Appunti di Private Equity e nuovi modelli di imprenditorialità

Private equity e nuovi modelli di imprenditoria

A.A. 2021/2022
Appunti di private equity e nuovi modelli di imprenditoria
Cod. 165003-M1
Prof. Giovanna Dossena

Private capital: aspetti definitori e principi fondamentali

Testimonianza del dott. Alberto Stanghellini

Private capital: tutti quei modi di fare investimento che coinvolgono capitale privato. Si divide in due macro aree principali:

• Private equity: nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto dell’investimento ai fini della sua dismissione → entro un periodo di medio-lungo termine (AIFI) significa utilizzare capitale privato per entrare nel capitale sociale delle imprese, diventando shareholders. Il medio-lungo termine per il PE è un lasso di tempo che va dai 7 ai 10 anni.
• Private debt: i fondi di PD offrono strumenti di debito flessibili e adattabili in relazione alle esigenze delle singole società. Essi differiscono in termini di struttura, durata, costo, garanzie, supporto alla gestione aziendale e tipologia di uscita dal finanziamento → non si diventa shareholders ma stakeholders, è sicuramente interesse di tale stakeholders che l’azienda continui a performare affinché restituisca il debito erogato (più un interesse).

Quindi una differenza importante tra PE e PD è il rendimento: rischio e rendimento sono direttamente correlati (maggior rischio, maggior rendimento). L’opzione più rischiosa è il PE, poiché nessuno ha un obbligo di rimborsare l’investimento, mentre l’azienda che riceve finanza di debito ha l’obbligo di rimborsarla (come nel fallimento d’azienda: i creditori prevalgono sui soci, che hanno investito capitale di rischio).

I fondi di PD sono fondi comuni di investimento, la cui politica di investimento si focalizza su strumenti finanziari di debito tra cui obbligazioni, cambiali finanziarie, debito mezzanino, ecc.

Soggetti operanti nel settore

Non tutti possono erogare prodotti di private equity/debt. I soggetti che possono operare in questo settore sono c.d. soggetti istituzionali (es. SGR o società di gestione del risparmio, SIM, SICAF, SIS) che devono essere autorizzati da un’autorità di vigilanza (principalmente Banca d’Italia, coadiuvata da CONSOB). Questi soggetti non utilizzano capitale proprio ma lo raccolgono da terzi, che possono essere:

• Altri soggetti istituzionali, es. Fondo Italiano d’Investimento, Cassa dei prestiti;
• Altri soggetti professionali, es. assicurazioni, banche, grandi imprese;
• Investitori retail, ovviamente esistono dei limiti all’investimento in base alle caratteristiche del fondo e delle persone.

Il mercato del private capital

Oltre a PE e PD vediamo anche il venture capital: in realtà è compreso negli operatori di PE, ma realizza prodotti che hanno come target aziende con un diverso stadio di vita. Gli operatori di venture capital operano negli early stage (inizio vita d’impresa): corrono un rischio più alto, quindi vogliono realizzare il rendimento più alto.

Il private equity opera invece nello stadio di growth e change, situazioni nelle quali non si fa expansion ma substitution. Il private debt si instaura nelle fasi sulle quali lavora il private equity (questo perché, a logica, le banche non finanziano una start up e quindi nemmeno i private debt, perché non sono in grado di valutare l’azienda, non hanno bilanci e storia dell’azienda, andamento del fatturato negli ultimi 3-5 anni).

I cambiamenti del mercato

Il mercato del PC è cresciuto molto, si è innescato un ciclo virtuoso partito dai cambiamenti nel mercato e nelle imprese italiane. Le imprese (italiane ed estere) stanno assistendo e si stanno confrontando con dei cambiamenti importanti a livello economico/sociale e demografico: cambiamento dei mercati finanziari, cambiamenti tecnologici, politici e cambiamenti profondi riguardanti gli attori terzi del mercato (i.e. le banche).

Per poter competere, svilupparsi e sopravvivere le imprese devono quindi adattarsi al nuovo mercato intraprendendo percorsi che prevedano (tra gli altri):

• Crescita per linee interne e/o per linee esterne: si agisce sull’impresa, ad esempio aumentando il fatturato, ampliando la gamma di prodotto, ecc.; per linee esterne significa acquistare un’altra azienda, che può essere un competitor/cliente/fornitore, e per fare ciò è necessario avere dei capitali;
• Innovazione di prodotto e/o di processo: è importante perché ad oggi l’innovazione corre più veloce rispetto al passato e costringe le imprese ad essere al passo con l’evoluzione;
• Internazionalizzazione.

Club deal

NB. Club deal: tendenzialmente è l’unica fattispecie di finanza alternativa che può essere strutturata anche da soggetti non istituzionali. È un insieme di persone che mettono a fattor comune del capitale per investire (comprare) in un’azienda.

Il ciclo di vita dell’impresa e il private capital

Ai diversi attori del PC si attribuiscono diversi stadi della vita dell’impresa.

Pre-seed e seed: stiamo parlando di società con fatturato non significativo. Nel pre-seed il prodotto molto probabilmente non è ancora finito, esiste un’idea, un progetto, il denaro serve per dare vita a tutto ciò ed arrivare sul mercato. Il seed è più avanzato, probabilmente già esiste un prototipo con il quale sono stati avviati dei progetti pilota, da cui deriva un fatturato.

Gli imprenditori di PE che operano in questa fase sono particolari: sono soggetti che normalmente usano strategie di iper-diversificazione, perché ovviamente investire in questa fase è molto rischioso, poiché non si riesce a valutare l’impatto del prodotto sul mercato, non si sa valutare la struttura dell’impresa, quindi ci si basa principalmente su un’idea e sul business plan (aspettative dell’imprenditore o del manager). L’iper-diversificazione consiste nell’investire in un elevato numero di iniziative imprenditoriali, con la consapevolezza che, se un’idea va bene, questa sia in grado di coprire quelle che vanno male e quindi le perdite.

Start up: cominciano ad operare i classici venture capital. In fase di start-up si ha già un fatturato, per quanto piccolo, e si è sul mercato da pochi anni (max 3). La società deve ancora sviluppare il suo prodotto, quindi sta cercando capitali per chiudere il proprio progetto. È ancora rischioso investire in questa fase (poca storicità). Una strategia di iper-diversificazione è molto più complessa, poiché le start up iniziano a chiedere investimenti più importanti (min. €300.000 fino ad €1.000.000).

Second round: intervengono operatori di PE e VC. È un growth stage, ossia una fase di sviluppo: la società ha storicità economico-patrimoniale ed ha intenzione di strutturare un processo di sviluppo (si cercano capitali per lanciare un nuovo prodotto, o per aggredire un nuovo mercato ecc).

Expansion capital: iniziano ad intervenire anche i soggetti di debito, perché a questo stadio il PD è in grado di capire la solvibilità dell’azienda.

Le principali tipologie di operazioni del private capital

Ci sono potenzialmente infiniti modi per investire in una società.

Operazioni che portano la finanza in azienda

• Seed financing: investimento nella primissima fase di sperimentazione dell’idea di impresa, quando ancora è da dimostrare la validità tecnica del prodotto/servizio. Il prodotto è ancora da ultimare, è ancora un’idea o progetto.
• Start up financing: investimento finalizzato all’avvio di un’attività imprenditoriale, quando non si conosce ancora la validità commerciale del prodotto/servizio, ma esiste già almeno un prototipo.
• Later stage venture capital: investimento in società già operative che possono o meno aver raggiunto il punto di break-even e che spesso sono già state finanziate da venture capitalist.
• Expansion: investimento in capitale di rischio effettuato nelle fasi di sviluppo dell’impresa, realizzato attraverso un aumento di capitale e finalizzato ad espandere (geograficamente, merceologicamente, ecc) un’attività già esistente.

Operazioni di "change" o replacement

In queste operazioni l’investimento non entra in azienda, quindi non ci sono aumenti di CS:

• Management buyout: operazione di acquisizione di un’impresa al termine della quale nella proprietà risulta coinvolto un gruppo di manager interni alla stessa. Nel caso in cui il management sia esterno l’operazione si definisce management buy in (es. manager di un competitor/cliente/fornitore che conoscono il settore e le potenzialità di quell’impresa).
• Leveraged buyout: acquisizione di società o di beni aziendali effettuata prevalentemente con capitale di terzi e limitando l’investimento del compratore ad una parte del prezzo. I flussi di cassa attivi prodotti dalla società o la cessione di parte dei beni acquisiti rimborseranno i capitali presi a prestito. Leveraged perché si va a leva, ossia ci si rivolge ad un operatore di PD (si prende a debito) che metterà una parte di debito. L’investitore mette una parte di equity e garantisce di restituire il debito.
• Replacement: acquisizione, da parte del fondo di PE, di azioni o quote societarie di minoranza per sostituire una parte dell’azionariato.
• Turnaround: intervento in situazioni di tensione economico/finanziaria al fine di avviare la ristrutturazione ed il rilancio dell’attività. Il turnaround si può fare:
  • In bonis: l’azienda ha una tensione finanziaria ma non è ancora fallita;
  • Per il tramite di una procedura: la società chiede di avere un fallimento e successivamente si farà l’operazione di turnaround.

Le fasi del private capital

La società di gestione non investe i propri capitali, bensì istituisce fondi di investimento, che sono quell’asset che andrà ad effettuare investimenti nelle aziende target. Vediamo le fasi: quanto segue vale sia per PE che per PD.

Il primo step è la raccolta. La società di gestione istituisce un fondo e deve fare raccolta, per farlo deve interessare dei sottoscrittori terzi ad investire nei suoi fondi. Per fare ciò, deve "raccontare" come funziona il fondo, gli obiettivi e le aspettative. Si stila un regolamento di gestione del fondo, assimilabile ad un contratto che viene stipulato con i sottoscrittori e deve prevedere:

• Caratteristiche del fondo:
  • Settore/i nel quale si vuole investire: distinguiamo fondi orizzontali o generalisti (che investono in tanti settori → diversificazione, per gestire il rischio di ptf) e fondi verticali (hanno un trend di investimento, ossia investono tendenzialmente in un settore o in più settori tra di loro connessi);
  • Geografia di investimento: il fondo può investire solo in Italia, solo in Europa, in tutto il mondo…; l’importante è che sia specificato altrimenti andrà ad investire dove vuole;
  • Massima concentrazione per investimento: in questo modo la società si impegna indirettamente a garantire una diversificazione di portafoglio (quanto può investire al massimo in una certa azienda);
• Costi per il sottoscrittore: tutti gli attori di PE e PD hanno naturalmente l’obiettivo di guadagnare, poiché non investendo capitali propri non guadagnano direttamente sul capital gain, quindi si impongono dei costi di gestione e si identifica un c.d. carried interest (remunerazione per PE);
• Governance, affinché i sottoscrittori possano avere un minimo di controllo per tutte quelle operazioni che possono essere in conflitto di interesse. Si chiede il parere dell’Assemblea dei partecipanti, convocando i sottoscrittori e spiegando tale conflitto di interesse. Se l’operazione è approvata (a maggioranza) allora si può procedere, in caso contrario no. I sottoscrittori hanno peso in base a quanto sottoscritto.

Sulla base del regolamento, i sottoscrittori decidono se e quanto sottoscrivere e, una volta raggiunto l’importo minimo di emissione, si rende operativo il fondo. Il fondo chiuso può fare degli investimenti nelle aziende target.

Processo di investimento

Investire il denaro non è semplice.

Il primo step è un’analisi preliminare sui dati messi a disposizione dall’azienda target. Se l’azienda è interessante, per avere più informazioni si firma un accordo di riservatezza (non-disclosure agreement) con la società, in modo tale che si possano acquisire ulteriori informazioni ed un business plan.

Se tutto va liscio, bisogna capire che operazione fare. Si fa redigere ad un avvocato un documento, che identifica i punti principali dell’operazione, che verrà firmato dalla società e dall’azienda target. Per continuare l’analisi dell’azienda si deve attivare un processo di due diligence, un processo normalmente affidato a consulenti terzi che permette di analizzare la società in tutti gli aspetti principali (legale, giuslavoristico, contabile, fiscale) per verificare se nella società ci sia o ci sia stato qualcosa che non funzioni e che possano ostacolare l’operazione.

Si finalizza poi un business plan definitivo e si definisce la struttura definitiva dell’operazione. Poi si negoziano i contratti e si firmano. Due tipologie di contratto:

• Contratto di investimento: è quel contratto che definisce l’operazione in sé (prezzo, garanzie…);
• Patto parasociale: se il capitale non è a socio unico, è il contratto che definisce tutte le regole di governance della società.

Il disinvestimento

Il processo di disinvestimento può avvenire attraverso diverse modalità, in particolare:

• Trade scale: cessione della partecipazione a un socio di natura industriale;
• Secondary buyout: cessione a un altro operatore di private equity;
• IPO: quotazione in Borsa;
• Buy-back: riacquisto della partecipazione da parte del socio di minoranza;
• Write off: azzeramento della partecipazione a seguito del fallimento/perdita permanente di valore.

La creazione del valore

L’intervento degli operatori di PC si sostanzia in un allineamento di interessi con l’imprenditore verso la creazione di valore per l’impresa e quindi per i suoi shareholders e stakeholders. In passato si utilizzava principalmente la leva finanziaria. Negli ultimi anni la leva operativa sta aumentando la propria importanza come driver per la creazione di valore nelle target del PE, mentre diminuisce il peso di quella finanziaria.

Tra le principali iniziative gestionali che possono determinare la crescita del business si segnalano:

• Lancio di nuovi prodotti;
• Incremento della quota di fatturato estero rispetto a quello domestico → internazionalizzazione;
• Ingresso in nuovi mercati attraverso l’apertura di sedi commerciali e JV;
• Iniziative di efficientamento dei processi produttivi e razionalizzazione dei costi;
• Introduzione di politiche ESG: sono politiche ambientali, sociali e di governance. Riciclo dei rifiuti, utilizzo di energia rinnovabile, gender diversity nei Cda, introduzione nella governance di under 40 ecc.

Andamento e prospettive del private capital

Il PC sta crescendo e continuerà a crescere. Sx: private capital (PE, PD, VC). Dx: spaccato sul PE.

Il trend del private equity

Nel 2020 il PE ha realizzato un IRR lordo aggregato del 32,1%, il più alto da 15 anni. Gli importi realizzati sono stati pari ad euro 5,3 miliardi. I rendimenti più elevati si registrano nelle operazioni di disinvestimento di target in fase di Development (38,2%) e nelle operazioni di Management BO (30,4%). Le operazioni di Early Stage, invece, registrano, dopo 4 anni, una redditività media negativa.

Definizioni

L’impresa è l’organizzazione di un’attività, finalizzata al raggiungimento di obiettivi. Impresa e organizzazione sono quindi sinonimi; posto un obiettivo, tutta l’organizzazione per raggiungerlo è l’impresa. L’obiettivo è la ragione che muove l’imprenditore a realizzare la propria opera.

L’organizzazione è un insieme complesso di attività, finalizzate al raggiungimento degli obiettivi. Queste attività sono volte a gestire tutti gli strumenti che sono necessari per l’organizzazione (le c.d. risorse). Le risorse sono quindi organizzate in vista del raggiungimento di un obiettivo.

In un’impresa vengono prima risorse, obiettivi o organizzazione? Generalmente vengono prima gli obiettivi, ma talvolta l’obiettivo ha a che fare proprio con la disponibilità di certe risorse: dalle risorse dipende l’obiettivo, cioè se dispongono di alcune risorse sulla base di quelle costruisco l’obiettivo dell’impresa. Tuttavia, quando l’imprenditore ha un obiettivo da raggiungere, le risorse le può cercare (se l’obiettivo è meritevole di attrarre risorse). Relazione biunivoca tra obiettivi e risorse.

L’impresa nasce sulla base di un’idea. L’idea preesiste sempre all’impresa; quindi, posizionata in termini temporali, l’idea è la fase iniziale, è un’intuizione che deriva dalla volontà di soddisfare un’idea può...