Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 2 di 3

CONSOB.

Di norma, chiunque intenda avviare l'attività di internalizzatore sistematico procede

comunicando a CONSOB con almeno 15 giorni d'anticipo sull'inizio dell'attività la sua

intenzione, indicando peraltro come l'attività sia condotta in base a regole e procedure non

discrezionali, ed assicurando che l'attività sia accessibile ai clienti su base regolare e

continua (non si può trattare di attività svolta saltuariamente poiché nel 2008 è intervenuta

un'importante comunicazione CONSOB con la quale tale autorità ha precisato che per

qualificare un'attività come di internalizzazione sistematica devono essere

contemporaneamente presenti tutte quelle caratteristiche di organizzazione, frequenza, e

sistematicità dell'attività menzionate nelle righe precedenti.

[A titolo di curiosità si sappia che tale comunicazione CONSOB ha trattato anche del

controllo e della cessazione dell'attività, oltre che dell'elenco dei soggetti che la svolgono].

Volendo ricapitolare brevemente quanto sin qui detto confrontando la disciplina di mercati

regolamentati e mercati alternativi, distinti in MTF ed internalizzatori sistematici, si può dire che:

• L'autorizzazione di CONSOB è necessaria per la creazione di mercati regolamentati e per la

creazione di MTF; non è invece necessaria per l'avvio dell'attività di internalizzazione

sistematica (per la quale è richiesto però il possesso dell'autorizzazione alla prestazione dei

servizi di negoziazione per contro proprio ed esecuzione di ordini di clienti).

• L'esclusività dell'oggetto riguarda le sole società di gestione dei mercati regolamentati.

[N.B.: Ciò non esclude che le stesse possano organizzare anche un sistema multilaterale in

qualità di attività accessoria]

• Il concetto di non discrezionalità nell'esecuzione degli ordini vale in tutti i casi, ossia tanto

per i mercati regolamentati, quanto per i mercati alternativi, considerati in entrambe le forme

viste.

• La vigilanza è esercitata in tutti i casi, ed allo stesso modo in tutti i casi vigono obblighi di

trasparenza per le attività di pre-trading, trading, e post-trading, individuabili

prevalentemente nel Regolamento Mercati di CONSOB.

• L'ammissione di varie categorie di strumenti finanziari ai diversi mercati varia a seconda

della situazione considerata: sui mercati regolamentati possono essere ammessi solo

strumenti finanziari che abbiano particolari requisiti, mentre sui sistemi multilaterali e negli

intertenalizzatori sistemici possono essere trattati anche strumenti diversi, tra cui anche

strumenti non quotati

• L'ammissione di diversi operatori ai diversi mercati è disciplinata da regole specifiche sia

con riferimento ai mercati regolamentati che con riferimento ai sistemi multilaterali. Il

problema non si pone con riferimento agli internalizzatori sistematici, dal momento che gli

stessi non prevedono l'accesso di operatori esterni.

I mercati in Italia

Allo stato attuale nel nostro Paese esistono solo tre società di gestione dei mercati: Borsa Italiana,

largamente prevalente, MTS spa (anch'essa parte del gruppo London Stock Exchange) e TLX spa,

che gestisce esigenze di investimento di investitori non professionali.

Borsa Italiana gestisce due mercati regolamentati:

• Il mercato di Borsa

In esso si distinguono i seguenti comparti:

◦ MTA (Mercato Telematico Azionario)

In tale comparto si negoziano azioni, obbligazioni, strumenti convertibili, diritti di

opzione, ecc., che si suddividono a loro volta in tre grandi categorie, a seconda

dell'emittente di riferimento:

▪ Blue Chip

Gli emittenti classificati come “blue chip” sono large caps, società a grande

capitalizzazione borsistica, superiore al miliardo di euro (es. Enel, Eni, Telecom)

▪ STAR (Segmento Titoli ad Alti Requisiti)

Gli emittenti classificati come STAR sono società di medie dimensioni con una

capitalizzazione compresa tra i 40 milioni ed il miliardo di euro, che hanno

particolari requisiti di virtuosismo ed eccellenza in termini di best standards di

governance (es. amministratori indipendenti, ottime modalità di comunicazioni al

pubblico, offerta di particolari garanzie, ecc.), rappresentando dunque l'eccellenza

della società quotata moderna.

▪ Standard

Gli emittenti classificati come Standard sono società non STAR con una

capitalizzazione inferiore al billion.

[Si tenga presente che il comparto MTA ospita anche una sezione chiamata MTA

International, dedicata ai titoli di imprese straniere già quotati all'estero (es. General

Motors)]

◦ SEDEX

Il comparto SEDEX rappresenta il mercato dei derivati cartolarizzati, che – si noti bene

– sono titoli, non più contratti.

◦ ETF+

Il comparto ETF+ rappresenta il mercato degli indici, destinato agli OICR aperti, in cui

si trovano, ovviamente, strumenti finanziari agganciati agli indici di Borsa.

◦ MOT (Mercato delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato)

Il comparto MOT negozia obbligazioni degli enti locali, obbligazioni bancarie, euro-

bonds, e tutto quello che riguarda il mercato obbligazionario.

Anche in questo caso (come nel comparto MTA) è possibile distinguere un'anima

“Domestic”, in cui si trovano strumenti liquidati presso sistemi di liquidazione italiani,

ed un'anima “Euro-MOT”, in cui si trovano strumenti liquidati presso sistemi di

liquidazione internazionali.

◦ MIV (Mercato telematico degli Investments Veichles)

Il comparto MIV è sostanzialmente dedicato a fondi chiusi, fondi immobiliari, ecc., e

contiene strumenti che non possono essere liquidati, ma possono essere compravenduti

sul mercato.

• Il mercato IDEM (Italian Derivatives Market)

Il secondo e meno noto, ma importantissimo mercato gestito da Borsa Italiana è il mercato

IDEM, in cui sono negoziati i contratti derivati.

Si tratta di un mercato attivissimo, operativo già dal 1994, molto redditizio, interamente

affidato alla gestione telematico, ed è caratterizzato dalla presenza garantita di una serie di

market makers che consente di gestire la liquidità.

Come detto in precedenza, oltre ai due mercati regolamentati appena descritti, Borsa Italiana

gestisce anche un mercato alternativo, che prende il nome di AIM Italia (si vedano le pagine

precedenti per la sua descrizione).

Volendo spendere due parole anche sulle altre due società di gestione dei mercati attive nel nostro

Paese ed agli omonimi mercati va detto che il mercato MTS è un mercato molto importante, anche

se poco conosciuto, e gestisce il mercato all'ingrosso dei Titoli di Stato, sia italiani che esteri (è

dunque il mercato degli strumenti a reddito fisso).

Il mercato TLX è invece destinato alla negoziazione di strumenti finanziari che nascono per

esigenze di investimento di investitori tipicamente non professionali (struttura molto elitaria: ci

investono solo soggetti che hanno particolari esigenze di diversificazione).

Il processo di quotazione in Borsa

La quotazione in Borsa è una scelta chiave di gestione che un imprenditore fa quando ha bisogno di

raccogliere una grande quantità di denaro da parte di una molteplicità di soggetti disposti a

condividere il rischio d'impresa.

Si tratta evidentemente di una scelta straordinaria, che cambia la struttura dell'impresa, anche in

termini reputazionali (es. la fama dell'impresa si diffonderà anche all'estero): la quotazione è un

obiettivo strategico che l'impresa si dà quando si rende conto di poter interessare il mercato dei

capitali.

Gli obiettivi ed i benefiici della quotazione possono essere indicati sia guardando alla società, che

guardando agli azionisti.

Dal punto di vista della società

• il primo grande vantaggio è quello di ampliare e diversificazione le fonti di finanziamento

dell'impresa, soprattutto quando la stessa abbia piani industriali ambiziosi;

• il secondo vantaggio è poi il rafforzamento della leadership, intesa come visibilità, prestigio

dell'impresa anche a livello internazionale;

• in terzo luogo, attraverso la quotazione risulta possibile espandere la rete di relazioni

aziendali, sviluppando peraltro un'organizzazione interna che progressivamente favorirà

flussi di comunicazione sia verso il mercato (che potrà dunque conoscere cosa sta

accadendo alla società) sia verso potenziali fornitori, partner, terzi interessati, ecc.;

• ancora, la quotazione accresce lo standing creditizio, garantendo maggior possibilità di

accesso al finanziamento bancario;

• infine, gli obblighi di informativa gravanti sul management rendono le società quotate più

trasparenti e visibili in termini di attività ed obiettivi del management.

Considerando invece il punto di vista dei soci, ossia degli azionisti, sostanzialmente due sono i

benefici connessi alla quotazione:

• Attraverso la quotazione in Borsa gli azionisti godono di una maggior liquidità del proprio

investimento, dunque chi ha bisogno di monetizzare il proprio investimento può farlo molto

facilmente

• La quotazione favorisce i ricambi generazionali

Oltre ad apportare i benefici sin qui elencati, la quotazione comporta anche obblighi e

responsabilità, e dunque dei costi, che potrebbero talvolta essere anche particolarmente onerosi: le

società quotate devono pubblicare periodicamente informazioni, avere CdA nutriti e con numerosi

indipendenti, devono farsi revisionare il bilancio, risultano soggette alla vigilanza di CONSOB*,

devono rispettare la normativa pensata specificamente per gli emittenti, che si aggiunge alla

disciplina generale con riguardo a questioni quali la trasparenza informativa, gli abusi di mercato, la

disciplina di certi atti gestionali quali le operazioni con parti correlate, ecc.

Tutto ciò, oltre a procurare costi, importa anche responsabilità in caso di violazione; risulta dunque

possibile affermare come la quotazione sia nel suo complesso un'operazione indubbiamente di

slancio positivo, ma che comporta l'implementazione di un'organizzazione costosa, e che complica

la vita ed il funzionamento dell'impresa.

*[Come vedremo in seguito, la prima forma di vigilanza esercitata è quella sul prospetto

informativo, che serve ad informare coloro che acquisteranno gli strumenti quotati su tutta una serie

di informazioni indispensabili per valutare consapevolmente l'investimento proposto].

Il provvedimento di ammissione alla quotazione, che aggiunge i titoli di un nuovo emittente ai titoli

già quotati, si fonda su una procedura di sapore contrattuale, privatistico, che porta la so