Appunti finanza per le valutazioni d'impresa

FINANZA PER LE VALUTAZIONI D’IMPRESA

INTRODUZIONE

Nella valutazione di un’impresa ci si può basare su due tipologie di modelli:

 Modelli empirici:

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Multipli di mercato es prezzo al mq. Nei mercati finanziari il più usato è P/E può essere fatto su utili

attesi o già ottenuti quindi la valutazione può essere diversa. Questo dipende dal fatto che il futuro per

definizione è incerto. il prezzo di un titolo che si forma sul mercato invece risente del tipo di finanziamento

dell’impresa. Gli utili devono essere legati al prezzo, indicativamente gli utili netti; storici (ultimo utile visibile

dall’ultimo conto economico approvato) o attesi (quelli che si attendono gli analisti finanziari per

quell’esercizio o appena chiuso) o rolling (se la società è quotata si usa l’utile degli ultimi 12 mesi riportati in

documenti ufficiali)?   

Se si valuta società non quotata prezzo non c’è si possono usare delle transazioni comparabili

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operazioni di finanza straordinaria (fb che ha comprato whatsapp si paga premio per controllo, particolare

pagato oltre il prezzo) che hanno riguardato imprese da un pdv teorico simili, soprattutto acquisizioni; non

sempre sono comparabili facilmente (ad esempio Ferrari non è stata comparata con imprese del settore

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automotive ma con settore di lusso domanda di mercato e prezzi sono più legati al lusso che al settore

automobilistico. Infatti, quando Ferrari ha fatto il boom le altre imprese di auto andavano male. Oppure

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anche Benetton e Stefanel: stessa idea di business, circa stessi prodotti non comparabili e non definibili

come simili perché Benetton aveva molti negozi se non tutti in franchising mentre Stefanel aveva negozi di

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proprietà Benetton aveva pochi costi fissi, Stefanel aveva più costi fissi; inoltre Benetton spalmava il rischio

sui negozi in franchising mentre Stefanel si accollava completamente il rischio. Hanno degli impatti diversi in

caso di andamenti positivi o negativi del mercato)

 Modelli teorici:

si basano sul fatto che valore non deriva da transazioni di mercato, ma su qualcosa sottostante.

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Modelli patrimoniali prendere gli elementi di attivo e passivo e riattribuire un valore ad ogni elemento.

Valutare ogni singolo cespite e vedere valore di mercato attuale (in caso di cessione) o valore di

(ri)costruzione attuale per stimarlo. Potrebbe essere successo che si aveva comprato strumenti finanziari

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della popolare di Vicenza e il giorno dopo la crisi il modello dice di svalutare lo strumento. Lo stesso per

gli intangibili. Con questo modello mi manca vedere quello che l’impresa farà da oggi in futuro.

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Modelli reddituali attribuiscono valore all’azienda in funzione della capacità di produrre redditi in futuro.

Impresa vale in base a quello che produrrà in futuro

Modelli misti – patrimoniali/reddituali (ad esempio nel settore assicurativo) perché caratterizzato da

investimenti importanti e quello che c’è nel patrimonio è buona rappresentazione degli investimenti fatti

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fino ad ora ma che avranno manifestazione futura modello che fotografa quello che è stato fino ad adesso

e quello che si avrà in futuro.

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Modelli finanziari anziché considerare i redditi (perché possono essercene di non realizzati e perché le

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imprese possono stabilizzare i redditi per non avere scossoni in questo caso non si ha situazione effettiva

e corretta dello stato di salute dell’impresa) si considerano i flussi di cassa. Le imprese falliscono quando

l’impresa non è in grado di far fronte alle obbligazioni con i normali mezzi di pagamento. Al fine della

solvibilità dell’impresa è più importante considerare i flussi di cassa. Due flussi che si considerano a fini

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valutativi: catturano grandezze principali FCFF (free cash flow to the firm), FCFE (free cash flow to the

equity) 

Esempio su Tesla flusso di cassa negativo, capitalizzazione pari a 57 miliardi. Se si valuta Tesla col modello

patrimoniale Tesla non varrebbe così tanto, c’è poco valore se non i stabilimenti. Col modello reddituale e

finanziario non vanno bene perché con il primo bisogna aspettare molto per avere redditi, con il secondo 3

anni di stima degli esperti non bastano. Tesla vale perché è considerata un’opzione: io che compro azione

Tesla scommetto sul futuro quindi vale tanto per quello che ci si aspetta. Di contro, c’è Volkswagen che sta

puntando su auto elettrica e conta principalmente sul cash flow che deriva dal business tradizionale e che

utilizzerà per investire sul nuovo mondo elettrico. Ha quindi un vantaggio rispetto a Tesla, la quale deve

chiedere agli azionisti soldi per poter puntare avanti nel futuro. Altro problema di Tesla è che ha pochi

concessionari in Italia, quando si rompe si deve tornare li; questo disincentiva l’acquisto. Volkswagen si può

comprare più comodamente e aggiustare da ogni meccanico. Altro problema di Tesla è che non la si può

caricare ovunque e l’attacco non è universale

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Obiettivo impresa max profitto. In finanza questa situazione viene modificata. In finanza si parla di

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massimizzazione del valore. Valore è risultato di processo di attualizzazione di risultati futuri VBM Value

Based Management: impresa gestita sulla base della creazione del valore. Il valore di riferimento per gli

azionisti, per gli stakeholders: queste sono le due visioni. Nel primo caso massimizzeremo l’equity. Nel

secondo caso massimizzeremo il lato delle attività. Se voglio massimizzare valore per gli azionisti, si

potrebbero tenere comportamenti non considerati corretti da parte di tutti i soggetti. La finanza considera il

mondo ideale: se tutti i comportamenti sono trasparenti massimizzare uno o l’altro comportano lo stesso

risultato. Nella realtà non è così semplice e bello, ci sono frizioni spesso tra le parti.

Se devo creare valore per l’impresa, e l’impresa si considera come un insieme di prodotti e devo capire se e

in che modo partecipano a creare valore e come valutare il loro valore; creare valore significa la capacità di

creare risorse maggiori rispetto a quelle che sono state distrutte e che siano in grado di remunerare gli

apportatori del capitale.

Quando l’impresa genera risultati superiori ai costi delle risorse usate per produrre quei risultati sarà in grado

di creare valore, in termini percentuali. Il tasso che sintetizza il tasso di rendimento atteso minimo dai

portatori di capitale è il WACC. Se il ROC è maggiore del WACC l’impresa sta creando valore. Il rendimento

delle attività impiegate è superiore al costo delle risorse finanziarie.

Quali progetti si devono considerare come migliori? Si possono usare dei metodi per comparare: VAN, TIR,

DPA. - F0 F1 F2 F3 F4

Per il confronto si devono portare i flussi ad un unico tempo omogeneo per questioni temporali e per

questioni di rischio. Il tasso da applicare per attualizzare i progetti è quello che più si avvicina al nostro

progetto da attualizzare, per definizione l’emittente stato è il più solvibile quindi tasso è risk free. Per ogni

investimento fatto dall’impresa il tasso è diverso perché diverso è il rischio. Il tasso usato per scontare i flussi

futuri è il WACC. F1/(1+WACC)^1 + F2/(1+WACC)^2…..

Dopo aver ottenuto il valore attuale, questo si deve confrontare con l’investimento iniziale per vedere se i

flussi futuri coprono l’investimento iniziale. Si ottiene il VAN. Se è positivo bene, altrimenti il progetto non è

conveniente. Se VAN>0 allora il progetto concorre a generare valore per l’impresa. Potrebbe essere però che

un certo investimento con VAN negativo venga comunque intrapreso perché si tratta di investimento di tipo

strategico.

Per semplicità consideriamo tutti i flussi alla fine del periodo. L’orizzonte di valutazione dipende dalla durata

della vita del progetto.

Differenza tra budget e business plan: diverso orizzonte temporale; business plan permette di fare valutazioni

a medio lungo termine. Il budget è documento che nel breve periodo (12 18 mesi) da l’articolazione del flussi

attesi mese per mese o trimestre per trimestre; permette di gestire la tesoreria. Normalmente si produce

business plan e poi si passa ad una previsione più dettagliata nella stesura del budget (è dettaglio delle

previsioni nel business plan). In base ai dati consuntivi che si apprendono dai vari budget si analizzano gli

scostamenti per andare a modificare il business plan o il budget o entrambi.

Nel business plan oltre agli indicatori economico-finanziari ci sono tutte le info di contesto: cosa produrre,

come produrre, se c’è mercato, prezzo di vendita, piano di marketing, piano del personale.

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TIR cercare il tasso che rende il VAN = 0. Si ottiene una percentuale che dovrà essere confrontata con un

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altro tasso, ovvero il tasso di rendimento minimo accettabile. Tir criticato due progetti hanno VAN diverso

con A > B ma guardando il TIR si ha il contrario. Il progetto con flussi regolari ha TIR più elevato. I progetti con

flussi più lontani nel tempo sono quelli che hanno TIR più basso ma che in realtà questo progetto porterebbe

a flussi di cassa attualizzati maggiori. Inoltre, il TIR da solo non dice niente perché serve sempre un tasso di

confronto. Terzo problema del TIR: cambi di segno nei flussi durante il progetto; quando il TIR ha soluzioni

multiple, non si possono dare risposte circa la soluzione corretta.

TIR si usa quando si deve confrontare diverse forme di finanziamento. Va bene perché solitamente non ci

sono problemi di inversioni di segno.

Nello stato patrimoniale, il miglior criterio per valutare investimenti è il VAN mentre il miglior criterio per

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valutare finanziamenti è il TIR. Corrisponde circa al TAEG oggi ISC (Indicatore Sintetico dei Costi)



DPA/DPBP dice quanto tempo aspettare per andare a coprire con i flussi futuri l’investimento inziale. Non

dice se l’investimento è conveniente, se è rischioso ecc. Generalmente si sceglie l’investimento che rientra

prima considerando un certo periodo di cut-off che si intende voler rientrare. Per considerare anche il tempo

si utilizza il PBP scontato/attualizzato.

Lo si può usare principalmente lato attività, solitamente in combinazione con il VAN

Tutto questo serve per determinare il TERMINAL VALUE per vedere quale è il valore dell’impresa dopo essere

arrivati al termine dei progetti, per il fatto che l’impresa ha vita infinita. Il terminal value viene calcolato come



una rendita perpetua = R/i(tasso di attualizzazione, probabilmente il WACC) circa è una misura del valore

atteso dell’impresa da quel punto in poi. Nel terminal value non abbiamo nella formula l’investimento iniziale

 in questo caso è prezzo pagato per entrare nell’investimento.

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Il mercato primario momento in cui la società si quota o aumenta il capitale. C’è passaggio di liquidità tra

investitore e impresa. 

Il mercato secondario per le società quotate è più liquido. Ci sono dei prezzi che si formano

costantemente; se voglio vendere il titolo cerco nel mercato secondario chi lo vuole comprare per incassare

soldi. C’è passaggio tra investitori.

I flussi che useremo per valutare per trovare il valore:

- FCFF

- FCFE

FINE INTRO GENERALE 

Quando si valuta impresa servono concetti, criteri e metodi si tratta di operazione soggettiva, soprattutto

riguardo agli input da inserire nel modello. Guatri dice che si devono seguire 4 principi:

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- Razionalità ci si deve basare su processo logico, chiaro e convincente e quindi anche condivisibile

(riguardo al modo di valutazione; anche altri che guardano quella valutazione dovrebbero trovarsi

d’accordo con quanto seguito)

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- Dimostrabilità ogni grandezza dei value drivers devono essere non inventati ma basati su ipotesi

ed elementi oggettivi il più possibile. Servono analisi, studi e ricerche.

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- Neutralità non seguire comportamento arbitrario nel fare la valutazione: non introdurre elementi

di parte. In assoluto non ci può essere, dipende da chi si è chiamati a valutare.

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- Stabilità (caratteristica che diversifica il prezzo dal valore) il prezzo sul mercato cambia di continuo,

il valore dell’impresa non segue esattamente questi cambiamenti. I modelli di valutazione devono

capire quanto vale l’azienda senza farsi deconcentrare da altre caratteristiche che variano. Ad

esempio un calo del mercato fa variare il prezzo ma non immediatamente il valore dell’impresa.

L’UEC (Unione degli Esperti Contabili finanziari) invece da ulteriori principi di ispirazione in sede di valutazione

d’azienda i quali devono essere verificati:

- Separazione tra prezzo e valore; simile alla stabilità nella valutazione di Guatri

- Composizione; riguarda il modello da scegliere per la valutazione (Guatri diceva che serviva

razionalità e che il metodo che abbiamo deciso di usare era il migliore): Il valore dell’impresa deve

essere rappresentativo di componente reddituale e patrimoniale, pesate tra loro. Nell’economia

moderna è difficile da applicare perché rispetto a imprese degli anni 60, la composizione di uno stato

patrimoniale oggi è composto in buona percentuale da intangibili; questi sono difficilmente

rappresentabili nel patrimonio. Il patrimonio non è più una base di partenza valida per la valutazione.

La stessa difficoltà di valutazione basata osservando il patrimonio si può avere valutando una startup.

Difficile da applicare per chi investe poco in beni materiali ma tanto in beni immateriali (ad es Amazon

ha investito 15 mld di dollari; ha bisogno di magazzini ma soprattutto di macchine che operano nel

magazzino e quindi paradossalmente hanno più materiali che immateriali rispetto a quello che si

pensa)

- Generalità del valore; non deve dipendere da chi sta valutando l’azienda

- Relatività del valore; il valore dipende dalle diverse occasioni per le quali la valutazione viene

effettuata (liquidazione, scissione, fusione). I momenti nei quali la valutazione viene effettuata sono

diversi e quindi anche la determinazione del valore è differente; in caso di liquidazione l’azienda cessa

di esistere, si vendono i singoli pezzi e viene meno l’avviamento che invece è presente in altri casi.

Riguardo la fusione, il valore è ancora differente perché c’è l’avviamento e le imprese cercano di

mettersi insieme per avere un valore ancora maggiore e migliorare la situazione in termini di

creazione di valore. 

A volte il valore dipende comunque da chi valuta. Esempio in caso di acquisto Essilor – Luxottica il valore

sarebbe più alto cosi come il prezzo; un investitore privato darebbe un valore diverso perché la causa sarebbe

solamente scopo di finanziare senza assemblare o incrementare il mercato



Approcci modi di pensare



Modelli ciò che matematicamente è legato al modo di pensare

4 approcci e conseguenti metodi:

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- Basato sul patrimonio drive fondamentale è il patrimonio esistente. In passato c’era solo modello

del patrimonio semplice, nel tempo poi si sono sviluppati metodi patrimoniali complessi



- Basato sui flussi di risultato legato a metodi finanziari (DCF) e metodi di tipo reddituale (driver è

reddito prodotto). A loro volta si dividono in metodi analitici e sintetici



- Basato sul concetto di economic profit 2 metodi principali: metodo misto con evidenziazione del

goodwill e modello EVA  

- Basato su un’analisi comparata su base di valori di borsa (usando multipli di borsa P/E) o

transazioni comparabili (avvengono non sul mercato di borsa ma OTC)

APPROCCIO PATRIMONIALE

Basato su idea che si prendono gli elementi di attivo e passivo e si riesprimono a valori correnti. Tipiche asset

class oggetto di rivalutazione possono essere gli immobili, strumenti finanziari ad esempio nel 2008.

2 metodologie: 

- Metodi patrimoniali semplici molto bene per fase di liquidazione dell’impresa



- Metodi patrimoniali complessi tengono conto anche dei beni immateriali non inclusi nell’attivo.

La classe di imprese si ampia: imprese bancarie, commerciali e compagnie assicurative. Se devo

cercare valore di una banca avrò principalmente prestiti in attivo e debiti (depositi) in passivo. Si

ristimano questi valori a valori correnti e non sarebbe male questo metodo. In termini immateriali

però ho anche: tutto ciò che l’impresa riesce a far produrre risultati economici grazie al brand

(avviamento). Per le assicurazioni in attivo ci saranno gli strumenti finanziari, in passività le riserve

tecniche (debito verso l’assicurato). Anche qui allora gli elementi attivi e passivi rivalutati possono

esprimere bene il valore dell’assicurazione. Poi ci saranno anche il logo e avviamento (riguarda i flussi

che l’assicurazione riceverà avendo sottoscritto una polizza pluriennale). Quindi il metodo

patrimoniale complesso è molto buono per valutare questi tipi di imprese. Anche per le imprese

commerciali è il metodo da usare: c’è grande investimento in beni materiali ma che da un certo punto

di vista non starebbero tra gli investimenti (merci), le quali starebbero infatti nell’attivo circolante.

Nell’ambito delle imprese commerciali, l’attivo circolante diventa investimento dal punto di vista

delle risorse da impiegare. Simile vale per i negozi di abbigliamento che cambiano spesso gli abiti per

via della moda che passa.

Modello patrimoniale, soprattutto quello semplice, non basta per Amazon. Perché un’impresa che raddoppia

le vendite in quattro anni non può essere valutata con modello patri