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Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 2 di 3

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della seconda metà (sino ad inizio Dicembre) del corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli.

Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di... Vedi di più

Esame di Diritto dei mercati finanziari docente Prof. D. Regoli

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adeguato tra la società ed il mondo degli analisti finanziari, pubblicare almeno 2 volte

all'anno un research report di analisi finanziaria sull'emittente, organizzare periodicamente

incontri tra il management e gli investitori professionali, ecc.

Va detto inoltre che Borsa Italiana può comunque sempre subordinare l'ammissione alla quotazione

a condizioni particolari quando le ritenga opportune per salvaguardare l'interesse degli investitori.

Il percorso passo - passo

In questo inquadramento generale, il percorso passo - passo che una società per azioni che volesse

quotarsi in Borsa dovrebbe seguire risulta essere il seguente:

Il management discute la scelta con gli advisor, predisponendo il cosiddetto progetto di quotazione,

che descrive l'obiettivo della quotazione, le finalità dello stesso, e le modalità con cui si intende

raggiungerlo, oltre che un primo studio di fattibilità, che i manager della società avranno

probabilmente commissiona ad una banca, o ad un advisor finanziario.

Con tale “pacchetto informativo” che illustra i pro ed i contro dell'operazione, il management si

rivolge al CdA che, fino a poco tempo fa, se presa la decisione, convocava l'assemblea, poiché si è

sempre ritenuto che la decisione di quotazione spettasse in ultima battuta ai soci, riuniti in

assemblea.

[Oltre che per tale decisione finale, l'assemblea poteva anche essere incaricata delle necessarie

modifiche allo statuto (es. trasformazione in spa, se prima la società era ad esempio una srl;

aumento di capitale, ecc.)]

Ormai da tempo, tuttavia, molte società affidano la decisione di quotazione direttamente al CdA.

Qualunque sia il caso, lo step successivo all'approvazione ufficiale del progetto di quotazione è la

nomina dei soggetti protagonisti dell'operazione: uno sponsor, ed una pletora di consulenti.

Lo sponsor, che è probabilmente il player più importante, svolge la funzione di tutor per la società

che cerca la quotazione. Si tratta di un intermediario, spesso una banca attraverso la divisione

corporate finance, ma potenzialmente anche una SIM, che viene a svolgere una funzione

espressamente prevista e normata dall'Art. 2.3.2 del Regolamento Mercati.

Ci sono casi in cui la nomina dello sponsor è obbligatoria; tra questi hanno particolare rilievo

l'ipotesi in cui l'emittente decida di presentare a Borsa Italiana la propria domanda di ammissione

per determinate categorie di strumenti finanziari non avendo mai quotato in precedenza altri

strumenti finanziari (aspirante emittente che per la prima volta si rivolge al mercato), e l'ipotesi in

cui un emittente, a seguito di gravi infrazioni a norme del Regolamento di Borsa Italiana, sia in un

certo senso “messo sotto custodia” dello sponsor. Salvo questi casi, la nomina dello sponsor è

facoltativa.

L'incarico dello sponsor dev'essere conferito al più tardi al momento di presentazione della

domanda di ammissione alla quotazione, ed ha la funzione di collaborare con l'emittente nel seguire

la procedura di ammissione alla quotazione perchè questa avvenga in modo ordinato, rispettoso

delle procedure; rappresenta quindi una sorta di garante della compliance da parte dell'emittente alle

regole della quotazione.

Tipicamente lo sponsor svolge anche il ruolo di global coordinator* dell'offerta.

*[Figura già incontrata, seppur senza esplicitarne il nome tecnico inglese, parlando dei servizi di

collocamento sul mercato nell'ambito dei servizi di investimento]

Proprio per la rilevanza del ruolo che è chiamato a svolgere, la scelta dello sponsor dev'essere

quantomai accurata.

È il CdA a fare tale scelta, valutando elementi quali l'esperienza dello sponsor in collocamenti simili

a quello dell'impresa quotanda.

Insieme alla nomina dello sponsor, la società deve identificare anche i principali aspetti

dell'operazione di quotazione, tra cui:

• Il livello degli investimenti che si vuole finanziare attraverso la raccolta di capitale

Si guarderà dunque al piano industriale, ; si può chiedere di più se si ha già pronto un

ulteriore piano di sviluppo (es. l'azienda ha in progetto di aprire 100 nuovi punti vendita

raccogliendo capitale dalla quotazione, ed avrebbe bisogno 50 milioni di euro, ma si

presenta al mercato chiedendo 70 milioni, poiché si aspetta, a seguito dell'apertura dei nuovi

punti vendita, di riuscire ad acquisire un concorrente).

• Se la vendita delle quote azionarie debba in prima battuta essere riservata a chi è già socio, o

debba invece essere interamente riservata al mercato

• Identificazione del pubblico desiderato (investitori istituzionali quali banche, SIM, fondi

pensione, OICR, ecc., oppure piccoli investitori retail, o entrambe le categorie).

[Si tenga presente al riguardo che a volte viene previsto che una parte delle azioni di nuova

emissione vengano destinate ai dipendenti]

Lo sponsor lavora dunque nell'interesse dell'emittente, ma anche nell'interesse del mercato, dal

momento si assume una specifica responsabilità rilasciando una dichiarazione scritta a Borsa

Italiana con la quale le garantisce:

• di aver comunicato tutti i dati ed i fatti di cui è venuto a conoscenza e che dovrebbero essere

presi in considerazione da Borsa Italiana stessa ai fini dell'ammissione della quotazione (es.

informazioni relative a particolari rischi del business della società quotanda, o relative a

prospettive di crescita, possibili esigenze di capitale, ecc.);

• che il CdA ed il Collegio sindacale sono stati adeguatamente informati in merito alle

responsabilità ed agli obblighi che si assumono;

• che l'emittente e le principali società del gruppo hanno istituito quei sistemi organizzativi

interni (es. sistema di controllo rischi e controllo di gestione) fondamentali per consentire

alle posizioni apicali di disporre periodicamente in maniera tempestiva di un quadro

sufficientemente esaustivo della situazione economica e finanziaria della società;

• di essersi formato il convincimento che i dati previsionali contenuti nel piano industriale

sono stati determinati dall'emittente sulla base di un'analisi sufficientemente approfondita, e

dunque che la società emittente ha impostato il suo progetto di quotazione sulla base di dati

previsionali realistici e possibili;

• che il collocamento dei titoli sarà effettuato secondo la regole della miglior prassi nazionale

ed internazionale (dichiarando a CONSOB che per l'attività di collocamento, gestita quasi

sicuramente dallo stesso sponsor, come detto in precedenza, l'emittente farà in modo di

avere un team sufficientemente ampio ed efficace da poter collocare in tutti i mercati

nazionali ed internazionali utili tutti i titoli della società).

Lo sponsor non è il solo advisor della società che cerca la quotazione.

Un ruolo molto importante e di responsabilità nei confronti del mercato è infatti svolto anche dalle

società di revisione (si ricordi che tra i presupposti della quotazione c'è il giudizio positivo da parte

di una società di revisione dell'ultimo bilancio). La società deve emettere una lettera, destinata in

ultima istanza al mercato, con la quale dichiara di aver controllato la tenuta delle scritture contabili,

la loro corrispondenza ai bilanci, il rispetto dei principi contabili applicabili, e conferma che tutto

sia “a posto” (comfort letter).

Altra categoria di advisor importanti sono poi gli avvocati, nominati dall'emittente, ma spesso anche

dal global coordinator e dagli altri coordinatori consorziati, per scrivere gli accordi, predisporre i

contratti, ed emettere opinion con cui dichiarano di aver verificato il processo trovandolo in regola.

Non meno importante è il ruolo del consulente di comunicazione, che si occupa di massimizzare

l'accoglienza del titolo da parte degli investitori, gestendo il marketing dell'iniziativa di

collocamento, interfacciandosi con l'investor relator, che dall'interno della società emittente tiene i

rapporti con il mercato.

Tutti questi soggetti tipicamente vengono convocati dall'emittente per il cosiddetto kick-off

meeting, riunione di lancio dell'operazione, per assegnare le responsabilità, definire calendario e

timing, ecc.

La prima delle iniziative immediatamente successive al kick-off meeting è quella delle due

diligence della società quotanda, per far verificare da parte di soggetti estranei ogni meccanismo

interno, ogni regola di funzionamento, per accertare che la realtà aziendale abbia una certa

configurazione, che dovrà poi essere descritta nel prospetto di quotazione e nella documentazione

che dev'essere prodotta ai fini della quotazione.

Si tratta di un'attività time-consuming, ma molto importante, al termine della quale ogni consulente

produce un proprio due diligence report (si avranno dunque un legal due diligence report, un

accounitng due diligence report, un business due diligence report, ecc.).

Tutte queste informazioni di sintesi elaborate dai vari consulenti vengono raccolte nel prospetto

informativo, che è il documento nel quale vengono spiegate essenza, scopo e rischi dell'operazione

proposta. Esso viene redatto normalmente dallo sponsor di concerto con il management e con la

collaborazione dei vari consulenti, sfruttando appunto le informazioni raccolte durante la due

diligence.

L'Art. 53 del Regolamento emittenti di CONSOB precisa che il prospetto dev'essere redatto in

conformità con le disposizioni del regolamento comunitario del 2004 chiamato “Regolamento

prospetto”.

In particolare, all'interno del prospetto, vanno indicati i dati relativi alle condizioni economico-

finanziarie della società, i dati relativi alla struttura azionaria ed alla performance della società, la

posizione sul mercato dell'emittente (es. maggiori concorrenti, input e sfide da ciò derivanti,

management, rischi probabili, ecc.), il contenuto della società (es. forza lavoro, clienti, creditori,

principali contratti in essere, ecc.), una sezione di carattere finanziario, e tutta una serie di

informazioni relative alle modalità con cui viene eseguita l'offerta al pubblico, e quali saranno i

destinatari del collocamento.

A questo punto viene contattata la società di gestione del mercato, presentando la domanda di

ammissione, già precisando se si voglia o meno ottenere la qualifica di società STAR.

La domanda dev'essere sottoscritta dal legale rappresentante dell'emittente e dallo sponsor (se

obbligatorio), e deve contenere un set di documenti, tra cui:

• Copia della delibera di approvazione della quotazione (da parte dell'assemblea o del CdA,

come visto in precedenza)

• Copia dello statuto

• Bozza del prospetto informativo

• Ultimi tre bilanci, con relazione della società di revisione almeno per l'ultimo

• Business plan

• Descrizione del sistema di controllo di gestione

• Dichiarazione di libera trasferibilità dei titoli

• Dichiarazione scritta dello sponsor di cui si è detto in precedenza

La domanda contenente tale documentazione rappresenta una sorta di proposta contrattuale: il

rapporto tra emittente e Borsa è, come già visto, un rapporto tra soggetti privati, e nel sottoscrivere

tale contratto l'emittente si impegna a far proprie e adempiere tutte le previsioni del Regolamento

mercati di Borsa Italiana.

Oltre alla domanda a Borsa Italiana, l'emittente deve anche assolvere ad un ulteriore e parallelo

adempimento: contestualmente all'inoltro della domanda, l'emittente dovrà trasmettere alla

CONSOB la richiesta del nulla osta per la pubblicazione del prospetto di quotazione.

Tale fase apre un importante vaglio sul contenuto del prospetto da parte della CONSOB, molto

spesso laborioso, fatto di continui contatti tra la CONSOB, da una parte, ed emittente e sponsor,

dall'altra.

Tale procedura di richiesta del nulla osta presenta casi di esenzione qualora l'emittente non sia

tenuto alla redazione del prospetto (casi di cui all'Art. 57 del Regolamento emittenti di CONSOB, il

più importante dei quali è quello delle azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe).

In questo momento di valutazione parallela da parte di CONSOB e Borsa Italiana, l'emittente

generalmente fa visita a Borsa Italiana (visita di cortesia, durante la quale Borsa conosce il

management, ecc.; attività più social che di vera sostanza).

La prima a dover completare l'istruttoria è Borsa Italiana: la delibera di Borsa Italiana sulla

quotazione deve avvenire entro 2 mesi dal momento in cui è stata completata la documentazione. Il

termine può essere interrotto una sola volta qualora Borsa Italiana volesse richiedere informazioni

integrative.

Tra la presentazione della domanda e la delibera potrebbero anche accadere fatti nuovi suscettibili

di influenzare in modo significativo la valutazione degli strumenti quotandi, e di tali eventi Borsa

dev'essere tempestivamente informata.

Parallelamente la COSNOB starà lavorando sulla sua istruttoria, disciplinata dal Regolamento

emittenti.

La CONSOB per esprimersi ha 20 giorni lavorativi dalla delibera di ammissione alla quotazione

emessa da Borsa Italiana (10 giorni qualora l'offerta al pubblico riguardi la richiesta di un emittente

che ha già altri strumenti ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato).

Anche CONSOB può richiedere informazioni suppletive e modifiche od integrazioni al prospetto.

In base all'Art. 56 del Regolamento, il prospetto dev'essere reso pubblico quanto prima; sicuramente

prima dell'offerta al pubblico o dell'inizio delle negoziazioni. Esso viene messo a disposizione in

due modi principali:

• Deposito del prospetto originale presso al CONSOB

• Disposizione al pubblico con quattro modalità alternative

◦ Pubblicazione del prospetto su uno o più quotidiani a diffusione nazionale

◦ Brochure stampata, normalmente messa a disposizione presso Borsa Italiana, e

soprattutto presso i collocatori

◦ Pubblicazione sul sito Internet dell'emittente

◦ Pubblicazione sul sito Internet del mercato in cui è richiesta la quotazione

A questo punto tutto è predisposto dal punto di vista organizzativo, e si entra in una fase di carattere

più “marketing”: l'emittente deve preoccuparsi di fare una degna campagna pubblicitaria per

assicurarsi che la sua emissione sia sottoscritta.

Tale processo si sviluppa innanzitutto comunicando il prezzo a cui l'emittente intende vendere le

proprie azioni sul mercato.

Essendo difficile che il CdA possa definire un prezzo preciso, con l'aiuto dello sponsor, che in

questo momento comincia a vestire il cappello del global coordinator, esso (CdA) fissa un range di

prezzo (es. da 0,80 a 1,50€ per azione), ed a quel punto parte l'attività del consorzio di

collocamento, i cui membri cominciano a testare il mercato con l'obiettivo di accumulare

dichiarazioni di interesse da parte dei possibili investitori.

Il global coordinato in questa fase deve sostanzialmente “vendere anticipatamente” gli strumenti

quotati, e per farlo predispone un'analisi (research report) che indichi ad esempio il posizionamento

e la valutazione della società, l'investment case, che indica la ragione dell'investimento (studio

strategico del business della società, delle opportunità e delle contingenze dei mercati che lo

rendano interessante, ecc.), ecc.

Il pre-marketing dell'operazione prevede che i vari players che fanno parte del consorzio, e

soprattutto il global coordinator, comincino ad incontrare i grandi investitori istituzionali,

presentando il research report e chiedendo opinioni in merito al range di prezzo d'offerta presentato,

e raccogliendo dubbi, perplessità, ecc.

Sulla base di tale pre-marketing il global coordinator prepara insieme agli amministratori

dell'emittente il famoso “road show”, ossia una presentazione fatta dalla stessa società tipicamente

presso le sedi degli investitori istituzionali: il management della società parte per un viaggio, più o

meno lungo, presso le principali piazze finanziarie, scelte anche a seconda del settore di riferimento

(es. per il mercato biotech sono fondamentali Londra e New York; per altre tipologie industriali può

essere importante Dubai, ecc.).

Inizia a questo punto l'attività di book-building, ossia di raccolta degli ordini.

Il global coordinator, svolgendo la funzione di book-runner, chiede ai vari investitori istituzionali

quanti titoli sono pronti ad acquistare, ed a quale prezzo (es. il tale investitore prenota 1 milione di

azioni ad 1,20€ e 200'000 a 1,50€), cercando di raccogliere il maggior numero di ordini possibili,

con la speranza che tali ordini siano vicini alla parte alta del range di prezzo definito.

Il processo di book-building è fondamentale per la fissazione del prezzo finale, poiché sulla base dei

dati raccolti la società da quanta percentuale dell'emissione riuscirà a collocare a seconda del prezzo

fissato (es. potrebbe riuscire a collocare tutte le azioni che costituiscono l'emissione vendendo a 1€;

il 90% dell'emissione vendendo a 1,20€; e solo il 20% vendendo ad 1,50€).

A tal riguardo occorre fare le opportune riflessioni, tenendo anche conto del fatto che a volte può

valer la pena di correre il rischio di collocare meno azioni, raccogliendo però un importo maggiore

(poiché, ad esempio, collocare il 90% dell'emissione ad 1,20€ è più redditizio che collocare il 100%

ad 1€).

La definizione finale del prezzo, basata sul risultato del book-building, è l'ultima fase del processo

di offerta agli investitori istituzionali sin qui descritto, dopo il quale inizia la fase dell'offerta

pubblica, che può caratterizzarsi sia come Offerta Pubblica di Vendita (OPV: l'emittente vende

azioni già emesse) sia come Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS: l'emittente invita a

sottoscrivere nuove azioni).

Entro 5 giorni dalla chiusura dell'offerta, colui che ha dichiarato di voler aderire deve effettuare il

pagamento, contestualmente al quale deve avvenire la consegna delle azioni (ovviamente in forma

elettronica, con intervento della MonteTitoli).

I collocatori, autorizzati all'offerta, procedono al collocamento mediante la raccolta di adesioni

irrevocabili, che avviene sia direttamente presso gli sportelli, sia attraverso l'intervento dei

promotori finanziari.

[Si tenga conto che tipicamente le adesioni devono avvenire per quantitativi minimi: per facilitare la

raccolta i membri del consorzio di collocamento stabiliscono che gli interessati devono comprare

almeno un lotto minimo (es. 100 azioni; 2'500 azioni; anche a seconda del prezzo per azione)].

Sarà a questo punto chiaro in che percentuale l'emissione sarà stata collocata, e gli scenari possibili

sono tre:

• Qualora le adesioni siano pari al numero di azioni disponibili non si pone alcun problema

• Qualora le adesioni siano inferiore al numero di azioni disponibili, occorre valutare il quadro

di contesto:

◦ se il contesto di mercato e/o normativo è rimasto invariato rispetto all'inizio del

procedimento di quotazione, e dunque non vi sono situazioni patologiche temporanee o

contingenti a giustificare il non totale successo del collocamento, l'invenduto potrebbe

essere attribuito al global coordinator (si ricordi che nulla esclude che lo stesso possa

aver fornito garanzia in merito al collocamento, come visto tempo fa trattando dei servizi

di investimento), oppure alla società stessa, a sostanziale riduzione dell'emissione;

◦ se il contesto di mercato e/o normativo è cambiato potrebbe essere opportuno sospendere

la quotazione, per tener conto di eventi eccezioni che rendono il mercato molto volatile

(es. fallimento di una grossa società con impatto sistemico; crisi macroeconomica; ecc.),

oppure di finestre temporali in cui non risulta opportuno procedere al collocamento (es.

momenti in cui diverse grandi aziende hanno quasi contemporaneamente effettuato

grosse emissioni, assumendo buona parte della disponibilità degli investitori istituzionali

che potrebbero dunque non volersi esporre ulteriormente, con il rischio che, se portato

avanti, collocamento della società quotanda potrebbe non avere effetto positivo).

• Qualora le cose vadano così bene da portare all'identificazione di un numero di adesioni

superiore a quello dei titoli disponibili, risulta necessario procedere a dei riparti, ed

eventualmente alla procedura cosiddetta di “green shoe”, con la quale il global coordinator

richiede alla società emittente di mettere a disposizione per il collocamento anche

l'eventuale pacchetto facente parte dell'emissione che la stessa (emittente) aveva riservato

per sé.

Chiusa questa fase, si deve annunciare al mercato l'esito della raccolta delle adesioni, ed il prezzo

finale, e si arriva all'inizio delle negoziazioni in Borsa.

L'ammissione alla negoziazione si verifica quando Borsa Italiana, verificato che ci sia un flottante

sufficiente ai fini del regolamento, fissa una data a partire dalla quale si potrà procedere agli scambi.

Durante il primo giorno di negoziazione si determina il prezzo di mercato del titolo, importante

anche per capire chi ha investito*, e dopodiché si ha un periodo di stabilizzazione del prezzo,

durante il quale il global coordinator si può anche riservare (per i primi 30 giorni di negoziazioni) di

intervenire nel mercato, comprando o vendendo per cercare di regolarizzare le quotazioni del titolo.

*[Es. Durante la fase di collocamento, in Facebook hanno investito investito moltissimi speculatori,

intenzionati a vendere già al primo giorno di negoziazioni sulla base dell'ipotesi che il mercato del

titolo sarebbe nel frattempo salito (ossia che all'apertura delle negoziazioni la domanda sarebbe

stata forte), ed essi avrebbero dunque potuto realizzare un profitto. Siccome ciò non è successo, le

numerose vendite hanno fatto flettere il mercato].

Sospensione e revoca della quotazione

La sospensione della quotazione è oggetto di una decisione di Borsa Italiana, che adotta tale

provvedimento se riscontra delle irregolarità nel mercato, sospendendo la quotazione a tutela degli

investitori.

A tal fine Borsa Italiana valuta una serie di indicatori (es. insufficienti informazioni sull'andamento

della società, scambi molto limitati, ammissione dell'emittente ad una procedura concorsuale, ecc.),

e se dispone la sospensione, la stessa può durare al massimo 18 mesi, dopo i quali, se la sospensione

non è stata revocata, il titolo si avvia alla revoca della quotazione.

Quest'ultima è una procedura irreversibile, spesso preceduta dalla sospensione, e conseguente

all'introduzione di elementi di rischio irreversibile, quali quelli indicati nel Regolamento di Borsa

Italiana o agli Art. 108 e 111 del TUF.

La procedura di revoca è normata dalla Borsa e si fonda sul contraddittorio (audizioni, istruttoria,

decisione finale).

Essa non va confusa con il delising, che non rappresenta una vera e propria revoca della quotazione,

ma uno spostamento della stessa da un mercato ad un altro.

Tale istituto è previsto dall'Art. 133 del TUF, che prevede che le società italiane con azioni quotate

nei mercati regolamentati italiani possono chiedere, previa deliberazione dell'assemblea

straordinaria, l'esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari se ottengono

l'ammissione su un altro mercato regolamentato italiano o di un altro Paese dell'Unione Europea,

purchè continui ad essere garantita un'equivalente tutela degli investitori.

[Quest'ultima previsione è volta ad evitare la fuga degli emittenti verso i mercati meno costosi, ma a

minor tutela].

La richieste viene valutata da Borsa Italiana, che decide al riguardo con un suo provvedimento.

Le negoziazioni

Tale brevissimo sotto-paragrafo ha semplicemente lo scopo di porre all'attenzione del lettore il fatto

che le negoziazioni non sono stato oggetto di trattazione a lezione.

Ciò poiché quella che era un tempo la disciplina dei contratti di Borsa risulta oggi svuotata, poiché

oggi tutto è oggetto di esecuzione in forma elettronica, perdendo di contenuto dal punto di vista

della configurazione giuridica.

Per tale argomento il docente ha dunque rimandato alla lettura sul testo per conoscenza personale,

pur segnalando come lo stesso non sia di norma oggetto d'esame, proprio per le ragioni appena

indicate.

Le sollecitazioni del pubblico risparmio

Introduzione

Analizzeremo di seguito l''insieme delle regole che chi chiede di investire nei propri titoli deve

rispettare per garantire ai soggetti sollecitati adeguata informativa riguardo l'investimento: i soggetti

sollecitati si trovano in una posizione di asimmetria informativa rispetto al proponente,

qualificandosi dunque come soggetti strutturalmente “deboli”; per questo la legge impone al

proponente di sottostare a determinate regole che prevedono la preparazione di prospetti e volumi

informativi che dovrebbero permettere ai risparmiatori di valutare l'opportunità del proprio

investimento.

Vedremo inoltre l'opposta fattispecie delle sollecitazioni al disinvestimento (es. OPA).

Questa sezione si concluderà poi con una riflessione sui cosiddetti market abuses (insider trading,

market manipulation, abuso di informazioni privilegiate), da combattere con iniziative atte a

prevenire il fenomeno (es. rendere pubbliche prima possibile le informazioni riservate) piuttosto che

a punirlo, poiché azioni punitive solo ex-post sarebbero insufficienti a tener viva la fiducia dei

risparmiatori nei confronti dei mercati.

Le offerte al pubblico

Con l'espressione “appello al pubblico risparmio” non si fa riferimento ad una definizione tecnico-

giuridica di carattere preciso, bensì a due grandi aree, interessanti ai fini di questo corso.

La prima area, già citata nelle scorse pagine, è quella dell'Offerta al Pubblico di Sottoscrizione o di

Vendita (OPS o OPV); la seconda area è invece quella che fa capo alle Offerte Pubbliche di

Acquisto e di Scambio (OPA o OPS).

La differenza tra le due fattispecie sta nel fatto che nelle Offerte al Pubblico di Sottoscrizione o di

Vendita, l'emittente, o chi per lui (ad esempio un intermediario), si rivolge al pubblico dei

risparmiatori proponendo loro di acquistare o sottoscrivere un certo strumento finanziario pagando

una somma di denaro che si chiede venga investita; nelle Offerte al Pubblico di Acquisto o di

Scambio, invece, i soci di una società quotata ricevono da un terzo una proposta non di

investimento, ma di disinvestimento: il terzo si propone di acquistare ad un certo prezzo le azioni

dell'emittente cui è rivolta la proposta.

Abbiamo già visto nelle scorse pagine cosa distingue le offerte di sottoscrizione dalle offerte di

vendita; con riferimento alla differenza tra Offerte Pubbliche di Acquisto ed Offerte Pubbliche di

Scambio, va invece detto che in caso di OPA il terzo propone di pagare le azioni per cassa, ossia con

denaro, mentre in caso di OPS propone di pagare le azioni che intende comprare con altre azioni

che lui ha, e che vorrebbe scambiare.

Con particolare riferimento alle offerte di vendita e sottoscrizione, l'ordinamento si rende conto che

nel momento in cui l'emittente o l'intermediario (detti anche bidder, ossia offerenti) si appellano al

pubblico risparmio, gli oblati, destinatari dell'appello, si trovano in una situazione che li rende

negozialmente molto più deboli rispetto a chi fa l'offerta, poichè chi offre gode di

un'importantissima posizione di vantaggio dovuta alla naturale asimmetria informativa che esiste tra

lui e gli oblati.

Colui che riceve la proposta deve dunque essere protetto, e ciò avviene imponendo al proponente di

mettere a disposizione tutte le informazioni necessarie perchè gli oblati possano valutare con

consapevolezza la proposta e decidere se accettarla oppure no.

Ci apprestiamo quindi ad analizzare una disciplina fatta prevalentemente di obblighi informativi, e

contenuta agli Art. 93 bis e seguenti (OPV e OPS) e 101 e seguenti (OPA e OPS) del TUF.

Con riferimento a OPV e OPS, peraltro, la normativa del TUF è integrata da un lato da un

importante regolamento comunitario, il Regolamento 809/2004, che contiene una serie di

disposizioni derivanti dalla cosiddetta Direttiva prospetto del 2003, e dall'altro dalla disciplina

regolamentare della CONSOB, che prevede nel Regolamento Emittenti una serie importante di

norme su OPV e OPS.

Offerte Pubbliche di Vendita e di Scambio

Disciplina generale

L'Art. 1, comma 1, lettera t), del TUF definisce l'Offerta Pubblica di Vendita o di Scambio come

ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti

sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti finanziari, così da mettere un

investitore in grado di decidere se acquistare o sottoscrivere tali prodotti finanziari.

In tale definizione si individuano almeno cinque elementi qualificanti:

• Natura dell'attività

L'offerta consiste in un'attività di “comunicazione”. Si tratta di un termine stranamente

generico per una definizione giuridica, ma tale poiché vuole essere onnicomprensivo, e

suscettibile di contemplare anche quelle fattispecie non tipicamente identificate in passato

come assimilabili a comunicazioni (es. messaggi promozionali).

Spesso tale comunicazione consiste in una vera e propria proposta negoziale (proposta che

ha i connotati individuati dall'Art. 1336 del Codice Civile), che può essere diretta, ossia

trasmette direttamente dall'emittente, o indiretta, ossia trasmessa al risparmiatore da un

intermediario, che svolge per l'emittente la funzione di collocatore.

Il concetto di comunicazione, tuttavia, comprende come si diceva anche altre fattispecie, tra

cui, certamente gli inviti ad offrire.

L'invito ad offrire non rappresenta una vera e propria proposta contrattuale, poiché non

contiene tutti gli elementi del futuro contratto, ma è una sorta di invito che l'offerente rivolge

al pubblico a formulare una proposta, e viene generalmente rivolto a diversi soggetti con

l'obiettivo di selezionare il migliore.

Un invito a proporre la vendita o la sottoscrizione di prodotti finanziari rientra dunque senza

dubbio nel concetto di “comunicazione”, e si identifica in presenza di una comunicazione

che assolve alla funzione di stimolo di presentazione di proposte, prodromica all'eventuale

conclusione di un contratto.

Ancora, rientra in questa concezione ampia di comunicazione anche il cosiddetto messaggio

promozionale, da non confondere con l'annuncio pubblicitario.

Il messaggio promozionale è una categoria residuale che comprende tutte le forme di

sollecitazione diverse dall'offerta al pubblico e dall'invito ad offrire, ma che possono

comunque concretarsi in ulteriori modelli di sollecitazione, e dunque in vere e proprie

proposte.

Per comprendere adeguatamente in cosa consista in messaggio promozionale, si pensi agli

spot che appaiono in televisione all'approssimarsi degli aumenti di capitali di grandi aziende

quali Eni o Telecom: tali spot sono inizialmente soltanto annunci pubblicitari, che parlano in

via generica dell'emittente, annunciando che a breve farà un'operazione di aumento del

capitale o un prestito obbligazionario; via via che ci si avvicina alla data in cui l'emittente

offrirà agli investitori i suoi titoli, tuttavia, la pubblicità passa da essere un annuncio

pubblicitario ad essere un messaggio promozionale, e l'elemento distintivo di quest'ultmimo

rispetto al semplice annuncio pubblicitario è dato dal fatto che nel messaggio promozionale

si manifesta evidente una connessione tra il messaggio e la vendita o la sottoscrizione dei

prodotti finanziari: il messaggio diventa molto più preciso, indicando dati quali il range di

prezzo a cui potranno essere offerti i titoli, il momento in cui avrà inizio e fine l'emissione,

il fatto che ulteriori informazioni possono essere trovate sul prospetto informativo

individuabile sul sito dell'emittente, ecc.

[N.B.: L'annuncio pubblicitario non è rilevante ai nostri fini (seppur spesso altro non sia che

una prima manifestazione di quello che poi sarà un messaggio promozionale), ma il

messaggio promozionale sì].

• Irrilevanza della forma

La comunicazione può avere qualsiasi forma ed essere condotta mediante qualsiasi mezzo.

• Direzione dell'offerta

In base alla definizione di cui sopra, l'offerta è diretta al pubblico, non a specifici soggetti,

dunque la disciplina della sollecitazione si applica solo alle comunicazioni rivolte al

pubblico.

La definizione di pubblico non è individuata direttamente dal legislatore, anzi, la definizione

di offerta sopra riportata fa riferimento a “persone”, non al pubblico.

La natura del pubblico si può tuttavia ricavare facilmente a livello interpretativo: si può

ritenere che il carattere pubblico della comunicazione si manifesti quando questa è rivolta ad

una pluralità di soggetti non esattamente individuabile a priori (offerta ad incertam

personam).

[Es. “Tutti gli azionisti della FIAT” è una categoria di soggetti che in qualche modo

individuabile, ma non a priori, poiché la composizione sociale di FIAT varia continuamente

(in quanto società quotata)].

Al contrario, si parlerebbe di appello privato quando l'offerta fosse demandata a soggetti

concretamente, effettivamente individuabili (es. Banca Unicredit e MedioBanca, o un

gruppo ristretto di imprenditori che l'emittente contatta direttamente).

• Contenuto dell'offerta

L'offerta deve recare sufficienti informazioni sulle condizioni della stessa e sui prodotti

finanziari offerti.

La comunicazione non può dunque avere ad oggetto commodities, o simili, ma deve

necessariamente riguardare prodotti finanziari, così come definiti dalla lettera u) del

medesimo Art. 1, comma 1, che definisce le offerte pubbliche di vendita e di scambio.

Tale definizione va ricostruita sulla base di indici interpretativi generali, secondo i quali si è

in presenza di strumenti finanziari quando c'è un investimento avente connotazione o natura

finanziaria che comporta l'impiego di capitali a fronte di un atteso rendimento, con

un'esposizione più o meno forte al rischio dell'impresa.

Il problema fondamentale, nell'ambito di tale definizione, riguarda la possibilità di

ricomprendervi anche alcune tipologie di prodotti che vengono dal mondo bancario o

assicurativo (es. polizze vita d'investimento).

Dal momento che sono anch'essi strumenti in cui l'investimento ha natura finanziaria e

comporta un impiego di capitale a fronte di un rendimento atteso correlato al rischio

sottostante, anch'essi sono certamente prodotti finanziari; occorre dunque chiedersi se anche

banche ed assicurazioni debbano sottostare alla disciplina del pubblico risparmio.

Inizialmente la lobby delle banche e delle assicurazioni aveva cercato di escludere che

potessero essere considerati prodotti finanziari ai fini della disciplina che vedremo i prodotti

bancari ed i prodotti assicurativi, ed il TUF stabiliva dunque che non costituiva

sollecitazione la raccolta di depositi bancari o postali, anche quando questa raccolta venisse

finanziata attraverso l'emissione di prodotti finanziari, ed un'impostazione analoga era

prevista anche per le imprese assicurative.

Anche a livello comunitario ci si rese però ben presto conto che una distinzione così formale

aveva poco senso, così come poco senso aveva esentare il mondo assicurativo e bancario

dagli obblighi relativi alla disciplina del pubblico risparmio.

Un passaggio fondamentale per correggere tale impostazione è stato rappresentato dalla

legge sul risparmio del 2005, che ha fatto seguito allo scandalo derivante dalla frode

Parmalat (fu un'occasione per stringere le maglie e regolamentare in modo più specifico le

forme di appello al pubblico risparmio), con la quale è emerso l'intendimento di correggere

l'esenzione generalizzata di cui si è detto.

Ciò è avvenuto mediante l'intervento su due diversi fronti: da un lato si pervenne

all'abrogazione dell'Art. 100, lettera f), del TUF, che stabiliva l'esenzione, e dall'altro si andò

ad aggiungere una nuova nozione di prodotto finanziario emesso dalle imprese di

assicurazione, per identificare una serie di prodotti assicurativi che si riteneva dovessero per

natura rientrare nella disciplina dell'appello al pubblico risparmio (solo gli strumenti non

censiti avrebbero dunque potuto mantenere l'esenzione). Con riferimento ai prodotti bancari,

si è previsto invece un approccio diverso, tale per cui i prodotti che non assumono la forma

di prodotti finanziari continuano anche oggi ad essere esclusi dalla disciplina della

sollecitazione, con la consapevolezza però che qualora nell'ambito degli stessi si dovesse

veder edulcorare l'aspetto bancario per far emergere quello finanziario, anch'essi sarebbero

immediatamente fatti rientrare nella disciplina del pubblico risparmio.

L'importanza di escludere i prodotti sicuramente bancari dalla disciplina che stiamo

analizzando è ribadita dall'Art. 100, lettera f) del TUF, che individua in positivo

l'inapplicabilità della disciplina dell'appello al pubblico risparmio quando abbia ad oggetto

strumenti diversi dai titoli di capitale (azioni) emessi in modo continuo o ripetuto da banche,

a condizione che tali strumenti non siano convertibili, o come nei warrant, non conferiscano

il diritto di sottoscrivere altri strumenti, poiché in tali casi perderebbero la connotazione di

strumento bancario.

La generica definizione di prodotti finanziari impone dunque di guardare in modo attento ai

prodotti di natura bancaria o assicurativa, poiché qualora dovesse prevalere l'elemento più

squisitamente tipico di quelle industry la disciplina del pubblico appello non sarebbe

applicabile.

• Finalità dell'offerta

L'offerta serva e promuovere la vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari

La disciplina che l'ordinamento contempla per l'appello al pubblico risparmio - contenuta nel

Regolamento comunitario 809/2004 (attuativo della Direttiva 2003/171/CE), recepito nel nostro

ordinamento nel TUF ed attuato mediante le disposizioni regolamentari della CONSOB - è

costituita da regole che hanno come obiettivo quello di garantire da un lato la compiuta

informazione degli oblati, e dall'altro la correttezza dei comportamenti dei soggetti che a vario titolo

partecipano all'offerta al pubblico.

A seguito dell'approvazione della Direttiva prospetto, la disciplina del TUF ha introdotto una

differenziazione a seconda che oggetto dell'offerta siano strumenti finanziari comunitari ed altri

prodotti finanziari diversi da quote ed azioni di OICR, ovvero se l'offerta abbia ad oggetto tipologie

di strumenti che si caratterizzano per una serie di profili applicativi che vanno ad incidere sulla

tempistica dell'istruttoria che la CONSOB deve fare e sul contenuto del prospetto.

Posto che per “strumenti comunitari”, per i quali la disciplina dell'appello è più spedita, si devono

intendere innanzitutto i valori mobiliari (azioni; obbligazioni, tra cui anche i Titoli di Stato; e

qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che possa consentire di acquistare azioni od

obbligazioni), ma anche le quote di fondi chiusi (che non possono essere liquidate, ma possono

essere vendute), va detto che l'Art. 94 del TUF dispone che tutti coloro che intendono effettuare

un'offerta che abbia ad oggetto tali strumenti finanziari comunitari sono tenuti a darne preventiva

comunicazione alla CONSOB, allegando il prospetto informativo destinato alla pubblicazione.

Tutte le volte che un emittente o un intermediario intendono fare una comunicazione al pubblico

destinata a promuovere la vendita di uno strumento finanziario comunitario, dunque, hanno

l'obbligo di informare preventivamente la CONSOB, mandandole in visione il prospetto

informativo che sarà poi destinato agli oblati dell'offerta.

[Ciò vale naturalmente quando l'offerente ha sede in Italia: qualora l'offerente avesse sede in un

altro Paese comunitario, gli strumenti offerti potrebbero essere offerti in Italia sulla base di un

prospetto approvato dall'autorità di vigilanza del Paese d'origine, poiché vige anche in questo senso

il principio del mutuo riconoscimento].

Tale prospetto informativo si compone di due parti: la comunicazione, ed il prospetto in senso

stretto, fisicamente distinguibili, per quanto entrambe presenti nel prospetto.

La disciplina sul contenuto della comunicazione e del prospetto informativo è dettata

prevalentemente dal Regolamento Emittenti, il cui Art. 4 disciplina il contenuto della

comunicazione alla CONSOB, che dev'essere redatta in conformità ad un modello allegato al

Regolamento Emittenti e deve contenere una descrizione sintetica dell'offerta, l'indicazione dei

soggetti che la promuovono (dunque non solo l'emittente, ma anche i componenti del consorzio di

collocamento), e l'attestazione circa l'esistenza dei presupposti necessari per l'esecuzione

dell'offerta.

Si tratta di un documento snello, quasi di sintesi, ma di grande importanza, e che proprio per questo

dev'essere sottoscritto da coloro che in qualità di offerente ed emittente procederanno all'attuazione

dell'offerta (AD dell'emittente e del global coordinator).

A tale comunicazione l'emittente, come si diceva, deve allegare, oltre che il modulo per aderire alla

proposta, il prospetto in senso stretto, da redarre anche in questo caso secondo un modello allegato

Regolamento Emittenti nell'ottica “complain or explain” (ci si può discostare dal modello, ma solo

dandone adeguata motivazione).

Dal momento che lo scopo primario che si persegue attraverso la pubblicazione del prospetto è la

tutela degli oblati, il prospetto informativo deve contenere tutte le informazioni necessarie agli

investitoti per fare la loro scelta di investimento, e per soddisfare tale esigenza il TUF impone che

lo stesso sia redatto in forma facilmente analizzabile, comprensibile anche da chi non è esperto di

finanza, e che siano presenti tutte le informazioni necessarie per pervenire ad un fondato giudizio

sulla situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società.

Molto spesso il segreto di una buona informazione sta nell'organizzazione dell'informazione stessa;

per questa ragione il regolamento CONSOB, così come il regolamento comunitario di cui si è detto,

insistono sul fatto che il prospetto sia redatto secondo uno schema, che serve a dare un ordine che

favorisce la comprensione delle informazioni e la comparabilità delle stesse (nell'ottica che un

risparmiatore potrebbe trovarsi a confrontare più offerte).

Lo schema varia a seconda del tipo di strumenti finanziari oggetto dell'offerta, e per gli strumenti

diversi dai valori mobiliari la CONSOB può anche definire i contenuti dell'offerta su richiesta dello

stesso emittente (es. prodotti finanziari innovativi, per i quali uno schema non è ancora stato

testato).

[Uno dei prospetti più delicati è tipicamente il prospetto informativo distribuito al momento della

quotazione, che prende il nome di prospetto di quotazione, per il quale è previsto un modello unico

standardizzato che dovrebbe favorire un'informazione omogenea e chiara per tutti coloro che

partecipano ad un'offerta pubblica di sottoscrizione (l'OPS è infatti ciò che avviene tipicamente

quando c'è una quotazione)].

Le parti di cui si compone il prospetto in senso stretto prendono il nome di sezioni, e sono:

• Nota di sintesi

La Nota di sintesi è quella parte del prospetto che spiega, in maniera non tecnica e tale da

poter essere compresa anche da investitori non istituzionali o professionali, il contenuto

dell'offerta e le caratteristiche della stessa, oltre che dell'emittente e dei prodotti finanziari

oggetto dell'offerta, avvertendo che informazioni più dettagliate sono contenute nel

Documento di registrazione.

• Documento di registrazione

Il Documento di registrazione contiene informazioni di dettaglio sia sui prodotti offerti, sia,

in particolare, sull'emittente, i suoi organi di gestione e di vigilanza, e le rispettive

remunerazioni e benefici.

Esso deve corrispondere alla forma standardizzata indicata dall'Allegato 1 al Regolamento

809/2004/CE di cui si è detto in precedenza.

• Nota informativa

La Nota informativa contiene informazioni di dettaglio in merito alle caratteristiche degli

strumenti finanziari e dell'offerta.

Essa deve corrispondere alla forma standardizzata prevista dall'Allegato 2 al Regolamento

809/2004/CE.

Negli ultimi anni la prassi ha visto fornire da parte degli offerenti anche un ulteriore documento, di

origine consuetudinaria, che prende il nome di “Avvertenze per gli investitori” e che l'autorità di

vigilanza è intervenuta a normare con una raccomandazione recentissima (28/10/2016), con la quale

richiede che le Avvertenze per gli investitori, oltre a non risultare decettive o confusorie rispetto

merito alle informazioni contenute nel prospetto, evidenzino i fattori di rischio (già enunciati nel

prospetto) caratterizzati da un maggior livello di significatività.

Tali Avvertenze contengono dunque un'ulteriore enfasi sulle informazioni rilevanti per valutare il

rischio finanziario dell'operazione proposta con l'Offerta Pubblica di Sottoscrizione o Vendita.

Data la sua funzione, tra gli elementi maggiormente rilevanti del prospetto informativo vi sono il

prezzo la quantità dei prodotti offerti in sottoscrizione o in vendita.

Vista la complessità della loro formulazione, tuttavia, è ammesso anche che tali elementi vengano

forniti in un momento successivo alla prima formulazione del prospetto, fatto salvo il diritto degli

oblati che avessero già aderito all'offerta di revocare l'accettazione nel termine indicato dal

prospetto, o comunque in un termine non inferiore ai 2 giorni lavorativi successivi alla

comunicazione di tali elementi “sensibili” (prezzo e quantità).

Il prospetto deve contenere altresì l'indicazione delle modalità che saranno seguite dall'offerente

qualora le adesioni alla proposta dovessero essere superiori agli strumenti e prodotti finanziari

oggetti della proposta medesima.

Il criterio di riparto che deve seguire il responsabile del collocamento qualora le adesioni accedano i

titoli offerti dall'emittente dev'essere comunque rispettoso della parità di trattamento dei soggetti

aderenti (ripartizione equa, proporzionale, in rispetto degli obblighi di carattere generale di buona

fede e correttezza).

L'Art. 4, comma 1 bis, del Regolamento Emittenti consente che l'emittente o l'offerente possano

illustrare alla CONSOB eventuali specificità dell'operazione al fine di valutarne gli effetti sul

prospetto (verifica preventiva con l'autorità).

Completezza e chiarezza di quanto contenuto nel prospetto saranno infatti oggetto di valutazione da

parte della CONSOB, che deve tener presente il fatto che i destinatari del documento sono

soprattutto investitori retail: la prospettiva di valutazione della CONSOB dev'essere quella

dell'investitore comune, non dell'investitore professionale!

In tale ottica la CONSOB può anche disporre l'inserimento di informazioni supplementari rispetto a

quelle da lei stessa previsti nei prospetti allegati al Regolamento Emittenti.

La valutazione della CONSOB si qualifica come un controllo di legalità formale, poiché tale

autorità non può scendere nel merito dell'offerta esprimendo un giudizio di convenienza della stessa

per gli oblati; è allo stesso tempo vero che qualora la CONSOB dovesse rilevare grossolane

inesattezze o informazioni non rispondenti al vero, può rifiutare la pubblicazione del prospetto.

In modo analogo a quanto già visto analizzando il processo di quotazione, la CONSOB deve

esprimersi sul prospetto, che avrà ricevuto anche su supporto informatico, entro 20 giorni, che si

riducono a 10 qualora l'emittente sia un soggetto i cui prodotti finanziari risultano già negoziati in

un mercato regolamentato dell'Unione Europea, o hanno già formato oggetto di offerta al pubblico.

[Si noti come la differenziazione tempistica dimostra che i prodotti oggetto dell'offerta non devono

necessariamente essere negoziati in un mercato regolamentato o essere emessi da un soggetto che

abbia prodotti negoziati in un simile mercato; e che potrebbero benissimo essere, ad esempio,

prodotti emessi da un soggetto non quotato, ma “diffuso”].

Se CONSOB non approva il prospetto entro il termine a sua disposizione, lo stesso (prospetto) si

deve considerare rifiutato (non vale dunque la regola del silenzio assenso). Qualora invece il

prospetto ottenga il parere favorevole di CONSOB esso può essere pubblicato, ed ha una validità di

12 mesi dalla pubblicazione.

[Se dunque l'operazione d'offerta dovesse durare più di un anno risulterebbe necessario sottoporre

nuovamente il prospetto all'autorità di vigilanza e procedere ad una nuova pubblicazione].

Ancora una volta in modo analogo a quanto visto per il prospetto di quotazione, il prospetto

d'offerta può essere diffuso in modi alternativi: mediante la pubblicazione su quotidiani a diffusione

nazionale; mediante pubblicazione sul sito Internet dell'emittente, e qualora esista, sul sito Internet

dell'intermediario incaricato del collocamento; oppure mettendolo a disposizione gratuitamente a

chi ne faccia richiesta presso la sede dell'emittente o presso gli uffici degli intermediari incaricati

del collocamento.

Contestualmente alla sua messa a disposizione, dev'essere fornito un avviso alla CONSOB che

comunichi l'avvenuta pubblicazione del prospetto ed indichi dove sia possibile reperirlo.

In base all'Art. 9 del Regolamento Emittenti la pubblicazione deve avvenire quanto prima, e

comunque non più tardi dell'inizio dell'offerta; non si può dunque procedere alla negoziazione se

prima non sia stato pubblicato il prospetto approvato dalla CONSOB.

Qualora tra il momento della pubblicazione del prospetto e la chiusura dell'offerta (ossia il termine

entro il quale possono essere comunicate all'offerente le accettazioni dell'offerta) siano accaduti fatti

nuovi significativi o vengano riscontrati errori materiali ed inesattezze che incidano sulla

valutazione degli strumenti finanziari oggetto dell'offerta, devono essere pubblicati con le stesse

modalità seguite per la pubblicazione del prospetto dei supplementi informativi, che la CONSOB

approva entro 7 giorni dalla loro comunicazione.

Volendo fare un cenno all'aspetto transfrontaliero delle Offerte Pubbliche di Vendita o

Sottoscrizione va detto che è possibile che siano oggetto di offerta in Italia non solo strumenti

emessi in Italia, ma anche prodotti emessi in un altro Stato membro e quotati in tale Stato, od in un

terzo Stato membro. È altresì possibile che oggetto dell'offerta siano prodotti finanziari emessi da

un emittente extracomunitario (ossia avente sede in un Paese non appartenente all'Unione Europea)

e negoziati in un mercato regolamentato del pari extracomunitario.

In questo caso è possibile che la CONSOB autorizzi la sollecitazione del pubblico risparmio tramite

la pubblicazione di un prospetto redatto in base alla normativa del Paese di origine dell'emittente

qualora la stessa (CONSOB) riscontri che tale documento innanzitutto risulta conforme alla

normativa internazionale avente ad oggetto la sollecitazione del pubblico risparmio ed il mutuo

riconoscimento della relativa documentazione, ed in secondo luogo contiene tutti gli elementi

ritenuti essenziali dal diritto dell'Unione Europea.

[N.B.: Quando si ha di fronte una tematica di internazionalità extracomunitaria per “Stato membro

di origine” di uno strumento non si intende lo Stato dove ha sede legale* l'emittente (poiché si è

detto che lo stesso è un soggetto extracomunitario, e non può dunque essere uno Stato membro

dell'UE), ma lo Stato comunitario nel quale per primo sono stati ammessi alla negoziazione i

prodotti emessi dall'emittente extracomunitario o lo Stato membro dove per primo tali strumenti

sono stati per la prima volta oggetto di sollecitazione].

*[Per sede legale si intende il luogo indicato come sede della società nell'atto costitutivo e nei

documenti direzionali.

Per altri fini (es. normativa fiscale, o sull'insolvenza) il diritto tende a far prevalere sulla sede

formale la sede effettiva, in cui si svolge l'attività amministrativa od operativa della società, ma ciò

non vale in questo, in cui, per esigenze di certezza del diritto, il legislatore fa riferimento alla sola

sede legale]. La stabilizzazione del mercato

Come già visto trattando la quotazione, anche con riferimento alle Offerte Pubbliche di Vendita o

Sottoscrizione è consentito entro certi limiti effettuare operazioni di stabilizzazione del mercato.

Le modalità di svolgimento di tali operazioni fanno riferimento ad un regolamento comunitario del

2003, che introduce una sorta di deroga alla disciplina del TUF in materia di market abuse,

consentendo le operazioni che, per un limitato periodo di tempo (generalmente 30 giorni nel caso di

azioni) comportano un tentativo di stabilizzazione e sostenimento del prezzo post-ammissione ed

avvio delle negoziazioni su un certo titolo, per evitare che si verifichino fluttuazioni irregolari.

Fluttuazioni anomale sono abbastanza frequenti, soprattutto con riferimento a titoli speculativi, o

per i quali il mercato ha manifestato attese particolari, e ciò porta ad irregolarità nel corso

(andamento) del titolo stesso.

La legge autorizza dunque quelle operazioni di mercato che hanno il compito di stabilizzare

l'andamento di un certo titolo: tali operazioni possono essere condotte dall'emittente o

dall'intermediario, che per conto proprio si manifesteranno acquirenti o venditori per

(rispettivamente) sostenere o calmierare il prezzo del titolo considerato.

Ciò che è fondamentale è che tali operazioni non impattino troppo significativamente sugli eventi di

mercato, ossia che non alterino normali andamenti di mercato che valutano in modo fortemente

positivo o negativo un certo titolo; a tal fine queste operazioni devono essere contenute a periodi

molto brevi ed intervenire su scostamenti fisiologici.


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DESCRIZIONE APPUNTO

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della seconda metà (sino ad inizio Dicembre) del corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli.

Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di uno dei due testi, tra loro alternativi, che costituiscono la bibliografia di riferimento del corso (Il mercato mobiliare, di R. Costi, o La disciplina del mercato mobiliare, di F. Annunziata), come dimostra anche la sua strutturazione.

Gli appunti delle lezioni di seguito riportati, rielaborati e rivisti con cura, risultano particolarmente importanti per avere un quadro chiaro e puntuale della materia e consentono una preparazione rapida, efficace, e non dispersiva.

La completezza del lavoro, il richiamo alle questioni citate in precedenza, ed i numerosi collegamenti permettono di individuare, anche con sole poche letture, gli aspetti più volte richiamati dal docente; la ricchezza di esempi consente inoltre di render chiaro e concreto anche quanto apparentemente piuttosto astratto o di difficile comprensione se ci si limitasse alla lettura delle norme di riferimento.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in Economia
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher SimoGR di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Regoli Duccio.

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