Appunti di Revisione Aziendale (Progredito), Parte 3 di 3

Nel primo caso i soggetti interessati all'informativa che costituisce l'esito della due diligence sono i

potenziali acquirenti (più raramente gli stessi venditori (vendor due diligence)); in caso di

ristrutturazione del debito i soggetti interessati sono le banche; mentre in caso di quotazione la due

diligence è richiesta dalla legge nell'interesse tanto dei collocatori quanto dei destinatari dei prodotti

oggetto di quotazione.

Il processo di due diligence impatta su questo corso in quanto viene spesso demandato dai soggetti

interessati di cui si è appena detto ad una società di revisione (al cui interno vi sono soggetti

specializzati in questo tipo di servizi), al fine di soddisfare le esigenze informative degli stessi

interessati, il cui obiettivo è quello di identificare opportunità e rischi di una transazione.

[Es. Esattamente come prima di comprare una macchina usata se ne vogliono conoscere il

chilometraggio, lo stato d'usura delle gomme, il numero di precedenti proprietari, la data di

scadenza del bollo e della revisione, ecc., prima di comprare un'azienda è normale voler conoscere

la composizione attivo e passivo, l'ageing dei debiti, la qualità dei crediti, ecc.].

[N.B.: L'attività di due diligence potrebbe riguardare anche tematiche quali la compliance, il

rispetto della normativa ambientale, ecc., ma come da titolo del presente paragrafo si fa in questa

sede riferimento alla sola due diligenge finanziaria, per quanto sia innegabile che anche le tematiche

quali quelle appena citate possono avere impatto sul bilancio, e dunque sulla due diligence

finanziaria].

Per analizzare le caratteristiche dell'attività di due diligence, è interessante analizzarne similitudini e

differenze con le agreed upon procedures, di cui si è detto in una delle prime lezioni del corso.

Con riferimento ai punti di contatto tra la due diligence e le agreed upon procedures (di seguito

AUP), va detto innanzitutto che si tratta in entrambi i casi di procedure il cui scopo ed ambito è

concordato tra il revisore ed il committente, che vuole soddisfare proprie esigenze informative. In

secondo luogo, né la due diligence né le AUP prevedono l'espressione di un giudizio, ed i risultati

del lavoro sono in entrambi i casi presentati in un report corposo (dunque non in una relazione

sintetica). Infine, sia la due diligence che le AUP sono qualificabili come incarichi a base non

ricorrente, che vengono assegnati in circostanze specifiche.

Volendo analizzare le differenze tra le due fattispecie, va invece detto in primo luogo che mentre per

le AUP esistono se non dei principi di revisione specifici, quantomeno dei principi ASSIREVI di

riferimento, per l'attività di due diligence non ci sono riferimenti professionali (eccetto il caso di

due diligence finalizzata alla quotazione).

Inoltre il due diligence report non termina con un paragrafo di conclusioni: tale documento riporta

dei dati (es. vengono riportati i primi 100 clienti per fatturato, indicando in quali Paesi operano, se

hanno un merito creditizio, i fattori di rischio che emergono dalle analisi svolte, ecc.), ma sarà poi il

committente, sulla base di tali informazioni, a fare le proprie valutazioni e trarre le proprie

conclusioni; ciò non vale nel caso di AUP, poiché in tal contesto vengono invece svolte vere e

proprie procedure di revisione (es. analisi a campione), che in quanto tali si concludono con il

relativo paragrafo dedicato alle conclusioni del revisore.

Ancora, nell'ambito delle AUP il cliente concorda esattamente con il revisore in modo molto

specifico le singole procedure che vuole siano eseguite (es. circolarizzazione di tutti i crediti

superiori a 50'000€), mentre nella due diligence il revisore ha “più libertà”, e spetta dunque a lui

(revisore) individuare le procedure migliori per raggiungere l'obiettivo indicatogli dal committente.

Nel risulta, a livello generale, come la due diligence guardi all'azienda oggetto di analisi più

“dall'alto”, nel suo complesso, contrariamente alle AUP, che sono invece più specifiche (es.

identificazione precisa e puntuale dei prodotti di magazzino a lenta rotazione; identificazione al

centesimo del livello dell'indebitamento netto*).

Anche per questa ragione, in linea di massima (senza però che ciò costituisca una regola ferrea), le

due dilicence vengono fatte sul CE, mentre sullo SP si fanno AUP.

*[Generalmente nell'ambito delle compravendite aziendali, il prezzo è definito dall'EBITDA,

moltiplicato per un certo moltiplicatore di mercato (variabile a seconda del settore), al netto

dell'indebitamento netto, che è dunque bene conoscere nel modo più puntuale possibile].

Quotazione

Visto sin qui l'inquadramento generale del processo di due diligence, analizziamo di seguito il caso

specifico della due diligence richiesta per legge in caso di quotazione sul Mercato Telematico

Azionario (MTA), comparto principale del Mercato di Borsa Italiana.

Quanto riportato alle slide da 7 a 12 del file “Due diligence” sintetizza in modo molte schematico il

processo di quotazione, per capire il quale viene riportato di seguito un estratto della dispensa di

Diritto commerciale dei mercati finanziari, molto esaustivo a tal fine.

[N.B.: 1) Inizio e fine di tale estratto sono segnalati da una parola in rosso; 2) Quanto contenuto

nell'estratto di seguito riportato non è specificamente oggetto d'esame in questo corso, ma risulta

particolarmente utile per inquadrare ciò di cui si sta parlando e per capire le ragioni ed il contesto in

cui si inserisce l'attività del revisore al riguardo].

“Il percorso passo - passo che una società per azioni che volesse quotarsi in Borsa dovrebbe seguire

risulta essere il seguente:

Il management discute la scelta con gli advisor, predisponendo il cosiddetto progetto di quotazione,

che descrive l'obiettivo della quotazione, le finalità dello stesso, e le modalità con cui si intende

raggiungerlo, oltre che un primo studio di fattibilità, che i manager della società avranno

probabilmente commissiona ad una banca, o ad un advisor finanziario.

Con tale “pacchetto informativo” che illustra i pro ed i contro dell'operazione, il management si

rivolge al CdA che, fino a poco tempo fa, se presa la decisione, convocava l'assemblea, poiché si è

sempre ritenuto che la decisione di quotazione spettasse in ultima battuta ai soci, riuniti in

assemblea.

[Oltre che per tale decisione finale, l'assemblea poteva anche essere incaricata delle necessarie

modifiche allo statuto (es. trasformazione in spa, se prima la società era ad esempio una srl;

aumento di capitale, ecc.)]

Ormai da tempo, tuttavia, molte società affidano la decisione di quotazione direttamente al CdA.

Qualunque sia il caso, lo step successivo all'approvazione ufficiale del progetto di quotazione è la

nomina dei soggetti protagonisti dell'operazione: uno sponsor, ed una pletora di consulenti.

Lo sponsor, che è probabilmente il player più importante, svolge la funzione di tutor per la società

che cerca la quotazione. Si tratta di un intermediario, spesso una banca attraverso la divisione

corporate finance, ma potenzialmente anche una SIM, che viene a svolgere una funzione

espressamente prevista e normata dall'Art. 2.3.2 del Regolamento Mercati.

Ci sono casi in cui la nomina dello sponsor è obbligatoria; tra questi hanno particolare rilievo

l'ipotesi in cui l'emittente decida di presentare a Borsa Italiana la propria domanda di ammissione

per determinate categorie di strumenti finanziari non avendo mai quotato in precedenza altri

strumenti finanziari (aspirante emittente che per la prima volta si rivolge al mercato), e l'ipotesi in

cui un emittente, a seguito di gravi infrazioni a norme del Regolamento di Borsa Italiana, sia in un

certo senso “messo sotto custodia” dello sponsor. Salvo questi casi, la nomina dello sponsor è

facoltativa.

L'incarico dello sponsor dev'essere conferito al più tardi al momento di presentazione della

domanda di ammissione alla quotazione, ed ha la funzione di collaborare con l'emittente nel seguire

la procedura di ammissione alla quotazione perchè questa avvenga in modo ordinato, rispettoso

delle procedure; rappresenta quindi una sorta di garante della compliance da parte dell'emittente alle

regole della quotazione.

Tipicamente lo sponsor svolge anche il ruolo di global coordinator* dell'offerta.

*[Figura già incontrata, seppur senza esplicitarne il nome tecnico inglese, parlando dei servizi di

collocamento sul mercato nell'ambito dei servizi di investimento]

Proprio per la rilevanza del ruolo che è chiamato a svolgere, la scelta dello sponsor dev'essere

quantomai accurata.

È il CdA a fare tale scelta, valutando elementi quali l'esperienza dello sponsor in collocamenti simili

a quello dell'impresa quotanda.

Insieme alla nomina dello sponsor, la società deve identificare anche i principali aspetti

dell'operazione di quotazione, tra cui:

Il livello degli investimenti che si vuole finanziare attraverso la raccolta di capitale

• Si guarderà dunque al piano industriale, ; si può chiedere di più se si ha già pronto un

ulteriore piano di sviluppo (es. l'azienda ha in progetto di aprire 100 nuovi punti vendita

raccogliendo capitale dalla quotazione, ed avrebbe bisogno 50 milioni di euro, ma si

presenta al mercato chiedendo 70 milioni, poiché si aspetta, a seguito dell'apertura dei nuovi

punti vendita, di riuscire ad acquisire un concorrente).

Se la vendita delle quote azionarie debba in prima battuta essere riservata a chi è già socio, o

• debba invece essere interamente riservata al mercato

Identificazione del pubblico desiderato (investitori istituzionali quali banche, SIM, fondi

• pensione, OICR, ecc., oppure piccoli investitori retail, o entrambe le categorie).

[Si tenga presente al riguardo che a volte viene previsto che una parte delle azioni di nuova

emissione vengano destinate ai dipendenti]

Lo sponsor lavora dunque nell'interesse dell'emittente, ma anche nell'interesse del mercato, dal

momento si assume una specifica responsabilità rilasciando una dichiarazione scritta a Borsa

Italiana con la quale le garantisce:

di aver comunicato tutti i dati ed i fatti di cui è venuto a conoscenza e che dovrebbero essere

• presi in considerazione da Borsa Italiana stessa ai fini dell'ammissione della quotazione (es.

informazioni relative a particolari rischi del business della società quotanda, o relative a

prospettive di crescita, possibili esigenze di capitale, ecc.);

che il CdA ed il Collegio sindacale sono stati adeguatamente informati in merito all