Appunti esame di Economia dei Mercati Mobiliari, prof. Fabrizi - Ferrari

Economia dei Mercati Mobiliari

2 - L R M I 2

A ELAZIONE TRA ERCATI E STITUZIONI

3 - L F P M M 2

A ORMAZIONE DEI REZZI NEI ERCATI OBILIARI

8 - I C 3

RITERI DI VALUTAZIONE E GLI INDICATORI DEL RENDIMENTO E DEL RISCHIO DEI TITOLI AZIONARI

L 3

IQUIDITÀ 3

RISCHIO 4

RENDIMENTO

A 5

NALISI FONDAMENTALE

I 6

NDICATORI DI NATURA FINANZIARIA

I 7

NDICATORI DI NATURA CONTABILE

A 8

NALISI TECNICA

9 – L P M 9

A TEORIA DI SELEZIONE DEL ORTAFOGLI DI ARKOWITZ

M 9

ISURE DI RENDIMENTO E RISCHIO PER SINGOLO STRUMENTO FINANZIARIO

M 9

ISURE DI RENDIMENTO E RISCHIO PER PORTAFOGLI DI STRUMENTI FINANZIARI

I 10

L CONCETTO DI FRONTIERA EFFICIENTE

P ’ 11

ORTAFOGLI OTTIMO PER L INVESTITORE

U M 11

TILIZZO DEL MODELLO DI ARKOWITZ

4 – C 11

RITERI DI VALUTAZIONE E INDICATORI DI RENDIMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

5 – I L 14

NDICATORI DELLA IQUIDITÀ DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

6 – I R 15

NDICATORI DEL ISCHIO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

R C 15

ISCHIO DI REDITO

R I 16

ISCHIO DI NTERESSE

7 – C 19

URVA DEI RENDIMENTI PER SCADENZE

C 19

ONFIGURAZIONI DELLA CURVA

T A 19

EORIA DELLE SPETTATIVE

T 20

EORIA DEL PREMIO PER LA LIQUIDITÀ

T 20

EORIA DELLA SEGMENTAZIONE DEI MERCATI

T P CAPM 20

EORIA DI ORTAFOGLI

P S 20

ORTFOLIO ELECTION

10 – CAPM – C 21

APITAL ASSET PRICING MODEL

C 21

OMBINAZIONE TITOLO RISK FREE E TITOLO RISCHIOSO

C M L (CML) 21

APITAL ARKET INE

S M L (SML) 22

ECURITY ARKET INE

M M 22

ARKET ODEL

S B 23

TIMA DEI ETA

CAPM 23

ZERO BETA

11 – APT – A P T 23

RBITRAGE RICING HEORY

M 24

ODELLI MULTIFATTORIALI

V 24

ERSIONE UNIFATTORIALE

R APT CAPM 25

ELAZIONE TRA E

12 – S G P 26

TRATEGIE DI ESTIONE DEI ORTAFOGLI

C S 26

LASSIFICAZIONE DELLE TRATEGIE

B 26

ENCHMARK

S P 27

TRATEGIE ASSIVE

S A 28

TRATEGIE TTIVE

C R 28

ONTROLLO DEL ISCHIO

I 29

MMUNIZZAZIONE

13 – V P 29

ALUTAZIONE DELLA ERFORMANCE

I 29

NDICATORI DI RENDIMENTO

14 – E M 30

FFICIENZA DEI ERCATI

A 31

NOMALIE DEI MERCATI Pietro Bologna – Università Bocconi 1

15 – B F 31

EHAVIORAL INANCE

P T 32

ROSPECT HEORY

2 - L R M I

A ELAZIONE TRA ERCATI E STITUZIONI

Studio del rapporto tra economia reale e istituzioni, imprese, mercati; economia finanziaria e intermediari,

mercati finanziari attraverso le principali teorie (cronologicamente), la loro “diversa efficienza” e la loro

alternatività/complementarità.

Le principali teorie sono:

1. Teoria neoclassica: con i presupposti di assenza di imperfezioni di mercato e razionalità assoluta

degli operatori. Il corrispettivo postulato è la perfezione del mercato. La presenza delle imprese è

spiegata come “fattore tecnologico”. Mercato > Imprese

2. Teoria keynesiana: non vi è determinismo assoluto ma incertezza. Il postulato della teoria dice che i

mercati sono quasi perfetti.

3. Teoria istituzionalista: sposta l’attenzione sulle istituzioni che compongono l’economia, che

soddisfano i presupposti di presenza di imperfezioni e la razionalità relativa degli operatori. I mercati

sono imperfetti. I mercati e le imprese diventano dunque due meccanismi di governo degli scambi.

Sono alternativi ma complementari, con diversa efficienza in quanto i primi presentano asimmetrie

informative, costi di transazione, costi di ricerca, mentre le seconde presentano costi di

organizzazione. [es. acquisto di immobili non di nuova costruzione]

Un’economia, secondo la teoria istituzionalista, si può collocare in qualunque punto in una retta ai cui estremi

si pongono i meccanismi mercato e impresa, generando anche dei sistemi ibridi.

Le stesse teorie sono applicabili anche all’economia finanziaria.

1. Teoria neoclassica: i presupposti e i postulati sono uguali a quelli che si presentano nell’economia

reale, con l’aggiunta della presenza delle banche, spiegata come “accidente”, in quanto non sono

spiegabili con la perfezione dei mercati. Assume l’irrilevanza della finanza al fine dell’equilibrio dei

mercati.

2. Teoria keynesiana: introduce i fattori di incertezza e formula il postulato della non neutralità della

moneta e del credito: i fenomeni finanziari non sono più considerati irrilevanti e ciò scaturisce

dall’osservanza della stessa realtà (crisi del ’29). Pur non spiegando la presenza di intermediari

finanziari, ammette il rapporto tra economia reale e finanziaria.

3. Teoria istituzionalista: accanto ai mercati imperfetti ammette la presenza degli intermediari

finanziari, includendo la teoria dei costi di transazione (minori costi di transazione tra unità in surplus

e in deficit), la teoria delle asimmetrie informative (riduzione delle asimmetrie) e la teoria delle

incertezze (riduzione dell’incertezza). Gli intermediari garantiscono dunque una maggiore efficienza

allocativa, come alternativa all’efficienza operativa.

I mercati finanziari si dividono in mercato mobiliare e mercato creditizio. Gli intermediari sono creditizi,

mobiliari, assicurativi e previdenziali.

3 - L F P M M

A ORMAZIONE DEI REZZI NEI ERCATI OBILIARI

I fattori esplicativi ci forniscono le chiavi di lettura che ci permettono di comprendere la formazione dei prezzi

nel mercato mobiliare, sia per quello che riguarda i singoli titoli (azioni, obbligazioni) che per la logica di

portafoglio (azionario o misto). Questi fattori vanno ricercati attraverso due approcci: l’approccio

dell’economia dell’intermediazione finanziaria e l’approccio d’analisi degli investimenti finanziari. Il primo

analizza il prezzo dei valori mobiliari degli strumenti finanziari, che hanno caratteristiche distintive formali

(numerose e varie, ma non facilmente sintetizzabili in fattori esplicativi) e economiche (rendimento e rischio).

Secondo il secondo approccio invece si deve seguire la logica dell’investitore come processo d’investimento,

concetto di investimento e valutazione dell’investimento.

1. Processo:

a. Definizione degli obiettivi (economici, finanziari e sociali).

b. Determinazione del livello appropriato di rischio.

c. Stima puntuale del rendimento e del rischio per singolo titolo.

Pietro Bologna – Università Bocconi 2

s

d. Costruzione portafogli efficienti: E(rp), p

e. Valutazione risultati.

2. Concetto:

a. Distinzione fra investimenti reali e investimenti finanziari.

b. Differimento consumi nel tempo (vedi distribuzione del consumo attuale/futuro, micro).

i. Sistema economico chiuso, senza sistema finanziario

ii. Sistema economico aperto, senza sistema finanziario

iii. Sistema economico aperto, con sistema finanziario.

Dando per scontato che C sia maggiore di C , anche se questa assunzione è basata su presupposti incerti

1 0

come il prezzo dei beni alla scadenza o il tasso di interesse r.

3. Valutazione:

a. Considerando che C =C (1+rt), l’extra-consumo in t è dato dal rendimento atteso, che

1 0 1

tuttavia è incerto e variabile. Si possono distinguere:

i. Investimenti privi di rischio: tasso risk-free (r ) (teoricamente privi di rischio,

f

realmente esiste una minima possibilità di default). Un esempio sono i titoli di stato

senza cedola a 12 mesi (BOT), per il quale non ci sono rischi di credito, di interesse

(rischio di volatilità + rischio di reinvestimento) o monetario (rendimento inferiore

alle aspettative di inflazione).

ii. Investimenti rischiosi: tasso attività finanziaria rischiosa (azioni), maggiorato sul risk-

free di un premio per il rischio (q), che aumenta all’aumentare del rischio.

Per quello che riguarda i tassi, esistono:

1. Tasso reale atteso risk-free +

Aspettative di inflazione =

2. Tasso atteso risk-free +

Premio al rischio = "

()*$

∑ !

3. Tasso atteso attività rischiose Rischio (DRendimento): =

! "!

($%&)

8 - I C

RITERI DI VALUTAZIONE E GLI INDICATORI DEL RENDIMENTO E DEL RISCHIO DEI TITOLI AZIONARI

L

IQUIDITÀ

Si può dividere in:

1. Naturale: fa riferimento a tutti i flussi monetari che naturalmente entrano o escono dal portafoglio

(interessi, cedole). Per quanto riguarda le azioni, i frutti naturali sono i dividendi, che però sono

discrezionali da parte dell’azienda, e il capitale di scadenza, che però si realizza solo nel momento di

scioglimento dell’azienda. In entrambi i casi si può ritenere che la liquidità naturale delle azioni sia

trascurabile.

2. Artificiale: fa invece riferimento a tutti i movimenti che avvengono per azioni del titolare, come lo

smobilizzo. La liquidità artificiale deve soddisfare i requisiti di rapidità, grazie alla presenza di un

mercato secondario, ed economicità, data dalle caratteristiche del titolo. Dato che queste

caratteristiche sono relative ai mercati delle azioni e non ai singoli titoli, possiamo trascurare anche

questo tipo di liquidità.

RISCHIO

Il rischio delle azioni fa riferimento all’incertezza dei rendimenti degli investimenti ed è connesso alla loro

variabilità. Il rischio complessivo di un titolo azionario può essere scisso in due componenti:

1. Rischio sistematico: o rischio generale, è collegato a fattori macroeconomici

e politi che riguardano il sistema economico e il mercato azionario nel loro complessivo

insieme. Misura la variabilità dei rendimenti a seguito di variazioni del PIL,

dell’inflazione, dei tassi di interesse, dell’occupazione, dei cambi e di variabili

politiche. Presenta una caratteristica di non eliminabilità in quanto i fattori

macroeconomici e politici hanno un impatto su tutte le azioni, può tuttavia Rischio

essere gestito con derivati (stock index derivatives). Numero di azioni

Pietro Bologna – Università Bocconi 3

2. Rischio specifico: legato a fattori caratteristici della singola impresa e del comparto produttivo in cui

essa opera. Può essere eliminato attraverso un’efficace diversificazione di portafogli.

All’aumentare del numero delle azioni in portafogli, il rischio complessivo viene a coincidere solo con il rischio

sistematico, in quanto quello specifico è eliminato attraverso la diversificazione (il mercato remunera il

rischio sistematico).

Il rischio complessivo si calcola attraverso una misura di dispersione dei rendimenti: la varianza o la

deviazione standard. Tali misure possono essere utilizzate sia una logica ex-ante che ex-post:

1. Ex-ante: con r =rendimento associato allo scenario s, E(r )=rendimento atteso del titolo e

is is

p =probabilità di accadimento dello scenario s.

s ( )]

,

= %& [ () − ( ∗ ()

+ +

-*$

2. Ex-post: con n=numero di periodi considerati, r = rendimento in t e medio.

1=rendimento

it .

1 ( ,

=% & [ () −

1]

+ .

− 1 /*$

Oltre al rischio complessivo, che identifica il rischio di prezzo, esistono altre due tipologie di rischi:

1. Rischio di cambio: per le azioni denominate in valuta diversa da quella di riferimento dell’investitore.

Tale rischio esprime la possibilità che variazioni inattese del tasso di cambio incidano sulla redditività

dell’investimento azionario. Segue la formula:

= +

+ ( ∗ )

2. Rischio di liquidità: legato alla possibilità di convertire l’azione in denaro rapidamente e senza perdita

di valore rilevante. Tale rischio dipende dalla quotazione o meno dell’azione su un mercato

secondario e, in caso di quotazione, dal controvalore medio giornaliero negoziato pari al volume

medio giornaliero degli scambi su un certo orizzonte temporale.

RENDIMENTO

Il rendimento viene analizzato attraverso un quadro concettuale che viene poi concretizzato:

1. Concetto: si indica come rendimento la somma di tre fattori:

a. Frutti: flussi netti di cassa in entrata (al netto dunque del profilo fiscale)

b. Capitale investito: flussi netti di cassa in uscita (al netto di commissioni)

c. Tempo

2. Determinanti: distinte dal punto di vista dell’origine e della natura.

a. Frutti da interessi: dividendi e reinvestimento dei dividendi (sempre positivi)

b. Frutti da capitale: smobilizzo dei titoli, possono essere positivi o negativi.

c. Frutti aleatori (solo ex-ante): incerti nel tempo, nell’importo o in entrambi (es. dividendi,

reinvestimento dei dividendi, flussi da capitale)

d. Frutti certi (solo ex-post): certi nel tempo e nell’importo. Si differenziano da quelli aleatori

per via dell’ineliminabile incertezza dell’andamento dei prezzi.

3. Tipologia:

a. Ex-ante: attesi

b. Ex-post: realizzati

4. Tassazione rendite finanziarie (investitori residenti):

a. Tassazione dei frutti: per i percipienti, riconoscibili in esercenti di attività commerciali

(persone giuridiche) e non esercenti attività commerciali, divisibili per la natura dei redditi,

da capitale (dividendi) o diversi di natura finanziaria (plus/minusvalenze). Per le attività

commerciali, i frutti concorrono a formare il reddito imponibile. L’imposta sostitutiva per le

persone fisiche e gli altri soggetti che lavorano al di fuori di un’attività commerciale è del

26%. Con riferimento ai frutti di diversa natura finanziaria si possono riconoscere tre regimi

alternativi, dichiarazione (nella dichiarazione dei redditi), deposito amministrativo

(trattenuta dalla banca), risparmio gestito (all’interno del conto gestione).

Pietro Bologna – Università Bocconi 4

b. Tassazione del patrimonio investito (imposta patrimoniale): tassazione che si aggiunge e

colpisce l’intero portafoglio investito in titoli, con un meccanismo particolare che è l’imposta

di bollo, di solito applicata agli atti scritti. Gli intermediari finanziari con i quali si ha rapporto

mandano delle comunicazioni agli investitori, sulle quali viene applicata un’imposta, riferita

al valore di mercato dei titoli oggetto della comunicazione, con un’aliquota dello 0,20% dal

1/1/14.

c. Tassazione transazioni: tobin tax, solo su azioni e derivati, diversa per negoziazioni ad alta

frequenza e negoziazioni ordinarie (0,10%, per mercati regolamentati, 0,20%, per mercati

non regolamentati).

5. Indicatori: per la misurazione del prezzo. Due metodologi di analisi: fondamentale e tecnica. A loro

volta si dividono in indicatori di natura finanziaria, di natura contabile, di natura grafica e di natura

algoritmica.

Indicatori di rendimento/prezzo delle azioni:

a. Analisi fondamentale:

i. I contenuti riguardano i fenomeni fondamentali quali gli scenari (tassi di interesse,

cambio), i settori (riguardano solo un settore dell’intero scenario), il mercato

(interno o internazionale nella quale l’impresa emette le sue azioni) e i fenomeni

specifici, ossia analisi qualitativa e quantitativa della particolare azienda

(management, governance, prestazioni, bilancio e previsioni di bilancio) che

concorrono alla formazione del prezzo dell’azione.

ii. I presupposti teorici (robusti) cercano di far corrispondere ai fenomeni il prezzo

dell’azione e dipendono dall’efficienza informativa (“tutte” le informazioni di cui si

dispone sono in grado di definire il prezzo), in particolare nella sua forma semi-forte

che tiene in considerazione l’informazione pubblica, ossia i riflessi del mercato alle

informazioni disponibili a tutti. Nel caso di questa efficienza da parte dei mercati, gli

stessi mercati sarebbero degli indicatori del prezzo, in quanto il prezzo che gli

indicatori proporrebbero sarebbe uguale per tutti (non è possibile identificare

sopra/sottovalutazioni dei prezzi), impedendo la formazione di extraprofitti.

iii. Le applicazioni pratiche invece sono i risultati di analisi che mi permettono di

individuare i titoli migliori e peggiori (rischio/rendimento), al di fuori dell’ipotesi di

efficienza semi-forte dei mercati.

b. Analisi tecnica:

i. I contenuti si soffermano sui fenomeni tecnici specificatamente riferibili ai mercati

(prezzi/quantità). Riguarda dunque lo studio dei prezzi e dei volumi scambiati tra

domanda e offerta, in chiave storica.

ii. I presupposti teorici sono dunque deboli, perché l’analisi storica non fornisce

indicazioni forti sull’andamento dei mercati. I mercati però funzionano solo se la loro

efficienza non esiste in forma cd. debole, ossia se il mercato non riesce a trasporre

sui prezzi tutte le informazioni passate/storiche, perché ogni periodo è indipendente

da quello precedente.

iii. Le applicazioni pratiche sono utili per tenere conto dei possibili comportamenti non

razionali dei soggetti (trend) sul mercato e dà modo di utilizzare software specifici in

grado di analizzare un’enorme mole di dati

A

NALISI FONDAMENTALE

Chi fa AF? Grandi investitori: investitori istituzionali (buy-side), intermediari bancari (buy/sell-side), società

finanziarie indipendenti (sell-side).

Come viene fatta AF? organizzazione di analisti specializzati (per settore o per azienda)

Report: sono parte di una ricerca che fa un’analisi di scenario, settore e mercato e un’analisi qualitativa e

quantitativa dell’azienda (dati storici e dati previsionali). D&agr