Appunti finanza aziendale, prof Teti

NB

alcune caratteristiche sono simili alla classe del debito. I dividendi si differenziano dagli interessi di

un’obbligazione poiché sono pagati a discrezione del cda. Possono essere cumulative o meno, nel caso in

cui lo siano e non devono essere pagati in un determinato anno, sono portati a nuovo esercizio successivo;

questo è un beneficio che le azioni ordinarie non possono offrire. A parità di condizioni costerà di più la

tipologia cumulativa.

Esistono altre tipologie di azioni, sempre più rare: azioni di risparmio (molto rare, hanno come unica

finalità il guadagno, vengono ancora prima nel pagamento dei dividendi rispetto a quelle privilegiate, ma

non partecipano in alcun modo alla gestione), azioni di godimento (quando c’è una diminuzione del

capitale sociale, si revocano azioni ordinarie e si sostituiscono con queste, dal valore inferiore e postergato

rispetto alle altre tipologie).

Debito finanziario→ è una delle due modalità di finanziamento dell’azienda, formato da prestiti bancari,

come mutui, e altresì dalle obbligazioni emesse. È una fonte rimborsabile come conseguenza di un prestito;

con l’emissione di obbligazioni e la sottoscrizione di un mutuo le società si impegnano a pagare a scadenze

regolari degli interessi e a restituire il capitale a scadenza.

*il libro parla di obbl ma nel contesto europeo la fonte principale è il mutuo!

Debito≠Equity Il debito non è una forma di partecipazione alla proprietà d’impresa, riducendosi ad un

contratto di prestito. L’equity invece garantisce la proprietà, i rischi e la partecipazione alla governance. Il

pagamento degli interessi (voce di costo) è fiscalmente deducibile, mentre i dividendi (non essendo una

voce di costo) non lo sono.

Regime fiscale→Dal punto di vista dell’azionista invece le somme sono tassate (imposta reddito persone

fisiche), così come la banca o gli obbligazionisti saranno tassati.

La capacità di controllo è esercitabile dagli azionisti tramite il diritto di voto, mentre per gli obbligazionisti il

problema non si pone; per le banche solo in presenza di clausole specifiche. Le imprese preferiranno

dotazioni maggiori di equity poiché in caso di mancato pagamento questa non porta ad insolvenza, cosa

più probabile in caso di mancato pagamento degli interessi o del capitale.

Il debito a lungo termine (obb) e sono interfacciate avendo come valore di riferimento quello nominale,

possono essere emessi alla pari, sotto la pari o sopra la pari (lo zero coupon non avrebbe senso emesso in

altro modo se non sotto). A parità di condizioni costerà di più un’obbligazione garantita.

Contratto di debito→ accordo tra società che emette debito e il creditore è chiamato contratto e descrive

il tipo di indebitamento e tutti vincoli imposti all’impresa. In modo indiretto esiste una modalità→

convenants, sono clausole positive o restrittive poste nel contratto. Le seconde sono più comuni, e

rappresentano delle limitazioni all’operato dell’impresa, pena la possibilità di uscire dal contratto (es,

positive: raggiungimento di un certo livello di ROI, oppure restrittive: livello minimo di CCC→ significa

avere bisogno di poche passività).

Le imprese si finanziano prevalentemente in tre modi:

1) Autofinanziamento

2) Debt→ Facendosi prestare denaro da banche o obbligazionisti

3) Emettendo equity

Esistono diverse scuole di pensiero che identificano un sentiero, piuttosto che un altro, a seconda della

normativa, geo-localizzazione e altri fattori.

La gerarchia delle priorità tra i titoli emessi dall’azienda stabilisce chi può avvalersi per primo sulle attività

di una società fallita. I diversi tipi di finanziamento a lungo termine ordinati per livello di garanzie

decrescenti sono disposte in base al livello di esposizione al rischio e al livello di garanzia.

↓Debito senior garantito

Prestiti di seconda linea

Debito senior non garantito

Debito subordinato junior

Prestiti degli azionisti

Azioni privilegiati

↑Azioni ordinarie

CAPITOLO 13 da scartare argomenti di finanza comportamentale

Decisioni di finanziamento

L’ipotesi di efficienza di mercato (EHM) implica che il prezzo in un determinato momento di un

determinato titolo implica che il prezzo è stato in grado di incorporare tutte le informazioni che arrivano

dal mercato. In un mercato puramente efficiente non c’è spazio per ottenere di più, non sono disponibili

opportunità di speculazione. Due effetti:

1. Poiché l’informazione si riflette immediatamente sui prezzi, gli investitori dovrebbero aspettarsi di

ottenere soltanto un rendimento normale

2. Le imprese dovrebbero aspettarsi di ottenere un valore equo (cioè coincidente con il loro valore attuale)

per le azioni che

vendono. Dunque nei mercati efficienti non sono disponibili opportunità di finanziamento che possano

derivare dalla speculazione a danno degli investitori.

Tre ipotesi (non valide) su cui si basa il mercato:

1) Razionalità: se tutti gli investitori sono razionali, nel caso di diffusione di notizie, tutti adeguano

razionalmente le proprie stime dei prezzi azionari.

2) Deviazioni indipendenti dalla razionalità→ le info possono essere poco chiare e ciò può indurre gli

investitori a comportamenti che deviano da scelte razionali. Tuttavia atteggiamenti ottimistici e

pessimistici vero le informazioni non ben definite tendono a compensarsi costantemente e a creare

efficienza nel mercato. Anche se gli investitori non fossero razionali i loro comportamenti tendono a

compensarsi ed equilibrarsi.

3) Arbitraggio→ nel momento in cui ci sono gli errori, le speculazioni questi saranno sempre sormontati

dalle azioni e dagli investitori efficienti

*

Speculazione→ ottengo rendimento extra facendo perno sul tempo

Arbitraggio→ ottengo rendimento extra facendo leva sul luogo

FORMA DEBOLE→ quando le informazioni riguardano solo i prezzi passati, non comprendendo tutte le

altre informazioni, fra cui anche alcune pubbliche, come i bilanci. Una strategia di trading basata sui dati

passati non è in grado di generare profitti in modo sistematico. In genere questo tipo di efficienza è

espressa anche

dicendo che il prezzo di un titolo oggi è uguale alla somma tra l’ultimo

prezzo osservato, il rendimento atteso dell’azione e un errore casuale.

In questo caso i prezzi seguono un percorso casuale (random walk).

Il comportamento degli investitori tende ad eliminare gli andamenti ciclici

FROMA SEMIFORTE→ un mercato è efficiente in forma semiforte se i prezzi riflettono tutte le informazioni

disponibili al pubblico inclusi i bilanci e l’andamento storico dei prezzi

FORMA FORTE→ se i prezzi riflettono tutte le informazioni pubbliche e private→ i prezzi si adeguano

immediatamente→ non esiste

Informazioni e forme di efficienza nei mercati: debole vs semiforte vs forte

L’efficienza dei mercati è spesso inarrivabile nel modello reali, tanto più lo è la sua forma forte, assente

anche nei mercati occidentali. L’ipotesi di efficienza del mercato esprime il rilievo secondo cui, in media,

non si è in grado di ottenere un rendimento anomalo. Il rendimento anomalo è definito rispetto a un

rendimento atteso di riferimento.

Le fluttuazioni di prezzo: l’oscillazione quotidiana dei prezzi delle azioni non è in contrasto con l’efficienza

del mercato.

Il disinteresse degli azionisti: sebbene la percentuale di operatori che seguono un determinato titolo sia

limitata rispetto alla totalità degli azionisti che possiedono quel titolo, il prezzo delle azioni riflette tutte le

informazioni disponibili.

L’evidenza empirica

Esistono numerosi studi empirici sulle tre forme (debole, semiforte e forte) di efficienza del mercato.

Rispetto alla forma debole di efficienza del mercato molte ricerche hanno cercato di trovare conferma

all’ipotesi che le variazioni dei prezzi azionari siano casuali.

La seconda forma di efficienza è stata invece messa alla prova mediante sia i cosiddetti event studies, sia

dalla analisi delle performance conseguite dai fondi comuni di investimento.

Infine per verificare l’eventuale efficienza forte del mercato si sono esaminati i risultati ottenuti mediante

l’insider trading. Le tre ipotesi alla base della teoria dell’efficienza dei mercati valgono davvero nella realtà?

Secondo la finanza comportamentale no. Analizziamo di nuovo le tre ipotesi ma questa volta con un

approccio comportamentale.

1) Razionalità: gli individui, nella realtà, risultano molto frequentemente irrazionali anche nell’investire nei

mercati finanziari ( ad es. non diversificano a sufficienza o non considerano attentamente commissioni e

imposte)

2) Deviazioni indipendenti dalla razionalità: gli psicologi hanno dimostrato che le persone si discostano

dalla razionalità seguendo principi euristici. Ad esempio due di questi sono la rappresentatività e il

conservatorismo. Si ha rappresentatività quando gli individui traggono conclusioni sugli eventi futuri sulla

scorta di dati insufficienti. Applicato alla finanza questo aspetto spiega l’esposizione alle bolle speculative.

Si ha conservatorismo quando gli individui sono troppo lenti nell’adattare le proprie convinzioni alle nuove

informazioni.

3) L’arbitraggio: l’arbitraggio consiste nell’acquistare le azioni che mostrano anomalie di prezzo

(mispricing). In particolare gli investitori professionali venderebbero le azioni negoziate a prezzi troppo alti

(rispetto al prezzo equo) e comprerebbero quelle sottostimate. Nella realtà tali operazioni risultano essere

molto rischiose per chi le mette in atto e quindi non sempre si riesce ad eliminare l’inefficienza nel

mercato.

Numerose ricerche empiriche hanno mostrato le diverse anomalie che caratterizzano i mercati e che

contrastano con la teoria dell’efficienza. In particolare si sono riscontrati: limiti all’arbitraggio sorprese sugli

utili diversi rendimenti a seconda della dimensione delle società diversi rendimenti a seconda dell’alto

rapporto valore contabile - prezzo (value stock) o del basso rapporto (growth stock) bolle speculative e

crolli

CASO valutazione finanziamenti

Mutuo 10.000 dalla durata di 4 anni, al tasso semestrale del 5% sul residuo del semestre precedente

liquidazione interessi su base semestrale

Rimborso a quote costanti a fine anno

Spese iniziali 100 sostenute nel primo semestre ma ammortizzabili a partire dall’anno 1 in 4 anni→ 25%

aggiunto ogni volta!!!

Aliquota fiscale al 50% pagamento nel primo semestre ma ammortizzabili a partire dall’anno 1=Aliquota al

50%+25% di 100

ANNO SEMESTRE