Che materia stai cercando?

Appunti finanza per le valutazioni d'impresa

Appunti di finanza per le valutazioni d'impresa basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Valentinuz dell’università degli Studi di Trieste - Units, facoltà di economia, Corso di laurea magistrale in Strategia e Consulenza Aziendale . Scarica il file in formato PDF!

Esame di Finanza per le valutazioni d'impresa docente Prof. G. Valentinuz

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

FINANZA PER LE VALUTAZIONI D’IMPRESA

INTRODUZIONE

Nella valutazione di un’impresa ci si può basare su due tipologie di modelli:

 Modelli empirici:

 

Multipli di mercato es prezzo al mq. Nei mercati finanziari il più usato è P/E può essere fatto su utili

attesi o già ottenuti quindi la valutazione può essere diversa. Questo dipende dal fatto che il futuro per

definizione è incerto. il prezzo di un titolo che si forma sul mercato invece risente del tipo di finanziamento

dell’impresa. Gli utili devono essere legati al prezzo, indicativamente gli utili netti; storici (ultimo utile visibile

dall’ultimo conto economico approvato) o attesi (quelli che si attendono gli analisti finanziari per

quell’esercizio o appena chiuso) o rolling (se la società è quotata si usa l’utile degli ultimi 12 mesi riportati in

documenti ufficiali)?   

Se si valuta società non quotata prezzo non c’è si possono usare delle transazioni comparabili

operazioni di finanza straordinaria (fb che ha comprato whatsapp si paga premio per controllo, particolare

pagato oltre il prezzo) che hanno riguardato imprese da un pdv teorico simili, soprattutto acquisizioni; non

sempre sono comparabili facilmente (ad esempio Ferrari non è stata comparata con imprese del settore

automotive ma con settore di lusso domanda di mercato e prezzi sono più legati al lusso che al settore

automobilistico. Infatti, quando Ferrari ha fatto il boom le altre imprese di auto andavano male. Oppure

anche Benetton e Stefanel: stessa idea di business, circa stessi prodotti non comparabili e non definibili

come simili perché Benetton aveva molti negozi se non tutti in franchising mentre Stefanel aveva negozi di

proprietà Benetton aveva pochi costi fissi, Stefanel aveva più costi fissi; inoltre Benetton spalmava il rischio

sui negozi in franchising mentre Stefanel si accollava completamente il rischio. Hanno degli impatti diversi in

caso di andamenti positivi o negativi del mercato)

 Modelli teorici:

si basano sul fatto che valore non deriva da transazioni di mercato, ma su qualcosa sottostante.

Modelli patrimoniali prendere gli elementi di attivo e passivo e riattribuire un valore ad ogni elemento.

Valutare ogni singolo cespite e vedere valore di mercato attuale (in caso di cessione) o valore di

(ri)costruzione attuale per stimarlo. Potrebbe essere successo che si aveva comprato strumenti finanziari

della popolare di Vicenza e il giorno dopo la crisi il modello dice di svalutare lo strumento. Lo stesso per

gli intangibili. Con questo modello mi manca vedere quello che l’impresa farà da oggi in futuro.

Modelli reddituali attribuiscono valore all’azienda in funzione della capacità di produrre redditi in futuro.

Impresa vale in base a quello che produrrà in futuro

Modelli misti – patrimoniali/reddituali (ad esempio nel settore assicurativo) perché caratterizzato da

investimenti importanti e quello che c’è nel patrimonio è buona rappresentazione degli investimenti fatti

fino ad ora ma che avranno manifestazione futura modello che fotografa quello che è stato fino ad adesso

e quello che si avrà in futuro.

Modelli finanziari anziché considerare i redditi (perché possono essercene di non realizzati e perché le

imprese possono stabilizzare i redditi per non avere scossoni in questo caso non si ha situazione effettiva

e corretta dello stato di salute dell’impresa) si considerano i flussi di cassa. Le imprese falliscono quando

l’impresa non è in grado di far fronte alle obbligazioni con i normali mezzi di pagamento. Al fine della

solvibilità dell’impresa è più importante considerare i flussi di cassa. Due flussi che si considerano a fini

valutativi: catturano grandezze principali FCFF (free cash flow to the firm), FCFE (free cash flow to the

equity) 

Esempio su Tesla flusso di cassa negativo, capitalizzazione pari a 57 miliardi. Se si valuta Tesla col modello

patrimoniale Tesla non varrebbe così tanto, c’è poco valore se non i stabilimenti. Col modello reddituale e

finanziario non vanno bene perché con il primo bisogna aspettare molto per avere redditi, con il secondo 3

anni di stima degli esperti non bastano. Tesla vale perché è considerata un’opzione: io che compro azione

Tesla scommetto sul futuro quindi vale tanto per quello che ci si aspetta. Di contro, c’è Volkswagen che sta

puntando su auto elettrica e conta principalmente sul cash flow che deriva dal business tradizionale e che

utilizzerà per investire sul nuovo mondo elettrico. Ha quindi un vantaggio rispetto a Tesla, la quale deve

chiedere agli azionisti soldi per poter puntare avanti nel futuro. Altro problema di Tesla è che ha pochi

concessionari in Italia, quando si rompe si deve tornare li; questo disincentiva l’acquisto. Volkswagen si può

comprare più comodamente e aggiustare da ogni meccanico. Altro problema di Tesla è che non la si può

caricare ovunque e l’attacco non è universale

Obiettivo impresa max profitto. In finanza questa situazione viene modificata. In finanza si parla di

 

massimizzazione del valore. Valore è risultato di processo di attualizzazione di risultati futuri VBM Value

Based Management: impresa gestita sulla base della creazione del valore. Il valore di riferimento per gli

azionisti, per gli stakeholders: queste sono le due visioni. Nel primo caso massimizzeremo l’equity. Nel

secondo caso massimizzeremo il lato delle attività. Se voglio massimizzare valore per gli azionisti, si

potrebbero tenere comportamenti non considerati corretti da parte di tutti i soggetti. La finanza considera il

mondo ideale: se tutti i comportamenti sono trasparenti massimizzare uno o l’altro comportano lo stesso

risultato. Nella realtà non è così semplice e bello, ci sono frizioni spesso tra le parti.

Se devo creare valore per l’impresa, e l’impresa si considera come un insieme di prodotti e devo capire se e

in che modo partecipano a creare valore e come valutare il loro valore; creare valore significa la capacità di

creare risorse maggiori rispetto a quelle che sono state distrutte e che siano in grado di remunerare gli

apportatori del capitale.

Quando l’impresa genera risultati superiori ai costi delle risorse usate per produrre quei risultati sarà in grado

di creare valore, in termini percentuali. Il tasso che sintetizza il tasso di rendimento atteso minimo dai

portatori di capitale è il WACC. Se il ROC è maggiore del WACC l’impresa sta creando valore. Il rendimento

delle attività impiegate è superiore al costo delle risorse finanziarie.

Quali progetti si devono considerare come migliori? Si possono usare dei metodi per comparare: VAN, TIR,

DPA. - F0 F1 F2 F3 F4

Per il confronto si devono portare i flussi ad un unico tempo omogeneo per questioni temporali e per

questioni di rischio. Il tasso da applicare per attualizzare i progetti è quello che più si avvicina al nostro

progetto da attualizzare, per definizione l’emittente stato è il più solvibile quindi tasso è risk free. Per ogni

investimento fatto dall’impresa il tasso è diverso perché diverso è il rischio. Il tasso usato per scontare i flussi

futuri è il WACC. F1/(1+WACC)^1 + F2/(1+WACC)^2…..

Dopo aver ottenuto il valore attuale, questo si deve confrontare con l’investimento iniziale per vedere se i

flussi futuri coprono l’investimento iniziale. Si ottiene il VAN. Se è positivo bene, altrimenti il progetto non è

conveniente. Se VAN>0 allora il progetto concorre a generare valore per l’impresa. Potrebbe essere però che

un certo investimento con VAN negativo venga comunque intrapreso perché si tratta di investimento di tipo

strategico.

Per semplicità consideriamo tutti i flussi alla fine del periodo. L’orizzonte di valutazione dipende dalla durata

della vita del progetto.

Differenza tra budget e business plan: diverso orizzonte temporale; business plan permette di fare valutazioni

a medio lungo termine. Il budget è documento che nel breve periodo (12 18 mesi) da l’articolazione del flussi

attesi mese per mese o trimestre per trimestre; permette di gestire la tesoreria. Normalmente si produce

business plan e poi si passa ad una previsione più dettagliata nella stesura del budget (è dettaglio delle

previsioni nel business plan). In base ai dati consuntivi che si apprendono dai vari budget si analizzano gli

scostamenti per andare a modificare il business plan o il budget o entrambi.

Nel business plan oltre agli indicatori economico-finanziari ci sono tutte le info di contesto: cosa produrre,

come produrre, se c’è mercato, prezzo di vendita, piano di marketing, piano del personale.

TIR cercare il tasso che rende il VAN = 0. Si ottiene una percentuale che dovrà essere confrontata con un

altro tasso, ovvero il tasso di rendimento minimo accettabile. Tir criticato due progetti hanno VAN diverso

con A > B ma guardando il TIR si ha il contrario. Il progetto con flussi regolari ha TIR più elevato. I progetti con

flussi più lontani nel tempo sono quelli che hanno TIR più basso ma che in realtà questo progetto porterebbe

a flussi di cassa attualizzati maggiori. Inoltre, il TIR da solo non dice niente perché serve sempre un tasso di

confronto. Terzo problema del TIR: cambi di segno nei flussi durante il progetto; quando il TIR ha soluzioni

multiple, non si possono dare risposte circa la soluzione corretta.

TIR si usa quando si deve confrontare diverse forme di finanziamento. Va bene perché solitamente non ci

sono problemi di inversioni di segno.

Nello stato patrimoniale, il miglior criterio per valutare investimenti è il VAN mentre il miglior criterio per

valutare finanziamenti è il TIR. Corrisponde circa al TAEG oggi ISC (Indicatore Sintetico dei Costi)

DPA/DPBP dice quanto tempo aspettare per andare a coprire con i flussi futuri l’investimento inziale. Non

dice se l’investimento è conveniente, se è rischioso ecc. Generalmente si sceglie l’investimento che rientra

prima considerando un certo periodo di cut-off che si intende voler rientrare. Per considerare anche il tempo

si utilizza il PBP scontato/attualizzato.

Lo si può usare principalmente lato attività, solitamente in combinazione con il VAN

Tutto questo serve per determinare il TERMINAL VALUE per vedere quale è il valore dell’impresa dopo essere

arrivati al termine dei progetti, per il fatto che l’impresa ha vita infinita. Il terminal value viene calcolato come

una rendita perpetua = R/i(tasso di attualizzazione, probabilmente il WACC) circa è una misura del valore

atteso dell’impresa da quel punto in poi. Nel terminal value non abbiamo nella formula l’investimento iniziale

 in questo caso è prezzo pagato per entrare nell’investimento.

Il mercato primario momento in cui la società si quota o aumenta il capitale. C’è passaggio di liquidità tra

investitore e impresa. 

Il mercato secondario per le società quotate è più liquido. Ci sono dei prezzi che si formano

costantemente; se voglio vendere il titolo cerco nel mercato secondario chi lo vuole comprare per incassare

soldi. C’è passaggio tra investitori.

I flussi che useremo per valutare per trovare il valore:

- FCFF

- FCFE

FINE INTRO GENERALE 

Quando si valuta impresa servono concetti, criteri e metodi si tratta di operazione soggettiva, soprattutto

riguardo agli input da inserire nel modello. Guatri dice che si devono seguire 4 principi:

- Razionalità ci si deve basare su processo logico, chiaro e convincente e quindi anche condivisibile

(riguardo al modo di valutazione; anche altri che guardano quella valutazione dovrebbero trovarsi

d’accordo con quanto seguito)

- Dimostrabilità ogni grandezza dei value drivers devono essere non inventati ma basati su ipotesi

ed elementi oggettivi il più possibile. Servono analisi, studi e ricerche.

- Neutralità non seguire comportamento arbitrario nel fare la valutazione: non introdurre elementi

di parte. In assoluto non ci può essere, dipende da chi si è chiamati a valutare.

- Stabilità (caratteristica che diversifica il prezzo dal valore) il prezzo sul mercato cambia di continuo,

il valore dell’impresa non segue esattamente questi cambiamenti. I modelli di valutazione devono

capire quanto vale l’azienda senza farsi deconcentrare da altre caratteristiche che variano. Ad

esempio un calo del mercato fa variare il prezzo ma non immediatamente il valore dell’impresa.

L’UEC (Unione degli Esperti Contabili finanziari) invece da ulteriori principi di ispirazione in sede di valutazione

d’azienda i quali devono essere verificati:

- Separazione tra prezzo e valore; simile alla stabilità nella valutazione di Guatri

- Composizione; riguarda il modello da scegliere per la valutazione (Guatri diceva che serviva

razionalità e che il metodo che abbiamo deciso di usare era il migliore): Il valore dell’impresa deve

essere rappresentativo di componente reddituale e patrimoniale, pesate tra loro. Nell’economia

moderna è difficile da applicare perché rispetto a imprese degli anni 60, la composizione di uno stato

patrimoniale oggi è composto in buona percentuale da intangibili; questi sono difficilmente

rappresentabili nel patrimonio. Il patrimonio non è più una base di partenza valida per la valutazione.

La stessa difficoltà di valutazione basata osservando il patrimonio si può avere valutando una startup.

Difficile da applicare per chi investe poco in beni materiali ma tanto in beni immateriali (ad es Amazon

ha investito 15 mld di dollari; ha bisogno di magazzini ma soprattutto di macchine che operano nel

magazzino e quindi paradossalmente hanno più materiali che immateriali rispetto a quello che si

pensa)

- Generalità del valore; non deve dipendere da chi sta valutando l’azienda

- Relatività del valore; il valore dipende dalle diverse occasioni per le quali la valutazione viene

effettuata (liquidazione, scissione, fusione). I momenti nei quali la valutazione viene effettuata sono

diversi e quindi anche la determinazione del valore è differente; in caso di liquidazione l’azienda cessa

di esistere, si vendono i singoli pezzi e viene meno l’avviamento che invece è presente in altri casi.

Riguardo la fusione, il valore è ancora differente perché c’è l’avviamento e le imprese cercano di

mettersi insieme per avere un valore ancora maggiore e migliorare la situazione in termini di

creazione di valore. 

A volte il valore dipende comunque da chi valuta. Esempio in caso di acquisto Essilor – Luxottica il valore

sarebbe più alto cosi come il prezzo; un investitore privato darebbe un valore diverso perché la causa sarebbe

solamente scopo di finanziare senza assemblare o incrementare il mercato

Approcci modi di pensare

Modelli ciò che matematicamente è legato al modo di pensare

4 approcci e conseguenti metodi:

- Basato sul patrimonio drive fondamentale è il patrimonio esistente. In passato c’era solo modello

del patrimonio semplice, nel tempo poi si sono sviluppati metodi patrimoniali complessi

- Basato sui flussi di risultato legato a metodi finanziari (DCF) e metodi di tipo reddituale (driver è

reddito prodotto). A loro volta si dividono in metodi analitici e sintetici

- Basato sul concetto di economic profit 2 metodi principali: metodo misto con evidenziazione del

goodwill e modello EVA  

- Basato su un’analisi comparata su base di valori di borsa (usando multipli di borsa P/E) o

transazioni comparabili (avvengono non sul mercato di borsa ma OTC)

APPROCCIO PATRIMONIALE

Basato su idea che si prendono gli elementi di attivo e passivo e si riesprimono a valori correnti. Tipiche asset

class oggetto di rivalutazione possono essere gli immobili, strumenti finanziari ad esempio nel 2008.

2 metodologie: 

- Metodi patrimoniali semplici molto bene per fase di liquidazione dell’impresa

- Metodi patrimoniali complessi tengono conto anche dei beni immateriali non inclusi nell’attivo.

La classe di imprese si ampia: imprese bancarie, commerciali e compagnie assicurative. Se devo

cercare valore di una banca avrò principalmente prestiti in attivo e debiti (depositi) in passivo. Si

ristimano questi valori a valori correnti e non sarebbe male questo metodo. In termini immateriali

però ho anche: tutto ciò che l’impresa riesce a far produrre risultati economici grazie al brand

(avviamento). Per le assicurazioni in attivo ci saranno gli strumenti finanziari, in passività le riserve

tecniche (debito verso l’assicurato). Anche qui allora gli elementi attivi e passivi rivalutati possono

esprimere bene il valore dell’assicurazione. Poi ci saranno anche il logo e avviamento (riguarda i flussi

che l’assicurazione riceverà avendo sottoscritto una polizza pluriennale). Quindi il metodo

patrimoniale complesso è molto buono per valutare questi tipi di imprese. Anche per le imprese

commerciali è il metodo da usare: c’è grande investimento in beni materiali ma che da un certo punto

di vista non starebbero tra gli investimenti (merci), le quali starebbero infatti nell’attivo circolante.

Nell’ambito delle imprese commerciali, l’attivo circolante diventa investimento dal punto di vista

delle risorse da impiegare. Simile vale per i negozi di abbigliamento che cambiano spesso gli abiti per

via della moda che passa.

Modello patrimoniale, soprattutto quello semplice, non basta per Amazon. Perché un’impresa che raddoppia

le vendite in quattro anni non può essere valutata con modello patrimoniale perché mi perdo tutta la crescita.

Valore delle scorte più che raddoppiato. Negli ultimi anni 19 miliardi di dollari di investimenti. Riguardo ai

finanziamenti, ha ottenuto 10 miliardi di debito. Il flusso di cassa però non segue l’andamento del risultato.

Cresce meno perché sta facendo investimenti e mette le basi per crescere in futuro. Più utile quindi utilizzare

un modello che si basa sui flussi di cassa

Apple ha fatturato che è stazionario e non riesce quindi a crescere. La variazione di cassa da un anno all’altro

è negativa; questo perché è cambiato significativamente la politica dei pagamenti e inoltre sono aumentate

significativamente le scorse il che fa pensare che ci sia dell’invenduto. Pagato dividendi per 13 miliardi di

dollari e acquisto azioni proprie per 32 miliardi di dollari. Agli azionisti è stata restituita tanta cassa e questo

dimostra poche opportunità di crescita. Inoltre, pur avendo 74 miliardi di dollari di cassa ha chiesto e ottenuto

22 miliardi di debiti, perché? Si aspetta meno incassi in futuro, soprattutto per ragioni fiscali scudo fiscale

e perché tutta la cassa non può essere portata negli stati uniti senza pagarci sopra imposte. Apple è cash cow,

azienda che non cresce ma che ha tanta liquidità usata per pagare gli investitori. Sarebbe più corretto

applicare il metodo patrimoniale per apple rispetto ad amazon perché sta crescendo e quindi gli investimenti

sono in continuo cambiamento e aumento.

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Voglio vedere il valore dell’equity. Equity è a valori correnti quindi attivo e passivo devono essere convertiti

(valore di riacquisto, valore di cessione, valore di ricostruzione).

- Elementi patrimoniali valutati sulla base dei valori correnti di riacquisto (quanto costerebbe adesso,

aggiustato per lo stato d’uso del bene. Potrebbe essere un problema perché non c’è mercato o manca

valore di scambio) o ricostituzione (quanto spendere per ricostituire il bene secondo le mie specifiche

tenendo conto dello stato d’uso del bene)

Il valore del capitale economico espresso in valori correnti:

Plusvalenze quando valore corrente è maggiore del valore contabile e minusvalenze quando il valore corrente

è inferiore al valore contabile (per le attività). Per le passività vale il contrario.

È necessario tenere conto della fiscalità latente calcolare le imposte che potenzialmente dovrebbero

essere pagate. 

Nel caso in cui sia stata già decisa la distribuzione di un dividendo si dovrà sottrarlo perché impatta

negativamente il valore del capitale economico. Perché se ho già deciso la divisione e destinazione dell’utile,

il valore del capitale economico diminuisce. 

È necessaria analisi anche dei conti d’ordine cauzioni cioè cassa ricevuta ma non nostra; impegni per

leasing, quindi può avere impatto sulle poste da valutare a valori correnti. Si possono poi correggere i crediti;

inserire i costi capitalizzati (costi di comunicazione e mktg, costi di sviluppo se da utilità per più anni),

congruità del tfr se è calcolato secondo principi attuariali (ad esempio i fondi pensione fare confronto tra

valore in bilancio e quello che può essere il valore effettivo al momento della valutazione).

Questo modello va bene principalmente per le holding pure (società che ha solo partecipazioni e le gestisce).

Il valore della holding è semplicemente la somma del valore delle partecipazioni detenute. Nel modello

patrimoniale semplice manca qualsiasi considerazione circa le attività che coordinate tra loro producono di

più della semplice somma degli elementi che costituiscono il patrimonio e quindi avviamento = 0. Funziona

se si deve valutare il singolo pezzo.

Se di mezzo c’è il badwill è corretto utilizzare un valore di liquidazione, sempre comunque patrimoniale. C’è

badwill quando il valore del complesso dei pezzi vale meno dei singoli pezzi valutati singolarmente.

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

SI aggiunge al valore del patrimonio calcolato con il metodo patrimoniale semplice, il valore dei beni

immateriali non inclusi nell’attivo (marchi, licenze non acquistate). Si deve cercare il valore corrente di ogni

elemento, plusvalenze, minusvalenze e i relativi effetti fiscali (metodi del primo grado).

Con i metodi del secondo grado oltre a valorizzare i beni immateriali non inclusi nello stato patrimoniale

(ma che potrebbero esserlo se ad esempio anziché fare il brevetto internamente, si acquistasse e quindi

rientrerebbe nello stato patrimoniale), si dà valore anche a quei elementi che non sono rappresentabili nello

stato patrimoniale secondo i principi contabili (ad esempio le reti di vendita ad esempio questa si potrebbe

vendere a terzi; è quindi un elemento che può essere ceduto e deve essere valutato a parte dato che in

bilancio non sono presenti. Anche il personale è un esempio di questo tipo si cede attività con personale

annesso)

Come si possono valutare gli elementi immateriali che si vogliono rappresentare?

- Metodo empirico si va a vedere quello che succede in operazioni simili, comparabili; si guarda

quello che fanno gli altri sostanzialmente

- Metodo analitico metodo più puntuale; si deve basare su ipotesi razionali, motivate e

documentabili

 Valore residuo dei costi sostenuti per ottenere quei beni: per avere quel bene si sono sostenuti

costi nel passato e quindi si cerca di esprimere a prezzi correnti quei costi sostenuti nel passato

 Attualizzare i costi da sostenere per produrre i beni oggetto di valutazione. È una prospettiva

maggiormente dal futuro. Vedo quanto dovrei sostenere in futuro per ottenere quel bene.

 Si cerca di capire quale sarebbe la riduzione dei redditi che deriverebbe dal perdere il beneficio

derivante dal possesso del brand (ad esempio perdere il brand Audi per Volkswagen). Oggi ho il

marchio e vedo quanto guadagno in più rispetto a chi non ha il marchio.

 Quanto si perderebbe in caso di perdita del marchio (vista da una diversa prospettiva)

Il mercato rispecchia quello che l’azienda fa e non fa, quello che comunica; inoltre che il prezzo di un’azione

è molto volatile perciò prezzo e valore spesso possono divergere. Se le azioni che ho comprato non sono

liquide, nessuno le vuole e per renderle più attraenti si deve ridurre il prezzo per cercare un compratore. Se

il titolo è molto liquido ci sono molte più persone disposte ad acquistare e quindi la stima è teoricamente più

corretta. Più è alto il volume migliore è la probabilità che il prezzo dell’azione si avvicini al valore stimato per

questo motivo legato alla liquidità del titolo.

Generali è più attiva sul ramo vita spesso ci si sposta sul ramo danni ultimamente perché consente

maggiori margini dato che i tassi di interesse ora sono bassi.

Allianz è più attiva sul ramo danni più margine rispetto al ramo vita. È quindi più conveniente questo ramo

se i tassi non si alzano nel ramo vita. Quindi le assicurazioni cercano di spostarsi qua e quelle che non lo fanno

adesso come adesso vengono più penalizzate nella loro valutazione.

Operano nello stesso settore ma con business mix differenti e quindi la valutazione sarà differente.

Nelle assicurazioni quando si decide di lanciare un prodotto e indebitarsi si ha subito entrata di liquidità che

dovrà essere impiegata immediatamente in prodotti finanziari; si deve quindi capire immediatamente quanto

capitale di garanzia si deve avere e che gli azionisti devono mettere. Fca ad esempio se deve investire si

preoccupa relativamente del capitale proprio perché sa che basta indebitarsi (entro certi limiti per beneficio

fiscale e senza incappare in fallimento) e poi chiedere aumento di capitale ai propri azionisti. Si tratta di asset

liability management meglio riesco in questa attività migliore sarà il rendimento per l’azionista. Questo

fa anche aumentare o diminuire il prezzo dell’azione

Il prezzo dell’azione di Generali, circa nello stesso periodo (stessa giornata o nel giro di pochi giorni), ha una

fluttuazione tra massimo e minimo del 50%. C’è fortissimo range perché è influenzato da modelli di

valutazione e dall’analisi fatta dagli analisti finanziari circa gli elementi da valutare per definire il valore (alcuni

seguono modelli dei multipli, altri seguono una specie di EVA, altri basati sui discount cash flow)

Applicazione pratica del metodo patrimoniale complesso:

- Si deve valutare equity di grossa pasticceria industriale

- Il macchinario è stato realizzato appositamente per noi quindi è difficile trovare un mercato

secondario per la vendita, mentre il fabbricato è in leasing

- Il carico fiscale latente (quello che risulta come differenza tra valori correnti rispetto a valori storici

 si generano quindi plus e minus che sono assoggettate a tassazione) è il 20%

Altre info prese da slides

- Macchinario Dobbiamo chiederci quanto tempo fa è stato creato per vedere lo stato d’uso. Si ha

quindi il costo della perizia e l’ammortamento ai quali dobbiamo affidarci per questa determinazione.

Si parte dal costo di riproduzione cioè costo storico – fondo ammortamento. Valore di bilancio e

valore corrente divergono e quindi c’è plus non realizzata e applicare aliquota su questa parte

plusvalore netto 128.000

- Rimanenze non ci sono divergenze

- Crediti non ci sono plus o minus. Solitamente non è così, qualche divergenza c’è

- Immobile in leasing si potrebbe mettere secondo gli IFRS o come leasing finanziario secondo gli

OIC per essere presente in bilancio. Si guarda quanto vale oggi l’immobile se si dovesse riacquistare

secondo perizia. Si deve quindi calcolare il valore attuale dei canoni di leasing per ottenere il valore

corrente. C’è anche in questo caso un plusvalore lordo e netto perché c’è sempre la tassazione.

- Fondi rischi e oneri per il 50% è riserva occulta: si aumentano i costi e si riduce l’utile. I costi sono

stimati in maniera soggettiva e non hanno una esistenza effettiva; quindi è nata la riserva per

aumentare i costi per abbattere l’utile senza che ci sia sotto una qualche svalutazione vera e propria.

Ho sfruttato la libertà di stima che la legge in qualche modo consente. La parte di riserva occulta

diventa plusvalenza e portarla a conto economico e assoggettarla a tassazione anche in questo caso.

- Debiti non ci sono divergenze

Si parte dal valore del patrimonio netto contabile e si aggiungono le plusvalenze calcolate sopra e si ottiene

il patrimonio netto riclassificato

A questo valore però si deve verificare se si può aggiungere il valore degli intangibili per seguire il metodo

patrimoniale complesso.

- Ad esempio c’è la licenza per vendere in centri commerciali. Il valore è il 25%-35% del fatturato totale

 vale 150.000 perché si prende il 30% (valore centrale) ed è l’avviamento ovvero possesso della

licenza amministrativa. Non è vero avviamento calcolato come maggiori ricavi possibili e quindi non

identifica una creazione di valore ma solo un vantaggio per il possesso di questa licenza. Anche sul

valore dell’intangibile si devono applicare le imposte

- Il valore calcolato è quindi circa 1,7 milioni

Quanto si pagherebbe per comprare il tutto dopo aver visto questa valutazione? Quando si acquista si

sarebbe disposti a pagarla meno (per cercare di portare a casa un po' di valore in termini di VAN infatti se

si pagasse il valore della stima sarebbe 0 perché in futuro si porta a casa quanto esattamente si è pagato

adesso), mentre se si vende si chiede di più della valutazione.

Molto spesso succede che l’accordo è difficile trovarlo. Se il compratore è disposto a pagare entro un certo

range (inferiore leggermente comunque alla valutazione) e il compratore è disposto al massimo a scendere

a qualcosa superiore rispetto alla valutazione (1,8 milioni) la transazione non avverrà mai perché i prezzi

pensati non sono nella zona di potenziale accordo ZOPA

ZOPA Zone of potential agreement

Quando il valore di vendita e acquisto non si incontrano non si entra nella zopa e quindi l’accordo se sono

irremovibili e impossibile. Se invece il compratore è disposto a pagare di più potrebbe essere perché ha già

avviata un’attività simile e si riesce comunque a creare valore mettendole insieme; il compratore vuole

vendere per cambiare vita o altri casi vari basati sulla persona è disposto ad accettare anche un prezzo

leggermente più basso si entra nella zopa e sta nella contrattazione tra le parti tirare fuori il prezzo

effettivo di compra/vendita. Questo succede se la valutazione effettuata è simile per le due parti; se le due

parti fanno valutazioni differenti perché usano modelli diversi o ipotesi diverse è più difficile trovare

l’accordo.

APPROCCIO BASATO SUI FLUSSI DI RISULTATO/REDDITUALE

Il modello patrimoniale è un modello statico (aggiustata più o meno per dinamiche relative agli intangibili

secondo il metodo patrimoniale complesso), invece in questo caso è prospettico. Cioè cosa l’azienda riuscirà

a produrre con quello stock tramite il suo utilizzo. Cerca di valutare ad oggi le prospettive di risultato di

reddito o flussi di cassa che saranno in grado di generare in futuro gli stock di attività/investimenti. Possiamo

avere metodi finanziari (basati su flussi di cassa) o metodi reddituali (basati su reddito). I redditi da usare

possono essere l’EBIT (o meglio NOPAT utile dopo le imposte ma prima degli eventi non ricorrenti) oppure

il reddito netto al netto solo degli accadimenti ricorrenti (perché altrimenti se consideriamo il netto netto

potrebbe subire anche degli accadimenti non ricorrenti ed essere più volatile e quindi non rappresentare

esattamente la redditività corretta). Si può usare un unico reddito o flusso valido per tutto l’orizzonte di

valutazione (sintetico); altrimenti si fa stima puntuale dei risultati attesi entro un certo arco temporale e poi

si approssima per la parte oltre l’orizzonte temporale (metodo analitico). Oltre alla determinazione del

reddito o del flusso dell’orizzonte temporale, servirà inoltre un tasso di attualizzazione (che riflette

rendimento/rischio del capitale usato per calcolare i flussi). Utile operativo è un FCFF deriva da impiego

di tutte le risorse. Utile netto è invece destinato all’azionista (FCFE). Si avranno due tassi diversi di

attualizzazione a seconda della prospettiva che si segue: costo medio ponderato del capitale e tasso di

rendimento richiesto dagli azionisti. 

Il calcolo porta a definire il valore del capitale economico di un’impresa cioè il valore dell’equity espresso

a fair value. Se l’approccio seguito è quello legato direttamente agli azionisti (equity side) il valore del capitale

economico è il valore di un utile (EAT) o flusso di cassa futuro (FCFE) scontato al tasso di rendimento

atteso/richiesto dal capitale di rischio.

METODI REDDITUALI ANALITICI

- METODO A TEMPO DEFINITO: Si fanno previsioni per un numero finito di anni in maniera puntuale.

Numero di anni ragionevole per fare stima puntuale: 3 – 5/10/15/20. Per imprese di servizi 3 anni

sono corretti perché mercato è dinamico e anche la concorrenza può cambiare molto nel tempo. Ad

esempio Fincantieri ha ordini fino al 2022 quindi si possono fare stime puntuali fino al 2022, con la

possibilità di spingersi anche un po' oltre. Si ha quindi una stima puntuale del reddito nei vari periodi

per un arco temporale definito, dopo di che finisce tutto.

- METODO A TEMPO DEFINITO CON VALORE A REGIME: si fa stima puntuale fino ad un certo periodo

+ valore finale a regime. Terminal value viene calcolato tramite la rendita perpetua perché la base è

che l’azienda sia in grado di riprodurre quei risultati in perpetuo. La rendita perpetua è flusso o

reddito/tasso. Il tasso, secondo il metodo del reddito netto, deve essere coerente con la prospettiva

quindi quello richiesto dagli azionisti (cost of equity Re). Se applicassimo tassi di una rendita

temporanea (rata x a figurato n al tasso i) si otterrebbe lo stesso risultato che con la rendita perpetua.

Se si presume che dopo il tempo definito l’impresa possa non esistere più, conviene spostarsi sul

metodo analitico a tempo definito.

METODI REDDITUALI SINTETICI

Si stima valore medio – normale del reddito, producibilità del tempo protratto. Problema della volatilità dei

risultati economici di cui la più importante è il ciclo economico. Serve un metodo che normalizzi la volatilità

dei risultati. Quindi non si può prendere ultimo risultato del periodo precedente perché si intercetterebbe

solo una fase del ciclo economico. Ci sono poi le componenti non ricorrenti, plus e minus non ricorrenti. Non

è un buon modello se si vuole valutare un’impresa in forte espansione perché magari ha dei prodotti che in

quel momento sono nuovi e stanno avendo un ciclo economico molto favorevole ma che non rispecchia la

normalità

La formula da usare sarebbe quella della rendita annua posticipata per n anni.

NORMALIZZAZIONE DEI REDDITI CONTABILI 

- Componenti straordinari non più, si tratta di componenti non ricorrenti specificati nella nota

integrativa. Nella pratica però bisogna vedere se questi componenti seppur straordinari non siano

ripetitivi e quindi perdono la loro natura di componenti non ricorrenti

- Componenti estranei alla gestione corrente ad esempio un contributo in conto capitale;

difficilmente è ripetibile anche in esercizi futuri

- Effetti delle risorse intangibili ad esempio se i costi di ricerca si ripetono negli anni devono essere

considerati nel reddito normale (dato che li ho magari ogni due anni, per prendere il reddito normale

non considerarli porterebbe ad un reddito troppo ottimistico, considerarli solo quando ci sono

deprimerebbe ingiustamente il reddito. Ma dato che devo usare un reddito normalizzato andrei a

mettere a conto economico la metà per ogni anno, si fa una sorta di media per avere un reddito

gravato correttamente per queste spese di ricerca)

- Componenti di reddito fittizi ad esempio reddito da inflazione oppure “nero”

Metodologia di stima del flusso di redditi attesi

- Il dato storico dovrebbe servire meno ma per stimare il futuro, conoscere la storia aiuta; utili sono i

dati che si ripetono nel tempo, ciclicità o per capire le dimensioni delle grandezze, dei value driver

(se ho tempo di scorte di 100 giorni, a meno che non cambio la politica delle scorte, le stime future

dovranno considerare che le mie scorte hanno una vita media nell’impresa di 100 giorni; devo

considerare questo dato così come anche per la durata di debiti e crediti). Aiutano a migliorare le

stime del futuro. Deve verificarsi però che quello che è successo nel passato possa verificarsi anche

negli esercizi futuri: ripetitività dei dati passati anche nel futuro. Una discontinuità non aiuta a questo

tipo di analisi

- L’impiego dei dati storici nella previsione richiede un’analisi particolare dei dati passati (si deve

vedere se ci sono state delle situazioni particolari che possono aver cambiato la routine dei dati). Mai

prendere 3/4/5 dati del passato, serve una osservazione più attenta.

Stima del tasso di attualizzazione 

- Deve esserci coerenza con approccio usato (asset side vuol dire che sto finanziando gli attivi con

capitale di credito e equity. Il costo medio ponderato del capitale è il corretto tasso; o equity side

il flusso è destinato a remunerare l’azionista e il tasso da usare è quello richiesto dall’azionista e deve

rispecchiare le aspettative dell’azionista)

- Quando il reddito è netto (o FCFE) è il tasso che vorrebbe essere ricevuto dall’azionista 

- Se il reddito è il NOPAT (perché stiamo valutando l’attivo, sotto forma di reddito però) il tasso

deve riconoscere la remunerazione anche a chi ha apportato risorse sotto forma di capitale di credito

(costo medio ponderato del capitale azionisti + obbligazionisti). Dato che si parte dal NOPAT non

si considerano gli oneri finanziari quindi il costo per questo indebitamento deve essere inserito nel

tasso di attualizzazione.

- Logica asset side logica di remunerazione di attivi. Se si parla di redditi l’output è l’ebit o nopat.

Se ho un un flusso di reddito che è NOPAT deve remunerare sia obbligazionisti che azionisti (equity

vuole rendimento in funzione della rischiosità, cioè Re; anche i creditori sociali vogliono

remunerazione, Rd). La differenza tra utile operativo e netto, lasciando stare parte straordinaria,

sono gli oneri finanziari EBIT – oneri finanziari = utile prima imposte – imposte = utile dopo le

imposte. Utile dopo imposte remunera gli azionisti (approccio equity side). Se parto dall’EBIT ho

lasciato da parte gli obbligazionisti; nel flusso (EBIT) non sono considerati gli oneri finanziari e quindi

questo costo deve essere considerato nel tasso di attualizzazione.

APPROCCIO BASATO SU ECONOMIC PROFIT

- Valore del capitale economico è somma del valore delle attività aziendali in essere (simile al modello

patrimoniale) + valore dei redditi che superano il rendimento atteso delle attività (si tratta di un sovra

rendimento rispetto al rendimento minimo che voglio portare a casa). Come se ci fosse una funzione

investimenti che ha un certo punto di riferimento riguardo al rendimento di un’attività; se questa

struttura riesce a fare meglio del benchmark allora c’è una sovra rendimento e si crea valore. Se si

porta a casa il risultato richiesto si sta facendo il minimo accettabile

- Si crea economic profit quando l’eccedenza rispetto al benchmark esiste ed è positiva

- I metodi basati sul concetto di economic profit sono due

 Modello misto (con evidenziazione del goodwill)

 EVA

Metodo dell’EVA

- Nasce come misura della performance del management; se si utilizza il ROI per misurare la

performance (NOPAT/capitale investito) facilmente migliorabile se si vuole sembrare un manager

bravo, si diminuisce il capitale investito e a parità di redditività sembra che sia migliorata. Quindi

Bennet Stewart 3° cambia prospettiva e dice che l’impresa crea valore quando il tasso di rendimento

degli investimenti è superiore al tasso da garantire agli investitori; funziona meglio del ROI perchè si

guarda sia la remunerazione sia il costo. Mette insieme redditività con i costi. Per evitare la furbata

di ridurre il capitale, lo spread tra rendimento e costo viene moltiplicato per il capitale investito.

ROI – WACC 

ROI = NOPAT/C.I. se diminuisco il capitale investito aumenta l’indicatore, lo paragono con il costo delle

fonti di finanziamento e ottengo lo spread positivo. Per evitare questo:

Aggiustamento (ROI – WACC) x C.I. = EVA se ho ridotto il capitale, il ROI cresce ma poi moltiplico per un

numero più basso, l’aumento viene sterilizzato in tutto o in parte della minor consistenza del capitale.

- Si tratta di una misura uniperiodale

- Per poterlo applicare in questo modello sintetico, si considera che l’EVA sarà costante anche per gli

esercizi futuri e allora dividendo EVA per il tasso si ha il rendimento addizionale/avviamento (non

quello di bilancio ma si intende economic profit) 

- Se volessi usarlo per più periodi, metodo analitico con valore a regime EVAt = (ROIt - WACCt) x C.I.


PAGINE

54

PESO

1.45 MB

PUBBLICATO

5 mesi fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in Strategia e Consulenza Aziendale
SSD:
Università: Trieste - Units
A.A.: 2018-2019

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher davidino12345678 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza per le valutazioni d'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Trieste - Units o del prof Valentinuz Giorgio.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!