Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 2 di 3

Appunti di diritto (commerciale) dei mercati finanziari

Introduzione per lo studente

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della seconda metà (sino ad inizio Dicembre) del corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli. Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di uno dei due testi, tra loro alternativi, che costituiscono la bibliografia di riferimento del corso (Il mercato mobiliare, di R. Costi, o La disciplina del mercato mobiliare, di F. Annunziata), come dimostra anche la sua strutturazione.

Gli appunti delle lezioni di seguito riportati, rielaborati e rivisti con cura, risultano particolarmente importanti per avere un quadro chiaro e puntuale della materia e consentono una preparazione rapida, efficace, e non dispersiva. La completezza del lavoro, il richiamo alle questioni citate in precedenza, ed i numerosi collegamenti permettono di individuare, anche con sole poche letture, gli aspetti più volte richiamati dal docente; la ricchezza di esempi consente inoltre di rendere chiaro e concreto anche quanto apparentemente piuttosto astratto o di difficile comprensione se ci si limitasse alla lettura delle norme di riferimento.

Indice analitico della dispensa

• Introduzione ed obiettivo del corso
• Le caratteristiche generali del diritto del mercato finanziario
  • Definizione di mercato finanziario e sistema delle fonti
  • Libertà di emissione
  • La gestione accentrata e dematerializzata degli strumenti finanziari
• La disciplina degli intermediari finanziari
  • Introduzione
  • La Direttiva MIFID
  • Definizione dei servizi di investimento e dei servizi ad essi accessori
  • Identificazione degli intermediari ammessi a prestare servizi di investimento
    • Imprese di investimento
    • Banche
    • Attività transfrontaliera dall'estero verso l'Italia
    • Attività transfrontaliera dall'Italia verso l'estero
  • Le regole di comportamento degli intermediari
    • Principi generali
    • Regole particolari
  • La vigilanza ed i controlli sugli intermediari abilitati
  • Gli investitori istituzionali
    • Introduzione
    • Criteri di classificazione dei fondi
    • La disciplina specifica dei fondi
• L'organizzazione dei fondi
• Le diverse tipologie di fondi e la relativa disciplina
  • I fondi più noti
    • SICAV e SICAF
    • I fondi pensione
• I controlli sul mercato finanziario
  • La vigilanza in Italia
  • Principi generali in materia di vigilanza crossborder
• La disciplina dei mercati
  • La disciplina dei mercati regolamentati
  • La disciplina dei mercati alternativi
  • I mercati in Italia
  • Il processo di quotazione in Borsa
    • Ammissione alla quotazione
  • Il percorso passo - passo
  • Sospensione e revoca della quotazione
    • Le negoziazioni
  • Le sollecitazioni del pubblico risparmio
    • Introduzione
    • Le offerte al pubblico
      • Offerte Pubbliche di Vendita e di Scambio
  • Disciplina generale
  • La stabilizzazione del mercato
  • Le esenzioni
  • Vigilanza e sistema sanzionatorio
  • La responsabilità da prospetto

[N.B.: I punti dell'indice in rosso NON sono inclusi in questo file, ma nella precedente parte della dispensa (“Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 1 di 3”). Essi (punti in rosso) sono riportati esclusivamente al fine di rendere l'idea complessiva del lavoro e dare continuità con la prima parte della dispensa]

Appunti di diritto (commerciale) dei mercati finanziari – Parte 2

[Da: La disciplina dei mercati]

[Le seguenti righe (sino all'inizio del prossimo sotto-paragrafo “La disciplina dei mercati regolamentati”) riprendono e correggono gli ultimi concetti espressi in chiusura della precedente parte della dispensa]

Il riconoscimento e la parificazione ai mercati regolamentati di queste nuove alternative trading venues, quali le multilateral trading facilities o gli internalizzatori sistematici, ha di fatto attenuato la differenza tra intermediari e mercati, creando competizione tra gli intermediari e le società che gestiscono i mercati in senso tradizionale. Gli intermediari possono infatti ad oggi, nelle loro attività, anche organizzare dei mercati, che “semplicemente” non potranno essere definiti mercati regolamentati.

La differenza non è insignificante, ma si sta pian piano nel tempo attenuando, poiché se è vero che fino a qualche tempo fa i mercati alternativi ai mercati regolamentati (che sono le uniche tipologie di mercati creabili dagli intermediari) erano privi di tutte quelle regole che garantiscono una certa modalità di gestione e trasparenza sui mercati regolamentati, è altrettanto vero che ultimamente alcune regole, in precedenza tipiche dei soli mercati regolamentati (es. norme sui market abuses), sono state estese anche ai mercati alternativi.

Ad oggi si può dunque affermare che l'unica vera grande differenza tra mercati regolamentati e non regolamentati sia data dal fatto che i primi sono gestiti da società aventi per oggetto esclusivo la creazione e gestione di mercati. A distinguere i mercati regolamentati dai mercati alternativi, è inoltre il fatto che su questi ultimi avvengono transazioni di importo generalmente molto rilevante, a condizioni negoziate tra le parti (es. un soggetto che volesse acquistare un milione di azioni di un certo emittente andrebbe sicuramente incontro al rischio di aumento del prezzo di tali azioni dovuto alla sua stessa operazione qualora la portasse avanti contrattando con singoli azionisti su un mercato regolamentato; rivolgendosi invece ad una controparte disposta a vendere “in un sol colpo” in un mercato non regolamentato un pacchetto da un milione di azioni tale rischio non si manifesterebbe).

La liberalizzazione dei mercati, che con la MIFID ha raggiunto la sua apoteosi, ha dunque da un lato ridotto il costo dei servizi, e all'altro imposto l'introduzione di una serie di regole accessorie, anche per la trasparenza dei meccanismi di pre e post trading, che precedono e chiudono la fase di negoziazione in senso stretto, per supplire con obblighi specifici al venir meno della trasparenza che invece caratterizza i mercati regolamentati, di cui ci apprestiamo ad analizzare la disciplina.

La disciplina dei mercati regolamentati

La disciplina dei mercati regolamentati è contenuta nel TUF e nella normativa secondaria che il TUF ha delegato alla CONSOB, prevalentemente riportata nel Regolamento Mercati.

L'Art. 1 del TUF, alla lettera w-ter), definisce un mercato regolamentato come un sistema multilaterale che consente o facilita l'incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di proposte di acquisto e di vendita di soggetti tra loro terzi relative a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione su quel mercato, conformemente alle regole di quel mercato. Incrociandosi, tali proposte di acquisto e vendita danno vita ad un contratto, ed il tutto è gestito da soggetti ad hoc (che non sono intermediari!) chiamati società di gestione dei mercati, autorizzati da CONSOB ad immaginare, creare, gestire e disciplinare detti mercati regolamentati, offrendo poi agli emittenti la possibilità di vendere e comprare in essi pagando una “fee” su ogni transazione.

L'Art. 61 del TUF qualifica l'attività della società di gestione come attività d'impresa: le società di gestione sono vere e proprie imprese, ed in quanto tali possono avere finalità lucrative o non lucrative, ma devono in ogni caso essere costituite sotto forma di spa. In quanto vere e proprie imprese, le società di gestione hanno con il tempo sviluppato anche la tendenza a realizzare l'attività d'impresa sotto forma di gruppo: Borsa Italiana, per fare un esempio, è una società di gestione controllata da una società di gestione più grande, la London Stock Exchange, ed all'interno del gruppo vi sono numerose altre imprese, anche non di gestione dei mercati, che svolgono attività contigue, quali gestione dei sistemi di sicurezza, delle attività di compensazione, di garanzia, di clearance, ecc. Le società di gestione sono dunque protagoniste di un segmento molto più ampio di quello della compravendita di strumenti finanziari, che incorpora tutta una serie di strumenti ancillari.

[Si tenga presente che, come già visto per gli intermediari, anche le società di gestione, oltre alla propria attività core, possono svolgere anche attività accessorie, connesse, o strumentali, quali ad esempio la predisposizione, gestione e manutenzione dei sistemi e delle reti informatiche che consentono l'operatività delle piattaforme di negoziazione, o l'elaborazione, distribuzione e commercializzazione dei dati concernenti gli strumenti finanziari negoziati sui mercati].

Le società di gestione sono sottoposte alla vigilanza della CONSOB che, ai sensi del medesimo Art. 61, stabilisce, nell'ambito del proprio potere di vigilanza regolamentare, quali debbano essere le risorse finanziarie di cui si debba dotare la società di gestione (ossia il capitale minimo), le ulteriori risorse necessarie per rendere possibile il funzionamento dei mercati, e soprattutto la disciplina del procedimento autorizzatorio (le società di gestione devono infatti essere preventivamente autorizzate all'esercizio di tale attività).

Ad individuare le condizioni alle quali può essere subordinato l'esercizio dell'attività di una società di gestione è l'Art. 63 del TUF, secondo il quale risultano necessarie:

• Sussistenza di una serie di requisiti, previsti dal secondo comma dell'Art. 61
  • Risorse finanziarie
  • Onorabilità e professionalità di coloro che dirigono e amministrano la società di gestione
  • Onorabilità e professionalità dei soci più rilevanti della società di gestione
  • Trasparenza del mercato, che favorisca il corretto ed ordinato svolgimento delle negoziazioni, presupposto fondamentale della tutela degli investitori
• Presentazione da parte della società di gestione di un programma che illustri le attività e le strutture organizzative al servizio delle stesse

Tale linea strategica sussistente in fase autorizzatoria deve peraltro permanere nel tempo: un'eventuale modifica della struttura organizzativa dev'essere comunicata a CONSOB, indicando anche le ragioni che hanno portato alla modifica dell'assetto originario.

L'Art. 62 del TUF prevede poi che la creazione e gestione di ciascun mercato debba essere disciplinata da un regolamento interno alla società di gestione che lo origina. La redazione di tale regolamento, che dev'essere approvato dall'assemblea della società di gestione, o dal suo Consiglio di Sorveglianza (a seconda del modello di governance adottato), sostanzialmente attribuisce al CdA della società il compito di disciplinare l'attività del mercato che viene ad essere creato, e ciò deve avvenire nel rispetto di una serie di criteri generali indicati dalla CONSOB.

Volendo fare alcuni esempi, alcuni di tali principi-guida richiedono che le negoziazioni e l'accesso sul mercato avvengano nel rispetto di parità di trattamento, senza discriminazioni, e nei confronti di intermediari che abbiano determinati requisiti; che vi siano sistemi di compensazione; che sia garantita la trasparenza delle operazioni concluse, in modo che vi sia un trasparente processo di formazione dei prezzi; ecc. Le società di gestione devono dunque dotarsi di regole procedure rispettose di tali principi generali, che possano garantire una negoziazione corretta ed ordinata sul mercato creato.

[Si tenga presente che la CONSOB ha previsto anche un contenuto minimo del regolamento delle società di gestione, che indica anche le condizioni cui un terzo (emittente) possa accedere al mercato di nuova creazione].

Detto regolamento che si danno le società di gestione, che risulta essere una fonte del tutto privatistica, un atto di autonomia privata (la CONSOB “lo legge” nell'autorizzare la società di gestione all'esercizio della propria attività, ma formalmente non lo valida, né lo autorizza singolarmente), rappresenta un capitolato delle condizioni generali del contratto tra la società di gestione e gli intermediari ed operatori che interverranno in tale mercato, e la CONSOB esercita al riguardo un'attenta attività di vigilanza.

Le regole che presiedono tale attività di vigilanza della CONSOB sul mercato si trovano nel Regolamento Mercati (emesso dalla CONSOB stessa), che indica gli strumenti che consentono alla CONSOB di esercitare la propria attività di vigilanza informativa ed ispettiva, ed in tale ambito assumono un'importanza prioritaria le disposizioni aventi ad oggetto i criteri e le condizioni di trasparenza che devono essere adottate all'interno dei mercati (es. criteri di trasparenza contabile e di adeguatezza delle strutture organizzative; condizioni in presenza delle quali non possono essere quotate le azioni di società sottoposte a direzione e coordinamento di altre società; condizioni per la quotazione di società il cui patrimonio sia costituito da sole partecipazioni (holding), ecc., secondo una disciplina molto articolata).

Conseguenza della natura negoziale del regolamento e della natura privatistica del mercato è che qualora dovessero sorgere tra la società di gestione ed i soggetti ammessi al mercato eventuali controversie in merito al funzionamento del mercato (es. diniego alla quotazione di un certo strumento finanziario), le stesse dovranno essere risolte mediante ricorso all'autorità giudiziaria ordinaria, o ad un arbitrato (che sono evidentemente strumenti privatistici), e non ricorrendo a strumenti amministrativi (es. non si ricorre al TAR).

A dire il vero, peraltro, i regolamenti delle società di gestione prevedono sempre che prima di ricorrere all'autorità giudiziaria od all'arbitrato, le questioni conflittuali vengano vagliate da un consiglio formato da 3 “saggi”, identificati dalla stessa società di gestione, cui è affidato il compito di cercare di comprendere le ragioni della controversia e trovare una forma di componimento del problema posto. Se poi una delle parti coinvolte non fosse soddisfatta dalla soluzione (più economica ed affidata al buon senso) proposta dai saggi, si potrebbe naturalmente portare avanti la lite ricorrendo ad uno degli strumenti citati.

Una volta autorizzata ed una volta redatto il regolamento relativo al mercato creato, una società di gestione può iniziare a svolgere la propria attività, ed a tal riguardo il comma 1 bis dell'Art. 64 del TUF, introdotto sulla base del convincimento che le società di gestione potrebbero assumere decisioni non sufficientemente oculate, prevede che la CONSOB possa intervenire mediante vigilanza ispettiva per vietare diverse operazioni, ed in particolare le decisioni di autorizzazione o esclusione alla quotazione di un titolo. La CONSOB può dunque intervenire laddove verifichi che la società di gestione stia agendo contrariamente alle norme del Regolamento Mercati (es. la CONSOB potrebbe richiedere l'esclusione di un certo titolo od operatore dalle negoziazioni), così come può sempre chiedere qualunque informazione che ritenga utile per esercitare i propri controlli (vigilanza informativa).

Tale importante funzione di vigilanza viene articolata su due livelli diversi:

• Vigilanza sulla società di gestione, e quindi sulle iniziative che quella società di gestione prende.

  La CONSOB può intervenire direttamente nei confronti della società, chiedendo informazioni, esercitando potere ispettivo, mettendo in atto verifiche sulle decisioni di modifica dello statuto, vigilando la regolamentazione di mercato che la società di gestione di volta in volta si dia, ecc.

• Vigilanza sui mercati gestiti dalla società di gestione.

  La CONSOB deve assicurare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni, la tutela degli investitori, verificare che operatori ed emittenti rispettino le regole del mercato cui sono stati ammessi, ed ha a tal fine potere di adottare, direttamente o indirettamente (ossia chiedendo alle società di gestione di intervenire), idonee misure nei confronti di coloro che violassero tali regole.

L'Art. 75 del TUF prevede addirittura la possibilità per la CONSOB di adottare una serie di provvedimenti straordinari a tutela dei mercati, e la possibilità che si aprano vere e proprie procedure di crisi della società di gestione. In caso poi di gravi irregolarità nella gestione dei mercati, è anche possibile che sia il MEF a disporre, su proposta della CONSOB, lo scioglimento degli organi amministrativi e di gestione della società di gestione, o la revoca dell'autorizzazione originariamente concessa (provvedimento che interviene a seguito di gravissime e ripetute violazioni da parte della società di gestione, o quando la stessa sia inerte, ossia smetta di funzionare, dal momento che il progressivo svilimento dell'attività riduce la tutela degli investitori in conseguenza del fatto che un mercato in cui non ci sono operazioni è un mercato sempre più pericoloso, perché manca c'è liquidità).

Si è sin qui fatto implicitamente riferimento soltanto ai mercati che trattano i più classici strumenti finanziari. Per completezza va detto tuttavia che esistono anche altri mercati, che prendono il nome di mercati all'ingrosso, che si occupano di strumenti molto particolari, quali i derivati sull'energia, o sugli idrocarburi. Tali mercato non sono accessibili al...