Appunti di finanza aziendale avanzato

COSTI​ DI​ AGENZIA

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In​ finanza​ si​ distinguono​ due​ costi​ di​ agenzia:

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● I managers​ (agenti)

Costo​ di​ agenzia​ dell'equity:​ tra​ chi​ possiede​ l'impresa​ e chi​ la​ controlla.​

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potrebbero​ agire​ cercando​ di​ massimizzare​ la​ loro​ utilità​ p

ersonale​ a spese​ degli​ azionisti

(principali)

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● Costi​ di​ agenzia​ del​ debito:​ tra​ creditori​ e azionisti.​ Se​ il​ creditore​ presta​ i soldi​ all'impresa,​ è

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l'impresa​ che​ decide​ poi​ che​ cosa​ fare​ con​ questi​ soldi,​ è come​ se​ la​ banca​ delega​ l'impresa​ per

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la​ gestione​ di​ questi​ soldi:​ il​ principale​ è il​ creditore,​ l'agente​ l'azionista.

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Costi​ di​ agenzia​ dell'equity

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Chi​ possiede​ l'impresa​ può​ estrarre​ due​ tipi​ di​ benefici:

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● Benefici​ monetari:​ i profitti​ dell'impresa.​ Questo​ è in​ termini​ di​ valore​ dell'impresa:​ lascia​ i

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profitti​ nell'impresa​ per​ incrementarne​ il​ valore.

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● Benefici​ non​ monetari:​ una​ parte​ dell'utile​ dell'impresa​ viene​ astratto​ per​ dei​ benefici​ non

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monetari​ (l'azionista​ si​ compra​ un​ elicottero​ con​ i soldi​ dell'impresa,​ paga​ l'abbonamento​ del

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golf​ con​ i soldi​ dell'impresa​ ecc).

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CASO​ A:​ AZIONISTA-MANAGER​ CHE​ POSSIEDE​ IL​ 100%​ DELL'IMPRESA

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Non​ ci​ sono​ costi​ di​ agenzia​ perché​ l'azionista​ e il​ manager​ sono​ la​ stessa​ persona,​ quindi​ egli​ deciderà

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quanto​ estrarre​ in​ termini​ di​ benefici​ non​ monetari​ e quanto​ utile​ lasciare​ nell'impresa.​ I modi​ di​ estrarre

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questi​ profitti​ sono​ irrilevanti​ per​ il​ soggetto​ perché​ è sia​ proprietario​ sia​ manager​ (l'utilità​ marginale​ di

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estrarre​ un​ dollaro​ è uguale​ all'utilità​ di​ lasciare​ un​ dollaro​ nell'impresa).​ Il​ punto​ di​ ottimo​ è la​ parità​ tra​ le

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due​ utilità​ marginali:​ continuo​ a estrarre​ utili​ non​ monetari​ fino​ a quando​ non​ danneggio​ il​ beneficio

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u

tilità​ marginale​ di

monetario​ (è​ un​ rapporto​ 1:1​ estraggo​ un​ dollaro,​ sopporto​ la​ perdita​ di​ un​ dollaro):​

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1$​ addizionale​ speso​ in​ benefici​ non​ monetari​ = utilità​ marginale​ di​ 1$​ addizionale​ di​ profitto

dell’impresa

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CASO​ B:​ è presente​ un​ AZIONISTA-MANAGER​ DI​ MAGGIORANZA

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Se​ io​ sono​ l'azionista-manager​ di​ maggioranza​ lascia​ un​ dollaro​ nell'impresa:

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● 0,95​ è mio

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● 0,05​ è dell'azionista​ di​ minoranza

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Se​ compro​ l'auto,​ ne​ beneficio​ solo​ io

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● L'azionista​ manager​ riceve​ interamente​ il​ beneficio​ monetario

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● L'azionista​ di​ minoranza,​ pur​ non​ beneficiandone​ ne​ sostiene​ parte​ del​ costo​ (0,05)

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In​ conclusione: ​ ​

● Beneficio​ non​ monetario: ​ ​

○ Azionista-manager​ beneficia​ interamente

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○ Azionista​ di​ minoranza​ non​ beneficia,​ ma​ sostiene​ parte​ del​ costo

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● Beneficio​ monetario​ è diviso​ tra​ gli​ azionisti​ in​ base​ alla​ quota​ azionaria

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utilità​ marginale​ di​ 1$​ addizionale​ speso​ in​ benefici​ non​ monetari​ =

Punto​ di​ ottimo:​

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utilità​ marginale​ di​ 0.95$​ addizionali​ di​ profitto​ dell’impresa

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Prima​ l'azionista​ era​ indifferente,​ ora​ ha​ la​ possibilità​ di​ scaricare​ parte​ dei​ costi​ per​ i benefici​ non​ monetari

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all'azionista​ di​ minoranza.

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L'azionista-manager​ avrà​ un​ maggiore​ incentivo​ a consumare​ benefici​ non​ monetari.​ Questo​ comporta​ un

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decremento​ maggiore​ nel​ valore​ dell'impresa:​ l'azionista-manager​ tenderà​ a estrarre​ una​ maggiore​ quota

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di​ utili​ per​ beneficiarne,​ dal​ momento​ che​ può​ scaricare​ una​ parte​ dei​ costi​ sull'azionista​ di​ minoranza.​ Man

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mano​ che​ la​ quota​ dell'azionista​ di​ minoranza​ cresce,​ questo​ incentivo​ è ancora​ più​ forte​ perché​ sarà

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maggiore​ la​ quota​ di​ costo​ che​ può​ scaricare​ sull'azionista​ di​ minoranza​ (una​ parte​ sempre​ più​ consistente

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dei​ costi​ viene​ scaricata​ sull'azionista​ esterno).

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Questi​ comportamenti​ potrebbero​ essere​ limitati​ da​ attività​ di​ monitoring​ da​ parte​ dell’azionista

esterno. ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​ ​

Potenziali​ azionisti​ di​ minoranza​ anticipano​ però​ il​ fatto​ che,​ una​ volta​ acquisite

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quote​ dell’impresa,​ gli​ interessi​ del​ proprietario​ saranno​ divergenti​ dai​ loro.

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Di​ conseguenza,​ essi​ saranno​ disponibili​ a pagare​ un​ prezzo​ inferiore​ al

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proprietario,​ in​ quanto​ terranno​ conto​ dei​ costi​ di​ monitoring​ che​ dovranno​ incorrere​ e dei​ «danni»

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che​ tale​ divergenza​ di​ interessi​ causerà.

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● Monitoring​ costs​ e divergenze​ saranno​ tanto​ più​ forti​ quanto​ più​ si​ riduce​ la​ quota

dell’azionista-manager

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● Il​ costo​ che​ l’azionista-manager​ (proprietario)​ deve​ sostenere​ per​ raccogliere​ capitale​ di

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rischio​ esterno​ (Outside​ equity)​ aumenta​ al​ diminuire​ della​ propria​ quota​ di​ possesso

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Rappresentazione​ grafica

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Siamo​ nell'ottica​ dell'azionista-manager

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Asse​ X:​ benefici​ non​ monetari​ estratti​ dell'impresa

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Asse​ Y:​ benefici​ monetari

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Unico​ azionista

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Se​ estraggo​ un​ dollaro​ avrò​ un​ decremento​ di​ un​ dollaro​ sul​ valore​ dell'impresa:​ questo​ è il​ vincolo​ di

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bilancio​ (retta​ VF​ con​ pendenza​ -1).

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Qual'è​ il​ mix?​ D:​ punto​ di​ tangenza​ della​ curva​ di​ utilità​ che​ gli​ garantisce​ la​ massimizzazione​ della​ sua

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utilità,​ dato​ il​ vincolo.

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Azionista​ di​ minoranza

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Il​ vincolo​ di​ bilancio​ ruota​ intorno​ a D:​ cambia​ pendenza​ perché​ adesso​ 1 dollaro​ estratto​ non​ genera​ un

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decremento​ di​ 1 dollaro​ nel​ valore​ dell'impresa,​ ma​ a*1$,​ in​ quanto​ l'azionista-manager​ ora​ possiede​ una

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quota​ dell'impresa​ 1-a.​ Il​ nuovo​ vincolo​ di​ bilancio​ sarà​ una​ retta​ con​ pendenza​ inferiore​ a –1​ (più

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precisamente​ pari​ a –a).​ L'azionista-manager,​ mentre​ prima​ otteneva​ V essendo​ unico​ proprietario,​ ora

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ottiene​ aV*,​ a cui​ si​ aggiunge​ (1-a)V*​ che​ è il​ ricavo​ dalla​ vendita​ della​ quota.

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La​ presenza​ dell'azionista​ esterno​ rinforza​ l'incentivo​ dell'azionista-manager​ a consumare​ più​ benefici​ non

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monetari.​ Questo​ significa​ che​ l'azionista-manager​ è incentivato​ ad​ aumentare​ la​ sua​ utilità:​ punto​ A.

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Se​ consuma​ tanti​ benefici​ non​ monetari,​ questo​ provoca​ una​ diminuzione​ del​ valore​ dell'impresa​ che

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crollerebbe​ a V0.

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La​ ricchezza​ W dell