Appunti di Economia Monetaria - modulo internazionale

Economia monetaria

Parità scoperta dei tassi di interesse

Il tasso su un deposito in dollari deve essere uguale al tasso sul deposito in euro più la variazione attesa % del tasso di cambio. Questa parità vale in certe condizioni, ovvero:

• In caso di perfetta mobilità dei capitali, quando si è liberi di investire in dollari o in euro.
• In caso di perfetta sostituibilità in cui vi è assenza di rischio di controparte o rischio di default; vi è inoltre assenza di rischio di liquidità, ovvero la facilità ad acquistare o vendere senza che si verifichi un eccessivo movimento dei prezzi (bid-ask spread basso).

La parità scoperta implica un modello di tasso di cambio; a parità di altre condizioni avremo che: Questo modello prende il nome di modello di portafoglio.

Modello di flussi nel breve con mercato monetario

Modello dinamico di breve e lungo con diverse velocità di aggiustamento (overshooting).

Lo spread

Lo spread è definibile come differenza dei tassi di interesse; in particolare dei titoli di stato a 10 anni italiani e tedeschi. Se abbiamo un’ipotesi per cui non ci si aspetta una svalutazione del tasso di cambio (rho) ed il rischio di credito è =0, allora lo spread sarà pari a 0. Se supponiamo che i tassi sui BTP rendono lo 0,5% ed i tassi sui BUND rendono lo 0%, lo spread è di 0,5%. Chi compra BTP pensa che il titolo italiano sia più rischioso. Se però questa convinzione sparisce, lo spread sparisce ed il tasso tedesco è uguale al tasso italiano. In questo contesto Draghi ha dato stabilità e più certezza ai mercati.

Lo spread è formato dalle attese di valutazione e una parte che dipende dal rischio di controparte. Rho dipende invece dallo stock di debito pubblico D e da A che sono le attività domestiche detenute dalla banca centrale. La preoccupazione generale è riguardo a cosa succederà quando la banca centrale smetterà di fare quantitative easing e smetterà di comprare titoli di stato.

Parità coperta dei tassi di interesse

Invece di avere le aspettative, abbiamo i cambi a termine. Non rientra più l’opinione popolare sulle aspettative future dei mercati ma vi è un cambio che di fatto permette di acquistare o vendere una valuta dopo 3 mesi. Questo pezzetto si chiama premio o sconto. Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in dollari e sui depositi in valuta estera “coperti” sono gli stessi. La parità coperta necessita solamente di arbitraggi e non delle speculazioni. La parità coperta appare molto simile alla parità scoperta, ma in realtà è completamente diversa.

Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse

Se entrambe le parità sono valide:

R$ = R€ + (F$/€ - E$/€)/E$/€

R$ = R€ + (E$/€ - E$/€e)/E$/€

F$/€ = E$/€

Il cambio a termine è uguale al cambio a pronti atteso. Se eventi inattesi non alterano i differenziali dei tassi d’interesse il tasso di cambio atteso a termine e a pronti devono muoversi assieme.

Parità dei poteri di acquisto

• PPP assoluta: i tassi di cambio sono uguali al rapporto tra i livelli dei prezzi dei paesi. E$/€ = PUS / PEU
• PPP relativa: le variazioni dei tassi di cambio sono uguali alle variazioni dei prezzi (inflazione) tra due periodi. Δ%E$/€ = Δ%PUS - Δ%PEU

Dove Δ%P = tasso di inflazione da t-1 a t; dietro l’inflazione ci sta la variazione percentuale dei prezzi in un intervallo di tempo. La PPP relativa va riferita ad un certo intervallo di tempo con un punto di partenza definito. La parità relativa è molto più semplice da calcolare mentre la parità assoluta è molto più difficile. Occorre ricordare però che se vale la parità assoluta, vale anche la parità relativa. La parità relativa può però valere anche se la parità assoluta non vale.

Effetto Fisher

Descrive la relazione tra i tassi d’interesse nominali e l’inflazione. Data l’UIP: eR$ - R€ = (E$/€ - E$/€e)/E$/€

Se la PPP (relativa) vale sempre: (E$/€ - E$/€e)/E$/€ = Δ%PUS - Δ%PEU = -

La variazione attesa del tasso di cambio sarà uguale al differenziale dell’inflazione attesa: eEUR - R€ = -R$

Un aumento del tasso di inflazione domestica attesa causa un uguale aumento del tasso di interesse sui depositi domestici nel lungo periodo. Tutto ciò porta al fatto che: eEUR - R€ = R$ - US

I tassi d’interesse reali sono sempre uguali dei diversi paesi nel caso che valga la PPP e UIP.

Possibili domande

• Supponiamo valga la parità scoperta dei tassi d’interesse, qual è il caso in cui i tassi di interesse dei due paesi sono uguali? Nel caso in cui le aspettative di valutazione e svalutazione siano pari a 0 ed il tasso atteso sia uguale al tasso di cambio attuale.
• In quale caso i tassi di interesse reali sono uguali nei due paesi? Se vale la parità scoperta e la parità dei poteri di acquisto relativa.

Tasso di cambio reale (q)

Supponiamo che la PPP non valga; il tasso di cambio reale q misura i prezzi dei beni di un paese rispetto a quelli di un altro. Si ha un deprezzamento reale del dollaro quando q sale. Ad esempio, quando vada q=1 (E$/€ x PEU) = PUS a q≥1 (E$/€ x PEU) ≥ PUS

Ciò implica che i beni USA diventano meno cari rispetto ai beni UE. Gli USA diventano più competitivi. Il dollaro diventa "sottovalutato in termini reali".

#q il tasso di cambio reale USA svaluta

q↓ il tasso di cambio reale USA rivaluta

Se invece vale la PPP: q= 1 per definizione.

Efficacia delle politiche

In cambi fissi la politica monetaria espansiva riduce solo le riserve ufficiali. In cambi fissi la politica fiscale è molto efficace da aumentare la produzione e le riserve ufficiali.

Trilemma di un’economia aperta

Ci dice che è impossibile che un paese abbia contemporaneamente un tasso di cambio fisso ed una politica monetaria efficiente. Se ho un tasso di cambio fisso la politica monetaria non è efficiente e non fa aumentare reddito ed occupazione. Se invece ho vincoli ai movimenti di capitale, possiamo avere un tasso di cambio fisso e politica monetaria efficiente. Con tassi flessibili possiamo avere politica monetaria efficiente anche in presenza di libertà di movimento dei capitali.

Interventi sterilizzati e non

Gli interventi sterilizzati sono quelli in cui si compra valuta e distrugge base monetaria; quelli non sterilizzati sono quelli nei quali da una parte abbiamo un intervento sul mercato dei cambi e lo si controbilancia con un intervento di pronti contro termine.

Definizione dei tassi di cambio

Il tasso di cambio è definibile come un prezzo particolare; non è il prezzo di un bene rispetto alla moneta ma il prezzo di una moneta rispetto ad un’altra moneta. Crea la difficoltà di capire quale delle due monete si sta apprezzando. Il tasso di cambio può essere quotato come quantità di valuta estera per unità di valuta domestica (certo per incerto); ad esempio diciamo che l’euro vale 1,32$. Si può anche considerare il tasso di cambio come quantità di valuta domestica per unità di valuta estera (incerto per certo). Per un dollaro si possono ricevere 0,75€. L’euro generalmente si quota certo per incerto, per cui se il dollaro oggi vale 1.32$; ciò vuol dire che ci vogliono 1,32$ per acquistare 1€.

Deprezzamento

Il deprezzamento è una diminuzione del valore di una valuta rispetto ad un’altra. Se il cambio dell’Euro sul dollaro passa da 1,30 a 1,10 significa che l’Euro si è deprezzato. Se compro 1€ ho bisogno di 1,10$ e non 1,30$. Il deprezzamento dell’euro determina un apprezzamento del dollaro. Quando una valuta si deprezza le importazioni in valuta domestica sono più care e le esportazioni in valuta estera sono meno costose. Questo aumenta ovviamente la competitività del paese; una moneta deprezzata rende il paese temporaneamente più competitivo.

Apprezzamento

L’apprezzamento è un aumento del valore di una valuta rispetto ad un’altra. Se il cambio dell’Euro passa da 1,00 a 1,10 significa che l’Euro si è apprezzato rispetto al dollaro. Se l’Euro si apprezza, il dollaro risulta deprezzato. Quando una valuta si deprezza le importazioni in valuta domestica sono più care e le esportazioni in valuta estera sono meno costosi.

Mercato dei cambi

Il mercato dei cambi è opaco e non vi sono molte informazioni. La base fondamentale è un rapporto che la banca internazionale dei regolamenti fa. Quest’ultima è la banca centrale delle banche centrali. Quando si sente parlare delle regole di Basilea, si tratta di regole decise a livello internazionale proprio dalla Banca Internazionale dei regolamenti. Vengono chiamate regole di Basilea per il fatto che la Banca ha la sede a Basilea. La banca fa un’indagine triennale sul mercato dei cambi e l’ultima survey disponibile è di Aprile 2019.

Il mercato dei cambi è un mercato tradizionalmente più opaco di molti altri mercati finanziari perché è organizzato come un mercato over-the-counter (OTC) basato su rapporti di credito. Giocano anche intermediari che non sono necessariamente finanziari, per cui non si tratta di un’attività interamente finanziaria, sebbene dominata dall’aspetto prettamente finanziario. Negli ultimi anni il mercato è diventato ancora più opaco, in quanto diverse banche hanno messo in piedi meccanismi di internalizzazione dei flussi. Negli ultimi anni l'internalizzazione degli scambi nei pool di liquidità proprietari, hanno ulteriormente ridotto la quota di attività di negoziazione che è "visibile" (Schrimpf e Sushko (2019).

La BIS Triennial Central Bank Survey è la fonte di informazioni più completa sulla dimensione e struttura dei mercati dei cambi (FX) e dei derivati over-the-counter (OTC). La survey è iniziata nel 1986 per FX e dal 1995 sui derivati OTC. L’ultima Survey ha avuto luogo nell’aprile del 2019 e ha coinvolto le banche centrali di 53 paesi e 1.300 banche e altri intermediari.

Il grafico ci fa vedere come è sempre cresciuto; l’unico momento in cui non è cresciuto è durante la crisi del 2013. Si tratta di un mercato in cui vengono scambiati tantissimi prodotti diversi ed è sicuramente il mercato più ampio al mondo. Il prodotto più scambiati sono i FX swaps e Currency swaps che sono cresciuti di più delle operazioni spot e rappresentano rispettivamente il 49% e 15% del mercato.

Diversi prodotti scambiati

1. Tasso di cambio a pronti

   Viene detto anche spot a pronti; questo comporta lo scambio di due valute ad un tasso concordato in un dato istante e prevede la consegna con regolamento in contanti entro due giorni lavorativi. Questi due giorni sono necessari in quanto vi è un problema di fusi orari, dato che si tratta di un mercato internazionale. Questi due giorni implicano un piccolo rischio di default; se il prezzo, nel frattempo, risultasse essere variato notevolmente si potrebbe perdere o guadagnarci. Il tasso a pronti nella survey pesa il 30%.

2. Tasso di cambio a termine

   Le Transazioni a termine (forward) comportano lo scambio di due valute ad un tasso concordato alla data del contratto e consegna (regolamento in contanti) in un momento futuro (più di due giorni lavorativi dopo). Le istituzioni negoziano i tassi oggi, ma lo scambio avviene in futuro. Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360 giorni. Nulla vieta però che non si effettui una transazione a 35 giorni, dato che si tratta di un mercato OTC. Se il cambio a termine segnala una rivalutazione (svalutazione) rispetto a quello a pronti si parla di premio, (in caso contrario si parla invece di sconto) ((F-S) /S). Es: cambio a pronti 1,30 €/USD cambio a termine 1,35€/USD (Euro più forte) Il premio per l’Euro è di 0,05/1,30=0,038 =3,8% (premio x €). Le negoziazioni non avvengono su mercati organizzati e non sono standardizzate. Il tasso di cambio forward pesa nella survey il 15%.

3. Le transazioni foreign exchange swaps

   Si tratta del prodotto maggiormente scambiato nel mercato, secondo quanto riportato dalla survey. Queste transazioni comportano l'effettivo scambio di due valute in una data specifica ad un tasso concordato al momento della conclusione del contratto (segmento corto) e uno scambio inverso delle stesse due valute ad una data successiva a un tasso (generalmente diverso) concordato al momento del contratto (la gamba lunga). Uno swap in valuta estera è un contratto in derivati OTC costituito da una posizione spot e una forward. In effetti è un prestito in una valuta garantito con un'altra valuta per un determinato periodo di tempo (Borio et al (2017). Sono inclusi gli swap spot/forward e forward/forward. Gli FX swap spesso presentano commissioni o costi di transazione inferiori perché combinano due transazioni. Esempio: tra tre mesi devo pagare 1000 $ per un macchinario; si aprono tre diverse opzioni. Posso non far nulla e comprare i 1000 $ tra tre mesi, ma a che prezzo in euro? Oppure posso comprare a tre mesi 1000 $ termine; Oppure posso fare un FX swap: vendo a pronti 1000 $ e compro tra tre mesi 1000 $. Così non corro alcun rischio.

4. Currency Swaps

   Occorre distinguerli dai FX swaps; le currency swaps sono infatti degli swap tradizionali in cui due controparti si impegnano a scambiare flussi di pagamenti di interessi in valute diverse per un determinato periodo di tempo concordato e/ o a scambiare importi principali in valute diverse a un tasso di cambio prestabilito alla scadenza.

5. Currency Option

   Le Currency option danno il diritto di acquistare (call) o vendere (put) una determinata valuta con un'altra a un determinato tasso di cambio durante un periodo specificato (american option). L’opzione è ovviamente molto più cara del forward in quanto include una possibilità di scelta.

   Questa categoria include diversi tipi di opzioni:

   • Opzioni di cambio esotiche: opzioni con un tasso medio e quelle a barriera.
   • Currency swaption: un'opzione OTC per stipulare un contratto di scambio di valuta.
   • Currency warrant: un'opzione di valuta OTC a lunga scadenza (oltre un anno).
6. Contratti Future

   Si tratta di un contratto progettato da un mercato regolamentato per un ammontare standard di valuta estera consegnata/ricevuta in una data standard. È possibile in qualsiasi momento rivendere il contratto e non si hanno rischi di controparte. Il mercato future, infatti, a differenza del forward, permette di ridurre quasi al minimo il rischio di controparte. Questo perché nel contratto future ci sono i margini che vengono aggiornati quotidianamente e permettono di coprire il 90% del rischio.

Determinanti della crescita del mercato FX

I flussi commerciali e finanziari fatti da clienti finanziari più nei certi offshore.

I flussi di trade (internazionale) spiegano la crescita del mercato dei cambi; il commercio di beni e servizi mostra un legame positivo con il turnover FX (colonna 1), ma le valute che presentano una maggiore partecipazione delle imprese mostrano una crescita inferiore (colonna 2). La crescita del turnover è meglio spiegata dai flussi finanziari (colonna 3) e della quota di negoziazione con clienti finanziari (colonna 4). Inoltre, le valute con una quota maggiore di negoziazione offshore nei centri finanziari hanno visto un più elevato turnover FX (colonna 5).

Il mercato offshore è un mercato in cui si scambiano elementi che appartengono a valute terze; ad esempio, consideriamo ad Hong Kong lo scambio di dollari contro euro.

Dealer del mercato

I Reporting dealers sono istituzioni che acquistano e vendono attivamente valute e derivati OTC sia per proprio conto che per soddisfare la domanda dei clienti. In pratica, i dealer segnalanti sono spesso quelle istituzioni che trattano attivamente attraverso piattaforme elettroniche, come EBS o Reuters. I dealers erano la stragrande maggioranza del mercato ma stanno diminuendo notevolmente. La grande maggioranza del mercato sono gli altri intermediari finanziari.

Diverse tipologie di operatori

1. Non-reporting banks sono banche commerciali, società di intermediazione mobiliare o banche di investimento che non partecipano in qualità di reporting dealer.
2. Institutional investors: fondi comuni di investimento, fondi pensione, società di assicurazione che partecipano al FX per finalità di copertura, investimento e gestione del rischio.
3. Non-financial customers imprese non finanziari, enti governativi e privati che effettuano transazioni con reporting dealer su piattaforme online o al telefono.
4. Official sector financial institutions banche centrali, enti governativi FMI, WB, BEI, wealth fund.

Diverse valute a confronto

Il dollaro gioca ancora una posizione dominante: l’88% degli scambi ha come riferimento il dollaro o per un verso o per l’altro. I contratti più scambiati sono tra dollaro ed euro. Sta però giocando un ruolo fondamentale nel panorama mondiale la Cina. Il dollaro ha il ruolo di vehicle currency:

Supponiamo voglia scambiare le sterline con i dollari canadesi; spesso si preferisce fare due transazioni diverse scambiando prima le sterline con i dollari e poi scambiando i dollari con i dollari canadesi. Si preferisce effettuare questo giro in quanto il dollaro è una moneta liquida ed il costo delle due operazioni è generalmente inferiore a quello di un singolo scambio diretto.