Appunti di Finanza aziendale

Sommario

I principi e le aree fondamentali della finanza d’impresa 2

Il valore temporale del denaro (cap. 4) 6

La valutazione delle obbligazioni (cap. 6) 12

Criteri di valutazione degli investimenti (cap.7) 22

I fondamenti del capital budgeting (cap. 8) 27

Valutazione delle azioni (cap. 9) 39

I mercati dei capitali e il pricing del rischio (cap. 10) 49

La scelta del portafoglio ottimale e il CAPM (cap. 11) 59

La stima del costo del capitale (cap. 12) 72

La struttura del capitale in un mercato perfetto (cap. 14) 80

Struttura finanziaria con imposte societarie (cap. 15) 88

Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione (cap. 16) 96

I principi e le aree fondamentali della finanza d’impresa

Premesse fondamentali della finanza

La finanza si occupa della gestione delle imprese, ovvero organizzazioni con scopo la produzione e vendita

beni e servizi di alta utilità/valore percepito, mediante un uso efficiente delle risorse.

Hanno come funzione economica quella di creare un valore aggiunto.

Il valore aggiunto si ripartisce tra i portatori di interessi stabili nell’impresa, i c.d. stakeholder:

• →

personale salari e stipendi, bonus

• finanziatori dell’investimento in fattori produttivi:

→

o proprietari partecipazione agli utili e al valore dell’azienda

→

o creditori prestatori di denaro all’impresa

• →

collettività pagamento delle imposte, esternalità (positive o negative)

Le questioni di fondo della finanza d’impresa

La finanza d’impresa da molta importanza ai finanziatori, coloro che forniscono il capitale all’impresa,

→

particolare riguardo ai proprietari necessità di regole per prendere decisioni convenienti e razionali.

Questione di fondo: “Investire nell’impresa conviene rispetto a investimenti alternativi?”

Manager (direttore finanziario) devono orientare le scelte strategiche e operative per soddisfare i

finanziatori.

Forme di impresa e modelli di gestione finanziaria

Contrapposizione tra le PMI contro quelle grandi quotate in borsa:

Piccole imprese individuali e società di Società per azioni quotata in borsa ad

persone azionariato diffuso

Governo Legame inscindibile tra impresa e Rapporto impersonale tra impresa e

proprietari proprietari (numerosi);

→ separazione tra proprietà e governo

Partecipazione al Reddito di impresa “confuso” con Reddito da investimento di capitale

valore aggiunto remunerazione del lavoro separato dalla remunerazione del lavoro

Tassazione Come reddito personale del Sul reddito prodotto: in capo alla società

proprietario, su tutto il reddito prodotto (IRES)

(che venga o meno distribuito) Sul reddito distribuito: in capo al socio

(solo se viene distribuito)

Patrimonio e rischi Confusione tra patrimonio personale e Separazione tra patrimoni personali e

aziendale, vi è la responsabilità illimitata patrimonio aziendale, responsabilità

dei proprietari: la persona in veste di limitata dei soci.

titolare

Le grandezze obiettivo della finanza →

Le scelte finanziarie devono tendere alla massimizzazione della ricchezza creata dall’impresa beneficio

dei finanziatori come flussi di cassa (misura del valore “estratto” dall’impresa oggettiva e confrontabile tra

investimenti in imprese e in titoli).

→ rendere maggiormente comparabili gli investimenti: es. attività in corso di svolgimento possono variare

da settore a settore, la distribuzione della cassa invece è un dato oggettivo.

La valutazione inoltre deve essere condotta sull’orizzonte temporale su cui le scelte producono effetti,

che si deve adattare all’orizzonte temporale del progetto adottato:

• le scelte con valenza strategica (esempio, lancio di un nuovo prodotto) hanno effetti a lungo termine,

pertanto, i flussi di cassa che devono essere apprezzati sono quelli attesi a lungo termine.

• le scelte con valenza operativa (esempio, allungamento delle dilazioni di pagamento ai clienti per

aumentare le vendite) hanno effetti a breve e l’impatto da considerare è quello sui flussi di cassa attesi

a breve termine.

Problema: ne derivano una moltitudine di numeri da interpretare e classificare perché ragionare in termini

di flussi di cassa comporta che siano considerate tutte le uscite e tutte le entrate per ogni prodotto.

Esempio Alfa: uscita 400, entrata in tutto di 415

-400 50 250 50

65 Beta: uscita 500, entrata in tutto di 550

50

-500 150 300 50

Per confrontare gli effetti di più decisioni alternative, servono misure di sintesi tra loro confrontabili:

la serie dei flussi attesi deve essere “compattata” in un unico numero; questo “compattamento” si basa sul

calcolo del valore attuale dei flussi attesi.

Nell’ottica dei finanziatori, sono due i valori attuali che misurano la capacità dell’azienda di creare valore

Le due principali misurazioni che vengono calcolate sono:

valore delle attività d’impresa: valore attuale dei flussi totali attesi da proprietari e creditori

1. +

valore del capitale netto dell’impresa = valore attuale dei flussi totali attesi da proprietari = valore del

2. capitale economico. ′

à −

NB: misure diverse da quelle del bilancio: mentre le misure contabili si basano sui dati storici (rivalutazioni

a fine esercizio, ammortamenti…) i valori usati dalla finanza si basano sul futuro. Si opera comunque con il

rischio: la non conoscenza precisa del futuro.

Esempio calcolo valore dell’impresa come valore attuale

Il sig. Bianchi è proprietario della Blanchis S.r.l. dalla quale si attende un reddito prelevabile costante, ad

infinito, di €60.000 annui.

La società non ha debiti. €60.000 sono calcolati togliendo il costo del lavoro esecutivo e dirigenziale, e le

imposte.

Quanto vale la Blanchis S.r.l.?

o La società consente di prelevare un reddito costante per sempre (infinito) come un deposito in banca

che frutta un certo tasso su una somma depositata che rimane fissa, e da cui preleviamo tutti gli

interessi a fine anno

o Se conosciamo gli interessi, conosciamo il tasso e possiamo ricavare il valore del capitale che

dovremmo impiegare per ottenere quegli interessi:

Con interessi costanti a infinito (non generalizzate)

capitale x*r = interessi –> capitale = interessi / r

60.000

→ →

= = 1.000.000

se r è il 6% capitale: sarà disposto a pagare al massimo 1mln per

0,06

avere un rendimento voluto del 6%.

A quale tasso fare la valutazione?

Nel caso di società quotate, il valore di mercato delle attività d’impresa e del capitale netto sono misurate

ogni giorno dai mercati finanziari:

• valore delle attività d’impresa = valore delle azioni (capitalizzazione di Borsa) + valore delle

obbligazioni

• valore del capitale netto = valore delle azioni (capitalizzazione di Borsa)

Quando l’impresa prende una decisione rilevante e la comunica al mercato, le variazioni di questi valori

misurano subito l’impatto percepito dal mercato sul valore dell’impresa; è come se ci fosse già tutto pronto.

Nel caso delle imprese non quotate, questa valutazione va fatta ugualmente, almeno quando si prende una

decisione importante; l’ostacolo è che la valutazione si basa su elementi più soggettivi.

La finanza d’impresa

I principi fondamentali della finanza aziendale sono principi di buon senso

Tutte le aziende, grandi e piccole, affrontano tre gruppi principali di problemi che sono:

Le tre aree decisionali della finanza

IL CICLO DEI FLUSSI FINANZIARI

Ciclo dei flussi finanziari

Le due anime della finanza d’impresa

Il valore temporale del denaro (cap. 4)

1. Operazioni finanziarie e linea del tempo

Operazione finanziaria: effetto di una decisione che si traduce in una serie di flussi di cassa (entrate/uscite)

→ si adotta l’ottica di un soggetto (punto di vista per cui si considera se entrata o uscita)

Esempio →

Prestito personale acquisto televisore ottica di chi compra

Durata: 4 anni

Costo tot: €2.000

Rate annuali: €520

0 1 2 3 4

anno 1 anno 2 anno 3 anno 4

+2.000 -520 -520 -520 -520 520*4 = 2.080 > 2.000

→

Flussi di cassa e Grandezze patrimoniali tipicamente riferiti a date, istanti, precisi sull’asse del tempo

→

Grandezze economiche (ricavi, reddito...) tipicamente riferiti a periodi

Tipologie di operazioni finanziarie:

1. Investimenti: scambio tra uscite che avvengono oggi e entrate che avvengono in futuro

Esempio

Ho titolo di stato a 2 anni, tasso 8%, ammontare 1.000

Interessi: 1.000*8% = 80

0 1 2

-1.000 +80 +1.000

2. Finanziamenti: scambio tra entrate che avvengono oggi e uscite che avvengono in futuro

Esempio sopra

Possono essere originate da contratti e rappresentano scambi completi tra flussi di cassa

3. Pagamento anticipato o differito di acquisto: scambio tra prestazione reale e il corrispettivo viene

predisposto in maniera anticipata/differita.

Esempio 1

Un’impresa effettua un acquisto di farina con pagamento a 60g

0 1 2

(+ farina) - corrispettivo

Esempio 2

Acquisto porte per 4.000

Anticipo €1.000

Installazione a 30g

Saldo a 60g

0 1 2

-1.000 (+ porte) -3.000

Abbiamo un flusso monetario unico in contropartita di qualcosa (modo sfasato)

4. Donazione: pagamento dato o ricevuto senza nessuna contropartita

2. Regole di confronto e trasferimento nel tempo dei flussi di cassa

1. Si possono confrontare e aggregare (sommare/sottrarre) soltanto flussi a una stessa data;

→ 1$ oggi e 1$ domani non sono equivalenti

Date diverse: devo convertire i flussi nelle stesse unità temporali o spostarli allo stesso istante.

2. Capitalizzazione: sposto in avanti il flusso che scade prima;

Tasso di interesse (r): indica l’ammontare per un’unità per un determinato periodo di tempo (es. anno)

[ , , ] = ( + )

Valore futuro (VF): valore di un flusso di cassa che è stato spostato in avanti nel tempo.

Il valore aumenta spostando i flussi più avanti nel tempo.

Valore temporale del denaro: differenza tra valore futuro e valore di oggi.

Interesse composto: l’interesse si calcola di anno in anno sul valore del flusso a cui si aggiunge la

somma di interessi già maturata (si guadagna un interesse sull’interesse).

Capitalizzazione semplice: gli interessi vengono calcolati solo sul valore di deposito iniziale (C ).

0

3. Attualizzazione (o sconto): sposto indietro il flusso più lontano alla data di quello più vicino.

[ , , ] =

( + )

Regola 1 Soltanto valori dello stesso istante temporale possono essere

confrontati o sommati.

Regola 2 Per spostare un flusso di cassa in avanti nel tempo occorre [ , , ] = ( + )

capitalizzarlo.

Regola 3 Per spostare un flusso di cassa futuro all’indietro nel tempo

[ , , ] =

occorre attualizzarlo. ( + )

Esempio 1

Donazione, due alternative

a) +1.000 oggi

0 1 2

+1.000

b) +1.240 alla scadenza buono postale

0 1 2

+1.240

Può esserci una definizione soggettiva dettata dell’esigenza o dall’impazienza di spendere

Possibile applicazione di criterio oggettivo in presenza di una banca che offre due prodotti:

1. deposito a tasso fisso, r = 10%

2. prestito contro cessione di un credito futuro (sconto), r = 12%

a) Soldi subito

Donazione C = 1.000

1. 0 1240

[ , , ] = = 988,52

Banca - Capitalizzazione

2. 2

(1+0,12)

b) Soldi fra 2 anni 2

[ ] 1.000(1 0,10)

, , = + = 1210

Banca - Capitalizzazione

1. 0

→

Anno 1 1.000*0,1 = 100 C = 1.100

1

→

Anno 2. 1.100*0,1 = 110 C = 1.210

2

Donazione 1.240

2.

Esempio 2 →

La banca è una cooperativa e i tassi di prestito e di deposito sono uguali r= 10%

Soldi subito

a) Donazione C = 1.000

1. 0 1240

[ , , ] = = 1.024,79

Anticipazione della banca

2. 2

(1+0,10)

b) Soldi fra 2 anni 2

[ , , ] = 1.000(1 + 0,10) = 1210

Banca

1. 0

Donazione 1.240

2.

3. Valutazione di serie di flussi di cassa

Si applica a ciascuno dei flussi di cassa una delle regole di trasferimento a seconda che si voglia spostare in

avanti o indietro nel tempo la serie di flussi.

Serie (S ), vettore di numeri, alcuni di questi flussi che compongono la serie possono essere 0

N

= [ , , … , ]

0 1

0 1 2 N-1 N

C C C C C

0 1 2 N-1 N (−−1)=1

−1 −2 0

(1 (1

[ , ] = (1 + ) + (1 + ) + (1 + ) + ⋯ + + ) + + )

0 1 2 −1

−

(

= ∑ + ) = ( + )

=

0 1 2 −1

[ , ] = + + +⋯+ + = ∑

0 1 2 −1

(1

(1 + ) (1 + ) (1 + ) + ) (1 + ) ( + )

=

Esempio

Appalto impresa di pulizie per 3 anni, vengono proposte 3 modalità di pagamento (scambio prestazione vs

denaro) →

Si ipotizza una banca che utilizza tassi equivalenti sia per i prestiti sia per il deposito. r = 5%

Metodi di pagamento:

0 1 2 3

1) 3.000 2.000 1.000

VA 2.857 1.814 864

2) 5.500

3) 6.400

−

∑ ( + )

Cassa disponibile in n=3

∑

Cassa disponibile oggi

=

=

(+)

3.000 2.000 1.000 3=0 −

∑

= 3.000(1 + 0,05) + 2.000(1 +

1)

3=0

∑

= + + = 5.535

1) 1 2 3

(1+0,05) (1+0,05) (1+0,05) − −

0,05) + 1.000(1 + 0,05) = 6.408

5.500

= = 5.500

2) 3

= 5.500(1 + 0,05) = 6.367

2)

(1+0,05) 3−3

6.400 = 6.400(1 + 0,05) = 6.400

3)

= = 5.529

3) 3

(1+0,05)

L’ordine di preferenza delle scelte è uguale nelle due ipotesi perché il tasso di interesse è uguale in

entrambe le ipotesi.

4. Calcolo del valore attuale netto (VAN)

Differenza tra il valore attuale positivo delle entrate (benefici) e il valore attuale negativo delle uscite

(costi).

È un’applicazione della regola generale del valore attuale applicabile a una serie di flussi di cassa che siano

positivi o negativi. [ ]

, , … , > 0; < 0

0 1

[

= ] − [ ] = [ − ]

Esempio

L’impresa dell’appalto sceglie la prima opzione di pagamento e stipula un contratto di subappalto con

pagamento in n=0 pari a 5.000.

r = 5% 3.000 2.000 1.000 5.000

3=0

∑

= + + − = 5.545 − 5.000 = 535

0 1 2 3 0

(1+0,05)

(1+0,05) (1+0,05) (1+0,05)

5. Valutazione di rendite

Rendita costante finita

È una serie di flussi di cassa che si ripete ad intervalli regolari per un determinato numero di periodi (N) e

tutti i flussi sono dello stesso importo.

→ C = C dato che il flusso di cassa è costante

n

A seconda di quando si manifesta il primo flusso abbiamo un:

• pagamento posticipato (quello più comune) quando il primo pagamento avviene alla fine del primo

periodo

→ =0 −1 →

[, , ] posticipata C C C

→ =

• pagamento anticipato se il pagamento avviene all’inizio del primo periodo. 1

1−

1 − (1 + )

(1 + )

[, [ ]

, , ] = ∑ = ∗ = ∗ = ∗ −

0 1 1+−1

(1 + ) 1+ 1+ ( + )

1−

= 1+ 1+

Esempio Mutuo 10 1

[10,3,5%, [1 ]

] = ∗ − = 27,23

0 3

(1

0,05 + 0,05)

Rendita costante infinita (rendita perpetua)

È una serie di flussi di cassa che si ripete ad intervalli regolari all’infinito e tutti i flussi sono dello stesso

importo.

Es. obbligazioni del governo britannico consol.

Possibile calcolo in applicazione della legge del prezzo unico: il valore di una rendita perpetua deve essere

uguale al costo che si sosterrebbe per crearla.

∞ 1

[,

∞, ] = ∑ lim ∗ [1 − ]=

=

0

(1 + )

(1 + ) → ∞

=1

Legge del prezzo unico: se opportunità di investimento equivalenti vengono scambiate simultaneamente

in mercati concorrenziali diversi, devono essere scambiate allo stesso prezzo in entrambi i mercati.

Esempio 10

[10,

∞, 5%] = =

0 0,05

10 1 1

[10, [1 ] [1 ]

, 5%] = ∗ = 200 ∗ = ,

− −

0 5

(1 0