Appunti - Diritto commerciale

Università degli studi di Pavia - Diritto commerciale - Parte seconda

Prof. Mario Cera

Informazioni sul corso

Libro di testo: F. Chiappetta, Diritto del governo societario, 3a ed., Cedam, 2013.

Oggetto del corso: Il corso verterà sulla disciplina delle società emittenti azioni diffuse o quotate nei mercati di cui all'art. u.i.f. del 1998, con riferimento alla quale si cercherà di ricostruire le caratteristiche speciali del modello legale e le possibili opzioni statutarie, altresì con attenzione alla funzione regolamentare della Consob e alle possibili forme di autodisciplina.

a.a. 2014/2015, 12 Marzo 2015

Fonti normative

• Testo Unico dell'Intermediazione Finanziaria (per la maggior parte)
• Alcune norme del Codice Civile
• Leggi speciali
• Norme di fonte regolamentare (ad es. regolamenti della CONSOB = Commissione nazionale per la società e la borsa, autorità di vigilanza sulle società quotate)
• Codice di Autodisciplina

La disciplina delle società quotate è importante dal punto di vista giuridico perché costituisce un'evoluzione della disciplina del codice civile (in parte integrativa, in parte derogatoria). Disciplina che si aggiunge a quella del codice civile, ne costituisce evoluzione in relazione agli aspetti sulle società per azioni quotate. Modello di società più complesso, ampio e sofisticato.

Le società quotate sono importanti dal punto di vista economico: le società quotate non sono molte in Italia, ma sono enormemente importanti sia per l'attività che svolgono, sia per gli interessi economici sottostanti e per il coinvolgimento di una massa di risparmiatori molto cospicua. Esempi di società quotate italiane: Eni, Enel, Telecom, Unicredit, Fiat. Società che hanno centinaia di migliaia di azionisti. Sono coinvolti moltissimi soggetti nell'andamento di queste società, i quali investono il loro risparmio in queste. La disciplina, quindi, riguarda non solo le società in quanto tali, ma anche la massa di risparmiatori-investitori, a tutela dei quali vi sono le leggi speciali.

Mercato e borsa valori

La quotazione di un titolo significa che in un qualunque momento un soggetto può investire in quelle società, come facilmente può disinvestire. È un'attività che incide direttamente sul sistema economico. Se fallisce una società quotata come l'Eni, il problema non riguarda soltanto la massa di risparmiatori che vi avevano investito, ma riguarda chiunque, gli effetti si ripercuotono su tutto il sistema economico.

Nel momento in cui le società per azioni quotate si rivolgono al mercato per avere capitali, diventano enti di interesse pubblico, enti verso i quali il legislatore si pone un problema di disciplina speciale dato che vi sono interessi che necessitano di una disciplina speciale. Esigenza di una disciplina speciale nasce quando la società per azioni smette di essere chiusa e diventa aperta, quando il proprio capitale diventa a disposizione del pubblico indistinto, quando il numero degli azionisti è molto ampio e indeterminato.

Cos'è il mercato giuridicamente? Una volta l'espressione era "borsa valori" non "mercato regolamentato". La borsa valori era un luogo fisico, dove quotidianamente venivano negoziate azioni quotate. Si diffonde in Europa nel 1700, fenomeno delle società "anonime" i cui titoli venivano scambiati in una borsa. Europa centrosettentrionale, nascono tra la Francia del Nord, Olanda, Belgio, grandi centri di commercio internazionale. La borsa aveva il senso di una vecchia fiera, dove dei soggetti si scambiavano delle azioni rappresentate da titoli cartacei. Primi mercati rudimentali e assolutamente non regolamentati, dove prevaleva l'astuto più che il corretto.

Legislazione e regolamentazione

Nel corso del 1800 si arriva ad istituzionalizzare queste forme di contrattazione, di cui lo Stato prende atto, riconoscendone l'interesse pubblico e di cui dunque prevede una disciplina, ponendo limiti e cautele. Nel nostro paese la legge base al riguardo fu emanata nel 1913, Legge organica sulle borse valori. Prevedeva che le borse valori avessero un luogo fisso e stabile per il loro funzionamento, che l'accesso alle borse non fosse indiscriminato, infatti le contrattazioni erano riservate a soggetti specificamente autorizzati a queste contrattazioni, ovvero i cosiddetto agenti di cambio. Erano i soli a poter scambiare azioni per conto dei terzi e tenevano assolutamente l'anonimato sul soggetto che l'aveva incaricato di acquistare o vendere le azioni. Inoltre, la legge prevedeva che le contrattazioni dovessero essere definite in forme specifiche e in tempi ristretti. Il legislatore si preoccupava quindi della certezza di queste contrattazioni.

Il mercato borsistico più importante italiano è sempre stato quello di Milano. Vi erano anche borse periferiche in altre zone d'Italia, retaggio di un'Italia pre unitaria. La Borsa di Milano si trovava dagli anni '20 nel Palazzo Mezzanotte in Piazza Affari. Le borse valori non esistono più né fisicamente né giuridicamente, ma adesso esiste il mercato regolamentato. È possibile istituire anche da parte di soggetti privati un mercato per la contrattazione di azioni secondo un regolamento che riguarda specificamente quel singolo mercato. Ci potrebbero essere quindi vari mercati regolamentati, ognuno diverso dagli altri. In Italia, l'unico vero mercato regolamentato è quello gestito dalla Borsa Italiana Spa, società privata, il cui controllo adesso da una decina d'anni è passato alla London Stock Exchange, quella che gestisce il più importante mercato regolamentato di Londra.

È previsto che i mercati possono essere aperti e regolamentati anche da soggetti privati, ma sulla base di un regolamento approvato dalla Consob e a loro volta le società che gestiscono i mercati sono soggette al controllo della Consob. Si è poi posto il problema della quotazione di queste società che gestiscono i mercati. Teoricamente, potrebbe anche essere quotata in un altro mercato. Oggi il mercato regolamentato può essere gestito da soggetti privati, ma sulla base di un'autorizzazione e della vigilanza di un'autorità pubblica.

• Oggi non vi è più un luogo fisico per la borsa valori; gli scambi di azioni avvengono per via telematica. Perché ciò avvenga, naturalmente occorre essere registrati. Si può contrattare solo attraverso intermediari, in particolare le banche.

Interesse del legislatore a regolare questo fenomeno: che le contrattazioni avvengano in modo corretto e che le informazioni e l'andamento delle società quotate siano più corrette possibile. Notizie price sensitive: notizie che possono incidere sul prezzo delle azioni. Inizialmente il legislatore si era preoccupato di regolare la correttezza delle informazioni derivanti dalle società; poi la disciplina speciale si è evoluta, prevedendo norme riguardanti anche l'organizzazione delle società quotate, il funzionamento degli organi societari e la responsabilità dei componenti. Norme speciali che regolano le comunicazioni alla Consob e al mercato, alla composizione degli organi sociali, ai controlli sulle società quotate. Insomma, un sistema che va ad integrare il sistema previsto per la società per azioni ordinaria.

TUF e Consob

TUF D.LGS 58/1998: Legge 216/1974 istituisce la Consob, detta significative norme che si applicano solo alle società quotate in borsa. Rompe l'unità della disciplina legislativa della società per azioni data dal codice civile. Prende atto del fatto che le società che fanno ricorso al pubblico risparmio necessitano di una disciplina speciale. Provvede per la prima volta a recepire il fenomeno già esistente delle società per azioni quotata, dandogli una dignità di peculiarità che prima non aveva.

Guido Rossi (autorevole giuscommercialista italiano): "La 216 finalmente prende atto che la società per azioni non può essere il modello idoneo sia per la grandissima impresa multinazionale che per la drogheria dell'angolo". Fino al 1974, la disciplina della società per azioni era uniforme. Da quel momento, norme che prendono atto degli interessi collegati al mercato.

Legge 216 è ancora oggi in parte in vigore perché la Consob è tale perché istituita dalla legge 216. Art. 1, istituisce la Consob, è ovviamente in vigore. Mentre il TUF ha recepito, modificando, una serie di norme della 216, non ha recepito le norme relative alla Consob che quindi è ancora retta dalla 216.

Di quella parte della 216, restano nel TUF alcuni principi:

• Principio della trasparenza: le spa quotate devono essere soggette ad oneri informativi molto accentuati rispetto alle altre società per azioni (particolare trasparenza operativa, sia per l'attività sia per gli assetti organizzativi).
• Diversità degli azionisti: gli azionisti della spa quotata non sono tutti uguali, ma vi sono gli azionisti di controllo o imprenditori e vi sono gli azionisti puramente investitori, non interessati a partecipare alla gestione dell'impresa (nella 216, vi era possibilità di emettere una categoria speciale di azioni, le azioni di risparmio, la cui emissione era riservata come ora alle società per azioni quotate, che non davano diritto di voto ma diritti patrimoniali).
• Introduzione di particolari controlli esterni sulla contabilità e sul bilancio delle spa quotate. Nel 1975 vennero emessi alcuni decreti (del presidente della repubblica che oggi sono legislativi); il n. 136 riguardava l'introduzione dell'obbligo di revisione di contabilità e bilancio. Prima, per tutte le società vi era il collegio sindacale che svolgeva il controllo. Il revisore alternativo è stato introdotto dalla legge 2004. Le società di revisione erano poche e con mercato ristretto, per le società che si aprivano al mercato internazionale.

Tratto sottovalutato dalla dottrina, in realtà doveva costituire uno dei caratteri più significativi della società per azioni quotate. Attenzione del legislatore verso i controlli, contabile e di bilancio. Serie di norme poi che non riguardano più solo il controllo contabile, ma la disciplina dei controlli in generale; vi sono norme speciali che riguardano la funzione del collegio sindacale (o consiglio di sorveglianza delle società dualistiche) che lo valorizzano molto rispetto al codice civile.

Su questi 3 aspetti cardini si è sviluppato il dibattito relativo ad una disciplina più organica e poi ha portato nel 1998 all'emanazione del TUF. Questo è anche definito "Legge Draghi" che allora era il ministro del tesoro, che presiedette la commissione per l'emanazione del TUF. Le norme della 216 erano sommarie, un abbozzo, rispetto al TUF.

Il testo del 1998 non è rimasto inalterato, vi son state modifiche a volte per attuazione di direttive, a volte per iniziative del nostro legislatore. TUF che ha rielaborato profili abbozzati nella legge 216, ma non riguarda solo le società per azioni quotate. Solo la seconda parte, dall'art 91 e ss riguarda le spa quotate. La prima parte riguarda altre due discipline: intermediari che svolgono servizi di investimenti e parte che riguarda la disciplina dei mercati.

Società per azioni quotata in un mercato regolamentato: la società emette titoli destinati al pubblico, titoli che poi sono ammessi in un mercato regolamentato. In Italia, il più importante è quello di borsa italiana. La disciplina dei mercati su cui vengono quotate le azioni di queste società sempre contenuta nel TUF. TUF regola anche i soggetti intermediari che si frappongono tra pubblico e società emittenti per collocare e favorire le negoziazioni di queste azioni.

La società che voglia quotare le proprie azioni in borsa: prima della quotazione occorre che vi siano già titoli collocati presso il pubblico e questo collocamento avviene attraverso intermediari (soprattutto banche). Dopo prima fase di collocamento, iniziano le negoziazioni. Cosa che avviene anche in caso di aumento di capitale: la società si rivolge a tutti gli azionisti, andando da una o più banche indicando l'ammontare dell'aumento di capitale e le banche seguono l'operazione; nel caso ci sia bisogno, le banche sottoscrivono le azioni per poi collocarle presso i loro clienti.

L'intermediazione sui mercati è un'intermediazione professionale riservata, in primis alle banche. Solo attraverso questi soggetti, si possono acquistare o vendere le azioni. L'intermediazione non riguarda solo la negoziazione di azioni, ma anche di obbligazioni, titoli di stato, BTP, ecc.

L'emissione di titoli scambiati sul mercato provoca una sollecitazione del pubblico risparmio. Fase attiva, le società per azioni chiedono investimenti. Fase passiva, la società che ha emesso titoli rimane passiva allo scambio di azioni tra il pubblico. Tra il pubblico viene scambiata quotidianamente solo una parte delle azioni della società. Su 100'000 azioni, quotidianamente viene scambiato il 5%-10%. "Flottante quotidiano": quantità di azioni che quotidianamente cambia di mano. Questo dipende anche dalle dimensioni delle azioni. Ci sono società ad alta capitalizzazione e società con un capitale molto ristretto (titoli sottili, perché sono una fetta piccola del capitale sociale che passa di mano).

La quotazione ha un senso quando il capitale è molto consistente. Per incidere su una società a capitale di 10000 euro, basta pochissimo. I movimenti sul mercato di queste azioni significano movimenti sui prezzi delle azioni. La negoziazione, la fissazione del prezzo è quotidianamente rilevante per il pubblico dei risparmiatori che investono o disinvestono a seconda della condizioni. Tutto ci può significare inaridimento del risparmio o il raccoglimento di una quota ulteriore di risparmio.

Il prezzo ha una sua oggettività se contrattato tra tanti soggetti, frutto di una contrattazione collettiva: il prezzo è quello di mercato. Con la quotazione, si dà un prezzo di mercato alle azioni. Il prezzo di mercato ha un senso per le società con ingenti capitali, non ce l'ha invece per le piccole società. Per arrivare al prezzo di mercato giusto e corretto, occorre che la negoziazione sia corretta e per questo, occorrono alcuni elementi fondamentali:

• Innanzitutto, informazione corretta (chi acquista, lo fa in base alle informazioni che ha riguardo il funzionamento della società); deve venire in primo luogo dalle società e deve assicurare una parità informativa tra coloro che acquistano o vendono sul mercato le azioni. Norme che sanzionano l'uso di informazioni scorrette o privilegiate. Informazione tempestiva, sufficiente e paritaria. Informazione corretta ed oggettiva è quella garantita dagli intermediari, ma non è assicura l'informazione soggettiva.
• Corretto funzionamento del mercato (ci devono essere realmente i titoli e i soldi): chi opera sul mercato deve garantire le proprie operazioni nei tempi e modalità stabiliti dal regolamento del mercato. I soldi e le azioni devono esserci al momento del contratto, altrimenti ne risponde l'operatore intermediario.
• Correttezza degli ordini dati: possono essere inventate delle operazioni pur di falsare qualcosa. Meccanismi a volte psicologici, fanno pressione sulle reazioni dei soggetti in tutto il mondo. A volte, inseriti dei meccanismi matematici legati ad algoritmi che fanno sì che a certe condizioni si acquisti e si venda comunque. Allora, si verificano ondate di vendita senza alcuna ragione (anche se ad esempio la società sta andando bene). Nella regolazione delle azioni quotate è importantissima la regolazione del mercato. Se gli operatori sono scorretti o le banche non agiscono correttamente, le informazioni trasparenti non servono a nulla, il meccanismo non funzionerà correttamente.

Due risvolti importanti: aspetto di diritto societario e del funzionamento del mercato. La disciplina dei mercati è quindi strettamente connessa a quella delle società emittenti; ecco anche perché la società di controllo è una sola, la Consob, vigila su entrambi gli aspetti.

Principi che emergono dal TUF

• Le società quotate sono soggette a vigilanza pubblica della Consob.
• Miglior trasparenza informativa possibile: informazione che riguarda tutti gli aspetti della società. Garantire una simmetria di posizione tra coloro che sanno/devono sapere e coloro che non sanno, ma che comunque han diritto di sapere.
• Organizzazione societaria sottoposta ad alcune norme speciali che favoriscono gli azionisti investitori e non solo quelli di controllo.
• Disciplina dei controlli societari, corretto funzionamento degli organi di controllo. Norme che rafforzano i controlli rispetto a quelli della società per azioni ordinaria.
• Aspetto sanzionatorio: vi è un ricco apparato di sanzioni sia amministrative sia penali.

La disciplina prevista dal TUF cosa significa in termini giuridici? La disciplina è imperativa, dettata da ordine pubblico (interessi di ordine pubblico). Salvo che la legge lo preveda espressamente, non è nell'autonomia delle società rispettare o meno gli obblighi. L'autonomia statutaria cede il passo all'ordine pubblico. Ritorna così la vera e originaria disciplina della spa chiusa, improntata ad interessi generali.

La Consob

È stata istituita con la legge 216/1974. L'art 1 e ss sono ancora norme vigenti che non son state sostituite dalle nuove norme del TUF. Consob: Commissione nazionale per le società e la borsa. (Oggi non si parla più di borsa, ma di mercato regolamentato). Commissione composta da 5 membri.