Appunti diritto dei mercati finanziari

Diritto dei mercati finanziari (Prof. Regoli)

Facciamo un excursus su ciò che andremo a vedere nel corso.

Intermediari finanziari

Imprese che sono autorizzate a svolgere determinati tipi di servizi. Devono avere i requisiti per poter domandare l’autorizzazione. Esistono due categorie di intermediari finanziari: dovremmo affrontare il tema degli investitori istituzionali (fondi comuni di investimento, le SICAV e i fondi pensione e i fondi immobiliari) che, oltre a svolgere servizi per la clientela, lo fanno anche per se stessi. Accanto a questi, la seconda categoria è composta dalle imprese di investimento o intermediari mobiliari in senso stretto (società di intermediazione mobiliare, nonché banche).

Appello al pubblico risparmio

Sistema di regole che vuole offrire una protezione agli investitori, che vengono sollecitati ad investire o a disinvestire in strumenti finanziari. Questa protezione deve essere tuttavia coerente e compatibile col mercato finanziario, nel senso che la protezione offerta dall’ordinamento non deve essere tale da sostituirsi all’investitore nella scelta di investimento, ma far sì che costoro nel momento in cui investono/disinvestono abbiano a disposizione le informazioni necessarie per poter prendere consapevolmente delle decisioni. Devono garantire, in sostanza, informazioni uguali per tutti, che consentano a tutti (direttamente o indirettamente, tramite consulenti o intermediari) di prendere delle decisioni di investimento.

“Si può consapevolmente decidere di comprare uova marce, con un interesse puramente speculativo”. Parola chiave: informazione. Tratteremo il tema dell’abuso di informazioni privilegiate, market abuse (si parlava prima di insider trading): non possono essere utilizzate per effettuare investimenti le informazioni ottenute in via esclusiva per via dell’esercizio di una professione, né possono essere comunicate a terzi che le sfruttano per trarre un indebito profitto: si tratta, quindi, di informazioni che non sono ancora disponibili per tutti sul mercato, le c.d. informazioni price sensitive. La sanzione penale non presuppone che il fatto si sia consumato, ma basta il pericolo che il reato si consumi. È stato oggetto di un regolamento comunitario, il MAR (Market Abuse Regulation). Tratteremo anche un effetto contiguo, il tema della market manipulation, che si sostanzia in condotte dolose idonee ad alterare il valore di mercato degli strumenti finanziari (“aggiotaggio” come fattispecie generale, ma sui mercati si chiama manipolazione di mercato. Ad es. ICC – la CONSOB americana – ha indagato Elon Musk per aver manipolato i mercati con messaggi postati su Twitter) sono due temi che mirano alla solidità e correttezza del mercato finanziario.

Emittenti

Faremo una breve sintesi della disciplina delle quotate: in particolare, la disciplina dei patti parasociali, del controllo, della tutela delle minoranze, dei diritti degli azionisti di una quotata. Ultimo tema è quello della governance, ossia i rapporti tra amministrazione e controllo all’interno di una spa quotata. Perché c’è un mercato di strumenti finanziari emessi prevalentemente da soggetti quali gli emittenti? Perché le società hanno bisogno di un mercato finanziario? Perché gli emittenti e le imprese decidono di emettere strumenti finanziari da collocare sul mercato?

Le imprese, come le spa, hanno bisogno di capitali, che molto spesso mettono i soci. Le opportunità di mercato, quali ad esempio di affacciarsi sui mercati internazionali, delle volte richiedono l’accesso ad ulteriori capitali. In passato, le imprese ricorrevano al sistema bancario: i finanziamenti alle imprese avevano dei tassi particolarmente agevolati, talvolta succede anche adesso. In alternativa al canale bancario, le imprese possono ricorrere al mercato dei capitali: mercato dove soggetti (imprese, persone fisiche, associazioni) vanno ad investire i loro denari per avere ritorni sugli investimenti maggiori dei tassi di interesse che corrispondono le banche. Le imprese emittenti ricorrono ai mercati finanziari per finanziare i propri investimenti. Ci sono delle dinamiche in base alle quali questa impresa reperisce capitali, a cominciare dalle regole di quotazione di una società, dalla negoziazione dei propri strumenti finanziari. Il diritto traduce tutto questo in norme.

Terza cosa che dovremmo dire è quali sono gli effetti della decisione di un’impresa di quotarsi in borsa per ricorrere al mercato dei capitali: vuol dire assoggettarsi ad una serie di regole che impongono obblighi di trasparenza, obblighi di informazione periodica verso il mercato, ma anche ogni volta che accade qualcosa di straordinario che influisce sulle capacità di decisione di investimento degli attori. Ci sono delle particolari cautele sulla certificazione delle informazioni portate a conoscenza del mercato. Sono regole che rendono costoso (aumento dei costi indotti dalla quotazione, sia in fase di quotazione, sia successivamente per il rispetto dei vincoli e degli obblighi) il quotarsi. È anche una questione di obblighi interni all’organizzazione: regole che impediscono agli insiders di poter liberamente acquistare azioni della società di cui sono amministratori e/o dipendenti. Ci sono una serie di operazioni che una società quotata può fare solo dopo aver predisposto delle cautele. È importante capire che se c’è un vantaggio dalla quotazione, vi sono anche una serie di conseguenze e di effetti che ne derivano. Ad esempio, in TIM (Telecom) ci sono situazioni dove un socio non italiano va a confrontarsi con delle regole che, pur essendo di origine comunitaria, sono interpretate in modo diverso nel nostro Paese: ci può essere difficoltà nel conoscerle da parte del socio straniero. In tema di emittenti si introdurranno novità in materia di protezione degli azionisti di minoranza e anche di corporate governance, ossia la gestione e il controllo delle società quotate per essere improntati al massimo livello di efficienza ed escludere i conflitti di interesse, quindi prevedendo anche independent directors per assicurare che l’interesse della società non sia condizionato dalla parte correlata.

Altri temi trattati

• Tratteremo i gruppi di società.
• MIFID 2: Fino all’avvento della MIFID 2, si potevano vendere anche uova marce, a patto che l’investitore fosse d’accordo (es. junk bonds). Le tutele sono state potenziate, riducendo la possibilità che si vendano uova marce controllando che i prodotti veramente tossici non possano nemmeno essere proposti. Per gli investitori non è mai bello vedersi limitata la propria libertà di azione, poiché più i titoli sono tossici, più ci sono possibilità di alto rendimento, ma anche di basso rendimento.

Il concetto di mercato finanziario: due definizioni

Nelle scienze giuridiche si parla di tre segmenti, ai quali corrispondono discipline diverse che assecondano esigenze normative diverse che ogni segmento ha. I tre segmenti hanno come oggetto il risparmio, bene altamente protetto. Ha una protezione costituzionale, ma esso può essere autorizzato con modalità diverse. Il risparmio in questo ambito è utilizzato per attività di investimento; può essere investito direttamente, con risparmiatori che comprano direttamente prodotti finanziari, oppure indirettamente, andando a comprare strumenti finanziari emessi da fondi comuni di investimento o SICAV (intermediari che raccolgono il risparmio e lo gestiscono, investendolo in forma collettiva). Il mercato dell’investimento ha una serie di sue regole. Queste hanno peculiarità, che sono fortemente correlate alle caratteristiche dello stesso mercato che devono regolare.

Il concetto di mercato non è quello del luogo di compravendita di un bene o servizio. I mercati, oggi, sono imprese, ed operano con la logica di un imprenditore: in molti casi, conseguono addirittura un profitto. Per queste ragioni, devono essere organizzati come un impresa a tutti gli effetti. Sono sottoposti ad una serie di regole più tecniche, legate alla struttura fortemente informatica di queste imprese. Dunque, i mercati finanziari sono imprese che gestiscono dei grandi network di tecnologia dove si svolgono, in modo lineare e continuato, le transazioni finanziarie. Per quanto riguarda le società di gestione (es. Borsa Italiana), a livello di normativa, diversi soggetti possono gestire i loro mercati e chiedere l’autorizzazione. Dobbiamo dare una definizione economico-finanziaria ed una giuridica al concetto di mercato finanziario.

Definizione economico-finanziaria

• Il mercato mobiliare, ove il risparmio raccolto viene investito in attività produttive sia direttamente, con il risparmiatore che sottoscrive o compra le azioni e le obbligazioni emesse da una società, oppure in modo indiretto, rivolgendosi a un intermediario, il quale aiuta ad amministrare o gestire il risparmio.
• Il mercato bancario, con attività di raccolta di risparmio da parte delle banche tramite i depositi, con obbligo di rimborso, percependo un profitto dato dal tasso di interesse applicato ai prestiti.
• Il mercato assicurativo, ove il risparmio viene usato per coprirsi da un rischio; si compra una polizza e si paga un premio. Tale mercato è caratterizzato da una funzione di traslazione dei rischi: secondo l’art. 1882 “contratto di assicurazione” l’assicuratore, in cambio del pagamento di un premio, si obbliga a rivalere l’assicurato al verificarsi di un evento che produce lui un danno.

La definizione economico-finanziaria ingloba tre mercati, in tutti e tre vi è un flusso di risorse in entrata, utilizzati poi per finanziare l’attività delle imprese (banche, assicurazioni, intermediari). C’è un elemento comune a tutte queste attività, la centralità del risparmio. Il risparmio è protetto dalla Costituzione (art. 47 tutela e incentivo del risparmio).

Definizione giuridica

Differente è la definizione giuridica, data dal diritto. Si crea un disallineamento tra scienze economiche e giuridiche perché queste ultime hanno ancora bisogno di dare un nome diverso ai tre segmenti e, per ognuno, di stabilire regole proprie ad hoc per gestire il tema della protezione del risparmio: mentre nel mercato mobiliare le regole ruotano molto attorno al concetto di trasparenza dell’informazione, in quello bancario le regole ruotano intorno al concetto di solidità patrimoniale e della sana e corretta gestione delle imprese bancarie e, ancora, quello assicurativo è centrale il contratto assicurativo e all’elemento della capacità dell’impresa assicuratrice di coprire i rischi per cui si è impegnata. Il diritto riconosce quindi tre segmenti diversi: quello bancario, quello assicurativo e quello mobiliare.

Il mercato finanziario è più specificamente ciò che, in sede di definizione economica, abbiamo chiamato mercato mobiliare, ossia il segmento mobiliare. Perché questa segmentazione e cosa implica il riferimento al mercato mobiliare? Poiché sta proprio a rappresentare quel mercato in cui si ha un investimento in valori mobiliari. Carattere distintivo dei valori mobiliari è la destinazione alla circolazione/negoziabilità. Per questo, ad esempio, un deposito non è un valore mobiliare, mentre un’azione od un’obbligazione sì. È un segmento che ha un’attinenza con il mercato dei capitali, ma si distingue dai mercati bancario e assicurativo. Infatti, la disciplina dei mercati finanziari è contenuta nel TUF: quello bancario, ad esempio, nel TUB.

Ha senso distinguere tra i tre mercati?

• Abbiamo il fenomeno dell’internazionalizzazione dei mercati finanziari. Difficilmente il mercato finanziario è territoriale: difficilmente si parla di mercati finanziari legati ad un unico territorio, ad esempio quello italiano, poiché pur essendo italiani possiamo agevolmente investire nel mercato tedesco o inglese.
• Accanto a questo, abbiamo il fenomeno dell’interconnessione tra i mercati: quando i mercati si integrano a livello internazionale, si creano forti interconnessioni tra i mercati – nel bene e nel male – portando strumenti finanziari ad essere prezzati in valute diverse, riferiti a società che operano in Paesi diversi o su scala globale.
• Le stesse imprese bancarie e assicurative si sono molto despecializzate: abbiamo il fenomeno della despecializzazione. Esempio Banca Intesa: fa asset management, servizi di corporate finance, servizi di avviamento dell’attività di impresa, oltre all’attività puramente bancaria; come Generali, emette polizze vita, fa asset management, oltre all’attività assicurativa hanno aggiunto diverse attività a quella tipicamente bancaria. Si è progressivamente creata una complementarietà degli strumenti finanziari rispetto a quelli tipici di investimento. Gli stessi strumenti finanziari, che noi vediamo quotati sui mercati finanziari, sono fortemente oggetto di investimento da parte delle imprese di assicurazione e di quelle bancarie. Le stesse società hanno creato strutture di gruppo che si occupano istituzionalmente di attività diverse: Banca Intesa controlla Horizon, la principale società di asset management in Italia. Del gruppo fanno parte anche imprese che fanno attività assicuratrice e bancaria.

Tutto ciò rende anacronistico segmentare i tre mercati, ma esiste tale distinzione nel mondo del diritto; dunque, la risposta è no, non ha tanto senso.

Il perimetro del segmento finanziario, che in realtà è il mercato mobiliare, è molto flessibile: ha confini mobili grazie ai fenomeni di interconnessione, internazionalizzazione e despecializzazione. Confini più mobili di quelli assicurativo e bancario, poiché nel mercato mobiliare l’oggetto della disciplina è l’attività di investimento in tutti gli strumenti ed i prodotti finanziari (attività che pone un problema di tutela degli investitori): è flessibile proprio perché vi rientra tutto ciò che riguarda l’investimento in strumenti e prodotti finanziari, differentemente dall’attività bancaria e assicurativa che hanno oggetti più tipici. Oltretutto, va notato che anche quando le banche e assicurazioni strutturano i loro prodotti tipici, in realtà utilizzano degli strumenti finanziari. Oltre ad avere una connotazione molto flessibile, è anche un mercato in continua evoluzione, continuamente sottoposto a fattori di tipo economico, sociale, sistemico. Lo stesso diritto che riguarda il mercato finanziario è un diritto mobile, continuamente in evoluzione, proprio perché ha bisogno di un costante rinnovamento in seguito al mutare dei fattori, alla creazione continua di nuovi strumenti finanziari; in più, è anche esposto al fenomeno/esigenza dell’armonizzazione, ossia la necessità di esporre gli attori a regole uguali, ossia con un trattamento normativo il più simile possibile.

Il contenuto del diritto finanziario

Oltre ad essere caratterizzato dai fenomeni di internazionalizzazione ed interconnessione dei mercati, è influenzato da altri due aspetti:

• Effetto globalizzazione: dovuta ad interconnessione tecnologica, ai giganteschi contenitori di informazioni, alla possibilità di investimento in tempo reale: questi hanno effetti sulle regole. Il mercato finanziario è oggi un mercato globale e questo comporta la possibilità di investire, in tempo reale, in tutto il mondo. Le imprese andavano a fare il c.d. l’arbitraggio normativo, cercando il mercato più flessibile, con poche regole rispetto ad uno che conteneva più regole, più rigido. Ne è un esempio la questione Trump: le imprese dell’UE andrebbero ad investire in USA poiché gli Stati Uniti vorrebbero deregolamentarsi, piuttosto che sui mercati europei, più rigidi.
• Fenomeno armonizzazione (comunitario, NON STATALE): nell’UE, diversi strumenti sono stati utilizzati per raggiungere questo obiettivo. Questo processo è stato inizialmente definibile di armonizzazione debole, nel senso che l’UE ha inizialmente fatto ricorso alle direttive, non immediatamente vincolanti: dunque, gli Stati avevano comunque un notevole margine di autonomia. Nel settore del diritto dei mercati finanziari, questa armonizzazione è diventata sempre più forte, poiché si sono ridotti gli spazi di autonomia degli Stati membri, grazie all’emanazione di regolamenti comunitari, immediatamente vincolanti per gli Stati membri. Da qui, l’uso sempre più diffuso dei regolamenti (quali, ad esempio, quello sugli abusi di mercato): con i regolamenti, la legge è uguale in UE! Non c’è più spazio, come nelle direttive, per discrezionalità ed interpretazione. Inoltre, l’ESMA (la CONSOB europea), un organismo tecnico, ha la funzione di dare l’interpretazione corretta delle direttive per i singoli Stati membri, e questo si traduce in un’armonizzazione forte nella stesura e nell’interpretazione delle regole: sono state create le direttive di II livello, che vanno ad applicare nello specifico i contenuti delle direttive di I livello. Si realizza un’armonizzazione anche nell’interpretazione delle regole. L’armonizzazione è dunque diventata forte: ciò si traduce, tuttavia, anche in situazioni di svantaggio, poiché se il Parlamento europeo ha approvato una disciplina in ambito UE, lo Stato membro la deve recepire in modo forte! L’armonizzazione del diritto dei mercati finanziari riduce, dunque, la sovranità e la discrezionalità dei Paesi membri. Nell’ottica della visione politica statale, più si raggiunge un’armonia forte tra Paesi diversi, minore sarà la sovranità nazionale dei singoli Stati. Da un lato l’armonizzazione facilita le cose, creando regole condivise; da un altro...