Economia del mercato mobiliare - Appunti

Le caratteristiche degli strumenti finanziari

Le principali esigenze del prenditore e del datore di fondi

L’attività di scambio consente agli operatori economici di soddisfare i propri fabbisogni relativi alla richiesta e all’impiego di risorse. Il prenditore e il datore di fondi effettuano lo scambio di risorse finanziarie nello spazio e nel tempo attraverso un accordo regolato tramite un contratto che costituisce lo strumento finanziario. L’investitore/datore (colui che sottoscrive) diventa titolare di un’attività finanziaria, e il prenditore (emittente dello strumento) di fondi emette una passività finanziaria.

• L’emittente esprime una necessità, un’esigenza di fabbisogno finanziario
• Il sottoscrittore esprime invece una necessità di impiego delle risorse finanziarie.

Per entrambi la finalità è quella di mantenere o se possibile accrescere il potere d’acquisto delle loro disponibilità impiegate.

Le caratteristiche di base degli strumenti finanziari

Gli strumenti finanziari si dividono in:

• Titoli negoziabili o titoli mobiliari
• Titoli non negoziabili

Titoli non negoziabili

L'emittente e il sottoscrittore attraverso una contrattazione diretta definiscono gli elementi contrattuali che personalizzano le modalità (scadenza, remunerazione, rendimento, valuta ecc.) attraverso cui avviene il trasferimento di risorse.

Titoli mobiliari (negoziabili)

Devono essere dotati del requisito di frazionabilità; l’emittente raccoglie risorse finanziarie di un ammontare elevato tramite un frazionamento dei tagli di importo ridotto che vengono acquistati da un numero elevato di sottoscrittori. Questi titoli negoziabili devono essere standardizzati ed i sottoscrittori devono avere necessariamente gli stessi diritti e doveri. Inoltre, questi titoli possono essere venduti o scambiati svariate volte prima della loro naturale scadenza.

Un titolo rappresenta un diritto sui redditi futuri dell’emittente o delle sue attività

La tipologia dei titoli negoziabili presenti sul mercato mobiliare è molto ampia e solitamente viene divisa in quattro classi:

• Obbligazioni: (bond) rapporto creditizio tra emittente ed investitore, è un titolo di debito che contiene la promessa di remunerazione di entità prestabilita.
• Titoli di capitale: (azioni ordinarie) è uno strumento che rappresenta la quota di una società, un diritto sui suoi redditi e sul suo patrimonio.
• Strumenti derivati: sono strumenti finanziari che traggono il loro valore da attività sottostanti.
• Titoli strutturati: titoli che nascono dalla combinazione tra un titolo obbligazionario ed uno o più titoli derivati.

Altri criteri di classificazione degli strumenti finanziari negoziabili

Oltre a queste classificazioni, gli strumenti finanziari negoziabili possono essere classificati anche secondo diversi altri criteri:

• Emittente: l’identificazione e la qualifica della controparte fornisce una prima indicazione sul rischio dello strumento e sul grado di solvibilità del proprio titolo.
• Natura dei diritti sottostanti: differenziazione dei titoli in base ai sottostanti.
• Valuta di denominazione: classificazione in base alla valuta per poter individuare il rischio di cambio.
• Scadenza o durata contrattuale
• Modalità di remunerazione: differenziazione in base alla remunerazione che può essere periodica (BTP) o a scadenza (zero coupon bond).
• Modalità di rimborso: in un’unica soluzione; tramite piano di rimborso pro quota o a estrazione a sorte; tramite acquisto sul mercato secondario.
• Facoltà: presenza nello strumento di facoltà attribuite ad uno o entrambi i contraenti per contenere determinate tipologie di rischio.
• Trattamento fiscale: applicazione delle imposte fiscali possono essere dirette (sull’emissione del titolo) e indirette (sui redditi prodotti dallo strumento finanziario).
• Funzionamento del mercato: la liquidità di un titolo dipende dall’efficienza di funzionamento del mercato secondario in cui viene scambiato: l’efficienza del mercato viene descritta attraverso tre concetti: spessore; ampiezza (importi elevati); elasticità (capacità di generare nuovi ordini di acquisto al variare del prezzo).

I titoli di debito

Studieremo i titoli di debito del mercato domestico classificandoli per categoria di emittenti per dare un maggiore risalto alle differenze di rischio di credito, solvibilità e affidabilità degli emittenti (giudizio affidato alle agenzie di rating).

• Titoli emessi dal Tesoro ➔ BOT, CTZ, CCT, BTP, BTP€i, coupon stripping
• Titoli emessi dagli enti locali ➔ BOC, BOP, BOR
• Titoli emessi da istituzioni sopranazionali ➔ titoli sopranazionali vari
• Titoli emessi da società private (soprattutto banche) ➔ obbligazioni corporate

Titoli di debito emessi dal Tesoro

BOT (buono ordinario del tesoro)

Titolo di stato che presenta le seguenti caratteristiche:

• È uno "zero coupon bond", ovvero un’obbligazione che non paga cedole durante l’intera durata del contratto
• Appartiene al mercato monetario (di breve periodo)
• La durata (maturity) è stabilita a 3, 6, 12 mesi
• Il taglio minimo di emissione è di 1000€
• Vengono collocati dal tesoro sul mercato primario attraverso aste di tipo competitivo dove possono partecipare soltanto intermediari istituzionali autorizzati quali: banche italiane, comunitarie, extracomunitarie, poste, società intermediazione mobiliare (Se un investitore retail intende acquistare questi titoli dal primario deve prenotare la quantità desiderata presso l’intermediario autorizzato)
• Commissioni massime che possono essere richieste al risparmiatore al momento della sottoscrizione: m < 80 giorni ➔ 0,05%, 81 giorni < m < 170 giorni ➔ 0,10%, 171 giorni < m < 330 giorni ➔ 0,20 %, m > 331 giorni ➔ 0,30%

Cos'è un’asta competitiva?

Un’asta competitiva è un’asta tra intermediari istituzionali autorizzati i quali offrono un determinato prezzo per l’acquisto di una determinata quantità di titoli (BOT nel nostro caso). Il meccanismo prevede che vengano soddisfatte in primis le offerte degli intermediari che presentano i prezzi più elevati. Così le richieste vengono eseguite a scalare in ordine di importi offerti fino a coprire tutta la quantità offerta dal Tesoro. Ogni aggiudicatario paga il prezzo che ha offerto. Al termine dell’asta viene calcolato un prezzo medio ponderato che rappresenterà l’importo che pagheranno i sottoscrittori (con l’aggiunta delle commissioni e dell’imposta di bollo).

Collocamento sul mercato secondario

I BOT poi vengono collocati sul mercato secondario attraverso due canali:

• MOT: mercato al dettaglio, nel quale vengono scambiati quantitativi limitati dello strumento (lotti minimi da 1000€ o multipli)
• MTS: mercato all’ingrosso, nel quale il valore dei quantitativi scambiati deve essere almeno pari a 2,5 milioni di €

Riapertura di un'emissione

È assai frequente che il Tesoro, per aumentare la liquidità di un titolo, decida di procedere alla riapertura delle emissioni di un determinato titolo (ossia una nuova offerta di una tranche del titolo, in una data successiva all’emissione). Ad esempio, se si procede alla riapertura di un BOT semestrale dopo due mesi, la maturity del nuovo BOT sarà di 4 mesi, in date non convenzionali, dando vita a nuovi BOT detti “flessibili” (le aste convenzionali hanno luogo ogni mese: metà di ogni mese per trimestrali e annuali, a fine mese per i semestrali).

Remunerazione

Poiché si tratta di titoli zero coupon, la remunerazione offerta al risparmiatore è pari allo scarto di emissione ovvero: {valore di rimborso alla pari – prezzo di collocamento + commissioni + l’imposta di bollo}. Inoltre, allo scarto di emissione viene applicata interamente l’aliquota fiscale pari attualmente al 12,5%.

CTZ (Certificato del Tesoro zero-coupon)

Presentano le seguenti caratteristiche:

• Sono zero coupon bond (non staccano cedole)
• Maturity al massimo di 24 mesi
• Sono anch'esse soggette alla riapertura delle aste
• Sono collocati sul mercato primario una volta al mese (in concomitanza con i BOT) mediante il sistema dell’asta marginale
• Hanno un taglio minimo di 1000€

Collocamento: L’Asta marginale

Un’asta marginale è simile nella prima parte all’asta concorrenziale. Prevede quindi le offerte degli intermediari istituzionali autorizzati con la conseguente assegnazione agli intermediari che presentano le offerte più vantaggiose fino a esaurimento della quantità offerta dal Tesoro. La differenza sostanziale è che questo procedimento marginale prevede che gli aggiudicatari corrispondano un unico prezzo, uguale per tutti, il prezzo marginale o di chiusura d’asta, proposto da colui che è l’ultimo assegnatario dei titoli.

Remunerazione

La remunerazione prevista per questi titoli si differenzia da quella dei BOT poiché non prevede commissioni che i sottoscrittori debbano pagare all’intermediario, poiché le commissioni previste per tali titoli pari allo 0,20% vengono restituite dal tesoro agli intermediari al momento della sottoscrizione. Quindi anche in questo caso la remunerazione per gli investitori in CTZ è rappresentato dallo scarto di emissione al netto dell’imposta del 12,5%.

CCT (Certificato di credito del tesoro)

Presentano le seguenti caratteristiche:

• Sono titoli settennali
• Pagano cedole semestrali variabili e posticipate
• Sono emessi dal Tesoro alla pari o sotto la pari
• Il valore di rimborso quota alla pari
• La remunerazione complessiva = interessi corrisposti (cedole) + scarto d’emissione
• Sono collocati sul mercato primario attraverso aste marginali
• Le nuove emissioni sono annuali; la riapertura delle emissioni sono la fine di ogni mese
• Taglio minimo 1000€
• Per gli investitori retail che desiderano acquistare al mercato primario CCT devono rivolgersi agli intermediari autorizzati entro il giorno precedente all’asta
• Non sono previste commissioni su questi titoli

Rendimento

Essendo uno strumento a tasso variabile, non è possibile conoscere a priori le cedole semestrali future, quindi per il calcolo del rendimento (della cedola) si utilizza il tasso dell’ultima cedola nota e si ipotizza che le successive siano uguali ad essa e vengano reinvestite in uno strumento di pari redditività. Il tasso cedolare dei CCT è uguale al rendimento del BOT semestrale lordo collocati nell’asta immediatamente precedente la data di maturazione delle cedola più un premio fisso (spread) stabilito nella misura di 0,15%. In questo modo non è consentito conoscere con esattezza le cedole future nel momento della sottoscrizione del CCT, se non qualche giorno prima dell’inizio della loro maturazione (in corrispondenza dell’asta dei BOT semestrali).

Remunerazione

Come già accennato, la remunerazione di un investimento in CCT è dato dalla somma dello scarto di emissione (qualora presente) e degli interessi corrisposti (cedole). Va aggiunto però che sia ogni cedola che lo scarto di emissione devono essere considerate al netto dell’imposta fiscale del 12,5%.

BTP (Buoni del tesoro poliennali)

Presentano le seguenti caratteristiche:

• Maturity: 3, 5, 10, 15, 30 anni
• Cedole fisse semestrali, note al momento dell’emissione e costanti
• Aste marginali mensili per i BTP fino ai 10 anni (fine mese BTP 3-10 anni; metà mese per i BTP 5 anni), la frequenza dei BTP a 15 e 30 anni è meno regolare solitamente a metà mese con alternanza tra le due scadenza
• Sono previste riaperture d’asta
• Sono emessi sopra o sotto la pari
• Il valore di rimborso restituito in un’unica soluzione a scadenza è quotato alla pari
• Remunerazione = scarto d’emissione + cedole (alla quale va applicata l’aliquota fiscale del 12,5%)

BTP€i (Buoni del tesoro poliennali indicizzati all’inflazione)

Il BTP€i è l’unico titolo attualmente emesso da Tesoro con un meccanismo di indicizzazione reale ed è appunto un buono poliennale del tesoro agganciato all’inflazione europea, lega quindi il valore di rimborso a scadenza e il valore delle cedole all’indice armonizzato dei prezzi al consumo IAPC.

La sua caratteristica fondamentale è quella di riuscire a mantenere invariato il valore reale dell’investimento e delle cedole poiché vengono aggiustati in base alla variazione dei prezzi che si verifica. Per capire il meccanismo di indicizzazione occorre analizzare la struttura del “capital index bond” (CIB):

• Principal: valore di rimborso a scadenza in linea con l’inflazione di periodo
• r: tasso cedolare reale fisso noto all’emissione del titolo

Le cedole nominali periodicamente pagate all’investitore sono ottenute come prodotto tra il tasso reale e il tasso d’inflazione composto relativo al periodo. Il principal corretto è pagato solo a scadenza.

Le caratteristiche principali di un BTP€i

• Taglio minimo 1000€
• Scadenza 5, 10, 15, 30 anni
• Collocati sul primario attraverso aste marginali mensili (hanno luogo il giorno prima quello dei normali BTP) oppure vengono collocati attraverso dei specifici sindacati di collocamento
• Il capitale finale rivalutato = valore nominale (100) X coefficiente di indicizzazione (IAPC scadenza/IAPC emissione)
• L’aliquota viene applicata sugli interessi percepiti e sullo scarto di emissione

Coupon stripping

Il coupon stripping è l'operazione di separazione delle componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo si applica su BTP e BTP€i. Si definisce:

• Mantello il valore di rimborso del titolo privato delle componenti cedolari.
• Strips: si indicano le componenti cedolari separate dal valore di rimborso del titolo.

La ricostituzione del titolo è l'operazione di riunione con il mantello delle componenti cedolari già separate. L'operazione di coupon stripping consente di ottenere una serie di titoli zero coupon da ciascun titolo di Stato. Acquistando un BTP nella sua forma originaria, il risparmiatore otterrà un flusso di pagamenti ripetuti nel tempo costituiti da una cedola periodica (ogni 6 mesi) più il rimborso del capitale alla scadenza. Se invece si sceglie il mercato del coupon stripping, di quello stesso BTP si possono acquistare singole componenti sotto forma di zero coupon. Si può ad esempio acquistare la sola cedola in scadenza tra 6 mesi - che sarà simile ad un BOT - ignorando il resto del titolo, oppure una o più delle restanti cedole del titolo, compreso il pagamento a scadenza. In questo modo, da un singolo titolo con cedola si generano tanti singoli titoli zero coupon quante sono le cedole del titolo originario.

I vantaggi del coupon stripping

• Maggiore flessibilità
• Certezza dei rendimenti
• Semplicità

Potenziali svantaggi del coupon stripping

• Maggior rischio
• Minore liquidità

Titoli di debito emessi dagli enti locali

BOC, BOP, BOR (Buoni ordinari comunali, provinciali, regionali)

Come ente locale vengono individuati: comuni, regioni, province, città metropolitane, unioni di comuni, comunità montane, consorzi sono stati autorizzati a raccogliere capitali attraverso il collocamento di titoli di debito. La caratteristica di questi titoli è la notevole standardizzazione e l’ente per poter usufruire del mercato obbligazionario come canale di raccolta è sottoposto al rispetto di vincoli ben precisi:

• Enti locali non devono trovarsi in situazione di dissesto
• Le regioni non devono aver proceduto al ripiano dei disavanzi di bilancio
• Nessuna emissione obbligazionaria se dal penultimo esercizio risulta un disavanzo di amministrazione
• Il bilancio in cui è prevista l’emissione di obbligazioni deve essere stata deliberato
• L’ammontare degli interessi sui prestiti obbligazionari concorre alla determinazione del limite di indebitamento stabilito con riferimento alla contrazione dei mutui
• Deve essere approvato l’ultimo rendiconto di gestione

Inoltre, è importante precisare che lo stato non conferisce nessuna garanzia a tali enti. Le emissioni di obbligazioni di questi enti devono essere necessariamente finalizzate all’investimento e non al finanziamento di spese correnti.

Caratteristiche obbligazioni BOC, BOP, BOR

• Non possono essere di durata inferiore ai 5 anni
• Possono essere di cedola fissa o variabile (dove gli indici benchmark sono i rendimenti dei BOT, EURIBOR, LIBOR)
• Devono essere quotate alla pari
• Il loro rendimento non deve superare quello dei titoli di stato di pari durata
• La restituzione del capitale deve essere graduale attraverso rate il cui importo è noto all’emissione
• Gli enti recuperano il 50% della ritenuta a titolo d’imposta (12,5%) su interessi, premi o altri frutti corrisposti all’investitore.
• Collocamento avviene su mercati regolamentati oppure su mercati internazionali con obbligo di rating (valutazione).

Questi titoli sono nati ispirandosi ai “revenue bond” americani. Anche se al contrario questi prevedono garanzie collaterali dalle future entrate dell’investimento, quelli italiani sono esclusivamente garantiti dalla solvibilità dell’emittente.

Titoli emessi dagli enti sopranazionali e dalle agenzie governative

Classificazione degli enti sopranazionali

• Banca mondiale (WB)
• Banca europea per investimenti (BEI)
• Banca europea per ricostruzione e sviluppo (BERS)
• Banca per lo sviluppo interamericano (IADB)
• Banca per lo sviluppo Africano (AFDB)
• Banca per lo sviluppo Asiatico (AADB)

Come confermato dalle principali agenzie di rating mondiale, questi enti presentano un grado di affidabilità maggiore di molti stati sovrani. Le loro emissioni possono essere di diverso tipo:

• Tasso fisso o variabile
• Durata breve o lunga
• Con cedola o zero coupon