Appunti di Tecnica Professionale (Progredito), Parte 4 di 4

In situazioni di crisi l'efficacia ha un importanza molto maggiore dell'efficienza.

• Risolutezza

L'analisi del caso

Il caso in analisi fa riferimento ad un consorzio agrario assimilabile ad un'azienda commerciale.

Posto che i consorzi agrari hanno una legislazione molto particolare, in quanto sono nati nel secolo

scorso con il compito mutualistico di aiutare l'agricoltura molto parcellizzata che caratterizzava

l'Italia negli anni passati ad evolversi, e sono oggi sostanzialmente assimilabili ad una srl molto

organizzata sul territorio (hanno infatti generalmente riferimento provinciale o regionale), va detto

che un consorzio agrario sostanzialmente commercializza tutti i mezzi utili all'agricoltura (dalle

macchine agricole ai concimi), oltre a svolgere attività a ciò ancillari (es. polizze assicurative contro

la grandine, ecc.).

Al momento dell'intervento cui ha lavorato il dott. Bellora (2014), il Consorzio Agrario in analisi

aveva già predisposto due piani di risanamento non andati a buon fine, fatturava circa 100 mln di

euro l'anno, aveva un debito di 80 mln, ed aveva un margine operativo lordo (EBITDA) di circa 4,5

mln di euro l'anno (cfr. Slide 11).

Da notare come la situazione al 2014 presentasse un fatturato inferiore a quello degli anni

precedenti, ma un EBITDA superiore, in conseguenza dei primi interventi di ristrutturazione, che

avevano puntato ad aumentare la marginalità, tagliando costi inutili e fatturato su cui non si

"portava a casa" margine per prediligere invece prodotti a maggior marginalità.

Con riferimento all'ultimo SP disponibile prima dell'intervento, risulta immediatamente evidente

l'importanza del debito: confrontando debito e PN si evidenzia a colpo d'occhio uno squilibrio

patrimoniale, di cui occorre comprendere l'origine.

Al riguardo, il rendiconto finanziario evidenzia una situazione apparentemente positiva, tale per cui

l'azienda pare aver generare liquidità e diminuire il debito, ma un'analisi più approfondita evidenzia

in realtà come la diminuzione del debito derivi semplicemente dal fatto che si siano rimborsati 7mln

di mutui a lungo termine prendendo a prestito 5 mln di euro a breve (mossa scellerata!), in

conseguenza di uno stress di cassa derivante dal fatto che per rimborsare i citati mutui erano state

previste una serie di dismissioni a prezzi irrealistici.

I piani precedenti avevano inoltre previsto di riscadenziare i debiti in modo tale da pagare 5/6 mln

di euro l'anno di quota capitale, cui aggiungere circa 2 mln di interessi, ma come detto l'azienda

produce un margine di soli 4,5 mln all'anno, con conseguente impossibilità di non peggiorare la

crisi.

La situazione si presentava chiaramente come insostenibile, dunque per prima cosa si è deciso di

destinare al rimborso dei debiti una cifra annua inferiore all'EBITDA, mantenendo una parte dello

stesso a servizio dell'impresa (capex, destinato ad eventuali esigenze quali riparazione di

macchinari, ritinteggiamenti, ecc.) (cfr. Slide 17).

[N.B.: Una previsione quale quella della Slide 17 “regge” a condizione che l'EBITDA non vari,

poiché la variazione del capitale circolante netto è uguale in modulo al margine operativo lordo

(EBITDA) nella misura in cui non ci siano variazione di attivo fisso netto, variazioni di patrimonio

netto, e variazioni a medio/lungo termine dei debiti.

Va inoltre detto che in situazioni di crisi non è realistico pensare di aumentare l'EBITDA tramite

l'aumento delle vendite, poiché i fattori di complessità ed i problemi da affrontare sono tanti e tali

da impedire di dedicare tempo anche allo sviluppo di strategie di vendita migliori: quantomeno

nell'immediato, occorre accontentarsi di quanto l'impresa riesce a generare nelle condizioni in cui

versa, lavorando non tanto sui ricavi, quanto sugli altri fronti (debito in primis)].

La mossa immediatamente successiva è stata quella di analizzare la composizione degli 80 mln di

debito, e è risultato come buona parte del debito facesse riferimento a beni non strumentali (e per

altro fortemente sopravvalutati), in conseguenza del fatto che il management in tempi passati non

aveva valutato attentamente le dinamiche di investimento, andando ad investire, prevalentemente

mediante debito, in attività non necessarie al core business.

Tali beni sono stati destinati alla vendita, ed i relativi debiti sono stati convertiti in rimborsi “bullet”,

tali per cui il pagamento sarebbe avvenuto quando e se sarebbe stato venduto il bene oggetto di

dismissione, senza dover quindi pagare annualmente rate di mutuo.

Per la parte restante del debito, relativa a beni strumentali, non cedibili senza intaccare l'operatività

quotidiana, è stato invece previsto un piano di rimborso ventennale, abbreviato a 10 anni con

riferimenti ai debiti privilegiati.

[Come ricavabile dalla Slide 22, debiti per circa 700'000€ non sono rientrati a far parte del piano di

ristrutturazione, rimanendo vincolati al loro vecchio piano d'ammortamento: come spesso accade,

anche in questo caso alcuni creditori (fortunatamente banche aventi crediti di piccole dimensioni)

hanno lasciato il tavolo di crisi senza aderire al piano].

Tale tipologia di soluzione alla crisi, portata avanti facendo riferimento alla procedura di cui all'Art.

67 della Legge Fallimentare, è parsa la più ragionevole anche in conseguenza del fatto che:

• L'urgenza della situazione era tale che da non permettere di ipotizzare soluzioni quali

cessioni o partnership

• Il Consorzio Agrario in analisi era troppo piccolo perchè alle banche risultasse conveniente

accettare un accordo di conversione del debito in equity.

• Il ricorso al concordato preventivo avrebbe avuto effetti disastrosi per la continuità

aziendale, dal momento che mancava la finanza nel quotidiano svolgimento delle attività.

• La liquidazione coatta amministrativa (LCA)* avrebbe bloccato il passivo, dando poco alle

banche, ma ancor meno a tutti gli altri portatori di interessi.

*[I consorzi in caso di fallimento non sono soggetti alla procedura liquidativa prevista dalla

Legge Fallimentare, ma ad una procedura particolare che prende appunto il nome di

liquidazione coatta amministrativa].

Si è dunque scelto di seguire il percorso stragiudiziale delineato nelle scorse righe, corredato

naturalmente da previsioni quali note di prudenza e covenants*, così come descritti alle Slide 27 e

30.

*[Una volta accettato il piano, le banche non provvedono ad una gestione qualitativa e quantitativa

di prossimità dello stesso, ma si affidano a dati di sintesi ad indici, quali appunto i covenants].

La traduzione contabile del piano sin qui descritto è riportata alle Slide 31 e seguenti.

LBO e impostazione della struttura dei finanziamenti

[Prof. Bonaventura]

[La trattazione del presente argomento è stata condotta con forte riferimento alle omonime slides

disponibili su BlackBoard; quanto segue si propone dunque di esserne unicamente un'utile

integrazione] I finanziamenti bancari: appunti su strutturazione e ristrutturazione

Come noto, e per altro già visto incidentalmente durante il corso, esistono diverse tipologie di

finanziamento. Un'efficace classificazione di massima, potrebbe essere la seguente (cfr. slide 3):

• Finanziamenti a breve termine

Si tratta generalmente di finanziamenti al capitale circolante, di cui l'impresa ha bisogno in

fasi di crescita (es. anticipo fatture). Detti prestiti sono generalmente non garantiti.

• Finanziamenti a medio-lungo termine

I finanziamenti a medio-lungo termine sono legati alla struttura dell'impresa, ossia al modo

in cui la stessa si finanzia, ed hanno la caratteristica di essere generalmente garantiti.

◦ Finanza a fini generici

Si tratta di finanza destinata alle regolari necessità d'impresa, non a specifici progetti, ed

assume particolare importanza soprattutto nelle grandi imprese quotate, come quelle di

telecomunicazione o energetiche (che infatti periodicamente rinnovano grandi prestiti

sindacati).

◦ Finanza strutturata

Si tratta di finanza legata a finalità specifiche, di cui si dirà nelle prossime righe.

La finanza strutturata

I finanziamenti strutturati possono essere:

• Cash flow based (es. LBO e finanziamenti infrastrutturali)

• Assets based (es. finanziamenti immobiliari e navali)

In entrambi i casi il debito va ripagato mediante flussi di cassa (derivanti ad esempio dall'affitto

degli immobili o dai noli delle navi, con riferimento ai finanziamenti asset based), dunque la

principale differenza tra le due tipologie elencate sta nella metodologia/tecnicalità della

strutturazione dei finanziamenti.

Analisi finanziaria

Chi affida le imprese (dunque i finanziatori) fa spesso ricorso ad indici utili a monitorarne la

situazione. Tali indici si dividono in:

• Indici di indebitamento

◦ Senior/Junior leverage

Posto che il debito senior è quello bancario, mentre il debito junior è quello derivante da

fondi organizzati (intermedi tra il ceto bancario ed i fondi di private equity), va detto che

il debito senior è generalmente molto garantito e (come desumibile anche dalla

denominazione) attinge per primo ai flussi di cassa dell’azienda.

[Si tenga presente che il rendimento medio del debito senior si attesta tra il 3,5% ed il

6%; il rendimento di un prestito junior è circa del 10/12%; mentre il rendimento di un

investitore di private equity è all’incirca del 18/22% (fino qualche anno fa anche 25%),

dato il rischio assunto molto alto].

◦ Loan to value

Si tratta di un rapporto che riguarda il valore del prestito/indebitamento rispetto al

valore dell’assets sottostante.

• Indici di patrimonializzazione

Comparano l'indebitamento al capitale proprio.

• Indici di liquidità

Comparano i flussi di cassa, dunque la cassa generata dall'impresa, agli interessi che la

stessa deve pagare.

Al fine del calcolo degli indici, la valutazione degli assets va fatta al momento del prestito,

attraverso perizie effettuate da professionisti esperti: il processo di affidamento si conclude con

l'assegnazione di un rating, ed all’aumentare del rischio la banca richiederà un rendimento

maggiore. LBO

Per LBO si intende qualsiasi operazione di acquisizione di una società, di un ramo d’azienda o di

una divisione organizzativa o di talune attività (che denomineremo target) realizzata utilizzando

l’indebitamento per finanziare un’ampia porzione del prezzo di acquisto; la parte rimanente del

prezzo medesimo viene coperta da capitale proprio (o equity) “fornito” da un investitore

denominato sponsor spesso rappresentato da un fondo di private equity (tra i nomi più noti,