Appunti di finanza aziendale

Finanza aziendale (prima parte)

Capitolo 1: Introduzione alla finanza aziendale

Finanza aziendale: si occupa di investimento (struttura dell'attivo), finanziamento (passivo a breve o lungo termine) e liquidità (gestione flussi di cassa di breve termine, CCN).

Se dovessimo immaginare di fotografare la situazione finanziaria dell'impresa e delle sue attività in un certo momento ci troveremmo di fronte a questa rappresentazione:

• Attività dell'impresa rappresentate a sinistra dello SP e possono essere suddivise in attività a breve termine (hanno vita breve) e attività a lungo termine (fisse). Le attività fisse sono quelle destinate a durare nel tempo (tangibili o intangibili).
• Le forme di finanziamento sono rappresentate nella parte destra dello SP. Un'impresa emetterà effettivamente denominati debito (contratti di prestito) oppure capitale azionario (o capitale proprio o equity).

Anche le passività si distinguono in fra quelle a breve e quelle a medio-lungo termine; le prime sono costituite da prestiti e altre obbligazioni il cui rimborso deve avvenire entro un anno, le seconde includono il debito che non deve essere rimborsato entro un anno.

Partendo dallo schema di SP dell'impresa la finanza aziendale si pone l'obiettivo di studiare le seguenti tre questioni:

• In quali attività a lungo termine dovrebbe investire l'impresa? (Capital Budgeting = processo di realizzazione e gestione degli impieghi di capitale su attività di lunga durata).
• Come può l'impresa raccogliere la liquidità necessaria a realizzare le proprie spese in conto capitale?
• Come dovrebbero essere gestiti i flussi di cassa operativi a breve termine dell'impresa?

Struttura finanziaria dell'impresa = può essere immaginata come una "torta", la cui dimensione rappresenta il valore dell'impresa sui mercati finanziari. Possiamo dunque esprimere il valore dell'impresa V, come V=D+E, dove "D" è il valore di mercato del debito ed "E" è il valore di mercato dell'equity. Le modalità con cui la "torta" è ripartita tra debito ed equity possono influenzarne il valore ed è compito del manager finanziario scegliere il rapporto tra debito ed equity che massimizzi il valore della torta.

Manager finanziario

Nelle grandi imprese:

• CFO (Chief Financial Officer) = responsabile attività finanziaria che si occupa di gestione flussi di cassa e di decisioni di investimento.
• Controller = gestione contabilità finanziaria e costi.
• Tesoriere = gestione flussi di cassa.

Nelle piccole imprese molti dei differenti ruoli organizzativi sono ricoperti da un'unica persona, il manager finanziario, il quale è responsabile di:

• Decisioni di investimento.
• Pianificazione finanziaria di investimento a breve termine.
• Sovraintende alla contabilità e all'audit.
• Assicura sostenibilità finanziaria dell'azienda.

Come fluisce la liquidità: l'impresa in generale dovrebbe generare più flussi di cassa di quelli che impiega, mentre i flussi erogati a obbligazionisti e azionisti dovrebbero essere maggiori di quelli immessi nell'azienda dagli investitori. Per raccogliere liquidità, l'azienda emette debito ed equity che verranno sottoscritti dagli investitori presenti nei mercati finanziari. Ciò genera un flusso dai mercati all'impresa. Questa liquidità è impiegata dal management per effettuare investimenti in attività. Con il denaro generato dall'impresa vengono remunerati gli azionisti e gli obbligazionisti. Gli azionisti ricevono liquidità sotto forma di dividendi, mentre gli obbligazionisti ricevono degli interessi e, alla scadenza del prestito, l'intero capitale. Non tutto il denaro raccolto viene ridistribuito (una parte è trattenuta dall'impresa, una parte va allo Stato sotto forma di imposte). A lungo andare se la liquidità distribuita ad azionisti e obbligazionisti è maggiore di quella raccolta nei mercati finanziari, verrà creato valore.

Non è semplice osservare direttamente i flussi di cassa, in quanto possono essere osservati sia dal punto di vista contabile sia dal punto di vista finanziario. Il valore di un investimento dipende dalla collocazione temporale dei flussi di cassa (timing) e inoltre l'impresa deve considerare il profilo di rischio di un progetto, dal momento che l'ammontare e l'andamento temporale dei flussi di cassa non sono noti con certezza e la maggior parte degli investitori è avversa al rischio.

Obiettivo del management finanziario: deve prendere decisioni avendo come riferimento gli azionisti, agisce quindi negli interessi migliori degli azionisti solo se prenderà decisioni che incrementeranno il valore delle azioni dell'impresa. Possiamo quindi concludere che l'obiettivo principale del manager finanziario consiste nel:

• Massimizzare il prezzo delle azioni dell'impresa.
• Massimizzare il valore dell'equity (per fare ciò dovrà gestire il rischio, abbattere le difficoltà finanziarie).

Capitolo 2: Corporate governance

Impresa: mezzo per organizzare l'attività economica di molti individui. Un problema fondamentale che si pone l'impresa è come raccogliere capitali; organizzarsi sotto forma di società di capitali (e, in specifico, in società per azioni) è il metodo più utilizzato per risolvere i problemi che si incontrano nella raccolta di cospicui mezzi finanziari. Ma esistono anche altre forme costitutive:

• L'impresa individuale.
• Società di persone.
• Società per azioni.

Impresa individuale

• È la più economica (no statuto, no notaio).
• È la più diffusa al mondo.
• No imposte sulla società, ma solo imposte individuali.
• Responsabilità illimitata sui debiti e obbligazioni.
• No distinzione tra beni personali e quelli dell'impresa.
• Vita impresa = vita imprenditore.
• Mezzi finanziari limitati.

Società di persone

• Partnership: general partnership/limited partnership.
• 2 o più individui.
• Con la limited partnership si limita la responsabilità di alcuni soci.
• Facile da costituire.
• No imposte sul reddito della società, ma solo imposte personali.
• Responsabilità illimitata per il general partnership.
• Mezzi finanziari limitati.
• Se un general muore, l'impresa finisce (anche se si ritira).
• Durata limitata.

Società per azioni

• Più difficile da costituire (atto costitutivo, statuto).
• Vita illimitata.
• Responsabilità limitata.
• Trasferimento agevole.
• Imposte sul reddito d'impresa, ma problema della doppia tassazione (sono tassabili i dividendi pagati agli azionisti ed è tassabile il reddito della società).
• Accesso alla raccolta di mezzi finanziari più agevole.
• Durata potenzialmente illimitata.

Teoria dell'agenzia

• Relazione tra management e azionisti.
• Relazione tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza.
• Relazione tra obbligazionisti ed azionisti.

I problemi di agenzia sorgono nel momento in cui il manager finanziario potrebbe agire nell'interesse proprio piuttosto che agire nell'interesse degli azionisti. (Nel 2008 è avvenuta una crisi del sistema bancario causata dal fatto che i manager hanno anteposto propri interesse a quelli degli azionisti.)

Le relazioni di agenzia di primo tipo

Il rapporto tra gli azionisti e il management costituisce una relazione di primo tipo. Una relazione di questo genere si determina tutte le volte che un soggetto (il principal) incarica un altro (l'agent) di rappresentare i suoi interessi. Si crea un conflitto di agenzia nel momento in cui gli obiettivi dei due soggetti sono differenti; l'obiettivo del principal è infatti quello di ottenere il prezzo più alto; l'obiettivo dell'agent è vendere. Il conflitto di interessi genera i cosiddetti costi di agenzia che possono essere diretti o indiretti e sono costituiti da una mancata opportunità (esempio: affido a un terzo la vendita della mia auto, promettendogli una cifra prefissata alla conclusione dell'affare; in questo caso il suo interesse è concludere la vendita, non necessariamente al prezzo più alto, mentre a me interessa vendere al prezzo più alto).

Caso Conrad Black e Hollinger Inc.

Un esempio emblematico dei costi diretti di agenzia sostenuti dagli azionisti di un'impresa è costituito da Hollinger Inc., la casa madre del Sun-Times Media Group. Nel marzo 2008 Conrad Black, detentore della quota di controllo della società, ha iniziato a scontare una condanna a 6 anni e mezzo per frode postale e intralcio alla giustizia. Usava i fondi della sua azienda per finanziare lussuose vacanze, acquistare case in tutto il mondo, pagare i conti del ristorante ecc. Quest'uomo ha totalmente frainteso il concetto di corporate governance, la ignorava e considerava gli azionisti dei terroristi anziché coloro che gli affidavano i propri soldi.

Soluzioni a problemi di agenzia

• Remunerazione: la remunerazione dei dirigenti, specie al massimo livello, è solitamente legata alla performance finanziaria.
• Carriera: i manager che perseguono efficacemente gli obiettivi degli azionisti possono ottenere compensi enormi e possono ottenere una promozione.
• Controllo: il controllo dell'impresa spetta agli azionisti; sono loro in definitiva a eleggere il Consiglio di Amministrazione, che assume e licenzia a sua volta il management.

Nonostante vi sia il controllo, se i manager danno una performance insoddisfacente, potrebbe profilarsi un'acquisizione dall'esterno. Le aziende che danno una performance inadeguata potrebbero essere acquisite da aziende che vanno meglio. Non accade spesso in Europa, ma maggiormente in America e in Inghilterra.

Le relazioni di agenzia di secondo tipo

Si tratta di relazioni fra azionisti che controllano una quota significativa del capitale (azionisti di controllo) e altri azionisti che controllano invece una quota minore del capitale). Si tratta di relazioni di agenzia verificabili ogni qualvolta una società sia caratterizzata da una struttura proprietaria concentrata. Quando un azionista possiede un'ampia quota azionaria, ha la possibilità, attraverso il potere di voto, di rimuovere e/o insediare il Consiglio di Amministrazione. In tal modo, potrà, indirettamente, allineare gli obiettivi dell'impresa a quelli personali, cosa non possibile per un azionista di minoranza.

Principles of corporate governance emanati dall'OECD (2004)

OECD = Organization for Economic Corporation and Development.

Si tratta di semplici raccomandazioni sulla best practice di governance all'interno delle imprese.

• Assicurare le basi per un'efficace corporate governance, promuovere mercati trasparenti ed efficienti, suddividere le responsabilità tra le diverse autorità.
• Diritti degli azionisti e funzioni fondamentali associate alla proprietà delle azioni.
• Equo trattamento degli azionisti (compresi quelli di minoranza e quelli stranieri).
• Ruolo degli stakeholder nella corporate governance; l'assetto di corporate governance dovrebbe riconoscere i diritti degli stakeholder, incoraggiare un'ampia cooperazione tra le imprese, al fine di creare ricchezza e posti di lavoro e di assicurare lo sviluppo durevole di imprese finanziariamente solide.
• Informazione e trasparenza su tutte le questioni rilevanti riguardanti la società, comprese la situazione finanziaria, le performance, gli assetti proprietari e la governance della società.
• Responsabilità del CDA che deve garantire l'efficace monitoraggio della gestione e rispondere del suo operato alla società e agli azionisti.

Principali differenze di corporate governance tra i diversi paesi

Sistema finanziario: in un sistema finanziario basato sulle banche gli istituti di credito hanno un ruolo di primo piano nell'agevolare il passaggio dei mezzi finanziari da investitori che hanno un surplus di liquidità a organizzazioni, che hanno invece un fabbisogno finanziario. In un sistema basato sul mercato sono i mercati finanziari a fungere da intermediario principale.

Tutela degli investitori: in un sistema di common law, il diritto evolve quale conseguenza delle sentenze delle corti, mentre in un sistema di civil law, i giudici interpretano la legge ma non possono cambiarla.

Enforcement: misura in cui il governo fa rispettare le proprie leggi (dipende dal sistema giudiziario).

Caso Starbucks

Per capire con quali modalità Starbucks mette in pratica i principi sanciti dall'OECD, conviene esaminare le sue regole e le sue pratiche di governance. L'azienda ha reso pubblico un documento in materia, che descrive in dettaglio l'approccio di Starbucks alla corporate governance; tale documento afferma che:

• Il board dovrà sovraintendere all'esercizio dei poteri della Società e garantire che le sue attività vengano gestite in linea con gli obiettivi e i traguardi predeterminati.
• Il board riconosce la propria responsabilità di ingaggiare, assicurandone la continuità, un senior manager in possesso del carattere, delle competenze e dell'esperienza che occorrono per raggiungere gli obiettivi dell'azienda e di selezionare dei candidati al consiglio di amministrazione che possiedono qualificazioni appropriate e riflettano eterogeneità di background.

Capitolo 6: Valore attuale netto e criteri alternativi di scelta degli investimenti

Questo capitolo è incentrato sul capital budgeting, il processo decisionale che guida le scelte di investimento. In particolare, verranno illustrati i principali criteri utilizzati.

1. VAN = valore attuale netto

Valore attuale di tutti i flussi che l'investimento genera. Si calcola come differenza tra la somma dei valori attuali dei flussi di cassa generati in futuro dal progetto e il costo iniziale di quest'ultimo.

• Utilizza i cash flow (sono più indicativi degli utili);
• Utilizza tutti i cash flow;
• Attualizza i cash flow.

2. Tempo di recupero (payback period)

Periodo di tempo per recuperare i flussi di cassa che sono già usciti. Si sceglie una data specifica di rientro (cut-off date), supponiamo per esempio 2 anni. Tutti i progetti di investimento che hanno tempi di recupero di 2 anni al massimo vengono accettati, e tutti quelli che si ripagano in più di 2 anni, ammesso che si ripaghino, vengono scartati.

• Vantaggi: investimenti molto limitati; imprese soggette a un forte razionamento del capitale.
• Problemi: tempistica dei cash flow; pagamenti successivi al periodo di payback.

3. Tempo di recupero attualizzato

Con questo sistema, vengono attualizzati i flussi di cassa. Successivamente, ci si chiede quanto tempo ci metteranno i flussi di cassa attualizzati ad eguagliare l'investimento iniziale. Si accetta un investimento se il suo periodo di payback attualizzato è inferiore al benchmark e si rifiuta in caso contrario.

a T→│∑ =1 Fct/(1+r)^t ≥ 0. Il benchmark viene fornito dal manager, non esiste una regola universale.

4. Rendimento medio contabile (RMC)

È costituito dagli utili medi ottenuti dal progetto al netto delle imposte e dell'ammortamento, diviso per il valore medio contabile dell'investimento nell'arco della sua vita. Anche l'RMC non ha una regola universale ma dipende dal benchmark fornito dal manager. Un manager potrebbe accettare il progetto, mentre un altro manager no.

• Vantaggi: indicatore semplice basato sul rendimento; facilità di calcolo.
• Problemi: non utilizza i cash flow; non considera il valore temporale del denaro; definizione arbitraria del target.

5. Tasso interno di rendimento (TIR)

È l'alternativa più importante alla regola del VAN. La logica a essa sottesa risiede nel fornire un solo numero in grado di sintetizzare i meriti di un progetto. Il numero non dipende dal tasso di interesse prevalente nel mercato dei capitali. Ecco perché si chiama "tasso interno di rendimento": il numero è interno, intrinseco al progetto e dipende esclusivamente dai flussi di cassa del progetto. In linea generale il TIR è il tasso che rende il VAN del progetto uguale a zero.

La regola generale d'investimento è: accettare il progetto se il TIR è maggiore del tasso di attualizzazione, e rifiutarlo se il TIR è inferiore al tasso di attualizzazione. Inoltre è evidente che il VAN è positivo per tassi di attualizzazione inferiori al TIR e negativo nel caso contrario. Vale a dire, accettando progetti con un tasso di attualizzazione inferiore al TIR accettiamo progetti con VAN positivo. Dunque, le regole del TIR e quella del VAN saranno coincidenti.

Progetto indipendente: quello la cui accettazione o il cui rifiuto non sarà dipendente dall'accettazione o dal rifiuto di altri progetti. Investimenti alternativi: posso accettare l'uno o l'altro progetto, posso rifiutarli entrambi ma non posso accettarli entrambi.

Problemi che influenzano sia progetti indipendenti sia quelli alternativi

• Problema 1: investire o finanziare? Se i flussi di cassa in entrata precedono quelli in uscita la regola decisionale è opposta, ovvero si accetta il progetto quando il TIR è minore del tasso di attualizzazione di mercato.
• Problema 2: tassi di rendimento multipli. Si hanno tassi di rendimento multipli quando un progetto presenta un flusso di cassa positivo, uno negativo e infine un altro negativo.

Problemi specifici dei progetti alternativi:

• Problema della dimensione: il TIR ignora l'aspetto dimensionale.
• Il problema del timing dei cash flow. Per evitare problemi come il timing e la dimensione, vengono usati il VAN incrementale e il TIR incrementale.

TIR incrementale: TIR attualizzando i flussi di cassa incrementali rispetto al progetto base.