Appunti finanza per le valutazioni d'impresa

Finanza per le valutazioni d'impresa

Introduzione

Nella valutazione di un’impresa ci si può basare su due tipologie di modelli:

• Modelli empirici:
  • Multipli di mercato, come il prezzo al mq. Nei mercati finanziari, il più usato è il P/E, che può essere calcolato su utili attesi o già ottenuti, quindi la valutazione può essere diversa. Questo dipende dal fatto che il futuro è incerto. Il prezzo di un titolo che si forma sul mercato risente del tipo di finanziamento dell’impresa. Gli utili devono essere legati al prezzo, indicativamente agli utili netti; storici (ultimo utile visibile dall’ultimo conto economico approvato) o attesi (quelli che si attendono gli analisti finanziari per quell’esercizio o appena chiuso) o rolling (se la società è quotata si usa l’utile degli ultimi 12 mesi riportati in documenti ufficiali).
  • Se si valuta una società non quotata, e il prezzo non c’è, si possono usare delle transazioni comparabili, come operazioni di finanza straordinaria (ad esempio, Facebook che ha comprato WhatsApp e paga un premio per controllo, particolare pagato oltre il prezzo) che hanno riguardato imprese da un punto di vista teorico simili, soprattutto acquisizioni. Non sempre sono comparabili facilmente, ad esempio, Ferrari non è stata comparata con imprese del settore automobilistico ma con il settore di lusso, poiché la domanda di mercato e i prezzi sono più legati al lusso che all'automobile. Infatti, quando Ferrari ha fatto il boom, le altre imprese di auto andavano male. Oppure, come Benetton e Stefanel: stessa idea di business, circa stessi prodotti, ma non comparabili e non definibili come simili perché Benetton aveva molti negozi in franchising mentre Stefanel aveva negozi di proprietà. Benetton aveva pochi costi fissi, Stefanel aveva più costi fissi; inoltre, Benetton spalmava il rischio sui negozi in franchising mentre Stefanel si accollava completamente il rischio. Hanno impatti diversi in caso di andamenti positivi o negativi del mercato.
• Modelli teorici:
  • Si basano sul fatto che il valore non deriva da transazioni di mercato, ma su qualcosa di sottostante. I modelli patrimoniali considerano gli elementi di attivo e passivo e riattribuiscono un valore a ogni elemento. Valutano ogni singolo cespite e vedono il valore di mercato attuale (in caso di cessione) o valore di (ri)costruzione attuale per stimarlo.
  • I modelli reddituali attribuiscono valore all’azienda in funzione della capacità di produrre redditi in futuro. L'impresa vale in base a quello che produrrà in futuro. I modelli misti, patrimoniali/reddituali (ad esempio nel settore assicurativo) sono caratterizzati da investimenti importanti e quello che c'è nel patrimonio è una buona rappresentazione degli investimenti fatti fino ad ora ma che avranno manifestazione futura.
  • I modelli finanziari, anziché considerare i redditi (perché possono essercene di non realizzati e perché le imprese possono stabilizzare i redditi per non avere scossoni), considerano i flussi di cassa. Le imprese falliscono quando non sono in grado di far fronte alle obbligazioni con i normali mezzi di pagamento. Al fine della solvibilità dell’impresa è più importante considerare i flussi di cassa. Due flussi che si considerano a fini valutativi sono il FCFF (free cash flow to the firm) e il FCFE (free cash flow to the equity).

Esempio su Tesla: flusso di cassa negativo, capitalizzazione pari a 57 miliardi. Se si valuta Tesla col modello patrimoniale, Tesla non varrebbe così tanto, c'è poco valore se non gli stabilimenti. Col modello reddituale e finanziario non vanno bene perché con il primo bisogna aspettare molto per avere redditi, con il secondo 3 anni di stima degli esperti non bastano. Tesla vale perché è considerata un'opzione: chi compra azioni Tesla scommette sul futuro quindi vale tanto per quello che ci si aspetta. Di contro, c'è Volkswagen che sta puntando su auto elettrica e conta principalmente sul cash flow che deriva dal business tradizionale e che utilizzerà per investire sul nuovo mondo elettrico. Ha quindi un vantaggio rispetto a Tesla, la quale deve chiedere agli azionisti soldi per poter puntare avanti nel futuro. Altro problema di Tesla è che ha pochi concessionari in Italia, quando si rompe si deve tornare lì; questo disincentiva l'acquisto. Volkswagen si può comprare più comodamente e aggiustare da ogni meccanico. Altro problema di Tesla è che non la si può caricare ovunque e l'attacco non è universale.

Obiettivo impresa: massimizzazione del valore. Valore è risultato di processo di attualizzazione di risultati futuri, VBM (Value Based Management): impresa gestita sulla base della creazione del valore. Il valore di riferimento per gli azionisti o per gli stakeholders: queste sono le due visioni. Nel primo caso massimizzeremo l’equity, nel secondo caso massimizzeremo il lato delle attività. Se voglio massimizzare il valore per gli azionisti, si potrebbero tenere comportamenti non considerati corretti da parte di tutti i soggetti. La finanza considera il mondo ideale: se tutti i comportamenti sono trasparenti, massimizzare uno o l’altro comportano lo stesso risultato. Nella realtà non è così semplice e bello, ci sono frizioni spesso tra le parti.

Se devo creare valore per l’impresa, e l’impresa si considera come un insieme di prodotti, devo capire se e in che modo partecipano a creare valore e come valutare il loro valore; creare valore significa la capacità di creare risorse maggiori rispetto a quelle che sono state distrutte e che siano in grado di remunerare gli apportatori del capitale. Quando l’impresa genera risultati superiori ai costi delle risorse usate per produrre quei risultati, sarà in grado di creare valore, in termini percentuali. Il tasso che sintetizza il tasso di rendimento atteso minimo dai portatori di capitale è il WACC. Se il ROC è maggiore del WACC, l’impresa sta creando valore. Il rendimento delle attività impiegate è superiore al costo delle risorse finanziarie.

Metodi di valutazione

Quali progetti si devono considerare come migliori? Si possono usare dei metodi per comparare: VAN, TIR, DPA.

• Per il confronto si devono portare i flussi a un unico tempo omogeneo per questioni temporali e di rischio. Il tasso da applicare per attualizzare i progetti è quello che più si avvicina al nostro progetto da attualizzare. Per definizione, l'emittente stato è il più solvibile quindi il tasso è risk-free. Per ogni investimento fatto dall’impresa, il tasso è diverso perché diverso è il rischio. Il tasso usato per scontare i flussi futuri è il WACC. F1/(1+WACC)¹ + F2/(1+WACC)²...
• Dopo aver ottenuto il valore attuale, questo si deve confrontare con l'investimento iniziale per vedere se i flussi futuri coprono l'investimento iniziale. Si ottiene il VAN. Se è positivo bene, altrimenti il progetto non è conveniente. Se VAN > 0 allora il progetto concorre a generare valore per l’impresa. Potrebbe essere però che un certo investimento con VAN negativo venga comunque intrapreso perché si tratta di investimento di tipo strategico.
• Per semplicità, consideriamo tutti i flussi alla fine del periodo. L'orizzonte di valutazione dipende dalla durata della vita del progetto.

La differenza tra budget e business plan risiede nel diverso orizzonte temporale; il business plan permette di fare valutazioni a medio-lungo termine. Il budget è un documento che nel breve periodo (12-18 mesi) dà l’articolazione dei flussi attesi mese per mese o trimestre per trimestre; permette di gestire la tesoreria. Normalmente si produce un business plan e poi si passa a una previsione più dettagliata nella stesura del budget (è dettaglio delle previsioni nel business plan). In base ai dati consuntivi che si apprendono dai vari budget, si analizzano gli scostamenti per andare a modificare il business plan o il budget o entrambi. Nel business plan, oltre agli indicatori economico-finanziari, ci sono tutte le informazioni di contesto: cosa produrre, come produrre, se c'è mercato, prezzo di vendita, piano di marketing, piano del personale.

TIR: cercare il tasso che rende il VAN = 0. Si ottiene una percentuale che dovrà essere confrontata con un altro tasso, ovvero il tasso di rendimento minimo accettabile. Il TIR è criticato perché due progetti hanno VAN diverso con A > B ma, guardando il TIR, si ha il contrario. Il progetto con flussi regolari ha TIR più elevato. I progetti con flussi più lontani nel tempo sono quelli che hanno TIR più basso ma che, in realtà, questo progetto porterebbe a flussi di cassa attualizzati maggiori. Inoltre, il TIR da solo non dice niente perché serve sempre un tasso di confronto. Terzo problema del TIR: cambi di segno nei flussi durante il progetto; quando il TIR ha soluzioni multiple, non si possono dare risposte circa la soluzione corretta. Il TIR si usa quando si deve confrontare diverse forme di finanziamento. Va bene perché solitamente non ci sono problemi di inversioni di segno.

Nello stato patrimoniale, il miglior criterio per valutare investimenti è il VAN mentre il miglior criterio per valutare finanziamenti è il TIR. Corrisponde circa al TAEG oggi ISC (Indicatore Sintetico dei Costi).

DPA/DPBP dice quanto tempo aspettare per andare a coprire con i flussi futuri l’investimento iniziale. Non dice se l’investimento è conveniente o rischioso, ecc. Generalmente si sceglie l’investimento che rientra prima, considerando un certo periodo di cut-off entro cui si intende voler rientrare. Per considerare anche il tempo si utilizza il PBP scontato/attualizzato. Lo si può usare principalmente lato attività, solitamente in combinazione con il VAN. Tutto questo serve per determinare il Terminal Value per vedere quale è il valore dell’impresa dopo essere arrivati al termine dei progetti, poiché l’impresa ha vita infinita. Il Terminal Value viene calcolato come una rendita perpetua = R/i (tasso di attualizzazione, probabilmente il WACC), che è una misura del valore atteso dell’impresa da quel punto in poi. Nel Terminal Value non abbiamo nella formula l’investimento iniziale, che in questo caso è il prezzo pagato per entrare nell’investimento.

Il mercato primario è il momento in cui la società si quota o aumenta il capitale. C’è passaggio di liquidità tra investitore e impresa. Il mercato secondario per le società quotate è più liquido. Ci sono dei prezzi che si formano costantemente; se voglio vendere il titolo cerco nel mercato secondario chi lo vuole comprare per incassare soldi. C’è passaggio tra investitori.

I flussi che useremo per valutare e trovare il valore sono il FCFF e il FCFE.

Principi di valutazione d'impresa

Quando si valuta un’impresa servono concetti, criteri e metodi. Si tratta di un'operazione soggettiva, soprattutto riguardo agli input da inserire nel modello. Guatri dice che si devono seguire quattro principi:

• Razionalità: ci si deve basare su un processo logico, chiaro e convincente e quindi anche condivisibile (riguardo al modo di valutazione; anche altri che guardano quella valutazione dovrebbero trovarsi d’accordo con quanto seguito).
• Dimostrabilità: ogni grandezza dei value drivers deve essere non inventata ma basata su ipotesi ed elementi oggettivi il più possibile. Servono analisi, studi e ricerche.
• Neutralità: non seguire comportamenti arbitrari nel fare la valutazione: non introdurre elementi di parte. In assoluto non ci può essere, dipende da chi si è chiamati a valutare.
• Stabilità: (caratteristica che diversifica il prezzo dal valore) il prezzo sul mercato cambia di continuo, il valore dell’impresa non segue esattamente questi cambiamenti. I modelli di valutazione devono capire quanto vale l’azienda senza farsi distrarre da altre caratteristiche che variano. Ad esempio, un calo del mercato fa variare il prezzo ma non immediatamente il valore dell’impresa.

L’UEC (Unione degli Esperti Contabili finanziari) invece fornisce ulteriori principi di ispirazione in sede di valutazione d’azienda i quali devono essere verificati:

• Separazione tra prezzo e valore; simile alla stabilità nella valutazione di Guatri.
• Composizione; riguarda il modello da scegliere per la valutazione. Guatri diceva che serviva razionalità e che il metodo che abbiamo deciso di usare era il migliore: Il valore dell’impresa deve essere rappresentativo di componente reddituale e patrimoniale, pesate tra loro. Nell’economia moderna è difficile da applicare perché, rispetto a imprese degli anni '60, la composizione di uno stato patrimoniale oggi è composta in buona percentuale da intangibili; questi sono difficilmente rappresentabili nel patrimonio. Il patrimonio non è più una base di partenza valida per la valutazione. La stessa difficoltà di valutazione basata osservando il patrimonio si può avere valutando una startup. Difficile da applicare per chi investe poco in beni materiali ma tanto in beni immateriali (ad esempio Amazon ha investito 15 miliardi di dollari; ha bisogno di magazzini ma soprattutto di macchine che operano nel magazzino e quindi paradossalmente hanno più materiali che immateriali rispetto a quello che si pensa).
• Generalità del valore; non deve dipendere da chi sta valutando l’azienda.
• Relatività del valore; il valore dipende dalle diverse occasioni per le quali la valutazione viene effettuata (liquidazione, scissione, fusione). I momenti nei quali la valutazione viene effettuata sono diversi e quindi anche la determinazione del valore è differente; in caso di liquidazione l’azienda cessa di esistere, si vendono i singoli pezzi e viene meno l’avviamento che invece è presente in altri casi. Riguardo la fusione, il valore è ancora differente perché c’è l’avviamento e le imprese cercano di mettersi insieme per avere un valore ancora maggiore e migliorare la situazione in termini di creazione di valore.

A volte il valore dipende comunque da chi valuta. Esempio: in caso di acquisto Essilor – Luxottica, il valore sarebbe più alto così come il prezzo; un investitore privato darebbe un valore diverso perché la causa sarebbe solamente lo scopo di finanziare senza assemblare o incrementare il mercato.

Approcci: modi di pensare

• Modelli: ciò che matematicamente è legato al modo di pensare: quattro approcci e conseguenti metodi:
  • Basato sul patrimonio: driver fondamentale è il patrimonio esistente. In passato c'era solo modello del patrimonio semplice, nel tempo poi si sono sviluppati metodi patrimoniali complessi.
  • Basato sui flussi di risultato: legato a metodi finanziari (DCF) e metodi di tipo reddituale (driver è reddito prodotto). A loro volta si dividono in metodi analitici e sintetici.
  • Basato sul concetto di economic profit: due metodi principali: metodo misto con evidenziazione del goodwill e modello EVA.
  • Basato su un'analisi comparata su base di valori di borsa, usando multipli di borsa come il P/E, o transazioni comparabili (avvengono non sul mercato di borsa ma OTC).

Approccio patrimoniale

Basato sull'idea che si prendono gli elementi di attivo e passivo e si riesprimono a valori correnti. Tipiche asset class oggetto di rivalutazione possono essere gli immobili e strumenti finanziari, ad esempio nel 2008.

• Metodi patrimoniali semplici: molto bene per la fase di liquidazione dell'impresa.
• Metodi patrimoniali complessi: tengono conto anche dei beni immateriali non inclusi nell'attivo. La classe di imprese si ampia: imprese bancarie, commerciali e compagnie assicurative. Se devo cercare il valore di una banca avrò principalmente prestiti in attivo e debiti (depositi) in passivo. Si ristimano questi valori a valori correnti e non sarebbe male questo metodo. In termini immateriali però ho anche tutto ciò che l'impresa riesce a far produrre risultati economici grazie al brand (avviamento). Per le assicurazioni, in attivo ci saranno gli strumenti finanziari, in passività le riserve tecniche (debito verso l'assicurato). Anche qui, gli elementi attivi e passivi rivalutati possono esprimere bene il valore dell'assicurazione. Poi ci saranno anche il logo e avviamento (riguarda i flussi che l'assicurazione riceverà avendo sottoscritto una polizza pluriennale). Quindi il metodo patrimoniale complesso è molto buono per valutare questi tipi di imprese. Anche per le imprese commerciali è il metodo da usare: c'è grande investimento in beni materiali ma che da un certo punto di vista non sarebbero tra gli investimenti (merci), le quali starebbero infatti nell’attivo circolante. Nell’ambito delle imprese commerciali, l’attivo circolante diventa investimento dal punto di vista delle risorse da impiegare. Simile vale per i negozi di abbigliamento che cambiano spesso gli abiti per via della moda che passa. Modello patrimoniale, soprattutto quello semplice, non basta per Amazon. Perché un’impresa che raddoppia le vendite in quattro anni non può essere valutata con modello patrimoniale semplice.