Appunti finanza per le valutazioni d'impresa

NOPAT + BENEFICI FISCALI SU INTERESSI

+ D & A + EMISSIONI DI DEBITO FINANZIARIO

(-) VARIAZIONE AUMENTATIVA del WCR (-) RIMBORSO DI DEBITO FINANZIARIO

OPERATING FREE CASH FLOW FCFE

(-) CAPEX

+/- EFFETTI FISCALI SU CAPEX (SVALUT E RIVALUT)

FCFF

Non tutti i ricavi e costi finanziari sono liquidi e quindi pagati/riscossi. Anche le scorte non hanno un

corrispettivo ricavo di vendita nell’esercizio stesso. 

Ci sono costi che non generano mai uscite di cassa ammortamenti e svalutazioni



FCFF e FCFE da un punto di vista di valutazione non si guarda l’intera movimentazione attesa dei flussi di

cassa e inoltre saranno imperniati di incertezza dato che si fanno previsioni; perciò si dovranno fare stime

senza andare a cercare il pelo nell’uovo; vedere solo i driver principali.

La scelta di valutare il capitale economico direttamente oppure valutare prima asset side e sottrarre il capitale



economico dipende dal tipo di attività che dobbiamo valutare. Se un’unica società viene costituita

esclusivamente per la realizzazione di un progetto/investimento l’unica cosa da valutare sono i flussi per

vedere se quel progetto è buono; bisogna inoltre capire la capacità di sopravvivere. L’approccio è il FCFE (già

depurato di tutti gli obblighi di chi ci ha prestato denaro; che è anche il soggetto che fa fallire). Ancora è

meglio valutare l’impresa con FCFE è in corso una ristrutturazione. È preferibile perché incorpora tutti i diritti

di quelli che mi hanno dato i soldi e che potenzialmente possono farmi fallire. Se l’impresa è più stabile

sarebbe meglio usare l’approccio FCFF.

In caso di valutazione di impresa assicurativa: se l’assicurazione cresce, crescono anche i debiti verso gli

assicurati quindi non si usa mai l’approccio asset side FCFF bensì meglio usare il FCFE.

- FCFE è preferibile rispetto al FCFF quando la struttura del capitale è variabile

- FCFE è visto anche come il dividendo potenziale che l’impresa potrebbe erogare tenuto conto di tutti

gli altri obblighi ai quali deve far fronte

- FCFE è diverso dall’utile:

 Non comprende le poste non monetarie (vale solo nel breve periodo; se si calcola il terminal value

non si possono dimenticare gli ammortamenti perché l’impresa stazionaria deve fare investimenti

almeno pari agli ammortamenti e quindi ci saranno delle uscite di cassa)

 Variazioni di ccn operativo diverso dalla cassa

 

Poste monetarie che non passano per CE ma che indicono sul FCFE riguarda la spesa per gli

investimenti

 Il risultato economico è maggiormente assoggettato a criteri di stima mentre per FCFE la stima

impatta meno perché il flusso è meno incerto

2° proposizione di Modigliani – Miller

- Mondo senza imposte

Tasso di rendimento richiesto dagli azionisti è funzione del tasso che chiederebbero gli azionisti se l’impresa

non ha debito (roK) + premio perché l’impresa usa debito (quindi aumenta il rischio d’impresa). Premio =

differenziale di rendimento tra rendimento per l’impresa unleverd – costo del debito

Se si inseriscono le imposte, grazie ai benefici fiscali il valore aumenta perché viene restituita una parte agli

azionisti con questo meccanismo. Qui però non c’è beneficio fiscale e quindi non esiste il beneficio fiscale

perciò anche cambiando la composizione della struttura del capitale il valore dell’impresa non varia. Se

aumenta il leverage aumenta il tasso di rendimento degli azionisti perché aumenta il rischio ma questo è

compensata dalla composizione equity – debito (D/E nella formula). Cambia solo la composizione interna ma

non il tasso di rendimento.

- Mondo con imposte

L’aumento del rendimento richiesto va agli azionisti e parte del gettito viene scaricato sulla società

FORMULA DI DUPONT

ROE = ROI + (ROI - ROD) x (1-t) x D/E

La redditività per azionista (ROE); ROI (NOPAT/CAP INVESTITO); ROD (costo del debito)

Guardando la seconda proposizione di MM, ROE è tasso di rendimento che deriva da conto economico, Rj è

un tasso richiesto, visto ex - ante 

roK (quello che vorrebbero gli azionisti se l’impresa non ha debito) = è una specie di ROI è utile operativo

NOPAT/ capitale investito (equity + debito)

I debiti del capitale investito sono solo finanziari perché quelli commerciali sono stati portati nell’attivo

tramite il WCR

L’unica differenza con MM è che MM usa valori attesi (quindi si determina il tasso di rendimento richiesto),

Dupont invece usa valori storici (usato per fare scomposizione sui valori storici e vedere come si muove la

redditività e costo del debito)

Dopo il 2007 tante aziende sono andate male perché erano molto indebitate e quindi si pagano molti interessi

(pur avendo comunque beneficio fiscale; e per averlo, l’utile dopo le imposte deve essere quanto meno



positivo); quando il ROD è maggiore di ROI + debito + costo del debito – rendimento degli attivi causa

condizioni del mercato e gli azionisti si ritrovano con un rendimento minore

Quindi Dupont e MM sono abbastanza simili

Come calcolare Rj? (altro modo oltre alla formula vista sopra)

- L’impresa genera flusso di cassa, secondo MM l’impresa è stabile, quindi EBIT è FCFF



Ce per impresa stazionaria EBIT – OF = EBT – imposte = EAT

Ma se per l’impresa l’EBIT è FCFF lordo, allora FCFF – OF = EBT – imposte = EAT

Xtilde è FCFF lordo; Cj sono gli oneri finanziari; S è valore del capitale economico (equity)

(FCFF lordo - OF) x (t) = imposte

Ma FCFF lordo – OF = EBT

EBT x (1 – t)

(X – Cj) x (1 - t)

Rj è quindi un ROE prospettico (con Rj guardo al futuro per vedere se mi conviene investire o meno) perché

per MM l’impresa è stazionaria

FCFE è quindi il dividendo potenziale. È necessario che dividendo sia pagato per cassa per essere definito

tale? 

- C’è teoria di bird in the hand pagamento del dividendo immediato; tanti sporchi maledetti e

subito. Pagamento per cassa può creare problemi di liquidità 

- Politica dei dividendi tramite azioni; cedo azioni di altra società Se le azioni della società che sto



distribuendo sono già nel bilancio della società (partecipazioni finanziarie) diminuisce il valore

della società che le conferisce (si riduce quindi l’attivo e dall’altra parte si riduce l’equity perché

distribuisco l’utile dell’esercizio). No problema di rischio di liquidità perché cedendo azioni non sto

usando cassa 

- Altra politica distribuzione di prodotti (ad esempio soci delle cooperative)

- Attribuzione di azioni proprie gratuite

Chi decide la politica dei dividendi? Teoricamente il management ma comunque il dividendo per gli azionisti

viene confermato/votato dall’assemblea degli azionisti. C’è quindi proposta del management e conferma

dell’assemblea. Nel mondo anglosassone la politica dei dividendi viene decisa e gestita dal management in

tutto e per tutto; eventualmente l’assemblea degli azionisti possono muovere azioni di responsabilità nei

confronti del management.

Per ottenere il dividendo si devono possedere azioni almeno per un certo numero di giorni prima per poter

essere iscritti nel registro dei soci.

Quando si compra un’azione, il prezzo comprende parte del dividendo spettante all’altro detentore per il suo

periodo di competenza. Quindi al momento dell’acquisto dovrà essere effettuata una rettifica per una parte

del ricavo non spettante. Generalmente il prezzo è tel quel perché incorpora l’utile in formazione. Quando

l’impresa paga il dividendo, il prezzo delle azioni scende di un ammontare simile al dividendo pagato quindi

quel pezzo di valore non è più incorporato nel titolo ma è stato diviso agli azionisti.

Prezzo ex dividend = prezzo con il dividendo – dividendo. Per motivi fiscali e per il mercato non

completamente perfetto (come invece ipotizzano MM) non sarà esattamente uguale

Si fanno operazioni di buyback per distribuire liquidità tra gli azionisti perché azionista non è più azionista per

la quota ricomprato. Generalmente si fanno quando la fiscalità agevola i capital gain rispetto ai dividendi.

Cioè quando l’aliquota pagata sul capital gain è minore rispetto all’aliquota pagata sui dividendi. In passato

succedeva che il capital gain era esente da imposta. Il problema è che si acquistano azioni proprie si va sul

mercato aperto, se invece si vuole mettere gli azionisti nella stessa condizione si deve fare OPA che costa

abbastanza

MODELLO DI WALTER (modello prima di MM)



Creazione di valore: principio base continuare a investire fin tanto che il tasso di rendimento degli

investimenti dell’azienda è superiore al tasso delle fonti di finanziamento. Dovrei quindi reinvestire per non

pagare dividendi e quindi anche tasse. Walter dice che conviene reinvestire gli utili se ci sono buone

opportunità altrimenti è preferibile pagare dividendi.

Prezzo dell’azione = dividendo per azione pagato per cassa + dividendo reinvestito (E - D) dove E – D è utile

meno dividendo ovvero la parte del dividendo che decido di reinvestire

Qual è il tasso di reinvestimento del dividendo addizionale? Quale è il tasso di mercato che si vuole ottenere

in quel settore? Se il rendimento che riesco a portare a casa è superiore al tasso del settore, mi conviene

reinvestire. Il modello considera che il rischio rimanga invariato; non è detto invece che nella realtà questo

accada perché se il reinvestimento mi porta a nuovi prodotti o nuovi mercati, il rischio che si fronteggia

potrebbe essere più alto.

- L’obiettivo era quello di massimizzare il prezzo di mercato del titolo.

- Modello importante perché dice che la politica dei dividendi è decisione residuale rispetto alle

disponibilità di reinvestimento. Il dividendo crea valore quando lo pago all’azionista perché non ho

convenienza a reinvestire internamente.

- Ipotesi: espansione finanziata solo con capitale proprio, tasso di rendimento è uguale al reciproco di

P/E (quanto costa l’azione rispetto agli utili che l’impresa realizzerà, senza tener conto del valore

temporale del denaro)

DIVIDEND DISCOUNT MODEL (DDM)

Come si concretizza il rendimento dell’azionista:

- Dividendo

- Capital gain

Quando si valuta azione partendo dal dividendo è come valutare un’obbligazione: si scontano tutte le future

cedole e