Appunti diritto commerciale avanzato Malberti

Diritto commerciale avanzato

21 settembre - Lezione 1

La corporate governance delle società per azioni: introduzione

Codice civile comprensivo del TUF. Regolamento emittenti emanato dalla Consob.

Società per azioni - Caratteri distintivi

a) Personalità giuridica → piena → società di persone invece hanno semplicemente soggettività giuridica, non un’autonomia patrimoniale perfetta → soci della società di persone non possono prestare fideiussione per la società di persone, mentre un socio di una S.p.a. può prestare fideiussione per la S.p.a.

b) Organizzazione corporativa = struttura interna → nelle S.p.a. esistono necessariamente organi sociali → diversi organi con diverse funzioni

• Assemblea = vi si riuniscono i soci
• Consiglio di amministrazione = impresa sociale
• Collegio sindacale = organo di controllo

→ società di persone → persone indicate nei patti sociali e in mancanza di queste a tutti i soci con responsabilità illimitata → S.r.l. = alcune competenze di amministrazione possono essere affidate anche ai singoli soci come diritti individuali o a tutti i soci dell’S.r.l. → organo di controllo non deve necessariamente essere nominato

c) Limitazione di responsabilità dei soci per le obbligazioni sociali → carattere che distingue il tipo S.p.a. dal tipo società in accomandita per azioni (soci accomandatari sono illimitatamente responsabili, ma per il resto è un tipo sociale che presenta caratteri molto simili)

d) Le azioni = quota di partecipazione alla società e al capitale sociale → aspetto che distingue nettamente le S.p.a. dalle S.r.l. → nella S.r.l. ci sono le quote.

• Quota = unica per ciascun socio e può avere valore diverso rispetto alle altre quote
• Si trasferisce/acquista la partecipazione con la (richiesta di) iscrizione nel registro delle imprese
• Una quota di una S.r.l. è un unicum
• Mercato delle quote di S.r.l. richiede un atto pubblico o una scrittura privata depositata nel registro delle imprese e l’effetto del trasferimento si verifica unicamente quando l’adempimento pubblicitario è stato pubblicizzato

Art 2468 [Quote di partecipazione] Le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni né costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Art 26 d.l. 179/12 [Quote di partecipazione] 5. In deroga a quanto previsto dall’articolo 2468.1 cc, le quote di partecipazione in start-up innovative costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Art 100-ter TUF [Offerte attraverso portali per la raccolta di capitale] 1-bis. In deroga a quanto previsto dall’articolo 2468.1 cc, le quote di partecipazione in piccole e medie imprese costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari.

▪ Azione = valore omogeneo per consentire e agevolare la loro trasferibilità, per renderle dei beni fungibili nei confronti dei partecipanti al mercato → partecipazioni si trasferiscono facilmente → distinzione non più attuale → alcune riforme hanno intaccato questo principio = partecipazione dei soci delle S.r.l. non possono essere vendute per raccogliere capitale dal pubblico (art 2468) → norma che soffre alcune eccezioni

→ nel 2012, introdotto art 26, d.lgsl. 179/2012 = in deroga al 2468, le start-up innovative possono essere costituite in forma di società a responsabilità limitata e comunque costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari (= le loro partecipazioni) → art 100-ter TUF = “start-up innovativa” da sostituire con “piccola e media impresa” = non solo le start-up innovative possono avvalersi della deroga, ma anche le piccole e medie imprese

→ 2 problemi rilevati dalla dottrina

• Non tutte le piccole e medie imprese sono start-up innovative e non tutte le start-up innovative sono piccole e medie imprese
• Non ci sono i criteri per definire in modo chiaro una “piccola e media impresa” ai fini dell’applicazione della normativa

→ le categorie sono oggetto di ripensamento del legislatore e il concetto stesso di società quotata ha perso in parte la sua rilevanza (norme passate inapplicabili, norme future non ancora attuabili)

22 settembre - Un tipo, tre discipline

• S.p.a. a base ristretta
• S.p.a. che fanno ricorso al mercato dei capitali di rischio = 500+ soci → comunicarlo alla Consob che tiene un elenco (circa 60-70, tra cui nessuna quotata sull’AIM)
• S.p.a. quotate
• Società quotate sull’AIM? → esistono delle società che di fatto sono quotate, ma vengono considerate come società a base ristretta → società quotate su un sistema multilaterale di negoziazione (alternative investment market) → vengono negoziate diverse azioni di diverse società (piccole, per lo più) non sul mercato, ma su un sistema multilaterale di negoziazione che di fatto ha le stesse caratteristiche di un mercato → ad esse non si applica nessuna delle regole delle società quotate, né regole di società che fanno uso del mercato del capitale di rischio

Un tipo in costante evoluzione

a) Codice del 1942 = nascita → prima, società anonime, che a loro volta derivano dal codice di commercio del 1907

b) Riforma del 1974 = prima riforma sostanziale del diritto societario → prima riforma in cui si è data una certa rilevanza al mercato finanziario nel diritto italiano → legge che cerca di prendere in considerazione questi primi vagiti del mercato finanziario italiano

c) Testo Unico Finanza del (14.2.)1998 = boom del diritto commerciale negli anni ‘80, mercato finanziario si potenzia e la legislazione segue a fine anni ‘80 e inizio ‘90 (‘92 e ‘94 + importanti) → fase si conclude nel 1998 (Legge Draghi) in cui tutti i provvedimenti che si sono susseguiti nel tempo vengono raccolti in un testo unico redatto dal *** → raggiunge l’apice del nostro diritto dei mercati finanziari

d) Riforma del 2003 = molte delle riforme che erano state introdotte nel TUF vengono recepite anche per tutte le società per azioni nella riforma del diritto societario del 2003 (la legge Draghi riguardava solo le S.p.a. quotate)

e) Legge n 262/2005 = riforma della disciplina delle società di capitali motivata dagli scandali finanziari di primi anni 2000 (Parmalat) → potenziamento dei controlli, ritorno ad alcune rigidità

• Successivamente altre riforme, tendenzialmente motivate da recepimento di normativa europea
• Dal 2012 in poi, idea di deregolamentare l’appello al pubblico risparmio delle società quotate e non e delle S.r.l.
• Introduzione della normativa sul crowd-funding → si permette alle società di utilizzare strumenti che fino a pochi anni fa erano ritenuti pericolosi per un mercato finanziario sano

Società in numeri

• S.p.a. = 40k (numero in costante calo)
• S.r.l. = 1.200.000 (numero stabile e in aumento)
• S.p.a. quotate = circa 250 → quotate = azioni negoziate su un mercato riconosciuto ufficialmente come tale → ci sono alcuni mercati che si qualificano come tali dal pdv giuridico (per quanto riguarda le azioni sono gestiti da borsa italiana S.p.a. in Italia, ma potrebbero essere gestiti da altre S.p.a.)
• Società diffuse = 60 → società che fanno ricorso al mercato di capitale di rischio → soddisfano certi requisiti, in particolare hanno un elevato numero di azionisti (500+), ma non hanno una quotazione

→ se una società è quotata sul mercato regolamentato è più facile il disinvestimento mediante vendita delle azioni da parte degli azionisti

• Società quotate all’AIM = quotate su un mercato che non è tale in senso tecnico, ma è un sistema multilaterale di negoziazione, una piattaforma che svolge funzioni simili a quelle del mercato, qualificata dal pdv giuridico come servizio di investimento → soggetti abilitati a gestire questi SMDN sono le società di intermediazione immobiliare (SIM) → TUF prevede che l’autorizzazione possa essere data alle società che gestiscono mercati regolamentati

Fino agli anni ‘80, idea che il principio di concentrazione delle negoziazioni fosse essenziale per assicurare agli investitori di comprare e vendere azioni al miglior prezzo →

• Con diversi mercati, ordini di acquisto e vendita vengono divisi sui vari mercati
• Regola di concentrazione delle negoziazioni = tutte le N devono avvenire su un unico mercato e di fatto la gestione del mercato assumeva le caratteristiche di un monopolio

Anni ‘90 per inserire concorrenza nel settore finanziario si decide di promuovere la creazione di diverse review-venues → luoghi dove poter realizzare acquisto e vendita di strumenti finanziari →

• Risultato finale = possibilità riconosciuta anche ad altre società di poter gestire mercati regolamentati e possibilità che le azioni fossero anche negoziate su piattaforme (quali i SMDN) che non sono propriamente dei mercati, ma piattaforme di scambi organizzati da intermediari come SIM

Società aperte - Vantaggi di avere una società quotata (= aperta)

a) Liquidazione di tutta o parte della partecipazione = possibilità di potersi dedicare a nuove iniziative imprenditoriali →

Attraverso la vendita delle proprie azioni gli azionisti “imprenditori” che detengono un consistente pacchetto azionario possono liquidare tutta o parte della loro partecipazione, ottenendo un cospicuo ritorno economico dalla cessione dei titoli.

b) L’appello al pubblico risparmio può essere utile alla società per raccogliere tra il pubblico i capitali necessari per finanziare l’attività della società → raccolta di capitale di rischio = società quotate vendono due prodotti:

• Prodotto “classico”
• Azioni → vendute agli investitori che finanziano le società quotate

→ alternativa al ricorso al mercato di capitale di rischio (= appello al pubblico risparmio) = ricorso alle banche per avere finanziamenti con il mutuo

Da questo punto di vista l’offerta al pubblico delle azioni della società è soltanto uno dei diversi strumenti di finanziamento dell’impresa sociale.

→ Strumenti alternativi al “going public” possono essere l’offerta al pubblico di obbligazioni della società, oppure il ricorso al mercato del credito.

c) Creazione di liquidità = l’appello al pubblico risparmio crea liquidità in relazione ad un determinato titolo. Nel caso in cui si voglia accedere ad un mercato regolamentato, la creazione di un’ampia base azionaria è un presupposto necessario della quotazione, la quale, a sua volta, comporta la creazione di mercato secondario (regolamentato e che si vorrebbe il più attivo possibile) dei titoli dell’emittente.

→ La creazione di un mercato secondario attivo porta numerosi vantaggi alla società e ai suoi azionisti (effetti della creazione di liquidità):

• In primo luogo la creazione di un mercato secondario facilita la formazione del prezzo dell’azione. Le modalità con cui il prezzo viene formato e si mantiene la liquidità delle azioni varia da mercato a mercato.
  • In alcuni mercati ci sono figure specifiche (di regola intermediari) a cui è affidato il compito di favorire la liquidità di un titolo (market makers e specialists).
  • In altri casi è la stessa modalità con cui si realizza la formazione del prezzo che assicura una migliore “price discovery” (spesso a scapito di altri profili dell’operazione ugualmente importanti per gli investitori, come, ad esempio, la velocità di esecuzione dell’ordine).
• Possibilità per gli investitori di disinvestire rapidamente il loro investimento nella società → la liquidità consente anche agli azionisti di poter uscire rapidamente dalla società e quindi di votare “con i piedi” segnalando il proprio dissenso nei confronti di decisioni imprenditoriali assunte dagli amministratori.
• Dà un valore certo alla società → La semplice creazione di un mercato secondario di un titolo è un’operazione che, tendenzialmente e in assenza di altri costi, dovrebbe incrementare il valore delle azioni.
  • Innanzitutto a parità di condizioni un investitore dovrebbe attribuire un maggior valore ad un titolo che può essere venduto facilmente rispetto ad un titolo che non può essere ceduto difficilmente.
  • La presenza di un mercato attivo in relazione a più titoli consente agli investitori di diversificare il proprio investimento diminuendo il rischio legato al cattivo andamento di un’azione. Questo dovrebbe comportare un incremento di valore delle azioni.

→ Criteri per determinare il valore di una società

• Valore di mercato = valore dato dalla negoziazione delle azioni sul mercato → criterio principe, criterio più oggettivo perché significa che in questo momento c’è qualcuno disposto a comprare e vendere le azioni di una società → Vdm ha dei limiti che sono difficili da individuare → è difficile trovare correttivi
• Prospettive/criteri reddituali = prendono in considerazione i cd flussi di cassa = quanta cassa viene generata dall’attività economica svolta dalla società
• Patrimonio netto = valorizzato al costo storico (nelle società italiane)
• Criteri patrimoniali = prendono in considerazione tutti i beni posseduti dalla società e vedono qual è il loro valore → valori patrimoniali per una start-up sono infimi
• Rapporto di indebitamento

d) Una società può decidere di quotarsi per ragioni di prestigio e reputazione.

e) Una società può decidere di fare appello al pubblico risparmio e diventare una società ad azionariato diffuso, per assicurare agli amministratori una maggiore libertà d’azione. Se non sono tenuti a seguire le indicazioni degli azionisti di riferimento gli amministratori dovrebbero essere più liberi di intraprendere strategie imprenditoriali più rischiose (ma potenzialmente anche più redditizie). Questo argomento non ha molto senso nel contesto italiano perché nella maggioranza dei casi di appello al pubblico risparmio che preludono ad una quotazione gli azionisti di riferimento non cedono la totalità delle azioni in loro possesso ma conservano una quota rilevante, spesso di controllo, nella società.

Libertà di azione degli amministratori? = nelle quotazioni non in Italia (sistemi anglosassoni) chi fa l’offerta al pubblico nelle azioni disinveste completamente la sua partecipazione → nel sistema angloamericano non esiste un socio di controllo nelle società quotate, solo in Italia continuiamo ad essere attaccati all’idea per cui ci debba essere un socio di maggioranza

→ nelle società con capitale diffuso, il problema della libertà dell’azione degli amministratori riguarda il fatto che gli amministratori diventano i veri padroni della società e hanno una libertà d’azione maggiore rispetto ai soci

→ La libertà di azione può anche essere intesa come libertà nei confronti di creditori forti (leggi banche) che potrebbero avere un interesse ad intromettersi nelle scelte imprenditoriali della società.

Svantaggi di essere una società aperta

a) Eventuali costi legati alla quotazione = la quotazione di una società è un’operazione costosa per diverse ragioni: costo dei legali, costo del collocamento, costi di stampa dei prospetti. Una buona parte di questi costi non dipende dalla dimensione dell’operazione. Per questa ragione l’appello al pubblico risparmio da parte di una società ha senso soltanto quando questi costi possono essere coperti e l’operazione risulta ugualmente vantaggiosa.

→ quotazione normalmente avviene all’esito dell’offerta al pubblico di azioni → delibera un aumento del capitale → azioni offerte al pubblico → offerta al pubblico richiede un prospetto informativo, autorizzazione di Consob → pagare intermediari che provvedono al collocamento (su base mondiale) delle azioni presso diversi investitori (istituzionali o retail) → una volta raggiunto un adeguato livello di adesione alle offerte, entra in gioco la quotazione = una società (borsa italiana) offre il servizio agli investitori di potersi scambiare le azioni sul mercato regolamentato

• Mercato primario = offerta da parte della società al pubblico
• Mercato secondario = quotazione → fase in cui le azioni non vengono vendute dalla società agli investitori, ma dagli investitori fra loro, una volta che hanno raggiunto una massa critica

→ Costi legali, per la quotazione, autorizzazione, costi continui pagati ai mercati regolamentati per avere i servizi che i mercati regolamentati offrono → notevoli economie di scale

b) Informativa societaria e disciplina delle società quotate in generale = un secondo svantaggio di avere una società quotata consiste nei costi connessi alla disciplina a cui sono sottoposte queste società.

→ una volta che la società quotata si trova sul mercato finanziario, si trovano una serie di oneri

→ una delle più grandi differenze tra società quotate e non, società non quotate = possibile avere un amministratore unico, società quotate = necessità di avere un consiglio di amministrazione

→ adempimenti onerosi anche non dal pdv economico → adempimenti relativi all’informativa societaria → comunicare informazioni rilevanti → tenuti a informazione continua e informazione periodica (bilanci, ...)