società americane forniscono degli obiettivi di utile trimestrale tuttavia la mag-

gior parte delle aziende che fanno guidance indicano delle bande di oscillazione entro cui credono

possa variare l’utile (di solito il bottom deve essere il dato che si è certi di raggiungere in quanto

se si “bucano” le aspettative si registrano danni in particolare nella percezione del rischio collega-

to alla società). Queste bande di oscillazione possono riferirsi anche ad altri elementi come la top

line, la profittabilità, elementi dello stato patrimoniale e così via (in relazione all’attività svolta).

Ovviamente le bande di oscillazione vengono aggiornate con il passare del tempo in quanto dopo

la pubblicazione della trimestrale e, ancor più, della semestrale si è capaci di dire se effettiva-

mente gli obiettivi dichiarati potranno essere o meno raggiunti; quindi si riesce a rendere più stret-

ta la banda.

La guidance può essere principalmente incentrata sull’anno successivo oppure può avere dei tar-

get di più lunga durata ad esempio triennali con bande di oscillazioni più larghe.

L’IR non deve solo parlare al mercato ma è il tramite da quest’ultimo verso la società: è molto im-

portante per la società capire quello che il mercato e in particolare i peer pensano. Per raggiungere i

sui obiettivi l’IR organizza dei one to one con gli investitori istituzionali oppure degli strategy day

36 Le informazioni price sensitive sono prima di tutto comunicate a CONSOB e Borsa Italiana tramite il MIS

e se entro 15 minuti queste istituzioni non danno feedback allora l’informazione viene divulgata al mercato

in maniera uniforme.

37 In merito a questo va considerato che la maggior parte dei valori comunicati al mercato sono dei flussi fu

-

turi attualizzati e da un lato abbiamo la guidance, che fa riferimento al valore del numeratore; mentre dall’al-

tra abbiamo tutte quelle tecniche che mirano alla riduzione del premio al rischio percepito infatti se la società

riesce a colpire sempre gli obiettivi comunicati è ovvio che il premio al rischio utilizzato dagli analisti sarà

inferiore.

Il segmento STAR del Mercato di Borsa Italiana è dedicato alle medie imprese con capitalizzazione com -

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presa fra 40 milioni e 1 miliardo , che si impegnano a rispettare requisiti di eccellenza in termini di alta

trasparenza ed alta vocazione comunicativa; alta liquidità (35% minimo di flottante) e Corporate Governance

allineata agli standard internazionali. ! 33

fuori dal paese in cui ha sede la società o in posti significativi (ad esempio consigli di amminis-

trazione all’estero).

L’importanza dell’IR per gli investitori istituzionali si può dimostrare da uno studio pubblicato sul

Financial Times nel 2010 nel quale si evidenzia, per una società con un ufficio IR efficiente, che il

25% di questi sarebbero disposti a pagare più del 20% del premio, mentre il 35% sarebbe disposto a

pagare dall’11% al 20% e solo il 9% non sarebbe disposto a pagare alcun premio.

3.7.3 Investor relator - Le funzioni

Le principali funzioni svolte dall’IR sono sintetizzabili nei seguenti punti

i) Stabilizzazione del prezzo del titolo - L’ufficio IR interviene quando vi sono valutazioni fatte da

analisti o investitori che divergono rispetto ad un valore teorico interno calcolato avendo delle

informazioni aggiuntive rispetto al mercato; questo non vuol dire solo spingere a rialzo il prez-

zo del titolo, ma anche ribassarlo. In altre parole fornisce informazioni agli analisti e al mercato

in maniera tale che il titolo sia valutato correttamente. In assenza di questo intervento continuo i

prezzi avrebbero oscillazioni maggiori il che comporterebbe un incremento della volatilità del

titolo che ha un impatto negativo diretto sulla valutazione dell’azienda. Una delle principali

conseguenze, infatti, consiste nell’aumento cel coefficiente β e quindi del premio che gli in-

vestitori richiedono per investire nel titolo dell’azienda, questo comporta un aumento dei tassi

di attualizzazione e quindi una riduzione dei flussi attualizzati che consentono di valutare

l’azienda;

ii) Riduce la volatilità del titolo;

iii) Riduce il costo del capitale di debito - Si riduce il premio per il rischio;

iv) Riduce il costo del capitale proprio (mezzi propri) - Cerca di instaurare un rapporto di fiducia il

quale ha un effetto positivo sul costo dei mezzi propri;

v) Ottimizzazione della struttura del capitale - Deve creare interesse sul titolo portando ad una

maggiore negoziazione: comunicando con gli analisti cerca di incrementare il numero di

soggetti che seguono il titolo (incrementa il coverage dei soggetti che fanno marketing sul tito-

lo) in modo che possano aumentare lo spessore del titolo (i volumi scambiati quotidianamente

nei mercati finanziari). Questo rappresenta una nota positiva perché permette di stabilizzare il

titolo riducendo la volatilità, infatti ogni qual volta vi è una negoziazione anche consistente il

titolo sarà capace di sostenere quell’incremento di volumi in acquisto e in vendita senza scos-

soni sul prezzo del titolo. In altre parole gli investitori devono conoscere il prezzo fair e nel

caso in cui ci si discosta da qual valore questi devono emettere ordini di acquisto e vendita in

maniera tale da riallineare il mercato.

Per raggiungere tutti gli obiettivi appena esposti l’ufficio IR deve lavorare in stretto contatto con il

management in quanto deve comunicare le strategie aziendali e spiegarle al mercato.

3.7.4 Organizzazione e strumenti dell’ufficio IR

L’ufficio IR nella maggior parte dei casi ha un rapporto diretto con il CFO oppure del CO quindi in

generale al top management. Ci sono casi in cui riporta ad altre unità anche se questi sono rari visto

! 34

che si tratta comunque di un’attività relativamente nuova sviluppatasi soprattutto dopo le grandi

privatizzazioni.

L’evoluzione di quest’attività può essere sintetizzata nella tabella seguente:

Fasi Caratteristiche

Profilo comunicativa esterno - Erano richiesti soggetti che avevano

un’approfondita conoscenza dell’inglese, laureati in economia ma anche

Prima Fase in scienze politiche e lettere, ed esperti in finanza (non necessariamente

analisti finanziari poiché considerato livello troppo elevato per il ruolo

di IR), capacità comunicative e di organizzazione di eventi,.

L’ufficio IR è oggi strutturata in maniera completamente opposta (vedisi

i mercati inglesi) e il profilo ricercato è sempre più elevato: l’ufficio IR

è sicuramente composto da soggetti laureati in economia (specializzati

in finanza) o ingegneria con conoscenza non solo dei numeri ma anche

del business (quindi ampia conoscenza del settore). L’attività principale

non è solo quella esterna verso il mercato, ma anche interna visto che il

management ha bisogno sempre più di avere informazioni sulla

percezione dei mercati dell’azienda.

In definitiva l’ufficio IR non ha più una one way comunication ma è

Seconda Fase qualcosa di più completo: l’IR lavora all’interno dell’azienda a stretto

contatto la strategia e chi dovrà prendere le decisioni future dell’azienda

perché può dare informazioni fondamentali al vertice in quanto entra in

contatto con gli analisti finanziari delle principali banche d’affari di

tutto il mondo, con gli investitori e con gli uffici economici delle grandi

istituzioni. In altre parole l’IR dà una visione al management di quello

che sarà il mondo o di quello che il mercato si aspetta. È anche in base a

questo che si costruisce una strategia ed è per questo che è sottoposto

all’ufficio finanza.

I principali strumenti utilizzati dall’ufficio IR per diffondere informazioni sono essenzialmente:

i) Il bilancio consolidato - Il bilancio consolidato è un documento pubblico e di dettaglio in quan-

to vi si trovano diverse informazioni. Questo è fondamentale per capire il passato dell’azienda

anche se ciò rappresenta una delle limitazioni di questo documento (non è detto infatti che una

società che ha generato reddito nell’anno precedente sia capace di produrre reddito anche in fu-

turo) il quale non dice nulla sul futuro dell’azienda. Un altro limite importante è che è rivolto a

tutti quindi cerca di ricomprendere informazioni e strumenti differenziati e non mirati ad una

determinata area;

ii) Comunicato stampa;

iii) Road Show e one to one - I Road Show sono degli incontri fisici fra il vertice e gli investitori e

sono fondamentali perché consentono di modulare le informazioni in base ai soggetti ma che

purtroppo sono dispendiosi in termini di tempo e quindi sono limitati dal fatto di poter incon-

trare un numero limitato di soggetti del vertice durante il corso dell’anno. Questi sono fonda-

mentalmente organizzati dagli analisti finanziari che sanno chi sono gli investitori realmente

interessati ad avere informazioni sull'azienda;

iv) Sito internet della società - Attualmente le comunicazioni della sezione IR del sito della società

sono semplicemente informazioni obbligatorie ai fini di legge ma vi è poca interattività.

3.7.5 Gli altri attori

La comunità finanziaria si interfaccia non solo con l’IR ma anche con altri soggetti come l’ammi-

nistratore delegato, il chief financial officer e le prime linee (il capo del retail, del comportare e del

private nel caso di una banca). In generale gli analisti individuano l’aria dell’azienda che fa più val-

ore e cercano di incontrare il soggetto a capo di questo settore.

! 35

3.8 A chi è rivolta la comunicazione economico finanziaria?

3.8.1 Gli azionisti

Uno dei principali soggetti a cui la società deve fornire informazioni è l’azionista, tuttavia non è

semplice individuare la compagine azionaria visto che le azioni (documenti al portatore) di società

quotate sono costantemente scambiate sui mercati secondati. I soggetti che sono facilmente individ-

uati sono coloro che posseggono più del 2% delle azioni visto che in Italia è obbligatorio comuni-

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care alla CONSOB quando si supera questa percentuale .

L’azionariato si può definire tramite:

i) Initial public offering (IPO) - Le società appena quotate sono a conoscenza del propio azionari-

ato grazie all’aumento di capitale sociale, in generale infatti sul mercato primario i soggetti sot-

toscrittore sono noti (tramite un book);

ii) Libro soci - Un libro soci aggiornato quando si tengono le assemblee dei soci anche se non

40

sempre tutti vi partecipano . Stessa cosa vale nel momento dello stacco della cedola in quanto

molto spesso la riscossione avviene per mano delle banche per conto della clientela che è quella

che effettivamente detiene le azioni;

iii) Indagini conoscitive - Sono surveys fatte da società speciali;

iv) Servizi - programmi di analisi degli azionisti;

v) Agenzie IR;

vi) Comunicazioni obbligatorie alla CONSOB;

Una volta individuati gli azionisti devono essere classificati per dimensione (in relazione al totale

del patrimonio gestito), per regione, per mercato, per settore, per filosofia di investimento e per pri-

41

orità attribuita all’investitore da parte della società .

In sostanza vi è un primo livello nel quale la società vuole conoscere il proprio azionariato, e un

secondo livello nel quale si vuole analizzare la percezione che gli investitori chiave hanno della so-

cietà stessa.

39 Quest’obbligo non è valido per le società estere, infatti se si hanno in gestione fiduciaria le azioni si può

arrivare sino al 10% senza doverlo dichiarare quindi vi possono essere degli azionisti con quote di azioni

molto elevate ma che non sono presenti nell’azionariato pubblicato dalla CONSOB perché si tratta di sogget-

ti non italiani.

La regola di CONSOB è che va identificato sempre il così detto optiomal beneficiar owner.

40 Una situazione particolare è quella delle Banche Popolari nelle quali non tutti gli azionisti sono considerati

soci, dopo l’acquisto delle azioni è necessario fare una richiesta per essere ammesso come socio e partecipare

quindi alle assemblee.

41 Quest’ultimo aspetto può sembrare in contrasto con la disseminazione uniforme delle informazioni, in re -

altà è fondamentale classificare gli investitori in relazione alla priorità: ovviamente gli investitori istituzionali

e gli analisti vengono gestiti dall’IR, mentre investitori di più scarsa importanza vengono gestiti dall’ufficio

soci.

Questa classificazione è importante perché consente anche di effettuare delle analisi di percezione solo riv-

olte agli investitori chiave. ! 36

3.8.2 Gli analisti finanziari

L’analista finanziario è un elemento fondamentale per i mercati, la letteratura attribuisce infatti alla

presenza di questo l’efficienza dei mercati. Questo perché un analista finanziario valuta un numero

limitato di aziende ed è in grado di approfondire molti argomenti dell’azienda stessa e di diffonderli

alla comunità finanziaria tramite i report che sono essenzialmente gratuiti in quanto l’attività del-

l’analista finanziario è remunerata dalle commissioni bancarie pagate dall’investitore che acquista o

42

vende un titolo. Possiamo quindi dire che tale soggetto è un punto di riferimento per l’investitore

piccolo o grande che sia, in particolare quest’ultimo avrà sicuramente al suo interno dei soggetti che

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svolgono l’attività di analista finanziario (che sono detti buy side ).

Esistono, infatti, due grandi categorie di analisti finanziari:

i) Gli analisti buy side - Gli analisti buy side sono quelli che lavorano all’interno dei Fondi Comu-

ni d’Investimento, per cui sono quelli che lavorano per gli assets manager. Questo tipo di anal-

isti aiuta il portfolio manager a prendere decisioni di investimento;

ii) Gl analisti sell side - Gli analisti sell side sono quelli che si trovano all’interno delle case di

brokeraggio e che lavorano in società così dette di capital market (quelle società che fanno ne-

goziazione all’interno delle banche). Questi analisti sono essenzialmente quelli che si occupano

della redazione di report attraverso i quali danno delle raccomandazioni di investimento basate

su quello che secondo loro è il prezzo target. Le ricerche compiute dagli analisti sell side non

sono remunerate ma sono indirettamente sussidiate da commissioni di negoziazione che si fan-

no sui titoli; per tale ragione spesso i titoli di società di gradi dimensioni sono quelli più seguiti

poiché queste hanno un flottante tale da consentire dei margini di guadagno più elevati. Le so-

cietà più piccole sono seguite solo nel caso in cui si tratta di casi interessanti. Essendo, quindi, il

mercato dei capitali altamente competitivo è chiaro che la scelta di allocazione di capitale di un

investitore che ha lo scopo di ottenere i rendimenti più elevati possibili, deve essere guidata da

soggetti che analizzano nel dettaglio le diverse aziende; e se l’analista finanziario è capace ri-

esce a muovere una grande quantità di capitali verso le società più meritevoli il che genera

commissioni elevate per le banche e quindi per loro stessi.

In sostanza l’analista finanziario è colui che conosce di più le aziende e in particolare l’IR e il top

management sanno che è da lui che dipende la reputazione della società ed in particolare la capacità

di raccogliere capitale di rischio o di debito sul mercato: se il mercato non appoggia l’azienda ques-

ta non riuscirà a recuperare i capitali necessari per la crescita e in questo modo con il tempo sparirà

o verrà acquistata. È per questo che le società hanno oggi predisposto un ufficio ad hoc che comu-

nichi giornalmente con l’analista finanziario.

Gli analisti finanziario possono essere divisi in macro-aree:

i) Analisti settoriali;

ii) Analisti globali;

iii) Analisti macroeconomici - Sono analisti che individuano le aree geografiche più appetibili per

fare investimenti (ad esempio l’Europa attualmente è un area attraente, lo sono meno i paesi

42 Infatti, visto che ogni investitore ha nel proprio portafoglio differenti titoli in differenti settori, risulta im -

pensabile che ogni singolo soggetto analizzi la situazione delle società di cui possiede titoli.

43 I report di questi analisti non sono pubblici ma sono ad esclusiva disposizione dell’investitore.

! 37

emergenti nei quali si attende un aumento dei tassi di interesse. In generategli analisti hanno

accesso a report di studiosi di macroeconomia per capire l’andamento del mercato generale (ad

esempio la riduzione dello spread potrebbe portare ad una variazione nel prezzo dei titoli dovu-

ta alla variazione del rischio paese).

3.8.3 La catena del valore dell’investitore - Le fasi

i) Ci si rivolge innanzi tutto ad un analista macroeconomico che permetta di individuare qual è

l’area geografica più appetibile per investire;

ii) Dopo aver scelto l’area geografica in cui investire, si contatta un’analista che opera in quella

zona e si cerca di individuare il settore in cui investire (settore automobilistico, bancario, fi-

nanziario) in base alle aspettative che gli analisti finanziari hanno;

iii) A questo punto si contatta l’analista finanziario specializzato nel settore prescelto e che segue

un numero limitato di aziende per individuare la società in cui investire.

Si può concludere allora, come già detto, che l’analista finanziario è fondamentale per l’efficienza

del mercato in quanto permette di allocare le risorse verso i soggetti più meritevoli: rappresenta un

ruolo determinante non solo per l’efficienza ma anche per l’allocazione delle risorse e per l’eco-

nomia (se le risorse vanno ai soggetti più meritevoli in un mercato perfettamente concorrenziale

come quello finanziario vuol dire che le risorse sono ben allocate e che quell’economia ha più pos-

sibilità di crescita rispetto ad un’altra in cui le risorse vengono allocate in maniera più disordinata).

Ci si chiede però se effettivamente l’analista finanziario sia sempre in grado di suggerire l’investi-

mento giusto, per rispondere a questa domanda consideriamo il fatto che esistono due filtri tramite i

quali l’analista finanziario lavora:

i) Un filtro di ricerca - L’analista finanziario fornisce in questo caso un giudizio, un rating, un tar-

get price e tutte le motivazioni che l’hanno spinto a dare quel giudizio. Queste informazioni

possono essere valutate e verificare se effettivamente l’analista ha dato un consiglio corretto;

ii) Un filtro relativo a quello che l’analista dice all’investitore - Quest’aspetto non è valutabile, un

conto è infatti dare un giudizio positivo di un’azienda un altro è spingere l’investitore ad ac-

quistare un certo titolo.

Spesso le due cose coincidono in quanto chi ha una visione positiva sul titolo tendenzialmente pro-

muove il titolo stesso, anche se questo non avviene sempre. Vi sono dei casi un cui vi è un giudizio

positivo con prezzo target più elevato di quello di mercato, ma l’analista può consigliare di non ac-

quistarlo. Questo perché effettivamente vi è un conflitto di interesse: l’analista finanziario deve cer-

44

care di rimanere in buoni rapporti con ogni azienda che valuta in quanto nel caso contrario

potrebbe ricevere meno informazioni dall’ufficio IR oppure la società potrebbe preferire un altro

analista che magari è positivo sul suo titolo. Quindi l’analista finanziario cerca di non dare sempre

giudizi negativi su una data azienda in quanto teme di perdere una parte del mondo su cui lavora.

Detto questo va sottolineato, sempre in merito alla domanda precedente, che se l’analista è bravo ad

allocare correttamente i capitali deve avere una capacità minima predittiva, ovvero deve tenden-

zialmente dare un rating o un prezzo obiettivo che nel tempo (medio periodo) deve essere raggiunto.

D’altra parte se un analista finanziario dà giudizi corretti riesce ad ottenere la fiducia degli investi-

44 Infatti quando un analista si sposta da una banca d’affari ad un’altra si tende a mantenere il rapporto con

l’analista. In particolare gli analisti migliori sono quelli presenti nelle grandi banche poiché queste possono

pagarli di più. ! 38

tori e quindi a movimentare i capitali e far collassare titoli sopravvalutati o far aumentare il prezzo

di titoli sottovalutati. È questa la ragione per la quale se un analista è bravo l’azienda avrà un occhio

di riguardo nei suo confronti in quanto da questo dipende la capacità dell’azienda di attrarre capitale

quando ne ha bisogno.

Possiamo sintetizzare questo circolo virtuoso con la Figura 3.8.3.1:

Figura 3.8.3.1 - La catena del valore per l’investitore - In particolare man mano che passa il tempo si producono sempre

più informazioni, gli investitori richiedono sempre più ricerche che l’analista finanziario non riesce più a gestire au-

tonomamente. Da questo deriva il numero di analisti finanziari che seguono l’azienda perché vi è maggiore movimen-

tazione del titolo il che comporta una maggiore efficienza nel mercato.

Il caso opposto invece si ha quando l’analista dà informazioni errate al mercato (Figura 3.8.3.2):

Figura 3.8.3.2 - Il circolo inverso che si innesca nel caso in cui gli analisti forniscono informazioni errate al mercato.

! 39

Appunto - La struttura delle banche

Le banche sono costituite da diversi livelli:

i) Il primo livello è costituito da quei soggetti che sono impegnati nel modellare il mondo eco-

nomico, ovvero cercano di capire qual è l’andamento generale dell’economia mondiale;

ii) Il secondo livello è costituito dalla sales force che operano in macro settori che seguono anal-

isti finanziari che valutano differenti aziende in diversi settori. Sono quindi specializzate in

aziende di particolari settori o particolari paesi e entra in contatto sia con il “macro” che con

il “micro”. A questo si rivolgono gli investitori anche quotidianamente per avere dei consigli

su dove investire, in quali aree geografiche e soprattutto per avere informazioni sulle singole

aziende;

iii) Il terzo livello è rappresentato dagli analisti finanziari che conoscono molto bene le di-

namiche del settore di cui si occupa e l’azienda che valuta perché ha la possibilità di com-

parare diversi peers. Comunicano limitatamente con gli investitori e maggiormente con la

sales force la quale ha diretti contatti con i primi;

iv) Il quarto livello è rappresentato dai traders che devono eseguire gli ordini degli investitori

secondo delle indicazioni fornite da questo relativamente al prezzo minimo e massimo a cui si

è disposti a vendere o acquistare. Questi monitorando domanda e offerta di tutti gli altri

traders devono cercare di captare il momento giusto per fare un ordine

! 40

4. C - L

OSA SI COMUNICA A VALUTAZIONE

4.1 Come valutare un’impresa industriale

La valutazione delle aziende vien fatta per diverse ragioni che fanno riferimento all’investimento in

un pacchetto di azioni di una data società oppure all’acquisto della stessa. Soffermandoci sul primo

aspetto, e considerando società quotate, verrebbe da chiedersi perché è necessaria una vera e propria

valutazione quando in realtà ogni azione è rappresentata da un prezzo di mercato. La spiegazione è

molto semplice: come afferma Fama i mercati sono sì efficienti, ma efficienti in forma debole o

semi-forte. Questo comporta, nel breve periodo, dei disallineamenti fra il reale valore delle imprese

e il prezzo di mercato, mentre, nel medio lungo termine il valore di mercato si allinea al reale valore

(questo è alla base di analisi sell side). Il processo valutativo conduce alla determinazione del target

price ovvero al prezzo che l’investitore riconosce come valore a cui il prezzo di mercato tende e che

permette di formulare delle raccomandazioni di investimento a seconda che questo sia minore o

maggiore del prezzo attuale.

Il valore di un’impresa è una misurazione stimata degli interessi riposti nella gestione dell’impresa

stessa da parte di diverse categorie di soggetti detti stakeholders. A seconda di quale categoria di

soggetti si considera si modifica la grandezza che viene misurata, abbiamo allora:

i) L’Equity value - Valore di mercato dell’azienda dato dal prodotto fra numero delle azioni e

prezzo. Si fa riferimento quindi alla capitalizzazione di mercato e si definisce come valore per

gli azionisti;

ii) L’Enterprise value - È quello più utilizzato soprattutto nel Discount cash flow ed è dato dalla

somma dell’Equity value e il valore dell’azienda per i finanziatori (ovvero chi fornisce capitale

di credito); = +

Enterprise value Equity value Debito netto

iii) Valore per gli stakeholder - L’azienda non genera valore solo per gli azionisti e per chi fornisce

capitale di credito, ma anche per tutti gli stakeholder.

Quello che definiremo in questo paragrafo è il valore economico: un valore stimato attraverso prin-

cipi di razionalità, dimostrabilità e obiettività che può variare dall’effettivo valore di mercato del-

l’azienda. Questa è la motivazione per la quale spesso vi è differenza fra il valore di mercato (valore

di scambio) e il target price indicato dagli analisti: il primo è infatti non condizionato da elementi

1 2

razionali ma da elementi che possono essere emotivi oppure tecnici . Accanto al valore economico,

va considerato il valore di scambio (prezzo) ovvero il dato obiettivo a cui una società è acquistata/

ceduta e che dipende da fattori negoziali (capacità negoziali, esigenze di liquidità delle parti e così

3

via) e di mercato (fase del ciclo economico ed efficienza di mercato) .

1 Ne sono un esempio le bolle speculative del 2000, 2006 e 2007.

2 Si vedano gli ordini fatti dagli operatori di mercato i quali, soprattutto quando il titolo è poco liquido, pos -

sono generare delle forti variazioni di prezzo.

3 In particolare in termini di singola azione si parla di Fair Value ovvero il valore implicito, e di prezzo

ovvero il semplice incontro fra domanda e offerta. ! 41

Esistono tre grandi ambiti di applicazione:

i) Asset management - Dove allocare le risorse in base ad un processo che prevede la valutazione

dell’azienda, la comparazione con il valore di mercato e la scelta di allocazione. In particolar

modo gli attori principali sono in tale ambito i gestori di portafoglio e gli analisti buy side;

ii) Capital Markets - Per le operazioni straordinarie è necessario avere in mente un prezzo per

definire la propria offerta. In tale ambito rientrano le investment banks e gli analisti sell side;

iii) Corporate finance - All’interno dell’azienda questi modelli sono sempre più utilizzati per val-

utare un investimento di modo da capire se questo potrà generare o meno valore. I principali

attori in tale ambito sono le investment banks e il top management;

iv) Accounting - Il recepimento di principi contabili internazionalei ha introdotto il concetto di fair

value moltiplicando le esigenze di valutazione delle imprese. I principali attori sono i direttori

finanziari.

I modelli più utilizzati in passato erano i modelli reddituali e quelli patrimoniali anche se questi ul-

4

timi derivano il valore dell’azienda in base ad elementi iscritti nel patrimonio . Per sopperire a

questo limite si possono considerare i già citati modelli reddituali i quali derivano il valore del-

l’azienda considerando il valore attuale dei redditi futuri. Tuttavia anche in questo caso vi è un lim-

ite: il reddito proveniente dal conto economico non necessariamente si trasforma in cassa ovvero in

valore per gli azionisti. Oggi i metodi più usati sono i metodi di derivazione finanziaria che sono

essenzialmente due il Discount Cash Flow e il Dividend Discount Model. Il principio di questi

modelli consiste nel fatto che il valore oggi di un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi fi-

nanziari (flussi di cassa) che l’azienda riuscirà a produrre in futuro per azionisti e obbligazionisti.

5

Oltre a questi modelli tradizionali ne esistono altri come il modello dei multipli molto utilizzato per

la sua semplicità di applicazione.

4.1.1 Il Dividend Discount Model

Il Dividend Discount Model è un metodo molto utilizzato in finanza e si basa sul fatto che il flusso

6

certo futuro che verrà dato agli azionisti è il dividendo. Da questo deriva che il valore ad oggi del

-

l’azienda dovrebbe essere pari al valore attuale dei dividendi futuri al quale si somma il valore at-

tuale a cui venderà il titolo in quanto anche questo rappresenta un flusso di cassa per l’azionista.

Tuttavia va considerato che poiché la vita delle aziende e di solito illimitata (o comunque molto

lunga) questo valore tende a zero:

4 Il problema risiede nel fatto che questi valori, sono valori storici quindi non considerano l’andamento fu -

turo. L’acquisto di un dato macchinario, ad esempio, non mi permette di poter dire qual è la capacità produt-

tiva di questo. Inoltre considerando il solo valore degli assets non si considera l’avviamento, il marchio e

così via.

5 Di solito il suo utilizzo è affiancato a quello di un altro modello in quanto ciò permette di valutare la bontà

di quest’ultimo.

Il tasso di interesse che viene utilizzato è relativo al costo del capitale proprio (Cost of equity) ottenuto

6

sommando al tasso privo di rischio una spread. In particolare va notato che al diminuire di questo valore au-

menta il valore dell’azione ottenuto con questo modello il che ci fa comprendere che esistono variabili eso-

gene che possono influenzare anche di molto la valutazione degli analisti.

! 42

dove DIV è il dividendo;

t

r è il costo del capitale;

n sono gli anni di vita del titolo;

P è il valore ad oggi del titolo;

0

P è il valore di vendita

n

r è il costo del capitale o rendimento atteso dell’azione.

Diviene però difficile stimare il flusso di dividendi quindi nella maggior parte dei casi viene utiliz-

zato il modello di Gordon anche detto Constant Growth Dividend Discount Model nel quale si ipo-

tizza che il rendimento atteso dall’azionista (r) sia maggiore del tasso di crescita di lungo periodo

(g)

Ovviamente la mera applicazione di questi modelli non è sufficiente affinché un analista possa val-

utare un’azienda: è necessario che si individui la reale capacità di generare redditi nel futuro (Tabel-

la 4.1.1.1). 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 - Crescita costante

Net Income 3000 3100 3400 3417 3434,085

Numero di azioni 9403

EPS - Guadagno per azione 0,319 0,330 0,362 0,363 0,365

Payout 50% 55% 60% 65% 65% 65%

DPS - Dividendo maturato

nell’anno precedente a quello 0,140 0,160 0,180 0,217 0,236 0,237 0,239

scritto

Terminal Value 3,53

Discaunt Factor 1,00 0,93 0,87 0,81 0,76 0,70 0,66

Discaunted DVD 0,14 0,15 0,16 0,18 0,18 0,17 2,32

Value (€ per azione) 3,29

DVD 2014 (payment 2015)

Total Value Including 2014 DVD

r 7,25% rf + Spread

g 0,5%

Tabella 4.1.1.1 - La tabella illustra un esempio di DDM per l’Enel

Tale modello non è però applicabile a qualsivoglia realtà: vi sono infatti aziende che non pagano

dividendi. Ne sono esempi le start up, le aziende della new economy, o in generale aziende che

! 43

trovano conveniente reinvestire i flussi generati in maniera tale che la ricchezza sia via via sempre

maggiore. Questo problema può essere risolto utilizzando il Discount Cash Flow.

4.1.2 Il Discount Cash Flow

Il Discount Cash Flow si basa sullo stesso principio del modello precedente in quanto stiamo sem-

pre parlando di modelli finanziari, tuttavia permette di poter dire che il valore del titolo azionario ha

un valore pari ai flussi di cassa che l’azienda genererà fino alla fine della vita utile dell’azienda at-

tualizzati. I principali problemi di questo modello sono i seguenti:

i) Quali sono i flussi di cassa da considerare?

ii) A quale tasso vanno attualizzati?

… integra con le slide …

I flussi di cassa si ottengono attraverso la rettifica degli elementi del conto economico sottraendo le

voci positive non monetarie (rivalutazioni e simili) e sommando le voci negative economiche che

non rappresentano uscite di cassa (ammortamento, accantonamenti, svalutazioni e così via). Possi-

amo sintetizzare il procedimento come nella Tabella 4.1.2.1:

Azionisti Finanziatori Azionisti - Finanziatori

a

Reddito Operativo (EBIT) Reddito Operativo (EBIT)

b

- Oneri Finanziari Oneri Finanziari

+

- Tasse sull’EBIT - Tasse sull’EBIT

NOPAT

c

+ Tasse sugli Oneri finaziari - Tasse sugli Oneri Finanziari

+ Amm.ti e Acc.ti + Amm.ti e Acc.ti

d

Variazioni del Capitale circolante Netto Variazione del Capitale Circolante Netto

- Investimenti (CAPEX) - Investimenti (CAPEX)

Nuovi Finanziamenti - Nuovi Finanziamenti

- Rimborsi di Finanziamenti + Rimborsi di Finanziamenti f

Free Cash Flow to Equity - Free Cash Flow to Firm

a L’EBIT è dato dai ricavi meno tutti i costi della produzione, costi del personale, ammortamenti e svalutazioni;

b Tutta l’attività dell’azienda non finanziata dall’azionista è remunerata e quindi gli oneri finanziari sono considerati dei costi;

c Le imposte vengono pagate sul reddito operativo meno gli oneri finanziari quindi le imposte su questi ultimi vengono sommate (scudo fiscale);

d Il Capitale Circolante Netto è pari alla differenza, della somma fra Debiti commerciali e Rimanenze, e Debiti commerciali. Questo indicatore è

. fondamentale perché ad esempio un incremento dei crediti o delle rimanenze comporta una riduzione della cassa; se al contrario aumentano i

.debiti commerciali la cassa aumenta. Da questo deriva che un’aumento del CCN deve essere sottratto, al contrario una riduzione deve essere

. sommata;

e Il Nopat è un elemento essenziale perché i valutatori tenderanno nel lungo periodo a far corrispondere a questo valore il flusso di cassa generato . .

dall’azienda (FCFF). Infatti nel lungo periodo si suppone una crescita costante e gli ammortamenti dovranno essere pari agli investimenti che . . .

l’azienda farà. Similmente avviene in relazione al CCN il quale nel lungo tende ad essere nulla o comunque a normalizzarsi;

f È il valore che poi viene utilizzato per la determinazione del valore dell’azienda.

Tabella 4.1.2.1 - Determinazione del FCFE e del FCFF. In sostanza quello che si fa è studiare il conto economico ed

eliminare tutte quelle partire positive che non hanno elementi di cassa e reintegrare le poste negative che invece non

hanno generato uscite di cassa.

Quello che si prende in considerazione è il FCFF in quanto utilizzare il FCFE è molto complesso

poiché richiede ulteriori ipotesi, in particolare riferite all’evoluzione dei tassi di interesse che

! 44

pagherà l’azienda, che possono compromettere l’analisi. Infatti in generale un modello è tanto più

affidabile quanto meno sono le variabili inserite nel modello.

4.1.2.1 Come determinare il tasso di attualizzazione

Il DCF consente di valutare il valore dell’azienda attraverso l’utilizzo dei FCF; a seconda dei flussi

di cassa che vengono utilizzati, Free Cash Flow to Equity o Free Cash Flow to Firm, si ottiene

l’Equity value (nel primo caso) o il valore dell’azienda (Enterprise value nel secondo caso):

Abbiamo prima detto che per la nostra analisi utilizzeremo il FCFF quindi il tasso di sconto è il

Weighted average cost of capital (WACC) ovvero un tasso medio ponderato. Questo è composto dal

costo dell’equity (costo richiesto dagli investitori per acquistare titoli azionari) ponderato per la

parte di equity, al quale si somma il costo del debito, al netto della tassazione, ponderato per la pro-

porzione del debito. Va detto però che queste grandezze non sono grandezze contabili ovvero non

sono valori presenti in bilancio: in particolare l’equity è una grandezza di mercato (quanto l’inve-

stitore paga per l’acquisto dei titolo azionari) mentre il debito è rappresentato dalla posizione fi-

nanziaria netta (Net debt). La determinazione del WACC richiede prima di tutto il calcolo del costo

del debito (K ) e del costo del capitale (K ).

d e

Primo passaggio - Determinazione del costo del capitale con il CAPM

Il costo del capitale è pari a:

dove - r è stimato come il rendimento del titolo di stato decennale del Paese in cui l’azienda è

f

residente (si nota come il rischio paese rientra nella valutazione del valore di un’azione);

- β è una fondamentale variabile sulla quale agiscono le informazioni diffuse dall’ufficio

IR, esso rappresenta una parte di rischio che non può essere eliminato neanche con la diver-

sificazione del portafoglio. In termini matematici rappresenta una correlazione fra l’anda-

mento del titolo e l’andamento di mercato (vi sono degli shock di mercato che influenzano

tutti i titoli azionari - ad esempio taglio dei tassi della BCE -) e quindi può essere maggiore

di uno, se il titolo tende a muoversi di più rispetto alla media del mercato, o minore di uno,

se avviene il contrario. I titoli con β elevato sono più rischiosi perché amplificano i movi-

menti di mercato anche se danno più possibilità di guadagno (ma allo stesso tempo di perdi-

ta). In particolare il β dipende da tre elementi specifici: il settore di appartenenza, la leva

finanziaria (più è indebitata un’azienda e più il β è elevato perché gli interessi passivi sono

dei costi fissi che vanno pagati in qualsiasi situazione) e il rapporto fra costi fissi e variabili.

Nel lungo periodo il β tende a uno;

- (r - r ) rappresenta il premio per il rischio ed è dato dalla differenza fra il rendimento di

m f

mercato e il tasso privo di rischio. Il primo, secondo la teoria, è dato dal rendimento medio

di lungo periodo del mercato azionario in cui l’azienda opera (ad esempio in Italia è rappre-

sentato dal FTSE Italian All-Share). Il principale problema di questa differenza risiede nel

! 45

fatto che in periodi di crisi i titolo azionari scendono (in quanto è aumentato il rischio) in

quanto è aumentato il rischio e paradossalmente il rischio di mercato scende, quindi sembr-

erebbe che al calare di questo dovrebbe scendere il costo dell’equity. Nella realtà quindi si

normalizza questa differenza applicando direttamente lo spread fra rischio di mercato e tas-

so privo di rischio.

Questa formula ci dice qual è il rendimento richiesto da un’azionista in un determinato momento

per investire in uno specifico titolo azionari.

Secondo passaggio - Determinazione del costo del debito

Il costo del debito non è quello che possiamo trarre dai dati di bilancio ma è rappresentato dal costo

che effettivamente l’azienda dovrebbe pagare. Altro elemento da considerare sono le imposte, che

sono sì un dato pubblico ma questo può essere influenzato da elementi straordinari come crediti

d’imposta. In generale il costo del debito (Cost of Gross Debt) è fornito dalle aziende anche in ter-

mini prospettici anche se questa rappresenta solo una guidance con la quale l’analista dovrà fare i

suoi studi e le sue supposizioni. Anche l’imposizione fiscale è un dato fornito dalle aziende (pro-

forma tax rate):

In particolare va notato che se il costo del capitale è nettamente superiore al costo del debito in gen-

erale l’azienda tenderà ad indebitarsi maggiormente.

Terzo passaggio - Determinazione del WACC

La determinazione del WACC avviene nel seguente modo:

dove MC è la Market Cap;

ND è il Net Debt.

4.1.2.2 Determinazione del Terminal Value

Come abbiamo visto nel DDM, fino ad un certo punto è possibile stimare i flussi di cassa (dividendi

oppure FCF) facendo delle ipotesi effettivamente gestibili. Oltre questo periodo di tempo si deve

supporre che l’azienda crescerà ad un tasso costante e quindi è necessario determinare il Terminal

Value che poi andrà attualizzato per integrarlo nella formula. Tale ha un peso nel valore dell’azienda

variabile:

i) Può rappresentare più del 100% del valore dell’azienda - In particolare le start up hanno in-

izialmente dei flussi di cassa negativi quindi più del 100% del valore di questa azienda sarà dato

dal TV;

ii) Può rappresentare fino al 60% del valore dell’azienda - In particolare si tratta di aziende che

hanno un flusso di cassa bene determinato o determinabile e che hanno prospettive di crescita

quasi nulle. ! 46

In termini matematici il terminal value è pari al rapporto fra il valore dell’ultimo anno di stima del

modello e la differenza fra il costo del capitale e il tasso di crescita di lungo periodo (g):

dove Flusso fa riferimento o ai dividendi o ai flussi di cassa;

K è il costo del capitale;

e

g è il tasso di crescita.

Come si nota per determinare il TV è necessario conoscere il tasso di crescita di lungo periodo (g)

in particolare abbiamo che:

i) Nell’analisi del FCFF il tasso di crescita è pari al prodotto fra il ROI (rapporto fra EBIT e capi-

tale investito ed indica quanto EBIT è generato da 1 € investito) e il tasso di reinvestimento

(ovvero la percentuale dei flussi di cassa che vengono effettivamente reinvestiti ed è pari al rap-

porto fra investimenti e FCFF);

ii) Nell’analisi del FCFE il tasso di crescita è pari al prodotto fra ROE e tasso di reinvestimento

(pari al rapporto fra investimenti e FCFE).

Ovviamente il valore che si ottiene è utile solo per analisi di breve e medio termine in quanto va

considerato che un’azienda non può crescere costantemente all’infinito ad un tasso superiore rispet-

to a quello di crescita economia del paese. Se questo fosse vero paradossalmente avremo un’azienda

di dimensioni più elevate dell’economia del paese in cui opera, cosa non possibile. Si può affermare

allora che, nel lungo periodo, l’azienda cresce al massimo ad un livello pari a quello della crescita

attesa di lungo periodo del paese.

Il reale problema nell’implementazione di tale modello consiste nella determinazione delle voci utili

a stimare i flussi di cassa in quanto tali stime non possono basarsi solo sui valori di bilancio.

4.1.3 Il metodo dei multipli di mercato

I multipli sono parametri del valore di mercato di un titolo ottenuti standardizzando quest’ultimo in

relazione ad una variabile ritenuta rilevante per l’analisi e coerente con la nozione di valore azien-

dale (Enterprise o Equity value) utilizzata. La Figura 4.1.3.1 seguente mostra un quadro di sintesi

dei principali multipli di bilancio: ! 47

Multipli sull’Enterprise Value Multipli sull’Equity Value

7

Figura 4.1.3.1 - Quadro di sintesi dei principali multipli di bilancio . In particolare si rende noto che il Valore equity fa

riferimento alla capitalizzazione di mercato (Mrk. Cap)

Vediamo ora quali sono i principali pregi e difetti dei diversi indici (Tabella 4.1.3.1):

Multiplo Equity/Enterprise Value Pregi Difetti

• Non è significativo per società in

perdita o con bassi utili;

• È influenzato dalle discrezionalità

delle politiche di bilancio;

Facile utilizzazione e immediato

P/E Equity Value • È altamente variabile a causa delle

significato componenti straordinarie;

• Tiene conto della struttura fi-

nanziaria;

• Tiene conto della struttura fiscale.

• È meno volatile del P/E; È influenzato dalle discrezionalità delle

P/BV Equity Value • È sempre possibile calcolarlo politiche di bilancio;

anche per aziende in perdita

• Metodologicamente più rig- • Non è di facile calcolo;

oroso;

P/CF Equity Value • Non è significativo per società con

• Non è influenzato dalle CF negativi

politiche di bilancio

Multiplo Equity/Enterprise Value Pregi Difetti

• Non considera alcuna forma di reddi-

È un multiplo sempre disponibile

EV/ tività aziendale;

Enterprise Value anche per le aziende in perdita o con

Sales • Non considera il grado di intensità di

CF negativo capitale dell’azienda

EV/ È un multiplo che considera la Non considera il grado di intensità del

EBITD Enterprise Value redditività delle vendite capitale dell'azienda

A • Considera la redditività operati- È influenzato da politiche di bilancio

EV/ va aziendale;

Enterprise Value r e l a t i v e a d a m m o r t a m e n t i e

EBIT • Considera il grado di intensità accantonamenti

del capitale

a Il Cash Flow è ottenuto come somma fra utile e ammortamenti e accantonamenti

Tabella 4.1.3.1 - Pregi e difetti dei multipli

I multipli così definiti possono essere utilizzati per valutare il valore di un’azienda, in particolare il

primo passo che deve essere compiuto è l’identificazione di un cluster ovvero di comparables che

hanno più o meno le stesse caratteristiche dell’azienda che si vuole analizzare in merito al mercato

7 Importante è considerare che vi sono anche multipli gestione ad esempio nel settore internet un multiplo

potrebbe essere l’EV/Numero di accessi oppure l’EV/Numero Utenti.

! 48

di riferimento, al settore e alla struttura finanziaria. Il secondo step consiste nella determinazione di

un sistema di multipli riferito al campione (determinazione di valori medi); si passai infine all’ap-

plicazione dei multipli per due differenti finalità:

i) Valutare un’azienda non quotata nell’ambito di fusioni e acquisizioni, Initial Public Offering

(IPO) e Private Equity. In termini applicativi quello che si fa è applicare il valore dei multipli

medi ai valori di bilancio in modo da ottenere un range di variazione dell’Enterprise value o

dell’Equity Value;

ii) Comparazione fra titoli nell’ambito della gestione di portafoglio (per aziende quotate). In parti-

colare si tende a comparare il valore dei multipli della società con quelli medi e a dare indi-

cazione della sopravvalutazione o sottovalutazione del titolo analizzato.

Con i multipli di mercato si possono andare anche ad individuare quelle aziende che hanno mag-

giori potenzialità: in termini molto banali si potrebbe pensare che è conveniente acquistare le

aziende che hanno i multipli più bassi in quanto sottovalutate dal mercato. Tuttavia i multipli non

mi dicono nulla sui fondamentali dell’azienda e quindi potrebbe anche darsi che queste abbiamo

delle prospettive di crescita inferiori rispetto alle altre. In sostanza i multipli vanno considerati

prendendo in esame anche i value driver dei titoli (redditività, crescita, investimenti e così via).

Le ipotesi sottostanti al modello basato sui multipli sono le seguenti:

i) Tutti i titoli considerati nel campione devono essere contraddistinti dai medesimi profili di ris-

chio economico - finanziario (crescita attesa, redditività e livello di indebitamento);

ii) Il valore attribuito dal mercato ai titoli azionari è quello corretto in relazione alle loro caratteris-

tiche di rischio (si suppone che vi sia quindi un mercato efficiente).

A quanto detto va aggiunto però che, se da una parte il metodo dei multipli è di facile applicazione e

richiede poche ipotesi e stime sull’andamento futuro delle variabili (in quanto già incorporato nei

prezzi), dall’altra spesso l’esito della valutazione dipende dal campione di riferimento (analisi

soggettiva). Inoltre le caratteristiche fondamentali dei titoli del campione difficilmente sono le

stesse e questo può portare a delle stime fuorvianti, tenendo anche conto che non sempre il valore di

mercato rappresenta un’adeguata valutazione del titolo.

4.2 Il report degli analisti

Vi sono due fondamentali elementi in un report, ovvero il rating e il target price dove il primo per-

mette di avere contezza circa il giudizio che l’analista ha dell’azienda (Neutral, Buy o Sell). Le

pagine seguenti del report permettono di giustificare questi due elementi commentando anche i

metodi utilizzati, uno di questi potrebbe essere il Sum of the part che non è altro che una somma di

DCF relativo a diversi Paesi o diversi settori (applicato di solito a gradi conglomerati).

! 49

4.3 Equilibri e valutazione delle assicurazioni 8

L’assicurazione consiste nel trasferimento di un rischio da un soggetto detto assicurato ad un altro

detto assicuratore; un contratto di assicurazione è quindi una garanzia che un soggetto pone contro

la possibilità che si verifichi un evento futuro e incerto che recherebbe lui un danno. Tale evento è

caratterizzato dalla non controllabilità da parte dei due soggetti ovvero vi è alea di rischio.

Tramite il contratto di assicurazione (art. 1882 cc) si quantifica il danno che l’evento apporterebbe

se si verificasse e la società assicuratrice si assume la gestione finanziaria di questo contro il versa-

9

mento di un premio. Nel caso in cui l’evento si verifichi, la compagnia di assicurazione verserà un

capitale o una rendita a seconda degli accordi che sono stati stipulati. Va notato che le assicurazioni

restano in piedi riuscendo a fare dei profitti in quanto assicurano un gran numero di soggetti il che,

10

per la teoria della diversificazione , consente di far fronte ad eventuali uscite visto che non per tutti

si verifica l’evento avverso. 11

Il settore assicurativo è vigilato dall’Istituto per la Vigilanza delle Assicurazioni (IVASS, in pas -

sato prima del 1° gennaio 2013 ISVAP) e svolge le sue funzioni sulla base delle linee di politica as-

sicurativa determinate dal Governo tramite il ministero dello Sviluppo Economico. Tale Istituto

tiene due Albi, uno relativo alle imprese (Albo Imprese) e un relativo ai gruppi (Albo Gruppi - 29

iscritti) oltre ad un elenco delle imprese ammesse ad operare in Italia nell’ambito della Responsabil-

ità Civile Autoveicoli (RCAuto) e Natanti. Il primo albo è costituito da cinque sezioni: nella prima

(Imprese di assicurazione con sede legale in Italia) ve ne sono 122 mentre nella seconda (Sedi sec-

ondarie, stabilite in Italia, di imprese di assicurazione con sede legale in un paese terzo) ve ne sono

2. Le altre sezioni sono vuote e sono le seguenti:

Sezione III - Particolari mutue assicurazioni con sede legame in Italia;

Sezione IV - Imprese di riassicurazione con sede legale in Italia;

Sezione V - Sedi secondarie, stabilite in Italia, di imprese di riassicurazione con sede legale in uno

stato terzo.

Le compagnie di assicurazione possono operare nel ramo vita (diviso in 6 rami) e ramo danni (con

altri 18 rami). La tabella seguente sintetizza le diverse categorie del business vita e del business

danni (Tabella 4.3.1).

8 Va notato che i rischi possono essere collegati alla vita umana (ad esempio le polizze che assicurano il

pagamento di una rendita in età pensionabile, o le polizze caso vita e caso morte) oppure a danni alle cose.

9 In passato le compagnie di assicurazione non erano definite come intermediari finanziari, tuttavia oggi

questo non è più vero: di fatto queste raccolgono risparmio, i premi, e le trasformano in prestazioni future.

Per come si è evoluto il mercato vi è molta similitudine fra l’attività di assicurazione vita e quella che è

l’attività bancaria di gestione del risparmio.

10 In particolare De Finetti con il teorema dei pieni affermava che se si assumono diversi rischi ed incasso un

premio per ciascuno di questi, l’effettivo esborso sarà inferiore a quanto incassato.

11 È gerarchicamente posta sotto la Banca d’Italia. Questa ha personalità giuridica di diritto pubblico e opera

in piena autonomia e indipendenza, nel rispetto di principi di trasparenza ed economicità e non può sol-

lecitare, ricevere o accettare istruzioni o direttive da altri soggetti pubblici o privati.

! 50

Ramo Vita

Ramo Descrizione

I Assicurazione sulla durata della vita umana

II Assicurazione sulla nuzialità e la natalità È quello che si sta sviluppando, di fatto non ha delle grosse differenze rispetto alle attività

dei fondi comuni di investimento perché i sottostanti a queste polizze sono fondi comuni e

Assicurazioni di cui ai rami I e II connesse con obbligazioni strutturate. Quelle che stanno prendendo sempre più piede sono invece quelle

III fondi comuni, indici o altri valori collegate ai fondi comuni di investimento che sono considerati sempre come assicurazioni

in quanto vi è una clausola che assicura il rimborso del premio in caso di morte

dell’assicurato.

Assicurazione malattia e di non autosufficienza

IV garantite da contratti di lunga durata Non sono aleatorie e sono delle capitalizzazioni pure, legate al risparmio e la controparte è

V Operazioni di capitalizzazione un’impresa

VI Operazioni di gestione dei fondi collettivi Ramo danni

1 10

Infortuni Responsabilità civile autoveicoli terrestri

2 11

Malattia Responsabilità civile aeromobili

3 12

Corpi di veicoli terrestri esclusi quelli ferroviari Responsabilità civile veicoli marittimi, lacustri e fluviali

4 13

Corpi di veicoli ferroviari Responsabilità civile generale

5 14

Corpi di veicoli aerei Credito

6 15

Corpi di veicoli marittimi, lacustri e fluviali Cauzione

7 16

Merci trasportate Perdite pecuniarie di vario genere

8 17

Incendio ad elementi naturali Tutela legale

9 18

Altri danni a beni Assistenza

Tabella 4.3.1 - Rami assicurativi

Altra cosa fondamentale da mostrare è relativa all’andamento dei volumi del ramo vita che risulta

essere crescente (Figura 4.3.1), questo perché le compagnie di assicurazione, per il fatto che ven-

dono garanzie, di fatto in questi anni hanno avuto un appel superiore rispetto ai prodotti bancari

(Figura 4.3.1). Le polizze che oggi sono più diffuse sono le polizze assicurative vita intera con le

quali la compagnia di assicurazione si impegna a versare un capitale in qualsiasi momento avvenga

la morte dell’assicurato e dato che si tratta di un evento certo la somma delle probabilità di morte è

pari a 1, quindi l’assicurazione con certezza corrisponderà il capitale. A fronte di questa prestazione

l’assicurato dovrà versare un premio il cui ammontare sarà pari, per equità, al capitale assicurato.

! 51

Figura 4.3.1 - Riserve matematiche e tecniche, lavoro diretto italiano.

Una crescita particolarmente spinta si è avuta per il ramo I e per il ramo III nel quale si stanno

sviluppando le polizze linked collegate ai fondi.

Il portafoglio delle assicurazioni è di fatto costituito da diverse tipologie di polizze:

i) Polizze linked - Queste polizze sono relative al ramo III e comprendono le polizze unit (di fatto

dei fondi), le polizze index (che fanno riferimento agli strutturati delle banche) e le gestioni

12

separate (così dette perché sono gestite dalla compagnia con un fondo separato dal patrimonio

e di fatto sono dei conti correnti ma sono dei contratti assicurativi perché legati alla vita

umana);

ii) Polizze tradizionali.

Un confronto fra queste due tipologie di polizze può essere fatto osservando la Figura 4.3.2:

Figura 4.3.2 - Confronto tra polizze tradizionali e linked.

Il principale vantaggio relativo alla sottoscrizione di un polizza che funziona grosso modo come un

concorrente, risiede nel fatto che quando si stipula un contratto assicurativo lo si fa con una logica

13

di medio lungo temine garantendosi un capitale al verificarsi di un certo evento . A fronte di questo

14

le compagnie assicurative hanno investito i premi asciugando BTP nel momento in cui questi ave -

12 In particolare gli attivi ad esso connessi sono degli attivi che generano redditività parte della quale viene

retrocessa agli assicurati determinando una sorta di rivalutazione. Quest’ultima è sempre positiva.

13 Si tenga conto che in passato le assicurazioni garantivano circa il 2% annuo di remunerazione più una riva -

lutazione. Ad oggi la remunerazione è pari allo 0% anche se in ogni caso vi è una garanzia.

14 Va considerato che l’investimento in BTP ora non è più sostenibile in quanto il tasso privo di rischio paga -

to su questi non è sufficiente per garantire un rendimento agli assicurati o a garantire una rivalutazione.

! 52

vano spread molto elevati potendo in tal modo garantire, su un orizzonte temporale medio lungo, un

rendimento non nullo a vantaggio degli assicurati. Altro vantaggio risiede nel fatto che tali polizze

sono impignorabili e insequestrabili.

4.3.1 Le reti di distribuzione

Un tempo il principale canale di vendita era quello che oggi si definisce tradizionale (agenti assicu-

rativi e broker): vi erano agenzie di assicurazione che si relazionavano con famiglie e imprese e of-

frivano pacchetti di copertura dei rischi. Via via il mercato vita si è spostato sul mercato della ban-

cassicurazione, infatti tutte le banche hanno stretto accordi con compagnie di assicurazione e quindi

la raccolta non avviene più tramite l’agente ma tramite il canale bancario e i promotori. Similmente

è avvenuto per il canale postale. Molto sviluppati sono i canali diretti come il Web e il telefono

(limitati più che altro al RCAuto) che permettono di eliminare il costo di intermediazione con

enormi risparmi.

Un appunto va fatto sulle forme di collaborazione con compagnie di assicurazione e banche, in par-

ticolare queste sono rappresentate da:

i) Joint venture;

ii) Imprese captive (fabbriche prodotto assicurative) - Le banche sviluppa al proprio interno delle

imprese che si occupano di prodotti assicurativi;

iii) Accordi di distribuzione.

4.3.2 Stato patrimoniale e conto economico

Vediamo ora quali sono le principali voci di conto economico e stato patrimoniale di un’assicu-

razione cominciando da queste ultime (Tabella 4.3.2.1):

ATTIVO

CREDITI VERSO SOCI

ATTIVI IMMATERIALI

INVESTIMENTI

Terreni e fabbricati

Azioni e quote La maggior parte degli attivi delle assicurazioni è costituita da Azioni, titoli e altri

investimenti effettuai con l’utilizzo dei premi incassati.

Obbligazioni e altri titoli a reddito fisso

Finanziamenti e depositi

Investimenti a beneficio degli assicurati e

derivanti dalla gestione separata dei fondi

pensione

RISERVE TECNICHE A CARICO DEI

RIASSICURATI

CREDITI

ALTRI ELEMENTI DELL'ATTIVO

RATEI E RISCONTI ! 53

STATO PATRIMONIALE Descrizione

PASSIVO

PARTIMONIO NETTO Il patrimonio necessario per l’attività assicurativa viene detto margine di solvibilità

Capitale sociale

Riserve patrimoniali

Utile d’esercizio

RISERVE TECNICHE Le riserve tecniche si distinguono in riserve matematiche, relative al ramo vita,

riserve premi (con finalità puramente contabili relative alla competenza fra premi e

Riserve danni copertura del rischio) e riserve sinistri (in certi casi il pagamento dei danni può

durare diversi anni a fronte di cause giudiziarie o altre problematiche per tale ra-

Riserve vita gione si costituiscono tali riserve per far fronte ad uscite future).

ALTRE PASSIVITÀ

Passività subordinate

Fondi per rischi e oneri

Depositi ricevuti da riassicuratori

Debiti per altre passività

RATEI E RISCONTI

Tabella 4.3.2.1 Composizione dello stato patrimoniale di un’assicurazione

Vediamo ora gli elementi più importanti del conto economico (Tabella 4.3.2.2):

CONTO ECONOMICO Descrizione

Premi lordi contabilizzati Rappresenta la voce più importante di entrata delle assicurazioni.

Premi netti

Proventi e Oneri da strumenti finanziari a fair value

rilevati a conto economico Le assicurazioni investono i premi in strumenti finanziari, quindi

un’altra voce importante è relativa ad interessi attivi e altri proventi e

Proventi derivanti da altri strumenti finanziari oneri derivanti dalla gestione di questi.

Proventi derivanti da partecipazioni Rappresentano i risarcimenti per sinistri stradali, in generale in un conto

economico assicurativo vi saranno anche voci relative alla liquidazione

Oneri relativi a sinistri in caso l’evento avverso si verifichi. In questo ambito rientrano anche i

rimborsi in caso di scadenza se si tratta di polizze con una durata

limitata nel tempo.

Oneri derivanti da altri strumenti finanziari

Spese di gestione nette Importanti sono anche le spese di gestione e intermediazione

• Provvigioni; (provvigioni)

• Altre spese di acquisizione

• Altre spese di amministrazione

Utile/Perdita d’esercizio

Tabella 4.3.2.2 - Composizione del conto economico di una compagnia di assicurazione. Si tenga conto che nel conto

economico vi è anche una voce relativa alla variazione delle riserve presenti nello stato patrimoniale.

! 54

4.3.3 Il margine di solvibilità

Il patrimonio necessario per lo svolgimento delle attività assicurative, viene detto margine di solvi-

bilità. Attualmente le assicurazioni sono ancora in un regime di Solvency I anche se dal 1° gennaio

2016 si entrerà in Sovency II.

Oggi il margine di solvibilità è staccato da quella che è la stima del rischio effettivo della compag-

nia di assicurazione: nel caso vita è banalmente pari al 4% delle riserve matematiche quindi del deb-

ito della compagnia nei confronti degli assicurati. Tutto questo porta in sostanza ad una sotto-capi-

talizzazione delle assicurazioni anche se la vigilanza (prudenziale) in tale settore è sempre stata at-

tenta che le compagnie di assicurazione avessero un buon grado di solvibilità o comunque avessero

15

sotto controllo i rischi . L’esigenza che nasce da questo contesto è quella di rapportare il capitale

delle assicurazioni ai rischi che questa si assume a seconda dell’attività che svolge (ramo vita,

16

RCAuto e così via ) e in relazione a quelli che sono gli investimenti che effettua.

4.3.3.1 Gli attuali requisiti patrimoniali nell’Unione Europea - Solvency I

Prima del recepimento delle Direttive CEE, ovvero prima del 1973 per il ramo danni e del 1979 per

min-

il ramo vita, alle compagnie di assicurazione in Italia veniva richiesto solo un capitale sociale

imo (leggermente differenziato secondo i rami esercitati) che non dipendeva in alcun modo dal vol-

ume dei premi né della loro ripartizione nei singoli rami. Con il recepimento delle direttive CEE

(1973 - ramo danni; 1979 - ramo vita) relative al così detto Solvency 0, si richiede alle compagnie

assicurative un patrimonio libero (Elementi Costitutivi del Margine di Solvibilità) almeno pari ad

un Margine Minimo di Solvibilità calcolato in funzione dei premi e dei sinistri, per il ramo danni,

e delle riserve matematiche e dei capitali sotto-rischio per il ramo vita.

Con la direttiva CEE del 2002 (recepita in Italia nel 2003) si passa a Solvency I con il quale ven-

gono apportate leggere modifiche relative alla determinazione del Margine Minimo di Solvibilità.

Altre modifiche apportate da Solvency I possono essere sintetizzate come segue:

i) Aumento del requisito di solvibilità per i rami danni più volatili;

ii) Confronto con il Margine Minimo di Solvibilità dell’esercizio precedente al fine di evitare

un’eccessiva riduzione del requisito di capitale, nel caso di riduzione del volume di premi/sin-

istri, in presenza di una riserva sinistri ancora rilevante e pertanto di un rischio ancora significa-

tivo che non sarebbe colto utilizzando la semplice formula per il calcolo del MMS.

In particolare se il Margine Minimo di Solvibilità dell’esercizio in corso risulta essere minore di

quello dell'anno passato questo deve essere calcolato nel seguente modo:

MMS(t) = MMS(t-1)*RiserveSinistri(t)/RiserveSinistri(t-1)

Come già detto Solvency I ha apportato solo leggere modifiche al calcolo del MMS quindi resta il

fatto che quest’ultimo deve trovare corrispondenza nel patrimonio dell’impresa libero da qualsiasi

15 Questo è quello che avviene in Italia, all’estero invece la vigilanza è meno presente.

16 In particolare per cogliere le differenziazione dei gruppi bisogna considerare: le aree di business, i mercati

geografici, i canali distributivi, il mix di investimenti, gli obiettivi del management e orizzonte temporale e le

strategie (mitigazione dei rischi, politiche di investimenti e mix di prodotto).

! 55 17

impegno prevedibile al netto degli elementi immateriali . Per approfondire questo aspetto è neces -

sario considerare che il patrimonio netto delle imprese assicuratrici secondo la definizione comuni-

taria è composto da:

i) Il capitale sociale versato (o fondo di garanzia se si tratta di mutue assicuratrici);

ii) Il 50% di capitale non ancora versato (inserito solo se il 50% del capitale sottoscritto è stato

versato);

iii) Le riserve legali, statutarie e facoltative non destinate a copertura di specifici impegni o a retti-

fica di voci dell’attivo;

iv) Il riporto di utili;

v) I prestiti subordinati;

vi) I titoli a durata indeterminata e altri strumenti derivati.

Un alto elemento di particolare rilevanza è la Quota di Garanzia (QG) pari ad un terzo del Margine

Minimo di Solvibilità, questa garantisce che le imprese dispongano di mezzi adeguati fin dalla loro

costituzione e che il margine di solvibilità non scesa mai al di sotto del livello minimo:

i) Se gli Elementi che Compongono il Margine di Solvibilità risultano essere minori del Margine

Minimo di Solvibilità allora è necessario presentare un piano di risanamento all’autorità di vigi-

lanza che indichi come l’impresa intenda ritornare in condizione di pieno rispetto del requisito

di solvibilità (ECMS ≥ MMS);

ii) Se gli Elementi che Compongono il Margine di Solvibilità risultano essere inferiori della Quota

di Garanzia è necessaria la presentazione di un piano di Finanziamento a breve termine, nel

quale siano indicate le misure che l'impresa intende adottare per ristabilire l'equilibrio della

propria struttura finanziaria.

Nonostante la forte attenzione riservata a questa normativa essa pecca di non pochi limiti che di fat-

to hanno portato alla necessità di passare ad un Solvency II. Questi limiti fanno principalmente rifer-

imento al fatto che:

i) Il calcolo del MMS fa riferimento al totale della gestione danni senza differenziare il ramo di

riferimento;

ii) Le aliquote da applicare sui premi e si sinistri non risultano correlate alla tipologia dei rami e

alla loro effettiva rischiosità;

iii) Il MMS fa riferimento alla singola unità d’impresa e non a livello consolidato.

4.3.3.2 Verso Solvency II

Il progetto Solvency II si sta svolgendo principalmente sotto la guida e la supervisione di divenenti

organismi fra i quali troviamo l’European Insurance and Occupationl Pensions Authority che è un

organo di consulenza per il Parlamento europeo e per il Consiglio dell’Unione Europea. Le sue

principali responsabilità sono relative al supporto della trasparenza del sistema finanziario, e alla

17 Fra i quali si ricordano le immobilizzazioni immateriali, il 40% delle provvigioni da ammortizzare per

contratti pluriennali, azioni proprie, le perdite dell’esercizio e così via.

! 56

tutela degli assicurati e dei beneficiari. Gli obiettivi che si intendono raggiungere fanno riferimento

alla definizione di regole che possano avere effetti sulla solvibilità delle imprese di assicurazione

tenendo conto sia di aspetti di tipo quantitativo (requisiti di capitale, riserve tecniche e investimenti)

sia di tipo qualitativo (corretta gestione e qualità del management); e alla definizione di requisiti di

capitale che tengano conto dell’effettiva esposizione al rischio della compagnia di assicurazione.

Solvency II si erge su tre pilastri che possono essere descritti come di seguito:

Pillar I - Qunatitative requirements (Requisiti di capitale)

Aumentare la stabilità dei sistema e la tutela degli assicurati

Il primo pilastro si basa essenzialmente sulla definizione di requisiti finanziari basati su due livelli;

il primo livello vede la definizione di un floor per il requisito di capitale minimo (MCR), calcolato

sulla base di coefficienti fissi e parametri obiettivi, al di sotto del quale scatta l’intervento dell’au-

torità di vigilanza, al contrario il secondo fa riferimento al requisito di capitale di solvibilità

(SCR) il quale, commisurato ai rischi, dovrebbe garantire alla compagnia la possibilità di adempiere

alle sue obbligazioni in un certo lasso temporale e con una certa probabilità. Il primo pilastro

prevede inoltre la possibilità di far ricorso a modelli interni di valutazione dei rischi validati dagli

organi di vigilanza.

Pillar II - Supervisor Reviw (Vigilanza)

Armonizzare la vigilanza delle imprese di assicurazione

Il secondo pilastro fa riferimento all’attività di vigilanza e supervisione sia interna che esterna, in

particolare prevede una più adeguata struttura di Risk management che sia indipendente, attività di

valutazione sui processi aziendali e controllo dei rischi (Due Diligence) e infine attività di controllo

e poteri di intervento da parte delle autorità di vigilanza.

Pillar III - Disclosure requirements - (Trasparenza)

Migliorare la comunicazione con il mercato

Il terzo pilastro fa riferimento alla comunicazione con il mercato in relazione a informazioni di

carattere qualitativo (attività d i controllo e gestione dei rischi) e quantitativo (livelli di capitale e di

copertura).

Un elemento fondamentale di Solvency II è riferito alla mappatura dei rischi la quale deve avvenire

in modo differente per le diverse tipologie di questo. A fronte di questa scelta possiamo classificare

i rischi di una compagnia di assicurazione come mostrato nella Figura 4.3.3.2.1:

Rischi Rischi di Rischi

Rischi tecnici Rischi ALM

finanziari credito operativi

Tipologia di Tipologia di Tipologia di Tipologia di

rischio rischio rischio rischio

Prodotto Prodotto Prodotto Prodotto

cliente cliente

Figura 4.3.3.2.1 - Mappatura dei rischi ! 57

Il surplus o capitale disponibile della compagnia di assicurazione può essere determinato guardando

la Figura 4.3.3.2.2: Valutare il a copertura del capi-

patrimonio disponibile

Statutory balance sheet Economic balance sheet tale (Own Funds) mediante la classificazione in Tiers

prevista da Solvency II.

Determinare due livelli di capitale minimo

(Solvency Capital Requirement e Minimum

Capital Requirement) mediante la standard

formula (è prevista, nel secondo pilastro, la

possibilità di valutare il capitale mediante

internal models).

secondo la metodologia definita

Attivi e passivi valutati

da Solvency II (market consistent).

Figura 4.3.3.2.2 - Surplus della Compagnia.

Nonostante gli innumerevoli vantaggi che potrebbero essere ottenuti dall’applicazione di questa

normativa, sicuramente l’uso massivo del fair value introduce una volatilità esasperata nei ratios

delle compagnie che possono possono passare in pochi mesi da avanti a deficit di capitali regola-

mentari. Infatti Solvency II ha un ottimo funzionamento in un contesto di normalità ma non in situ-

azioni di stress, questo ha portata all’esigenza di definire degli strumenti correttivi come l’anticicl-

ical premium e il maching premium.

4.3.4 Valutazione di una compagnia di assicurazione

I modelli di valutazione possono essere sintetizzati come segue:

i) Metodi patrimoniali - I metodi patrimoniali comprendono sia il metodo semplice che consiste

esala valorizzazione degli impieghi e delle passività al Fair Value, sia il metodo compresso il

quale valorizza anche le voci immateriali non esplicitate in bilancio;

ii) Metodo del DCF - Con il metodo del DCF si attualizzano i flussi di cassa generati dal

portafoglio polizze e dal patrimonio netto;

iii) Metodo reddituale - Il meodo ressidutale si basa sull’attualizzazione dei redditi normalizzati

attesi generati dal Bilancio.

Tuttavia l’applicazione di tali metodi non è agevole per tutte le poste presenti in un bilancio assicu-

rativo, per tale ragione si utilizzano delle metodologie differenti.

! 58

Per valutare le compagnie di assicurazione si utilizza un metodo misto che viene detto metodo del-

l’Embedded Value. Possiamo descrivere questo metodo considerando lo schema mostrato nella

Figura 4.3.4.1: In-force business

Tutti i debiti che la compagnia ha nei

Patrimonio netto rettificato confronti degli assicurati vengono

valutati utilizzando il metodo reddi-

tuale: dato che i contratti sono

Valutazione al Fair Value - Valutazione provvisti di informazioni come la

non complessa poiché di fatto gli attivi scadenza del contratto, le garanzie di

sono tutti quotati quindi possiamo rendimento, età dell’assicurato e così

conoscere il Fair Value in maniera via; polizza per polizza si può effet-

immediata. In sostanza si considera il tuare una proiezione dei Cash Flow

patrimonio netto (Capitale sociale probabilizzati. Una volta determinato

sottoscritto, Riserve da sovrapprezzo, l’utile atteso periodale si è in grado di

Riserve di rivalutazione, Riserva determinare il valore attuale.

legale, Riserve statutarie, Utili/ perdite Il portafoglio considerato è quello in

d’esercizio e portati a nuovo) e si essere all’epoca della valutazione e le

corregge per Plus/Minusvalenze. ipotesi fatte sono di tipo finanziario -

attuariali, di mercato o interne alla

compagnia

Figura 4.3.4.1 - Embedded Value.

Va sottolineato che la maggior parte delle compagnie assicurative che sono state vendute negli ulti-

mi tempi non sono state valutate all’Embedded Value in quanto a questo è aggiunto l’avviamento

18

(Goodwill) o il disavviamento (Badwill) i quali considerano la capacità dell’azienda di acquisire

valore tramite nuovi contartti, nuovi clienti, migliorare l’efficienza, ridurre la rischiosità e così via.

19

Questo dà origine al così detto New Business Multiplo. Accanto a variabili di carattere quantitativo

vanno considerate variabili di carattere qualitativo caratterizzate dalle strategie dichiarate ma non

attuate e dalle qualità generiche del patrimonio intangibile che potrebbero in futuro generare ric-

chezze. C’è da dire però che le rischiosità del Goodwill sono racchiuse nel premio al rischio che

l’analista o il mercato attribuiscono alla capacità dell’impresa di soddisfare le attese già formulate in

termini di Cash Flow e di redditività nell’importo e nel tempo.

Quando si valuta una compagnia di assicurazione che opera nel ramo vita bissona tener conto della

differenza fra Fair Price e Target Price, laddove il primo indica il valore intrinseco risultante da

specifiche metodologie di analisi finanziari; il secondo è relativo alla quotazione potenzialmente

raggiungibile dal titolo in base alle condizioni del marcato al momento in cui è stata fatta l’analisi.

Il Fair Price può essere distinto in Fair Price di base (che ingloba le informazioni fondamentali

riguardanti il patrimoni netto e il portafoglio acquisito) e il Fair Price (che ingloba l’informativa

supplementare relativa al profilo di rischio-rendimento delle scelte strategiche e operative).

D’altra parte, il Target Price è influenzato dal livello del prezzo di mercato all’epoca di valutazione

e dalle aspettative che l’analista ha formulato sugli scenari macroeconomici, sull’evoluzione dei

mercati dei capitali, su potenziali fusioni e acquisizioni e così via. In altri termini dipende dalle

18 Il valore che ne risulta è detto Appraisal Value ed è correlato al fair value e ingloba l’informativa supple -

mentare relativa al portafoglio rischio-rendimento delle scelte strategie e operative.

19 Questo è nella prassi correlato al valore dei nuovi affari ovvero al valore attuariale del portafoglio acquisi -

to all’epoca della valutazione e comprensivo dei nuovi contratti stipulati con soggetti già clienti della società.

! 59

condizioni di mercato e dalla sensibilità del titolo ai suoi movimenti. Tale sensibilità è il rischio sis-

tematico che misura quanto si espone un investitore alle incertezze di mercato.

4.3.5 Indicatori chiave

Altri indicatori necessari alla valutazione di una compagnia assicurativa possono essere sintetizzati

nella Figura 4.3.5.1:

Figura 4.3.5.1 - Indicatori chiave.

4.4 La valutazione delle banche

La valutazione dell’impresa bancaria si caratterizza per tecniche e approcci suoi propri date le sue

peculiarità riferite, da una parte, alla natura del debito bancario e, dall’altra, al framework di regole

che caratterizza il sistema in questione. Per quanto concerne il primo aspetto è necessario sottolin-

eare che il debito, originato dalla raccolta, nel bilancio bancario assume una configurazione partico-

lare: non è una fonte di finanziamento, ma vera e propria materia prima del processo produttivo

tipico di questo settore - raccolta → trasformazione → impiego. Anche l’aspetto relativo alla rego-

lamentazione è particolarmente importante in quanto, il passaggio da una vigilanza di tipo strut-

turale ad una vigilanza di tipo prudenziale, ha fatto assumere al Patrimonio bancario una valenza

strategica ben maggiore di quella assunta nelle imprese industriali.

A tale proposito va sottolineato che i metodi valutativi più utilizzati nel settore bancario sono l’Equ-

ity DCF, il DDM, il metodo patrimoniale complesso e il metodo dei multipli.

! 60

Appunto - La regolamentazione bancaria

Il settore bancario è un settore fortemente regolamentato cosa che risponde ad una particolare esi-

genza del sistema bancario: si vuole garantire stabilità al settore comportando il non fallimento, o

il fallimento controllato delle banche questo perché il fallimento di una banca può comportare il

fallimento di tutto il settore bancario (rischio sistemico). A tale proposito si parla di vigilanza di

stabilità che in un primo tempo si è declinata in una vigilanza strutturale con Basilea I il quale

impediva di fatto alle banche di crescere in quanto ciò porta inevitabilmente alla crescita dei

rischi e di conseguenza ad un possibile fallimento della banca. Altro elemento di particolare rile-

vanza è riferito alla dotazione patrimoniale delle banche: il Patrimonio di Vigilanza minimo

doveva essere superiore o al più pari all’8% dell’attivo ponderato per il rischio:

dove la composizione del patrimonio di vigilanza può essere sintetizzata come segue:

PATRIMONIO DI BASE PATRIMONIO PRESTITI SUBORDINATI DI

+ + - ELEMENTI IN DEDUZIONE

(TIER 1) SUPPLEMENTARE (TIER 2) 3° LIVELLO (TIER 3) Partecipazioni in società

ELEMENTI POSITIVI ELEMENTI POSITIVI bancarie e finanziarie

maggiori del 10% del

capitale sociale dell’ente

Riserve di rivalutazione

✓ Tale componente è stata partecipato

Capitale Passività subordinate

✓ ✓ inserita dal Comitato nel 1996, Strumenti ibridi di patri-

Sovrapprezzo di emissione Strumenti ibridi di patrimo- ✓

✓ ✓ si tratta di prestiti subordinati monializzazione e passività

Riserve nializzazione

✓ emessi a copertura dei rischi di subordinate verso tali

Fondi per rischi bancari Strumenti innovativi di

✓ ✓ mercato società

generali capitale Partecipazioni, strumenti

Strumenti innovativi di Plusvalenze nette da parteci- ✓

✓ ✓ ibridi e passività subordi-

capitale pazioni nate verso società bancarie

Fondi rischi su crediti

✓ e finanziarie partecipate al

di sotto del 10% del

patrimonio di base supple-

ELEMENTI NEGATIVI ELEMENTI NEGATIVI mentare

Capitale sottoscritto non

✓ versato Minusvalenze nette su titoli

Azioni o quote proprie

✓ Minusvalenze nette da

Avviamento

✓ partecipazioni

Altre immobilizzazioni

✓ Altri elementi negativi

immateriali

Perdite d’esercizio

D’altra parte la determinazione dell’attivo ponderato per il rischio, gli impegni non sono iscritti al

valore nominale ma vengono moltiplicati per un coefficiente compreso tra zero e uno in pro-

porzione al grado di rischiosità di questi. In particolare (accordo del 1998):

Categoria Coefficiente

Investimenti in titoli di stato domestici 0%

Prestiti a banche con sede in un paese OCSE 20%

Mutuo ipotecario su casa di abitazione 50%

Prestiti per imprese o privati 100%

Sofferenze 200%

Questo approccio viene via via abbandonato, e si passa da una vigilanza di natura strutturale ad

una vigilanza di natura prudenziale: la banca è un’impresa che svolge un’attività di assunzione e

trasformazione di rischi quindi non si può limitare questa. Tutto questo si traduce nella

definizione di requisiti di capitale minimo: il patrimonio netto rappresenta infatti una sorta di

garanzia per i debitori di una qualsiasi impresa e quindi anche delle imprese bancarie. A differen-

za di Basilea I, con Basilea II la banca ha la possibilità di espandersi in maniera illimitata tuttavia

tale espansione deve essere accompagnata dall’aumento della quota di capitale a garanzia dei deb-

itori. ! 61

Il capitale assume un ruolo strategico: diviene il motore dell’attività stessa. In estrema sintesi e

con riferimento ad una sola delle attività bancaria, ovvero quella di intermediazione creditizia

(raccolta presso il pubblico e concessione di prestiti), si prevede coefficiente di solvibilità pari

(Total Capital Ratio) all’8% considerando che in questo caso, a differenza di quanto avveniva per

Basilea I, l’attivo ponderato per il rischio è calcolato considerando dei coefficienti di ponder-

azione che derivano dai rating esterni assegnati da agenzie apposite (in assenza di un rating alle

imprese private viene attribuito un coefficiente del 100%).

Per poter aumentare il rapporto di cui detto è possibile agire in due maniere differenti: da una

parte aumentare il patrimonio di vigilanza tramite l’autofinanziamento oppure con operazioni di

aumento di capitale, e dall’altra diminuire gli attivi ponderati per il rischio.

4.4.1 La valutazione delle banche con il Dividend Discounted Model

Nella prassi professionale il DDM risulta essere poco applicabile a causa dell’eccessiva difficoltà

nel prevedere, in modo oggettivo e non discrezionale, l’ammontare del dividendo pagato in futuro

(payout ratio). Tuttavia, va sottolineato che nel settore bancario, l’esistenza di requisiti patrimoniali

permette di formulare ipotesi sostenibili in materia di distribuzione dei dividendi, rendendo di fatti

largamente utilizzabile questo metodo. Bisogna, infatti considerare che, la parte di utili netti non

distribuita, aumenta l’Equity della banca consentendole di ampliare la sua attività. Realisticamente

possiamo considerare che l’utile che verrà distribuito sarà pari al capitale in eccesso rispetto ai req-

uisiti patrimoniali (ad esempio se ho un utile pari a 10 e una previsione di espansione dei prestiti

pari a 100 con coefficiente di ponderazione pari al 100% l’utile che distribuirò sarà pari a 2 ovvero

l’eccesso del capitale rispetto all’8% di 100). Questa soluzione è la più razionale in quanto un ec-

cesso di capitale potrebbe portare la banca a concedere prestiti anche a chi ha un merito creditizio

molto basso.

L’applicazione del DDM nella variante Excess Capital è applicato considerando i seguenti step:

i) Nel piano industriale della banca da valutare viene di solito ipotizzata una crescita degli

impieghi alla quale corrisponde una crescita dell’utile;

ii) Si fanno delle ipotesi in merito alla rischiosità degli attivi e si fissa un coefficiente di solvibilità

obiettivo maggiore o uguale all’8%;

iii) Si determinano gli attivi ponderati per il rischio e si calcola anno per anno il requisito patrimo-

niale (8% degli RWA);

iv) Se il patrimonio i vigilanza, che anno per anno viene incrementato (decrementato) dell’utile

(perdita), è in eccesso si ipotizza la distribuzione agli azionisti; se il patrimonio di vigilanza è in

difetto rispetto al requisito patrimoniale si ipotizza il reintegro da parte degli azionisti (aumento

di capitale);

v) Si determinano i dividendi puntuali per gli anni di previsione del piano e si calcola il TV con il

modello di Gordon. ! 62

4.4.2 La valutazione delle banche con il metodo misto

Un altro metodo molto utilizzato è il metodo misto ovvero il metodo patrimoniale complesso con verifica

reddituale. In tale modello il valore della banca è dato dalla somma fra il Patrimonio Netto Rettificato (PNR)

20

e Avviamento (Disavviamento) :

Il PNR si determina considerando i seguenti passaggi:

i) Rettifica per l’Excess Capital - Il patrimonio contabile già rettificato per avviamenti o disavanzi di con-

solidamento viene aumentato (diminuito) del surplus (deficit) patrimoniale;

ii) Al capitale rettificato vengono sommate le plusvalenze su immobili/titoli e la valorizzazione della raccol-

ta che viene fatta considerando dei multipli corrispondenti ad ogni tipo di operazione, i valori che si ot-

tengono applicando questi vengono sommati fra loro.

4.4.3 La valutazione delle banche con il metodo dei multipli

Anche le banche possono essere valutate considerando il metodo dei multipli, ma tenendo conto del

fatto che i multipli sull’Enterprise Value non possono essere utilizzati in quanto non hanno significa

l’EV, EBITDA e l’EBIT. Al contrario sono utilizzati il P/E e il P/BV nonché indicatori specifici

come il P/ Assets Under Management.

Soffermiamoci sul P/E, possiamo dire che questo è fortemente condizionato dalla politica di accan-

tonamento a fondo svalutazione crediti:

i) Se la banca è particolarmente prudente e accantona in misura eccessiva, la determinazione del

P/E andrà a sottostimare il valore;

ii) Se la banca accantona in misura inferiore al dovuto, la determinazione del multiplo in questione

determinerà una sovrastima del valore.

Una soluzione a questo problema potrebbe essere quella di determinare una perdita su crediti nor-

malizzata e applicare in tal modo il P/E ad un utile netto, appunto, normalizzato.

Il P/BV, invece, può essere calcolato in due differenti modi:

i) Considerando il Book Value al momento della valutazione;

ii) Considerando un patrimonio netto minimo facendo un’ipotesi sul Tier 1 ratio target: quello che

si va è ricalcolate l’utile netto della banca considerando il reddito figurativo prodotto dal capi-

tale in eccesso eventualmente determinato e si vanno a rettificare i multipli del campione. L’ap-

plicazione del P/BV al Tier 1, non solo permette di escludere dalla valutazione gli avviamenti e

le differenze di consolidamento, ma permette di determinare il valore che il mercato assegna al

solo capitale necessario ai fini di vigilanza per lo svolgimento dell’attività caratteristica della

banca.

L’eccedenza (deficit) viene poi risommata (sottratta) ex-post ai risultati ottenuti mediante

l’applicazione dei multipli rettificati.

20 La sua determinazione è fatta attualizzando il sovrareddito (sottoreddito) atteso nel periodo preso in con -

siderazione rispetto al rendimento normale di settore. ! 63


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Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in finanza e assicurazioni
SSD:
A.A.: 2015-2016

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher iNymph di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Informativa, governance e controlli in banche e assicurazioni e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università La Sapienza - Uniroma1 o del prof Brogi Marina.

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