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Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 1 di 3

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della prima metà del corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli.

Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di uno dei due testi, tra loro... Vedi di più

Esame di Diritto dei mercati finanziari docente Prof. D. Regoli

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[Es. Cliente che chiede di acquistare al meglio un pacchetto di 2 milioni di azioni. In

tal caso il “surplus” remunerativo richiesto dall'intermediario (rispetto alla normale

“tariffa” richiesta per l'esecuzione di ordini) non è propriamente un incentivo,

quando un compenso necessario a remunerare il maggior lavoro degli operatori che,

data la consistenza dell'ordine, dovranno seguirlo con particolare attenzione].

▪ L'incentivo è pagato da un terzo, ma viene ammesso poiché si è in presenza di

circostanze verificate dalla CONSOB in cui l'incentivo si giustifica a seguito del

servizio prestato agli investitori.

▪ L'intermediario promuove la trasparenza degli incentivi

In tal caso non si pone limite alla remunerazione degli intermediari.

Si tenga presente che su queste regole andranno ad applicarsi dal 2018 le nuove

disposizioni della MIFID II.

• Principi relativi a forma e contenuto dei contratti di investimento (Art. 23 del TUF)

I principi relativi a forma e contenuto dei contratti di investimento sono regole molto più

formali dei principi generali sin qui trattati, relative fondamentalmente alla forma giuridica

dei contratti.

Essi stabiliscono in prima battuta che tutti contratti che disciplinano i servizi d'investimento

ed i servizi accessori, esclusi quelli di consulenza, devono essere redatti in forma scritta e

consegnati al cliente in una delle due copie originali.

La mancanza della forma scritta determina la nullità del contratto; si tratta tuttavia di nullità

relativa, che può esser fatta valere solo dal cliente (non è dunque azionabile da chiunque vi

abbia interesse, ma solo dal cliente, parte debole nel cui interesse sono state stabilite le

pattuizioni).

In base all'Art. 37 del Regolamento intermediari, poi, è previsto che gli intermediari non

possano fornire i propri servizi se non sulla base di un contratto quadro, nel quale viene

disciplinato il contenuto generale del rapporto tra il cliente e l'intermediario e su cui si vanno

poi ad innestare gli specifici contratti di investimento.

[Volendo fare un esempio, ipotizzando il caso di un imprenditore che ricorra spesso

all'acquisto di derivati presso la sua banca, si avranno da un lato un contratto quadro che

stabilisce in via generale le condizioni del rapporto tra la banca e l'imprenditore, e dall'altro i

singoli contratti di acquisto degli strumenti derivati, stipulati in coerenza e nel “cerchio

d'ombra” di tale contratto quadro].

Ancora, in relazione alla prestazione dei servizi ed all'attività di investimento non si

applicano le norme del TUB in materia di trasparenza bancaria: tali norme non trovano

applicazione poiché già esistono nel diritto dell'intermediazione tutta una serie di regole

dirette ad assicurare pubblicità e trasparenza; trovano invece sicuramente applicazione anche

ai contratti di prestazione di servizi di investimento le norme in materia di clausole abusive,

contenute nel Codice del consumo.

Ci sono poi ulteriori regole disseminate nel TUF che riguardano il contenuto che deve avere

il contratto d'investimento. Tra queste, va ricordata quella che sancisce la nullità (anche in

questo caso relativa) di qualsiasi pattuizione che rinvii agli usi per la definizione dei

corrispettivi.

Per concludere, per far valere l'eventuale responsabilità dell'intermediario per i danni subiti

dal cliente, la regola generale è quella dettata dall'Art. 23, comma 6, tale per cui nei giudizi

di risarcimento dei danni che siano stati cagionati all'investitore da una condotta dolosa o

colposa dell'intermediario nello svolgimento dei servizi di investimento o dei servizi

accessori, spetta all'intermediario abilitato l'onere della prova di aver agito con la specifica

diligenza richiesta nell'esecuzione del servizio; vale in altri termini il principio

dell'inversione dell'onere della prova: laddove il cliente provi che l'intermediario ha violato

una qualche regola generale di comportamento, quantifichi il danno subito, e lo colleghi con

nesso di causalità al comportamento tenuto dall'intermediario, sarà quest'ultimo a dover

dimostrare di aver agito con la specifica diligenza lui richiesta per sottrarsi alla

responsabilità.

• Principi di separazione patrimoniale

Non è difficile comprendere come sia fondamentale che il patrimonio di un certo cliente sia

isolato da quello degli altri clienti e da quello dell'intermediario stesso. Nello svolgimento

dei servizio di investimento, e soprattutto con riferimento alle attività di gestione di

portafoglio, tuttavia, il rischio che strumenti finanziari e denaro di soggetti diversi formino

una massa indistinta è tutt'altro che remoto.

In assenza di adeguate precauzioni si creerebbero situazioni tali per cui a fronte, ad esempio,

del mancato pagamento da parte di un cliente, o di una difficoltà dell'intermediario, la

perdita risulterebbe “spalmata” su tutti i partecipanti; è per questo che l'Art. 22 del TUF

prevede che le somme di denaro dei clienti ed i relativi strumenti finanziari debbano formare

patrimonio distinto da quello dell’intermediario e degli altri clienti dell’intermediario stesso,

sancendo così il principio di separatezza patrimoniale.

Ne risulta come l'intermediario non possa disporre degli strumenti finanziari e dei denari dei

propri clienti, che devono invece essere affidati ad un terzo depositario, in modo tale che sia

sempre possibile (grazie all'applicazione di apposite regole di tipo organizzativo) ricondurre

un certo patrimonio ad un determinato cliente, evitando così coinvolgimenti reciproci nelle

perdite (o nei guadagni) e frodi da parte degli intermediari.

All'Art. 22 del TUF si aggiunge poi l’Art. 91 del TUB, secondo il quale, qualora una banca

o una impresa di investimento fallisca e diventi insolvente, si impone la restituzione degli

strumenti finanziari ai singoli clienti, a condizione che sia possibile l’individuazione dei

singoli strumenti finanziari, rispetto anche al patrimonio dell’intermediario.

Risulta dunque evidente come sia necessaria anche a tal fine l'applicazione delle regole

organizzative correlate all'Art. 22 del TUF.

Regole particolari

Oltre ai principi generali sin qui esposti, esistono regole particolari che trovano applicazioni

nell'esecuzione di attività più peculiari:

• Servizi di gestione del portafoglio (Art. 24 del TUF)

Il contratto di gestione del portafoglio è un contratto tipico disciplinato espressamente

dall'Art. 24 del TUF, che prevede al riguardo norme inderogabili, a pena della nullità relativa

(ossia invocabile solo dal cliente, e non dall'intermediario) del contratto.

Nei servizi di gestione del portafoglio è possibile riscontrare una certa discrezionalità da

parte del gestore, ma questo non fa venire meno la possibilità del cliente di impartire

istruzioni, che possono anche essere vincolanti (es. non acquistare titoli dell’industria

automobilistica), o di recedere dal contratto (cosa che l'intermediario può invece fare solo

nei limiti dei termini previsti da articolo 1127 del Codice Civile).

Come già detto indirettamente in passato, la gestione di portafoglio comporta anche una

gestione dei diritti connessi ai titoli gestiti, ed in caso di gestione individuale i diritti

(soprattutto quello di voto) potrebbero anche essere attribuiti all’impresa di investimento.

Ciò può tuttavia avvenire solo tramite una procura speciale, ossia riferita a singole

assemblee (è fatto divieto infatti di procura generale).

• Negoziazione di strumenti finanziari nei mercati regolamentati (Art. 25 del TUF)

Le SIM e le banche autorizzate a svolgere negoziazione per conto proprio o per conto dei

clienti possono operare sia sul mercato italiano, che sui mercati comunitari (in virtù del

principio del mutuo riconoscimento), che sui mercati extra comunitari (in tal caso, però, solo

se autorizzate), così come le imprese comunitarie o extra-comunitarie possono essere

abilitate ad operare nel nostro Paese alle condizioni viste in passato.

Esiste tuttavia anche la possibilità che altri soggetti, diversi da quelli sin qui elencati, siano

ammessi ad operare nei mercati regolamentati. Ciò avviene a condizioni che tali soggetti

siano in possesso dei requisiti indicati dal secondo comma dell'Art. 25, che sono requisiti di

onorabilità e professionalità e di carattere organizzativo.

• Offerta fuori sede di servizi (Art. da 30 a 32 del TUF)

I servizi di investimento vengono generalmente resi presso la sede dell’intermediario;

esistono tuttavia situazioni tali per cui detti servizi ed attività di investimento possono essere

prestati fuori dalla sede dell’intermediario, in luoghi non riconoscibili come sedi legate

all'intermediario considerato; esistono inoltre forme di proposizione di investimenti a

distanza, portate avanti attraverso Internet o con altre tecniche di comunicazione che

permettono all’intermediario di stabilire una comunicazione con il cliente (es. promotori

finanziari che si recano direttamente a casa dei clienti; non rientra invece in tale ambito la

pubblicità).

Dal momento che un cliente è meno protetto nel fruire di servizi all'esterno dei locali

dell'intermediario, la legge impone regole particolari al riguardo ed in particolare (non la

necessità di ottenere una specifica autorizzazione alla prestazione di servizi a distanza, ma)

regole di trasparenza e comunicazione relative ai presupposti principali dell'attività.

[N.B.: Come detto in parentesi, l'operatività a distanza non richiede autorizzazione specifica;

ciò non toglie tuttavia la necessità dell'autorizzazione per la prestazione del servizio che si

vuole praticare a distanza. In modo molto più concreto, se si vuole ad esempio fare attività

di collocamento porta a porta non è necessaria una specifica autorizzazione per operare al di

fuori dei locali commerciali, ma è necessario aver in precedenza ottenuto l'autorizzazione

per l'attività di collocamento]

Ci sono poi ulteriori cautele, che si estrinsecano in primo luogo nello ius penitendi, ossia nel

diritto di chi ha aderito ad un'offerta fuori sede di recedere mediante lettera raccomandata

entro 7 giorni dall'adesione, ed in secondo luogo nell'obbligo per gli intermediari di svolgere

attività fuori sede solo mediante consulenti finanziari abilitati, chiamati “promotori

finanziari”, ossia soggetti professionalmente testati, valutati, e dotati di apposito patentino

per poter svolgere attività presso il cliente o con comunicazione a distanza.

• Responsabilità dell'intermediario ed effetti del vizio contrattuale

La responsabilità degli intermediari si qualifica come una responsabilità di tipo contrattuale,

ed ogni intermediario ha l’onere di provare di aver assolto alla prestazione dei servizi con la

specifica diligenza richiesta; come già visto, infatti, l'onere della prova dello stato

soggettivo, che è una delle componenti dell’azione di risarcimento, grava sull’intermediario,

e non su chi chiede il risarcimento. Richiamando quanto detto in passato, al cliente

danneggiato spetta dimostrare che l’intermediario non ha rispettato una certa regola ed il

nesso di causalità con il danno, ma non il dolo o la colpa dell’intermediario, poiché è

quest’ultimo a dover provare di esserne esente avendo agito legittimamente.

Indipendentemente da quanto sin qui detto, occorre chiedersi quale sia la sorte del contratto

qualora si concretizzi una violazione delle regole da parte dell’intermediario: lo stesso

rimane valido o risulta nullo?

Dal momento che la nullità retroagisce sino al momento della conclusione (stipulazione) del

contratto, se un vizio dello stesso dovesse renderlo nullo, gli intermediari sarebbero sempre

costretti alla restituzione ai clienti delle somme coinvolte; operazione per nulla agevole.

È stato dunque portato avanti per anni un importante dibattito giurisprudenziale a seguito del

quale si è consolidato (dopo il 2007) un orientamento tale per cui la violazione di regole è

considerata causa dell'insorgere di una responsabilità, e quindi di un obbligo al risarcimento

del danno, ma non può causare la nullità dei contratti.

• Equity crowdfunding

Come noto, per crowdfunding si intende quella forma di finanziamento imprenditoriale tale

per cui viene richiesto ad un vastissimo numero di soggetti (crowd = folla), generalmente

mediante sollecitazione via Internet, di conferire somme di denaro (di modesta entità) per

finanziare nuove attività imprenditoriali (es. start-up innovative).

Queste forme di finanziamento avvengono tramite piattaforme chiamate “portali”, ed in

molti casi comportano una ricompensa per i soggetti coinvolti, quale ad esempio il

riconoscimento di una piccola partecipazione al capitale sociale della start-up finanziata; si

parla in tal caso di equity based crowdfunding.

Tale fenomeno, che molto spesso sostituisce i finanziamenti bancari, non è soggetto ad

alcuna regolamentazione a livello comunitario, e viene dunque normalmente fatto rientrare

nell'ambito della sollecitazione del risparmio, e disciplinato come forma della stessa.

In Italia siamo stati tra i primi al mondo ad introdurre già nel 2012 una disciplina ad hoc

dedicata al crowdfunding (cfr. L. 221/2012, Decreto crescita), poi riflessa nell'Art. 50

quinquies del TUF, relativo alle start-up ed alle PMI innovative.

[Ciò significa che nel nostro paese l'equity based crowdfunding non è considerata una forma

di sollecitazione del pubblico risparmio].

La CONSOB ha poi emanato anche un regolamento specifico (Regolamento CONSOB sulle

start up e le piccole e medie imprese innovative), secondo il quale se le start-up rispettano

certi requisiti possono avvalersi di una serie di agevolazioni, tra le quali quella di offrire

strumenti finanziari tramite portali online, che altro non sono che piattaforme vigilate dalla

CONSOB stessa.

Tali portali devono essere strumento attraverso il quale avviene il contatto tra le start-up e la

“folla” che concede i finanziamenti, assicurando che gli investitori vengano in contatto con

le proposte, e che tramite il portale possano conoscere le caratteristiche ed i rischi degli

investimenti.

[Le Banche e le SIM non hanno bisogno di un'autorizzazione della CONSOB per gestire,

quando lo vogliono, uno di questi portali, ma devono in tal caso essere annotate in uno

speciale registro dei portali, tenuto dalla CONSOB. Il rapporto tra portali ed investitori è

gestito dalle normali regole che gestiscono i servizi di investimento, dunque in relazione al

tipo di offerta fatta attraverso il portale si applicheranno diverse regole di comportamento].

Tali start-up devono registrarsi in una sezione speciale del Registro delle imprese, e grazie a

ciò gli investitori disposti al finanziamento mediante cfrowdfunding potranno trovare

agevolmente tutte le informazioni necessarie per poter valutare e selezionare l'investimento.

Naturalmente il fatto che il legislatore si sia premurato di assicurare la bontà e l’affidabilità

del mezzo attraverso la quale avviene il crowdfunding, non significa che egli (legislatore)

garantisca anche l'affidabilità degli investimenti, poiché bontà e rischio di un investimento

sono parametri che spetta sempre all'investitore valutare.

La vigilanza ed i controlli sugli intermediari abilitati

La vigilanza sugli intermediari è esercitata da autorità pubbliche per finalità e nei confronti di

destinatari indicati dall'Art. 5 del TUF.

Le finalità dell'attività di vigilanza sono coincidenti con le finalità della MIFID a suo tempo

analizzate, ossia:

• Salvaguardia della fiducia dell’intero sistema finanziario

• Tutela degli investitori

• Stabilità e buon funzionamento dei mercati

• Competitività sistema finanziario

• Osservanza delle disposizioni in materia finanziaria

La vigilanza pubblica sui mercati finanziari non è di tipo strutturale, poiché le attività di vigilanza

non assicurano la struttura ottimale che il mercato dovrebbe avere, dal momento che lo Stato non

può controllare, gestire, ed orientare i mercati; tale attività si pone dunque l'obiettivo di

• Assicurare la sana e prudente gestione degli operatori (vigilanza prudenziale)

• Assicurare la correttezza e la trasparenza dei comportamenti degli intermediari sui mercati

A tali finalità di controllo assolvono Banca d’Italia e CONSOB.

Banca d’Italia è competente per tutte le regole di vigilanza prudenziale, ed in particolare deve

occuparsi del contenimento del rischio, monitorando la stabilità patrimoniale degli intermediari e la

sana e prudente gestione degli stessi.

[N.B.: Tale funzione di vigilanza prudenziale della Banca d’Italia è trasversale, non riguarda cioè le

sole banche, ma anche le imprese di investimento].

La CONSOB è invece incaricata dalla vigilanza sulle regole di trasparenza e di correttezza degli

intermediari.

Al fine di assicurare un controllo efficace ed efficiente, le due autorità devono costantemente

comunicare ed osservare regole di coordinamento (regole contenute nei protocolli di intesa, aventi

ad oggetto i rispettivi compiti e le relative modalità di svolgimento, ma soprattutto le informazioni

da scambiarsi).

La vigilanza si articola attraverso 3 diverse “modalità”:

• Vigilanza regolamentare

Per vigilanza regolamentare si intende la creazione ed applicazione, da parte di ognuna delle

due autorità di vigilanza, di regole al cui rispetto gli intermediari saranno tenuti.

Tali regole devono avere carattere internazionale, e devono essere sempre orientate ad

agevolare innovazione e concorrenza.

Ovviamente, in base a quanto appena detto, le regole create da Banca d’Italia saranno di tipo

prudenziale, mentre quelle della CONSOB saranno dirette ad assicurare trasparenza e

correttezza.

In realtà è difficile trovare un confine tra regole prudenziali e regole di trasparenza, e proprio

a motivo dell'esistenza di sovrapposizioni, le regole emanate da Banca d’Italia devono essere

preventivamente valutate dalla CONSOB, e viceversa:

◦ A Banca d'Italia sentita la CONSOB spetta tutta la disciplina che regola obblighi di

banche, SIM ed SGR in materia di adeguatezza patrimoniale, di contenimento del

rischio, di configurazioni patrimoniali, partecipazioni detraibili, sistema dei controlli

interni, modalità di deposito e sub deposito di strumenti finanziari e denaro, ecc.

◦ Alla CONSOB sentita la Banca d'Italia spetta la produzione di regole di trasparenza,

regole sull'informativa ai clienti, sulla disciplina delle promozioni ed iniziative di

marketing, regole di correttezza dei comportamenti, ecc.

• Vigilanza informativa

Sia CONSOB che Banca d'Italia ricevono periodicamente (in modo ricorrente o episodico)

dati e notizie da parte dei soggetti vigilati. Le modalità ed i tempi secondo cui vengono

trasmesse tali comunicazioni sono disciplinate in appositi regolamenti, che garantiscono per

altro procedure adeguate alla trasmissione di informazioni in modo riservato.

• Vigilanza ispettiva

Dal momento che non c’è vigilanza se non ci sono poteri ispettivi, Banca d'Italia e

CONSOB possono eseguire delle ispezioni e chiedere esibizione di atti ritenuti necessari,

potendo superare, nell’ambito dell’attività di ispezione, anche i vincoli di riservatezza che

l’intermediario volesse eventualmente opporre.

Le norme che disciplinano l'attività ispettiva delle due autorità si trovano in parte nel TUF

ed in parte nei Regolamenti di Banca d'Italia e CONSOB.

Gli investitori istituzionali

Introduzione

Gli investitori istituzionali sono quegli operatori di mercato che gestiscono quei grandi fondi che

rappresentano raccolte collettive del risparmio, e si collocano come contraltare delle imprese di

investimento nell'ambito della categorizzazione generale degli operatori finanziari, secondo il

seguente schema:

• Operatori finanziari

◦ Imprese di investimento (intermediari in senso stretto quali le SIM)

◦ Investitori istituzionali (soggetti attivi nella gestione collettiva del risparmio)

La differenza tra le due categorie è data dal fatto che mentre gli investitori istituzionali realizzano

una gestione in monte del risparmio raccolto (ossia raccolgono il risparmio e poi lo gestiscono in

forma collettiva, facendo “scomparire” la posizione individuale dei singoli investitori), le imprese di

investimento, anche quando fossero autorizzate alla gestione di portafogli, eseguono unicamente

un'attività di gestione del portafoglio singolo investitore.

Ovviamente non tutti i risparmiatori possono permettersi i costi del servizio su misura offerto dalle

imprese di investimento, che per altro pongono tipicamente dei tagli minimi al patrimonio da gestire

(poiché altrimenti il costo della gestione eccederebbe il rendimento della stessa), ed è per questo che

trova spazio sul mercato l'operato degli investitori istituzionali.

La nozione di gestione collettiva del risparmio, di cui si occupano gli investitori istituzionali, si

trova alla lettera n) dell'Art. 1 del TUF, secondo il quale tale attività si realizza attraverso

l'intermediazione degli OICR (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio), che si

qualifica, a norma della lettera k) dello stesso Art. 1 del TUF, quali organismi il cui patrimonio è

raccolto tra una pluralità di investitori mediante l'emissione e l'offerta di quote o azioni: con tale

patrimonio l'OICR investe in strumenti finanziari, crediti, partecipazioni, altri beni mobili, beni

immobili, ecc., e la politica di gestione di tali fondi avviene discrezionalmente a cura

dell'organismo, seguendo però una politica di investimento predeterminata.

Il rapporto che si viene a porre tra il risparmiatore e gli investitori istituzionali nel caso di gestioni

in monte è dunque quello di titolarità da parte del risparmiatore di una quota, di una frazione del

patrimonio che fa capo all'OICR: il denaro confluito nel fondo viene ad essere sostanzialmente

ammassato e destinato ad una gestione in monte dello stesso, in modo molto diverso da quanto

accade interfacciandosi con un'impresa di investimento (in tal caso, infatti, i portafogli dei vari

risparmiatori, come già detto, rimarrebbero sempre distinti, e ciascun risparmiatore potrebbe sapere

in ogni momento come è composto il proprio portafoglio).

Anche dal punto di vista del controllo la questione è dunque molto diversa: colui che abbia investito

in un fondo comune non sa esattamente come stia andando la gestione, né può intromettervisi, ma

può soltanto vedere che valore abbiano in un certo momento le quote del fondo che egli ha

acquistato immettendovi una parte del proprio patrimonio.

Questo perchè il gestore dei fondi collettivi opera l'attività e le scelte di investimento non

nell'interesse del singolo investitore (che per altro nemmeno conosce), ma nell'interesse collettivo di

tutti i partecipanti al fondo. Nell'ambito degli OICR non trova dunque spazio quell'attenzione alle

esigenze individuali del singolo investitore che è alla base dell'investimento personale (suitability

rule, regola dell'appropriatezza, ecc.).

Data tale diversa configurazione dell'attività, non è possibile applicare agli investitori istituzionali le

regole sin qui viste nei precedenti sotto-paragrafi e collegate alla MIFID, essendo invece necessarie

regole che gestiscano in maniera più appropriata l'organizzazione ed il funzionamento degli

investitori istituzionali, dal momento che questi non hanno doveri diretti nei confronti dei singoli

investitori, ma soltanto doveri nei confronti della generalità degli investitori che hanno investito nel

fondo istituzionale.

Di tali regole e dell'evoluzione delle stesse si dirà a breve; è tuttavia prima necessario introdurre

alcuni concetti in merito agli OICR ulteriori rispetto a quanto sin qui esposto, muovendo

innanzitutto dalla considerazione che la nozione di OICR può a sua volta essere articolata in una

serie di sotto-nozioni, in parte frutto dell'elaborazione normativa, ma in parte frutto anche

dell'esperienza manifestatasi sui mercati finanziari e successivamente disciplinata dal legislatore

comunitario. Criteri di classificazione dei fondi

Partendo proprio da tali sotto-nozioni di origine comunitaria, è possibile distinguere:

• OICR aperti

Gli OICR aperti consentono al risparmiatore che abbia acquistato una quota del fondo di

poterne chiedere il rimborso, pur ovviamente nel rispetto di certe modalità, certe

tempistiche, e certe forme, espressamente disciplinate nel regolamento del fondo stesso.

[Erano fondi aperti i fondi gergalmente noti come fondi comuni d'investimento, molto

diffusi tra gli anni '80 e la metà degli anni '90, con riferimento ai quali l'investitore sapeva di

poter disinvestire con relativa semplicità per tornare in possesso della propria liquidità].

• OICR chiusi

Gli OICR chiusi, per contrapposizione, sono quei fondi che non consentono la possibilità di

chiedere il rimborso della quota investita, ma vincolano l'investitore a mantenere

l'investimento immobilizzato per periodo di piuttosto lungo termine, o comunque sino al

verificarsi di certe condizioni.

Un'altra distinzione che è necessario introdurre, diversa rispetto a quella appena riportata e non ad

essa alternativa, è poi quella tra:

• OICR tradizionali – UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable

Securities)

Si definiscono OICR tradizionali, o UCITS quelli che rientrano nell'ambito della Direttiva

611/1985, altrimenti nota come Direttiva UCITS (più volte aggiornata dal 1985 ad oggi),

che fino a qualche tempo fa era l'unica Direttiva relativa alla gestione del risparmio.

[I fondi comuni di investimento di cui sopra possono essere classificati come fondi UCITS].

• OICR alternativi – AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive)

Si definiscono OICR alternativi quelli normati dalla Direttiva AIFMD, recentemente

intervenuta a colmare un'importante lacuna legislativa lasciata dalla Direttiva UCITS: nel

corso del tempo, a fianco della formazione dei fondi tradizionali, utili a gestire il risparmio

collettivo, si è formata una nuova categoria di fondi, molto spesso diretti ad investire in

strumenti finanziari non negoziati su mercati regolamentati (es. fondi di private equity,

hedge funds, ecc.), che dunque richiedeva una sua disciplina. La Direttiva AIFMD è stata

emanata proprio a tal fine, ed è stata recepita nel nostro Paese con un Regolamento del MEF

nel 2015, che è arrivato a disciplinare per la prima volta questi fondi non preventivamente

disciplinati.

[N.B.: Come già detto le classificazioni sin qui introdotte non si escludono a vicenda; è dunque

possibile affermare che i fondi tradizionali e quelli alternativi rappresentano “mondi diversi”, a cui

si applicano discipline diverse, ma che entrambi possono essere distinti in aperti e chiusi.

Si tenga presente che nel mondo degli investimenti collettivi del risparmio, quantomeno a livello

nazionale, il più grosso collettore del risparmio sono ancora oggi gli OICR tradizionali, tanto nella

forma di OICR aperti, quanto nella forma di OICR chiusi].

Una terza distinzione, o criterio di classificazione di questi organismi di investimento collettivo del

risparmio che è utile introdurre è quello che guarda alla forma giuridica degli stessi ed in base al

quale è possibile distinguere:

• OICR a configurazione societaria

Si tratta di quegli OICR che hanno assunto forma di società (es. SICAV e SICAF), come se

il fondo fosse stato societarizzato. L'investitore acquista in tal caso delle azioni.

• OICR a configurazione contrattuale

La configurazione più tipica degli OICR, alternativa a quella sopra descritta, è una

configurazione contrattuale. In tal caso l'investitore sottoscrive tramite una banca od un altro

intermediario finanziario un contratto che attribuisce la titolarità di una frazione di un fondo,

senza dunque assumervi la qualifica di socio.

La disciplina specifica dei fondi

Volendo a questo punto approcciare, come precedentemente accennato, la disciplina specifica dei

fondi di investimento, va innanzitutto detto che la natura giuridica dei fondi è sempre stata piuttosto

controversa.

Alcuni hanno sostenuto che il rapporto tra l'investitore ed il fondo dovesse essere assimilato ad un

contratto di mandato, ma la tesi non convince, poiché tipicamente il mandante dà una serie di

istruzioni al mandatario, mentre il risparmiatore che sottoscrive la quota di un fondo non ha alcun

potere di interferire o dare istruzioni al gestore del fondo.

Parimenti difficile sarebbe l'equiparazione del fondo ad una forma di comproprietà: gli investitori

non sono comproprietari degli strumenti finanziari oggetto dell'investimento da parte del fondo,

poiché non hanno né il diritto di godere di tali beni, né il diritto di disporne, qualificandosi dunque

semplicemente come contitolari del fondo in cui hanno investito.

Risulta chiara la difficoltà di inquadrare il fondo nell'ambito di uno degli istituti già noti dal diritto

privato, poiché il patrimonio che costituisce il fondo rappresenta evidentemente una massa di

denaro sul quale ogni investitore può semplicemente rivendicare la titolarità di una frazione (un po'

come avviene investendo in azioni, ma senza che vi sia incorporazione del diritto in un titolo).

La questione sulla natura giuridica sin qui descritta ha tuttavia perso importanza nel momento in cui

il legislatore ha dato disciplina specifica alla materia, indicando a chi spettino i diritti sul

patrimonio, e come tali diritti vadano istituiti ed organizzati: a seguito di tale intervento normativo

ha perso di senso il cercare di ricondurre i fondi ad una disciplina tipica, dal momento che agli

stessi è stata dedicata un'apposita disciplina tipica.

Tale disciplina tipica dei fondi si basa innanzitutto sul concetto della loro autonomia, ripreso

dall'Art. 36, comma 4, del TUF, secondo il quale i fondi sono un patrimonio istituito e gestito da un

soggetto gestore abilitato da CONSOB o Banca d'Italia alla gestione di portafogli, ma soprattutto

autonomo e distinto sia dal patrimonio della società che lo gestisce, sia dal patrimonio dei singoli

partecipanti (esattamente com'è autonomo il patrimonio di una società “qualsiasi”).

Su tale patrimonio non sono dunque ammesse azioni da parte dei creditori del gestore, né sono

ammesse azioni dei creditori dei singoli investitori (che potranno eventualmente aggredire la quota

del proprio debitore, ma non l'intero patrimonio).

Altro riflesso di detta autonomia è poi che delle obbligazioni contratte per proprio conto deve

rispondere unicamente il fondo con il proprio patrimonio.

Di tale autonomia si è occupata anche la giurisprudenza, ed importantissima al riguardo è una

sentenza della Cassazione del 2010 che ha confermato che i fondi non sono di per sé soggetti di

diritto (salvo che siano società come le SICAV), ma patrimoni autonomi, gestiti da un soggetto

gestore e forgiati ed alimentati dal risparmio di tutte quelle entità che vi affidano i denari.

Un secondo punto fondamentale della disciplina dei fondi è poi dato dal fatto che come già

accennato in passato, l'attività di gestione collettiva del risparmio è riservata a specifiche tipologie

di intermediari, che sono tipicamente le SGR, ma anche le SICAV, le SICAF, e società di gestione

dell'Unione Europea quali gli OICVM (Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari), i

GEFIA (Gestori Europei di Fondi di Investimento Alternativi), ed i GEFIANC (Gestori Europei di

Fondi di Investimento Alternativi Non Comunitari).

Da quanto detto si ricava come banche e SIM, che pur possono essere autorizzate alla gestione di

portafogli individuale, non possono essere autorizzate alla gestione collettiva del risparmio, al

contrario ad esempio di una SGR, che può invece fare entrambe le cose.

[N.B.: Banche e SIM che offrono e vendono quote dei fondi fanno semplicemente raccolta di ordini

di acquisto, vendendo un prodotto fatto e gestito da altri].

Quanto detto non esclude che una SGR, una SICAV o una SICAF, piuttosto che un intermediario di

altro genere abilitato alla gestione collettiva, una volta raccolto il denaro, possa poi affidare la

gestione del fondo ad un'altra società di gestione del risparmio o ad un altro gestore in senso stresso,

comunicandolo naturalmente ai risparmiatori. Si tratta di situazioni assai complesse, ma che

rappresentano una forma di diversificazione dell'investimento e di specializzazione delle

competenze del gestore.

[Es. Anima, importante gestore italiano, potrebbe ad esempio raccogliere fondi da investitori che

vogliano investire in un prodotto finanziario commercializzato unicamente in America, ed affidare

la gestione del fondo creato con tali denari ad un ente gestore americano, sicuramente più

qualificato al riguardo]. L'organizzazione dei fondi

Procedendo nell'analisi della disciplina tipica dei fondi di investimento, occorre a questo punto

passare ad analizzare l'organizzazione retrostante la gestione degli stessi, molto complessa dal punto

di vista organizzativo.

Essa risulta imperniata su una struttura avente tre articolazioni:

• Società di gestione

Si tratta del cervello della struttura, che gestisce il fondo, e come già detto deve trattarsi di

un soggetto preventivamente autorizzato da Banca d'Italia sentita la CONSOB (pur essendo

la gestione collettiva del risparmio un servizio per cui tipicamente è necessaria

l'autorizzazione della CONSOB).

L'autorizzazione è subordinata alla sussistenza di requisiti simili a quelli richiesti per gli altri

intermediari finanziari (dunque forma di spa, indicazione nella denominazione della

locuzione “società di gestione del risparmio”, requisiti di onorabilità e professionalità da

parte degli amministratori e dei soci più rilevanti, ecc.), con l'attentissima vigilanza di Banca

d'Italia sul fatto che l'organizzazione non sia in contrasto con i principi di sana e prudente

gestione.

In presenza di tutti i requisiti, Banca d'Italia deve concedere l'autorizzazione, e la società

viene iscritta in un apposito albo, che distingue ad oggi i fondi tradizionali da quelli

alternativi.

Ottenuta l'autorizzazione, la società deve muoversi all'interno del perimetro

dell'autorizzazione stessa, potendo però svolgere attività connesse e strumentali, oltre che

servizi accessori, e potendo anche commercializzare azioni o quote di altri fondi od altre

società di gestione.

Si tenga presente che se una volta tali gestori erano sostanzialmente delle società che

venivano limitate nella loro attività al solo svolgimento della gestione collettiva, nel tempo,

prima a livello comunitario e poi anche a livello nazionale, si è affermato il concetto del

gestore unico, che incentiva e disciplina una categoria di intermediario che può esercitare

simultaneamente sia le attività di gestione in monte, sia le attività di gestione personalizzate,

mantenendole naturalmente distinte.

A vigilare nel continuo sulle società di gestione sono naturalmente Banca d'Italia (profili di

stabilità patrimoniale e contenimento del rischio) e CONSOB (profili di trasparenza e

correttezza dei comportamenti degli intermediari).

• Banca depositaria

La legge vuole che gli strumenti finanziari ed i soldi gestiti dalle società di gestione non

rimangano “nelle tasche” delle società di gestione stesse, ma siano depositati presso una

banca, che assicura quei principi di autonomia, correttezza e separazione che danno garanzia

agli investitori che i loro soldi non spariranno, non verranno nebulizzati dal gestore, non

verranno mescolati con i denari del gestore, ecc.

L'attività della banca depositaria è volta a prevenire comportamenti fraudolenti, o problemi

anche solo organizzativi del soggetto gestore, ed ha dunque un ruolo centrale nel sistema

organizzativo dei fondi, come per altro emerge dall'Art. 48 del TUF, che indica in dettaglio

le funzioni ed i ruoli della banca custode. Essa deve:

◦ Accertare la legittimità delle attività di emissione (versamento) e di rimborso

◦ Determinare giornalmente il valore delle quote del fondo

[Spesso in verità il valore è determinato dalle SGR, e le banche si limitano ad accertarne

l'accuratezza]

◦ Accertare che nelle operazioni relative al fondo, la controprestazione sia rimessa in

termini d'uso

◦ Monitorare i flussi di liquidità investiti o disinvestiti dall'OICR

Come evidente, si tratta di funzioni tecniche, organizzative, ma anche di controllo di

regolarità.

La banca depositaria è a sua volta soggetta alla vigilanza di un'autorità, identificata

sostanzialmente nella Banca d'Italia, che avrà preventivamente autorizzato tale banca

all'esercizio delle funzioni di banca depositaria.

Data l'importanza del ruolo della banca depositaria, il TUF indica anche come la banca

debba agire nello svolgimento di tale attività, prevedendo che la stessa debba: agire in modo

indipendente rispetto ai singoli partecipanti; rispondere nei confronti della SGR e dei

partecipanti al fondo per ogni danno causato loro dall'inadempimento, da parte della banca

stessa, dei propri obblighi; e riferire senza ritardo per mezzo dei propri amministratori su

eventuali irregolarità riscontrate nell'amministrazione della società di gestione del risparmio

o nella gestione dei fondi riversati nel patrimonio dell'OICR.

• Partecipanti al fondo

Si tratta evidentemente degli investitori, i risparmiatori, destinatari di una serie di regole che

disciplinano i loro diritti ed obblighi.

Come già detto, il rapporto tra gli investitori ed i gestori del fondo è normalmente di tipo

contrattuale, ed eccezionalmente di tipo societario (SICAV, SICAF, ecc.).

Considerando il caso più comune (ossia quello di rapporto contrattuale), va detto che le

clausole del rapporto contrattuale non vengono negoziate volta per volta con i singoli

investitori, ma stanno all'interno di un regolamento che ogni investitore accetta nel

partecipare al fondo.

Tale regolamento del fondo è nella sostanza un documento più o meno standardizzato che

dev'essere approvato, insieme ad eventuali modifiche, non solo dal fondo stesso, ma anche

dalla Banca d'Italia, che ne verificherà il contenuto, costituito da una serie di informazioni

elencate dalla legge (es. elementi di riconoscimento del fondo, quali denominazione, durata,

ecc.; modalità di partecipazione, inclusi i termini per l'emissione o l'estinzione dei certificati

che attestano la partecipazione al fondo; organizzazione interna nella gestione del fondo, che

dovrà essere strutturato in organi, ciascuno competente per specifiche categorie di

investimento; informazioni specifiche in merito alle tipologie di investimento, per

permettere all'investitore di capire in che tipi di beni e strumenti finanziari quel fondo andrà

ad investire; criteri per la determinazione dei proventi e dei risultati della gestione; spese a

carico del fondo, con particolare attenzione all'indicazione di se ed in che modo gravino sul

fondo anche le spese della società di gestione; modalità di comunicazione del valore della

quota nel tempo; ecc.).

I partecipanti dovrebbero decidere se aderire o meno ad un fondo una volta letto il

regolamento, anche se nella pratica ciò accade molto raramente.

Una volta fatta la scelta, l'investitore (divenuto tale) ha diritti molto contenuti, ed in

particolare non gode di alcun diritto amministrativo, essendo totalmente tenuto al di fuori

dalla gestione sia degli investimenti che dei diritti amministrativi facenti capo a detti

investimenti (anche qualora il fondo acquistasse azioni Telecom, per fare un esempio, il

sottoscrittore del fondo non avrebbe diritto ad intervenire nell'assemblea di Telecom, poiché

sarà il gestore ad esercitare tali diritti).

L'unica modalità per l'investitore di manifestare dissenso è quella di chiedere il rimborso

della quota, ossia l'esercizio del recesso dall'investimento fatto.

Ciò non toglie che il partecipante al fondo abbia diritto di conoscere l'andamento della

gestione del fondo: deve poter ricevere, anche a domicilio, se lo richiede, i rendiconti di

gestione (rendiconto annuale e rendiconto / relazione semestrale), potendo poi (se è un

investitore minimamente attivo) trovare ulteriori informazioni anche sul sito Internet della

società di gestione. Un dato che interesserà sempre conoscere al partecipante è poi la misura

della sua partecipazione al fondo, che risulta funzione del numero di quote dallo stesso

sottoscritte: i fondi hanno generalmente quote minime standardizzate, dunque il prodotto tra

il numero di quote possedute ed il valore effettivo delle stesse (a sua volta dato dal rapporto:

valore complessivo del fondo / quote emesse) dà la misura del valore dell'investimento.

[È possibile talvolta che tali quote, di norma standardizzate, possano essere anche emesse in

forma privilegiata, ossia con privilegi in termini patrimoniali o di altro tipo].

Da un punto di vista di circolazione, le quote possono essere nominative od al portatore, e la

configurazione è stabilita dal regolamento del fondo.

La Banca d'Italia sentita la COSNOB può poi stabilire tutta una serie di caratteristiche

generali quali le caratteristiche dei certificati, le modalità di determinazione del valore

nominale, ecc., con l'obiettivo fondamentale di far sì che le quote siano “portabili”, ossia che

possano essere facilmente liquidate per ritornare in possesso dell'investimento.

Da quanto detto risulta come per il partecipante il rapporto con il fondo non sia poi così

dissimile dal rapporto di partecipazione con una società per azioni, pur essendo lo stesso

(investitore) molto più estraneo alla vita dell'entità in cui ha investito.

Le diverse tipologie di fondi e la relativa disciplina

Vista l'organizzazione tripartita del fondo, occorre ora approfondire le tipologie dei fondi.

Come accennato, a seguito dell'intervento della Direttiva sui fondi alternativi ed a seguito

dell'emanazione del relativo regolamento attuativo da parte del MEF (Regolamento n.30 del 2015),

la disciplina al riguardo è cambiato non poco rispetto agli ultimi anni.

L'Art. 39 del TUF, norma di partenza della nostra analisi, attribuisce al MEF l'autorità di adottare i

regolamenti cui devono uniformarsi i gestori di OCIR, con particolare riguardo alle tipologie di

investimento, alle tipologie di investitori cui può essere riservato l'investimento, ed alla “forma” del

fondo (aperto, chiuso, frequenza e modalità dei versamenti, durata minima e massima del fondo,

ecc.). Al MEF ed alla sua attività regolamentare è poi attribuito il potere di stabilire le categorie di

investitori non professionali nei confronti dei quali è possibile commercializzare le quote di alcuni

dei fondi di investimento alternativi, chiamati fondi di investimento riservati, e sempre il MEF si

preoccupa di stabilire le scritture contabili, i rendiconti, i prospetti periodici che devono essere

redatti dalle società di gestione per illustrare l'andamento della gestione, e le procedure e condizioni

per la quotazione.

[E' infatti talvolta possibile che le SGR chiedano l'ammissione delle proprie quote alla negoziazione

in un mercato regolamentato. Si tratta di un fattore di grande importanza poiché, soprattutto in caso

di fondo chiuso (in cui non c'è possibilità di rimborso su richiesta), la quotazione in Borsa delle

quote garantisce una via alternativa di liquidazione delle stesse.

Si tenga conto che, evidentemente, il valore di Borsa delle quote potrebbe non coincidere con il

valore effettivo, dovendo comunque in qualche modo “scontare” il prezzo d'uscita

dall'investimento].

Altro aspetto di cui si occupa la regolamentazione del MEF è poi quello delle caratteristiche

professionali che devono avere i gestori dei fondi, e dei compensi spettanti agli esperti indipendenti

per la valutazione di beni spettanti al patrimonio del fondo.

In tutto ciò, comunque, la regolamentazione secondaria del MEF è soggetta ad una serie di limiti

derivanti dalla disciplina comunitaria che si occupa di tali fondi.

Tale disciplina (comunitaria), come detto in precedenza, si occupava fino a poco tempo fa dei soli

fondi tradizionali, ed in particolare i fondi aperti, lasciando i fondi alternativi all'autonomia

contrattuale; tale atteggiamento è tuttavia cambiato dal 2011, ed oggi le nuove norme comunitarie

incidono non poco sulla facoltà di gestione dei fondi di investimento.

Una differenza di approccio fondamentale, in particolare, è data dal fatto che mentre la Direttiva

UCITS si preoccupava di stabilire la disciplina relativa alle attività di gestione, la nuova disciplina

dei fondi di investimento alternativi si preoccupa di disciplinare il gestore, concentrandosi su quelle

che devono essere le caratteristiche ed i requisiti di colui che gestisce, a ragione della (maggiore)

autonomia i gestori devono poi avere nella gestione dei fondi alternativi, relativi a strumenti più

complessi.

Prima degli interventi derivanti dalla Direttiva sui fondi alternativi, la disciplina della tipologia dei

fondi disponibili in Italia era sostanzialmente rimessa ad un D.M. del 1999 che individuava quattro

grandi tipologie di fondi: fondi aperti, fondi chiusi, fondi speculativi, e fondi riservati.

La situazione è cambiata con l'introduzione della nuova disciplina mediante il già citato Decreto

30/2015 del MEF, attuativo della nuova Direttiva, il quale, al suo Art. 4, elenca tutte le categorie di

beni in cuoi può investire il patrimonio di un OICR, indicando poi nell'ambito di tale elenco quali

siano gli investimenti ammessi per ciascun tipo di fondo, a seconda della sua natura.

Posto che l'elenco completo dei beni possibilmente oggetto dell'investimento risulta il seguente:

a) Strumenti finanziari negoziati in un mercato regolamentato

[Si tratta degli strumenti più liquidi che ci possano essere].

b) Strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentato

c) Depositi bancari di denaro

[Si tratta anche in questo caso di uno strumento finanziario molto liquido].

d) Beni immobili

[Si tenga presente che sono considerati investimenti immobiliari non soltanto gli

investimenti aventi ad oggetto “muri”, ma anche contratti di leasing immobiliari,

cartolarizzazioni dei mutui ipotecari, rapporti accessori, azioni di società immobiliari, quote

di altri fondi di investimento immobiliari, anche esteri, ecc.].

e) Crediti e titoli rappresentativi di crediti

[Rientrano in tale categoria, ad esempio, i noti NPL (Non Profitable Loans), indubbiamente

rappresentativi di credito, anche se di difficile realizzazione].

f) Categoria residuale

[Si tratta di una categoria residuale che include tutti i beni per i quali esiste un mercato, che

abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicità almeno semestrale.

Rientrano in questa categoria le varie commodities (oro, petrolio, grano, zucchero, ecc.)].

il citato regolamento del MEF stabilisce, come sopra accennato, che il patrimonio dei fondi deve

essere investito in tali beni nel rispetto delle disposizioni, dei criteri e dei divieti, nonché delle

norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dal regolamento stesso, o da

Banca d'Italia. Ecco dunque che vengono distinti:

• OICR aperti

◦ OICR aperti che rientrano nella categoria dei fondi di investimento tradizionali aperti

(OICVM)

Essi possono investire in tutti i beni corrispondenti ai valori mobiliari, dunque nei beni

di cui alla lettere a) e b) del precedente elenco, seppur con alcune cautele per quanto

riguarda gli strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentato.

◦ OICR che appartengono alla categoria dei fondi di investimento alternativi aperti

Essi possono essere chiamati a gestire il loro patrimonio utilizzando strumenti di cui alle

lettere a) e b), seppur con un limite massimo del 20% del patrimonio con riferimento agli

strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentato, ed in depositi bancari

(lettera c)).

[Risulta evidente come il fondo alternativo ammetta una componente di rischio e di

speculazione maggiore rispetto al fondo tradizionale seppur, trattandosi anche in questo

caso di fondi aperti, l'investimento sia comunque limitato a beni liquidi].

[L'Art. 9 del regolamento 30/2015 del MEF prevede per gli OICR aperti specifiche regole

relative alla modalità di sottoscrizione, ai versamenti, ed al rimborso, che deve essere

possibile con periodicità almeno quindicinale per gli OICVM, o almeno annuale per i fondi

alternativi.

Si tratta di dettagli molto importanti, poiché i tempi e le modalità di rimborso hanno impatto

diretto sulla gestione].

L'acquisto della quota di un fondo aperto avviene tipicamente attraverso la sottoscrizione

delle quote del fondo ed il versamento dei denari che si vogliono investire, in misura pari

alla quota sottoscritta. Il pagamento avviene in generale per cassa, ma può avvenire anche in

natura mediante strumenti finanziari negoziati.

Contrapposta alla sottoscrizione è la fase dell'uscita dal fondo: il rimborso della quota

avviene attraverso modalità definite sia dal regolamento del fondo, sia dalla

regolamentazione del MEF, con particolare riguardo alla periodicità del rimborso (di cui si è

detto poche righe fa). Il rimborso, al di là della periodicità dello stesso, richiede che sia

presentata una richiesta al gestore entro un certo periodo, e che il gestore la debba eseguire

prontamente, salvo che il diritto al rimborso venga per un certo periodo sospeso (si tratta di

un'eventualità che dev'essere comunque di durata limitata e che richiede l'immediato

coinvolgimento delle autorità di vigilanza, risultando sintomo del fatto che qualcosa nel

fondo non ha funzionato a dovere).

• OICR chiusi

◦ OICR aperti che rientrano nella categoria dei fondi di investimento tradizionali

◦ OICR che appartengono alla categoria dei fondi di investimento alternativi

Secondo l'Art. 10 del Regolamento 30/2015 del MEF, i fondi chiusi alternativi possono

investire in beni immobili e crediti, così come descritti alle lettere d) ed e) del precedente

elenco, ed in qualsiasi altro bene avente un proprio mercato ed un valore determinabile

almeno periodicamente (cfr. lettera f)).

Si tratta ovviamente di strumenti piuttosto illiquidi, ed il che evidenzia come

l'investimento debba essere di lungo periodo (generalmente almeno 5 anni).

Il patrimonio dei fondi chiusi viene alimentato, esattamente come quello dei fondi aperti,

attraverso la sottoscrizione di quote. Nel caso di fondi chiusi, tuttavia, si ha in genere un

periodo abbastanza lungo, detto di “commitment” (che può arrivare addirittura fino a 24

mesi, od anche 48 in caso di investimenti riservati), tra il momento in cui l'investitore decide

di fare l'investimento e quello in cui egli sottoscrive materialmente le quote del fondo.

Terminato il periodo di raccolta dei consensi, e dunque di sottoscrizione, il gestore può

procedere all'investimento, ed i partecipanti provvedono dunque al versamento del denaro

per un importo pari al valore delle quote o delle azioni sottoscritte, salvo che il gestore

stabilisca che il pagamento venga “diluito” su un periodo più lungo, e che sia lui stesso

(gestore) a poter decidere quando richiamare le diverse frazioni dell'importo che i

partecipanti si sono impegnati a versare (es. investimenti su più tranches).

Anche in questo caso è possibile versare non solo denaro, ma anche strumenti finanziari, e

persino crediti, anche nei confronti dello stesso fondo, purchè siano certi, liquidi ed esigibili.

In caso di riservati, inoltre, è ammesso anche il conferimento di beni in natura di diverso

genere (es. immobili).

Nei fondi chiusi (salvo il caso di quotazione, cui si è già accennato) il rimborso coincide con

la scadenza del fondo, che può essere prorogata per un massimo di 3 anni rispetto alla

scadenza originariamente stabilita dal regolamento del fondo.

[Si tenga presente che la proroga non è sempre concessa, ma è ammissibile solo in casi in

cui resa in un certo senso necessaria (es. investimenti di costruzione immobiliare, sulla cui

durata è difficile fare previsioni precise)].

Il regolamento o lo statuto del fondo, ancorchè chiuso, possono prevedere casi di rimborso

anticipato, che devono però poter coinvolgere tutti i partecipanti: il rimborso anticipato

selettivo, su richiesta dei singoli partecipanti, non è generalmente ammesso, ed anche

quando ammesso può avvenire soltanto a certe condizioni, ed in particolare nei limiti in cui

ci sia disponibilità di liquidità nel fondo (la richiesta non deve cioè essere di ammontare

superiore alle somme acquisite con denaro fresco da parte del fondo), e solo entro una certa

percentuale del patrimonio del fondo, che risulta limitata nel caso sussistano debiti del fondo

stesso (per tali intendendo i debiti eventualmente contratti dal fondo per finanziare i propri

investimenti). I fondi più noti

Avendo sin qui descritto le varie tipologie di fondi chiusi, è opportuno spendere alcune parole sui

fondi più noti.

I fondi probabilmente più conosciuti sono i fondi immobiliari (es. i nuovi comparti immobiliari

nella zona CityLife di Milano sono di proprietà di fondi immobiliari), moltissimi dei quali risultano

essere fondi alternativi.

Affinchè un fondo possa essere catalogato come immobiliare, il suo patrimonio deve essere

investito prevalentemente (e nello specifico in misura non inferiore ai 2/3 del valore complessivo

lordo, come previsto dal regolamento 30/2015 del MEF) in beni immobili, o comunque in strumenti

aventi ad oggetti beni immobili (es. mutui ipotecari).

Come avviene nella generalità dei casi, anche nel caso di fondi immobiliari la sottoscrizione delle

quote viene effettuata in fase costitutiva del fondo, con regolamento dopo 24 o 48 mesi di

“commitment”; non è tuttavia da escludersi che l'investimento possa farsi anche in momenti

successivi, quando il fondo richieda ulteriori risorse per svilupparsi o per far fronte ad eventuali

modifiche dell'andamento di mercato.

Trattandosi di fondi di norma riservati (si vedano le righe successive per la descrizione dei fondi

riservati), come si accennava in precedenza il pagamento delle quote può avvenire anche mediante

conferimento di immobili.

[Es.: Ente ecclesiastico che conferisce immobili ad un fondo per trasformare in investimento

finanziario di lungo termine quello che sarebbe altrimenti un investimento immobiliare di difficile e

probabilmente poco redditizia gestione].

Categoria sicuramente interessante e di doverosa trattazione visto il rimando appena fatto è quella

dei fondi alternativi detti fondi riservati.

Si tratta di fondi generalmente chiusi (potrebbero infatti teoricamente avere anche una

configurazione da fondo aperto, ma è cosa poco comune) che risultano destinati di norma ad

investitori professionali, pur potendo il regolamento dei singoli fondi lasciar spazio anche ad

investitori non professionali, i quali dovrebbero però comunque sottoscrivere quote non inferiori a

500'000€ (si tratterebbe dunque di soggetti non professionali di diritto, ma aventi capienza

patrimoniale, consapevolezza e competenze tali da poter essere sostanzialmente paragonati ad

investitori istituzionali).

I fondi riservati non sono soggetti alla vigilanza, né alle norme prudenziali di contenimento e

frazionamento del rischio di Banca d'Italia, ma devono fare disclosure nell'ambito del regolamento

di una serie di informazioni critiche quali stile di gestione, profilo di rischio, tecniche di

investimento, ecc.

[Esempi di fondi riservati sono tipicamente i fondi di private equity (es. Clessidra), o gli hedge

funds].

Un'ulteriore tipologia di fondo importante da conoscere è quella degli OICR garantiti, in cui

eccezionalmente il gestore garantisce la restituzione di quanto investito, o addirittura un rendimento

minimo, attraverso la stipula di apposite convenzioni mediante le quali fa hedging sui rischi che

assume, in modo tale da essere sempre in grado di garantire almeno in parte il rendimento di un

certo investimento.

Ancora, sicuramente interessanti sono i fondi master-feeder, aventi una struttura di duplice livello,

tale per cui vengono formati dei fondi di primo livello, detti feeder, che vengono interamente

investiti in un fondo di livello superiore detto master, in grado di raggiungere economie di scala ed

importanti investimenti che i singoli feeders non sarebbero in grado di raggiungere.

Si tenga presente che per quanto ciò risulti indubbiamente efficiente, crea anche problemi di

trasparenza ed allocazione della responsabilità della gestione.

Da ultimo, nell'ambito di tutte le tipologie di fondi disponibili sul mercato dell'investimento è

importante tener sempre presente la distinzione tra fondi armonizzati e fondi non armonizzati.

Nella platea dei possibili fondi di investimento, i fondi armonizzati sono quelli soggetti alla

direttiva UCITS, dunque prevalentemente fondi aperti che investono soprattutto in strumenti quotati

e che non possono, nell'ambito della gestione, né concedere prestiti in forme diverse da quelle

previste specificamente dalla normativa, né vendere strumenti finanziari allo scoperto (operazioni

tipicamente speculative).

Si tratta dunque di una categoria di fondi “sicuri”, rispettosi di certe regole di buon investimento e

sana gestione definite dal legislatore e che consentono di attrarre l'investimento di quella gran parte

della popolazione desiderosa di fare operazioni di investimento finanziarie relativamente sicure.

Gli stessi Stati incentivano l'investimento in fondi armonizzati prevedendo per gli stessi una forma

di tassazione più standardizzata rispetto a quella applicabile ai fondi non armonizzati, sui quali, data

la natura più speculativa, si applicano aliquote e trattenute più elevate.

I gestori dei fondi armonizzati devono sempre operare con correttezza, diligenza e trasparenza,

nell'interesse del valore del patrimonio, dei partecipanti e dell'integrità dei mercati; essi devono

organizzarsi in modo da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interessi (compresi quelli tra più

patrimoni gestiti dal medesimo gestore, che potrebbero avere interessi in conflitto tra loro).

Devono inoltre essere implementate misure organizzative che permettano ai partecipanti, che

devono essere trattati tutti in modo eguale, di poter sempre ottenere la liquidazione dei propri

investimenti.

[La disciplina di dettaglio è interamente riferita al Regolamento intermediari].

SICAV e SICAF

Volendo brevemente approfondire quanto relativo ai fondi di investimento a forma societaria, ossia

SICAV (Società di Intermediazione a Capitale Variabile), e SICAF (Società di Intermediazione a

Capitale Fisso), va detto che si tratta in entrambi i casi di OICR costituiti in forma di spa ed aventi

per oggetto esclusivo l'investimento collettivo del patrimonio raccolto attraverso la sottoscrizione

delle azioni.

Ciò che differenzia tali due tipologie societarie è il fatto che le SICAV si qualificano come OICR

aperti, mentre le SICAF risultano essere fondi chiusi: se da un lato le SICAV consentono di entrare

ed uscire dall'investimento comprando o vendendo le azioni della società, che risulta di

conseguenza caratterizzata da un capitale sociale variabile, dal momento che ogni investitore che

entra produce un amento di capitale, ed ogni investitore che esce ne determina una riduzione,

dall'altro lato le SICAF, non consentendo libertà di uscita dal fondo, risultano inevitabilmente avere

un capitale fisso.

Ne risulta come i gestori di una SICAV debbano essere molto più rapidi nel liquidare investimenti;

non a caso tali imprese devono obbligatoriamente investire in strumenti più liquidi (rispetto a quelli

in cui possono investire le SICAF).

“Di default”, sia nel caso di SICAV che nel caso di SICAF, il patrimonio costituito con la

sottoscrizione delle azioni da parte degli investitori risulta gestito dagli stessi amministratori della

società (che sono dunque sia amministratori della società che amministratori del fondo); non è

tuttavia esclusa la possibilità che la gestione del fondo sia delegata ad un gestore esterno, quale ad

esempio una SGR.

Il rapporto che si viene a porre tra gli investitori e le società in analisi è un rapporto di

partecipazione sociale, molto diverso dal rapporto tra un investitore ed un fondo comune

d'investimento, poiché in tale ultimo caso è il fondo ad essere socio, ma non l'investitore stesso, che

si qualifica dunque come una sorta di socio di secondo grado.

Da un punto di vista di circolazione, le azioni emesse da SICAV e SICAF possono essere tanto

nominative quanto al portatore.

Ogni azione, purchè nominativa, attribuisce un diritto di voto, dando diritto a partecipare alla vita

della società stessa, in modo per altro incentivato attraverso forme di voto per corrispondenza, ecc.

I fondi pensione

Del mondo degli investitori istituzionali fanno parte anche i fondi pensione, che investono in

risparmio previdenziale, non qualificandosi dunque come forme di investimento pure e dovendo

garantire la certezza di rendimenti periodici dopo un certo periodo di tempo.

I controlli sul mercato finanziario

La vigilanza in Italia

Il sistema integrato del mercato finanziario, pur presentando segnali di efficienza, ha comunque

necessità di mantenere un sistema di vigilanza pubblica.

Le ragioni per cui esiste, non solo in Italia, ma in tutti i Paesi occidentali, un controllo pubblico sui

mercati sono generalmente ricondotte all'incapacità degli stessi di garantire una combinazione

ottimale tra efficienza e stabilità, da un lato, ed un contesto che assicuri adeguatamente ed in modo

continuo quella protezione di cui gli investitori hanno bisogno (anche per far crescere il senso di

fiducia verso i mercati stessi), dall'altro.

I controlli pubblici si estendono a tutti i momenti significativi dell'attività finanziaria: si ha

vigilanza pubblica nella prestazione delle attività di investimento; si ha vigilanza pubblica nella

gestione collettiva del risparmio; si ha vigilanza pubblica nella gestione e nell'accesso ai mercati in

senso stretto; si ha vigilanza nella sollecitazione del pubblico risparmio; e si ha vigilanza pubblica

anche con riferimento agli emittenti.

Tale controllo pubblico è fondato sull'azione di alcune autorità di controllo e vigilanza titolari di

poteri sia regolamentari (vigilanza regolamentare) che di controllo in senso stretto (vigilanza

informativa ed ispettiva), nonché di un potere sanzionatorio, che ben chiude il cerchio del sistema

del controllo: dette autorità stabiliscono le regole, ne vigilano l'effettiva implementazione, e laddove

trovassero delle irregolarità hanno il potere di sanzionarle.

Come in parte già visto sinora, dette autorità preposte alla vigilanza sul mercato mobiliare sono:

• Il MEF

In virtù dell'Art. 3 del TUB, il MEF è l'autorità di vigilanza del settore bancario, insieme al

CICR (Comitato Interministeriale per il Credito ed il Risparmio) ed alla Banca d'Italia.

Sebbene manchi nel TUF una disposizione analoga, non ci sono peraltro dubbi che il MEF

rivesta un ruolo molto importante anche nel mercato mobiliare. In particolare, a seguito del

principio di delegificazione introdotto dal TUF ed al riordino della relativa disciplina, il

MEF ha visto accrescere significativamente le proprie competenze in tale ambito, soprattutto

in materia regolamentare. Al riguardo è innanzitutto possibile ricordare la competenza

regolamentare nel settore della gestione collettiva del risparmio, analizzata nelle scorse

pagine, ma vi sono anche altri campi in cui il MEF svolge un ruolo rilevante; è ad esempio

sua competenza quella di individuare ed eventualmente disciplinare nuove categorie di

strumenti finanziari o di soggetti abilitati allo svolgimento dei servizi di investimento, così

come ha il potere di adottare le disposizioni di attuazione per tutte le attività riservate di cui

all'Art. 18 del TUF.

Ancora, è competenza del MEF anche l'individuazione e codificazione dei requisiti di

onorabilità e professionalità che devono avere i responsabili degli organi sociali degli enti

che prestano servizi finanziari.

L'unica area in cui il MEF è forse un po' meno presente è quella che riguarda gli emittenti:

in tale ambito il MEF ha poteri regolamentari, che esercita però sempre di concerto con altri

organi, quali il Ministero della Giustizia (es. determinazione dei requisiti di onorabilità e

professionalità dei membri del CS degli emittenti quotati; definizione dei criteri in base ai

quali l'adozione dei principi contabili internazionali può avvenire in deroga alla normativa

nazionale, ecc.).

Il MEF, essendo in prima battuta un organo politico, svolge anche il ruolo di referente

politico di alcune autorità, quali la CONSOB (in passato promanazione del Ministero del

Tesoro; oggi ente indubbiamente indipendente) o la Banca d'Italia, che qualora dovessero

necessitare di un punto di contatto con il sistema delle istituzioni politiche (ad esempio per

finalità legislative) possono rivolgersi al MEF.

Con particolare riferimento ai rapporti tra il MEF e la CONSOB, in particolare, va detto che

il Presidente della CONSOB è tenuto ad informare il MEF su tutti gli atti di maggior rilievo

di cui abbia avuto notizia o comunicazione quando li ritenga rilevanti ai fini del buon

funzionamento dei mercati, e che la CONSOB deve presentare al MEF il rendiconto della

propria attività annuale e le linee programmatiche della gestione futura.

• La Banca d'Italia

La Banca d'Italia (in seguito BI) vigila quotidianamente sul sistema bancario; ai poteri di

tale autorità in tale settore si aggiunge tuttavia anche una serie piuttosto ampia di poteri di

controllo e regolamentazione dell'attività degli intermediari e dei mercati.

[Diversamente dalla CONSOB, infatti, la BI non ha poteri in materia di emittenti, salvo che

si tratti di emittenti bancari quotati].

BI esercita i propri poteri talvolta in via esclusiva, ma molto spesso congiuntamente con la

CONSOB od altre autorità. È questa una positiva evoluzione rispetto ai sistemi precedenti:

nel tempo si sono stabiliti meccanismi non solo di collaborazione, ma anche di co-gestione,

poiché è fondamentale massima coesione da parte delle autorità nell'esercitare questi

controlli.

Il criterio utilizzato dalla legge nel quadro di ripartizione delle competenze tra le varie

autorità di controllo, ed in particolare tra BI e CONSOB, tra cui sono possibili

sovrapposizioni (le altre autorità hanno infatti competenze più specifiche, per le quali è

difficile che si creino sovrapposizioni), è un criterio di tipo funzionale, non soggettivo:

ognuna delle due autorità, in coerenza con i propri obiettivi istituzionali, ha il compito di

vigilare su alcuni aspetti sia degli istituti bancari che degli emittenti. La CONSOB è dunque

titolare di controlli di trasparenza e correttezza dei comportamenti dei soggetti vigilati,

mentre la BI è chiamata ad esercitare poteri che attengono al controllo dei rischi, al controllo

della solidità finanziaria, dei mezzi propri di cui gli intermediari devono dotarsi, al controllo

sulla organizzazione interna, ecc., ossia, in sintesi, ad esercitare un controllo che riguarda la

solidità finanziaria e la sana e prudente gestione.

[Al contrario, se fosse stato adottato un criterio di ripartizione soggettivo, BI avrebbe

vigilato sulle banche, e la CONSOB sugli emittenti].

Esistono poi una serie di poteri regolamentari, ispettivi ed informativi di BI che vanno a

coprire tutte le aree che stanno sotto la sua competenza: il potere regolamentare di BI

riguarda anche l'attività bancaria, oltre che tutto ciò che attiene a struttura finanziaria e sana

e prudente gestione, ed a ciò si aggiungono i poteri ispettivi, informativi e sanzionatori nei

confronti sia delle banche che dei relativi esponenti.

• La CONSOB

La CONSOB è l'organo di tutela del mercato degli investimenti, per quanto non sia e non

possa essere chiamata a dare valutazioni di merito sulla bontà degli stessi (investimenti).

Essa è stata istituita nel 1974 come organismo quasi politico chiamato a vigilare sulle

società quotate e sui mercati, ed ha progressivamente visto estendersi le sue funzioni, così

come la sua autonomia e la sua indipendenza del potere politico: se fino al 1985 la

CONSOB era un'esternazione del Ministero del Tesoro, da tale data è dotata di una vera e

propria personalità giuridica di diritto pubblico, che la qualifica come autorità del tutto

indipendente, con l'unico limite (in tal senso) dato dal potere del MEF di approvare i suoi

(della CONSOB) regolamenti interni, con i quali la stessa stabilisce la propria

organizzazione interna.

La CONSOB è un organo collegiale, ad oggi composto da 5 membri con expertise

diversificate (economia, diritto, settore dell'accounting, ecc.), nominati con decreto del

Presidente della Repubblica su proposta del Presidente del Consiglio previa delibera del

Consiglio dei Ministri (modalità di nomina piuttosto anomala, da alcuni vista come limitante

dell'indipendenza della CONSOB).

A differenza di altre autorità, generalmente finanziate dallo Stato, la CONSOB si finanzia

tramite contributi versati dalle stesse imprese soggette alla vigilanza (della CONSOB), ed in

minor parte tramite i proventi derivanti dall'irrogazione delle sanzioni (questione che fa

molto discutere, poiché la sensazione è che talvolta la CONSOB sanzioni in misura

eccessiva in funzione delle proprie esigenze di budget).

La CONSOB ha sede legale a Roma ed una sede secondaria a Milano, e svolge attività di

vigilanza su tutti i tre protagonisti del mercato degli investimenti: intermediari, mercati, ed

emittenti (da un punto di vista soggettivo ha dunque poteri più estesi di BI, comprendo tutti

gli emittenti, inclusi quelli bancari già soggetti al controllo di BI).

Alla CONSOB spettano inoltre in via esclusiva una serie di controlli specifici, quali quello

sull'appello al pubblico risparmio (Offerte Pubbliche di Sottoscrizione o di Vendita ed OPA),

o quello sui mercati regolamentati (es. Borsa Italiana, oggi unica società di gestione dei

mercati nel nostro Paese, è vigilata da CONSOB).

• L'IVASS

Fino alla spending review del 2012 il controllo sulle forme di investimento finanziario

legate alle imprese assicurative era svolto dall'ISVAP, ente appositamente costituito in

precedenza per controllare le assicurazioni; ad oggi, tuttavia, tale organo non esiste più, in

quanto è stato incorporato nell'IVASS, dotato di una serie di poteri di controllo sulle imprese

di assicurazione e riassicurazione, nonché su tutte le imprese e persone fisiche che svolgono

attività riconducibili al mondo assicurativo (es. agenti e collaboratori).

L'IVASS nella sua attività interagisce con la disciplina del mercato mobiliare per quanto

concerne i prodotti di misti, di tipo assicurativo-finanziario, per i quali distribuzione ed

offerta avvengono con le stesse forme con cui si offrono strumenti finanziari in senso stretto

(si tratta infatti di polizze hanno sì i benefici tipici delle polizze assicurative, quali

l'esenzione da imposizione fiscale, ma che sono sostanzialmente investimenti finanziari,

strumenti rappresentanti frazioni di gestioni patrimoniali), e risulta dunque avere una serie di

competenze e funzioni simili a quelle svolte da CONSOB e BI relativamente a intermediari,

emittenti, e mercati.

[Inutile dire che quando un'impresa di assicurazione è anche un'emittente quotato (es.

Generali), questa sarà investita anche dalla vigilanza di CONSOB; si prospetterà in tal caso

un tema di coordinamento delle attività di CONSOB e di IVASS].

• La COVIP

La COVIP, istituita nel 1993, ha acquisito una sua maggior dignità nel 2005, al momento del

riordino del sistema di previdenza complementare avvenuto con il D.Lgs. 252/2005.

Nel settore del risparmio diretto alla previdenza complementare, essa persegue compiti

analoghi a quelli attribuiti dal TUF a CONSOB e BI, vigilando su sana e prudente gestione,

correttezza dei comportamenti, ecc., delle forme pensionistiche complementari.

Essa si occupa di una categoria di soggetti iscritti in un determinato albo, ed in tal senso

presidia il sistema della previdenza complementare.

A differenza delle altre autorità di vigilanza, risulta dotata di un minor grado di autonomia

ed indipendenza, poiché fa riferimento al Ministero del Lavoro, cui compete l'alta vigilanza

e che può adottare, spesso di concerto con il MEF, una serie di direttive generali indirizzate

alla COVIP (c'è dunque indiscutibilmente una forma di direzione della COVIP da parte di un

organo politico quale il Ministero del Lavoro).

Come la CONSOB, anche la COVIP è un organo collegiale formato da 5 consiglieri,

nominati però in questo caso dal Consiglio dei Ministri su proposta del Ministero del

Lavoro, di concerto con il MEF.

Principi generali in materia di vigilanza crossborder

Le modalità e le tempistiche delle azioni delle varie autorità nazionali di vigilanza sin qui analizzate

derivano anzitutto dalle rispettive leggi nazionali; già la legge italiana, tuttavia, nel delimitare

l'operato e l'efficacia dell'intervento delle autorità nazionali stabilisce che le stesse devono sempre

tenere in considerazione i rapporti con il diritto comunitario.

L'Art. 2 del TUF, in particolare, stabilisce che MEF, CONSOB, e BI esercitano i loro poteri in

armonia con le disposizioni dell'UE, applicano i regolamenti e le disposizioni* dell'Unione, e

provvedono in merito alle raccomandazioni concernenti le materie disciplinate dal TUF.

Nell'esercizio delle proprie funzioni, inoltre, sempre per previsione dell'Art. 2, BI e CONSOB sono

entrambe parti del cosiddetto Sistema Europeo di Vigilanza Finanziaria (SEVIF), che dovrebbe

favorire la convergenza in ambito europeo degli strumenti e delle prassi di vigilanza.

Ancora, (anche in questo caso in linea con l'Art. 2) nei casi di crisi o di tensioni del mercato

finanziario, la BI e la CONSOB devono tener conto degli effetti dei propri atti e delle proprie

iniziative sulla stabilità del sistema finanziario, anche considerando l'operato degli altri Paesi

dell'Unione, ed esiste a questo proposito un'autorità, chiamata Autorità Europea degli Strumenti

Finanziari e dei Mercati (AESFEM, italianizzazione di ESMA), preposta a favorire scambi di

informazioni in situazioni di crisi.

Comitato Congiunto delle Autorità Europee di Vigilanza e Comitato Europeo per il Rischio

Sistemico (CERS) sono poi altre due autorità con cui BI e CONOSB sono tenute ad interfacciarsi.

Se ne identifica una rete di autorità di controllo molto interconnessa che coinvolge tutti i Paesi

dell'Unione, non solo a fini di scambio di informazioni e simulazioni, ma anche per prevenire

fenomeni di rischio, e soprattutto per evitare la trasformazione di tali rischi in eventi reali.

*[L'Art. 2 del TUF (che cita i regolamenti e le disposizioni dell'Unione) non menziona tra le fonti

del diritto comunitario con le quali le autorità dovrebbero operare in massima armonia le Direttive,

sembrando all'apparenza far riferimento soltanto a quelle fonti europee che hanno efficacia diretta

nel nostro ordinamento. L'omissione è in realtà dovuta al particolare procedimento previsto

nell'ordinamento italiano per il recepimento delle Direttive tale per cui le leggi italiane già

incorporano le Direttive, senza dunque che vi sia il bisogno da parte dell'Art. 2 di sottolineare la

necessità di armonia con le stesse.

L'Art. 2 diffonde dunque armonia complessiva su tutto il sistema delle fonti comunitarie,

indipendentemente da quanto espressamente citato e quanto omesso: l'operato delle autorità italiane

deve essere in armonia anche le decisioni della giurisprudenza e con le prassi comunitarie, poiché il

contesto comunitario è l'ambito nel quale vanno cercati i principi interpretativi di tutto ciò che fa

parte del diritto italiano].

L'Art. 2 del TUF, che come visto definisce un'ampia integrazione delle autorità italiane nel sistema

europeo, ha poi peraltro una portata ancora più ampia rispetto a quella sin qui vista, in quanto

sembra estendersi anche a previsioni che non derivano direttamente dal diritto comunitario,

presupponendo che l'obbligo di agire in armonia con il diritto comunitario sottenda un riferimento

non solo ai singoli provvedimenti comunitari in materia finanziaria, ma anche a quei principi

comunitari che rappresentano i cardini dell'ordinamento comunitario stesso, ossia, in particolare, i

principi di libera circolazione, libera concorrenza, non discriminazione, e parità di trattamento.

Il rinvio all'armonia con il diritto comunitario non è dunque soltanto un rinvio alle norme tecniche

in materia di mercati finanziari, ma richiama in via più generale anche i principi fondativi

dell'Unione Europea.

Come se non bastasse, l'Art. 2 travalica il solo problema formale del recepimento del diritto

comunitario nel diritto interno, estendendosi a tutte le attività svolte delle autorità di vigilanza, non

solo nell'applicazione delle norme di origine comunitaria, ma anche di quelle aventi peculiarità

specifica del nostro ordinamento, in modo che anche queste ultime siano fatte rispettare in armonia

con i principi del diritto comunitario.

E' importante notare, in ogni caso, che l'Art. 2 non stabilisce che le autorità di controllo nazionali

sono del tutto soggetto al diritto comunitario: la previsione attiene ai rapporti formali tra il diritto

comunitario ed il diritto interno, ribadendo quanto già ricavabile dai principi generali, ossia il fatto

che l'esercizio da parte delle autorità di vigilanza di quei poteri che attengono all'applicazione del

diritto europeo non può non avvenire in armonia con le disposizioni comunitarie.

Esulando ora un attimo dal tema della vigilanza crossborder per seguire quello introdotto nelle

precedenti righe delle disposizioni generali previste dai primi articoli del TUF va detto che - dal

momento che una delle prerogative fondamentali delle autorità di vigilanza è l'esercizio del potere

regolamentare - l'Art. 3 del TUF connota l'azione regolamentare delle autorità di vigilanza come

conforme ai principi di trasparenza, conoscibilità e predeterminazione dei contenuti degli obblighi

ai quali i soggetti vigilati devono adempiere: perchè ci sia un corretto funzionamento del mercato, le

regole devono essere fornite ed applicate in modo trasparente, i loro contenuti devono essere

conoscibili, e le sanzioni predeterminabili.

Definendo il principio appena espresso, l'Art. 3 stabilisce 3 regole:

• Tutti i regolamenti ministeriali devono essere adottati ai sensi della L. 400/1988, che impone

la trasparenza e la conoscibilità dei contenuti di detti regolamenti;

• BI e CONSOB devono stabilire i termini e le procedure per l'adozione degli atti e dei

provvedimenti di propria competenza;

• I regolamenti ed i provvedimenti di carattere generale di BI e CONSOB devono essere resi

noti a tutti attraverso la pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale.

[I provvedimenti sanzionatori relativi ai soggetti sottoposti alla loro vigilanza sono invece

pubblicati rispettivamente sul sito Internet di BI e sul bollettino elettronico di CONSOB].

Su tale lunghezza d'onda, nel 2005, a seguito dei vari scandali finanziari verificatisi (Parmalat in

primo luogo) c'è stato un intenso dibattito sugli assetti delle autorità di vigilanza, che avevano

evidentemente fallito il loro compito in quei contesti.

Il dibattito non ha riguardato esclusivamente i poteri attribuiti alle autorità, ma anche e soprattutto i

tempi ed in modi di esercizio di tali poteri.

In relazione a questo profilo, la legge sul risparmio (L. 262/2005) ha rielaborato alcune tendenze,

per altro già emerse in occasione dell'emanazione del TUF, introducendo in particolare l'obbligo per

tutte le autorità di vigilanza di rispettare particolari regole di trasparenza per l'adozione di atti

regolamentari, secondo i migliori standard internazionali. È stato inoltre previsto l'obbligo di

motivazione: nell'esercizio del potere regolamentare le autorità di vigilanza devono spiegare con

una vera e propria relazione le conseguenze dell'atto che intendono porre in essere, tenendo conto

degli effetti dello stesso sulla regolamentazione, sull'attività delle imprese e sugli interessi degli

investitori.

Altro principio fondamentale che investe il potere di regolamentazione delle autorità di vigilanza è

poi il principio della proporzionalità, da intendere come un criterio doverosamente ispiratore

dell'esercizio del potere regolamentare, ma che dovrebbe ispirare sempre la formazione di tutte le

leggi, ed in particolare dei relativi regolamenti applicativi.

Secondo tale principio la regolamentazione dev'essere adeguata e proporzionale al raggiungimento

del suo fine, ossia deve produrre il minor sacrificio possibile degli interessi dei destinatari pur

raggiungendo l'obiettivo prefissato.

Concretamente tale principio è applicato attraverso una tecnica oggi molto diffusa (con riferimento

alle autorità di vigilanza) che prende il nome di tecnica della consultazione, mediante la quale le

autorità scrivono il testo di una nuova disciplina in forma di bozza, lo diffondono, ed invitano

associazioni di consumatori, operatori, investitori, consulenti, professori universitari, esperti,

politici, ecc., ad esprimere i loro commenti entro un dato termine, dando così vita ad una vera e

propria consultazione con i destinatari della normativa. Costoro, se lo desiderano, commentano, e

sostanzialmente aiutato l'autorità che sta esercitando il suo potere regolamentare a calibrare il

principio della proporzionalità.

Raccolti i commenti, l'autorità li valuta e giunge ad una conclusione finale, che in alcuni casi

accoglie, in altri riconsidera, in altri rifiuta gli input ricevuti.

Chiusa questa parentesi relativa ai principi generali dell'attività regolamentare nel suo complesso, e

volendo tornare (in modo più coerente con il titolo del presente sottoparagrafo) alla vigilanza

crossborder va detto che un altro tema che spesso si trovano ad affrontare le autorità di vigilanza

nell'esercizio del loro controllo è quello collegato alla dicotomia tra cooperazione tra autorità e

segreto d'ufficio.

È infatti abbastanza evidente che l'efficacia degli interventi delle autorità di vigilanza successivi al

momento della regolamentazione (ossia gli interventi di verifica dell'applicazione delle regole, di

monitoraggio, di esercizio dei poteri ispettivi, ecc.) presuppongono una cooperazione tra le diverse

autorità che vigilano su un certo mercato; sono dunque necessarie specifiche misure volte a favorire

il coordinamento a livello non solo nazionale, ma anche sovra-nazionale.

Allo stesso tempo, tuttavia, risulta spesso necessario tutelare esigenze incompatibili con qui principi

di trasparenza che stanno alla base della collaborazione tra autorità, e ciò avviene generalmente

mediante l'opposizione del cosiddetto segreto d'ufficio.

La ricerca di un punto d'equilibrio non è facile, anche perchè se da un lato la diffusione di

informazioni può rafforzare l'attività di vigilanza, dall'altro lato rischia di distorcere le finalità della

vigilanza stessa nell'ambito di un certo ordinamento: ci sono esigenze di protezione del segreto e del

dato personale che non possono non essere considerate!

Il TUF affronta la questione della collaborazione e del segreto d'ufficio formulando regole proprie,

ma anche recependo principi ormai diffusi a livello di ordinamento comunitario, dal quale viene la

soluzione di distinguere due ordini di rapporti:

• Rapporti tra autorità di controllo

L'Art. 4 del TUF esprime un orientamento sicuramente volto ad agevolare, se non a

stimolare, lo scambio di informazioni tra autorità, privilegiando lo scambio di informazioni

rispetto al segreto per tutto ciò che concerne rapporti tra autorità di vigilanza italiane, che

non possono dunque reciprocamente opporsi il segreto d'ufficio.

Una previsione analoga riguarda anche i rapporti con le autorità estere, con significative

differenze però a seconda che queste siano comunitarie o non comunitarie.

Tutte le autorità comunitarie fanno parte del SEFIV, e tra esse sussiste dunque un obbligo di

collaborazione al fine di agevolare le relative funzioni. Gli obblighi di comunicazione

devono essere adempiuti nei confronti di tutte le autorità membre del SEFIV e delle altre

autorità indicate dall'Unione Europea (es. ESMA); CONSOB e BI hanno dunque l'obbligo di

scambiare informazioni con tali soggetti, che possono anche reciprocamente delegarsi

compiti di vigilanza.

L'approccio è più cauto nei rapporti con le autorità extra-comunitarie: nel caso di scambi di

informazioni tra autorità comunitarie ed extra-comunitarie non c'è un vero e proprio obbligo

di cooperazione, ma viene prevista la possibilità di instaurare rapporti di tal genere su base

di accordi specifici (molto legati anche alle regola della reciprocità).

• Rapporti tra autorità di controllo e soggetti terzi

I soggetti terzi con cui possono rapportarsi le autorità di controllo non sono privati, ma

autorità amministrative, procura, organismi preposti alla gestione dei mercati, sistemi di

indennizzo, compensazione e regolamento, ecc., ossia altre autorità che svolgono funzioni

diverse da quelle delle autorità di vigilanza.

Con riferimento a tali soggetti, la portata delle norme che disciplinano la collaborazione è

più contenuta rispetto a quella sin qui vista: in questi casi lo scambio di informazioni è

consentito, ma non costituisce un obbligo, e sono per altro previste specifiche limitazioni

riguardo la comunicazione ad altri delle informazioni scambiate (leggasi “impegno del

soggetto terzo a trattare confidenzialmente l'informazione che gli viene comunicata”).

In molti casi, peraltro, la fornitura di informazioni presuppone anche il consenso da parte del

soggetto cui l'informazione si riferisce.

Per quanto concerne in particolare il segreto d'ufficio in queste situazioni, la CONSOB ha

obbligo di osservarlo per tutte le informazioni, le notizie ed i dati di cui è in possesso. Ciò

significa che salvo i casi in cui ciò sia imposto per esigenze del mercato stesso, i dati in

possesso della CONSOB non possono essere comunicati a terzi che non siano autorità di

vigilanza. Ovviamente tale segreto d'ufficio di CONSOB non vale nei confronti del MEF,

essendo lo stesso un'autorità ad essa superiore.

Va detto in ogni caso che vi sono precedenti giurisprudenziali in cui le Corti hanno espresso

un orientamento chiaramente rivolto a ridimensionare il segreto d'ufficio quando prevalgono

interessi più ampi alla trasparenza ed alla conoscenza dell'attività amministrativa; una sorta

di regola generale, anche se non codificata, sulla portata ad oggi del segreto d'ufficio è

dunque quella secondo la quale lo stesso è in qualche modo protetto finchè necessario per

assicurare il corretto svolgimento dell'azione amministrativa e di vigilanza, venendo invece

superato quando devono prevalere altri interessi, quali l'interesse alla difesa di un soggetto

privato (es. se un soggetto viene ad essere oggetto di sanzione da parte di CONSOB, questa

non può non comunicargli le circostanze in seguito alle quali è stato sanzionato).

Va detto da ultimo, per chiudere quanto relativo al segreto d'ufficio, che in base all'Art. 4, comma

11, del TUF, tutti i dipendenti della CONSOB rivestono, nell'esercizio della propria attività, il ruolo

di pubblici ufficiali. I pubblici ufficiali hanno, nel nostro ordinamento, l'obbligo di riferire le notizie

di reato all'autorità giudiziaria, ma ciò non vale nel caso della CONSOB, poiché i suoi funzionari

hanno l'obbligo di riferire esclusivamente alla CONSOB stessa, e non all'autorità giudiziaria, anche

quando una determinata fattispecie costituisca ipotesi di reato.

Occorre chiedersi a questo punto se la CONSOB, una volta avuta notizia di irregolarità dai propri

dipendenti, sia tenuta a segnalarle, in particolare all'autorità penale.

Tesi in un senso (obbligo di segnalazione) od in quello diametralmente opposto (massima

discrezionalità al riguardo) si scontrano da tempo anche con riferimento a BI (interessata dallo

stesso tipo di problema); in tempi recenti si è tuttavia affermata una tesi intermedia che pare

condivisibile, secondo la quale l'autorità di vigilanza ha l'obbligo di segnalare almeno i fatti

penalmente rilevanti, ma solo una volta che abbia adottato i provvedimenti necessari per evitare che

gli effetti della formalizzazione della denuncia penale alla Magistratura compromettano gli interessi

degli investitori e dei mercati.

[Si tratta di una soluzione da valutare ed applicare in modo molto pragmatico, poiché talvolta

l'efficacia della giustizia penale dipende anche dalla tempestività con cui la Magistratura agisce,

soprattutto se si tratta di interrompere fattispecie criminose ancora in corso].

Per chiudere sul tema della vigilanza è infine opportuno segnalare che da tempo sia il legislatore

comunitario che il TUF richiedono che vengano affidate ad autorità competenti alla vigilanza alcune

specifiche aree finora non ancora oggetto di una vera e propria disciplina sulla vigilanza.

Tra queste aree “franche”, ancora non disciplinate in termini di vigilanza, un posto di rilievo è

ricoperto dalle agenzie di rating, sulle quali non è chiaro quale sia l'autorità chiamata a vigilare: esse

non fanno intermediazione, né offrono servizi di investimento, qualificandosi come agenzie

indipendenti, eppure (come dimostra anche il recente caso portato avanti dalla Magistratura di Trani

riguardo il downgrade dei titoli di Stato italiani) esse possono sicuramente risultare causa se non

soggetti coinvolti in ipotesi abusive, ed è dunque importante che venga al più presto colmata

l'attuale lacuna normativa.

Altro terreno sul quale è stata richiesta l'individuazione di un'autorità competente la vigilanza ed

una relativa disciplina è poi sicuramente quello delle vendite allo scoperto e dei credit default swap

(particolare tipologia di contratti derivati), così come non ancora normati nel senso in analisi sono i

fondi europei per l'imprenditoria sociale, i fondi europei per i venture capital, ecc., tutte materie

nuovissime che non possono essere collocarle nella rete sinora descritta, ma per le quali c'è

comunque necessità di individuare un controllore e delle regole di controllo.

La disciplina dei mercati

Il legislatore considera i mercati sotto diverse accezioni, tra le quali assume rilievo ai nostri fini

quella che considera i mercati come organizzazioni che prestano una serie di servizi diretti a ridurre

i costi di transazione nelle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari, ossia che facilitano

l'incontro tra domanda ed offerta di strumenti finanziari, migliorando la liquidità dei mercati

finanziari, e dunque favorendo e rendendo più sicura l'esecuzione dei contratti finanziari su cui si

fondano le attività d'investimento.

Negli ultimi anni i mercati hanno subito delle importantissime trasformazioni, che dal punto di vista

giuridico derivano dalla Direttiva 22/1993 (cosiddetta Direttiva Euro-SIM, una delle prime Direttive

sui servizi d'investimento, recepita in Italia con una legge del '96 ed oggi integrata nel TUF).

Uno degli aspetti cruciali di tale Direttiva è stato l'introduzione della disciplina del mutuo

riconoscimento anche per i mercati finanziari regolamentati: esso ha avuto un'enorme importanza,

poiché ha favorito l'espansione dell'operatività dei mercati comunitari in tutti i Paesi dell'Unione

Europea.

Tale espansione è consistita innanzitutto nella possibilità per gli intermediari dei singoli Paesi

dell'Unione di svolgere attività al di fuori dello Stato membro d'origine, ed in secondo luogo

nell'assicurazione del libero accesso a tutti i mercati comunitari da parte degli operatori di tutti gli

Stati membri, a parità di condizioni.

Ciò significa che un intermediario autorizzato dalla CONSOB ad accedere al mercato italiano per

negoziare strumenti finanziari, per il principio del mutuo riconoscimento potrà richiedere l'accesso

anche al mercato francese, tedesco, ecc., senza aver bisogno di nuove autorizzazioni, ed il vantaggio

per la clientela di tale intermediario è una possibile maggior liquidità di certi strumenti sui mercati

esteri piuttosto che su quello nazionale, così come la possibilità di pagare su un certo mercato

comunitario commissioni minori di quelle previste sul mercato nazionale.

Tutto questo ha ovviamente portato a maggior competitività, maggiore efficienza, concorrenza, e

dunque, in sostanza, ad uno sviluppo enorme dei mercati!

Se dunque prima del 1993 gli ordinamenti avevano diversi modi di concepire i mercati, ed era

sostanzialmente possibile distinguere tra:

• i Paesi dell'Europa continentale, nei quali i mercati avevano una configurazione di tipo

pubblicistico (es. Borsa italiana, allora Borsa Valori, era sostanzialmente un ente pubblico),

risultando istruiti per legge o costituiti mediante provvedimenti amministrativi, e

caratterizzati da regole rigidissime, tempi di esecuzione biblici, una scarsissima efficienza,

ma un buon grado di vigilanza;

• i Paesi anglosassoni, nei quali i mercati avevano una configurazione del tutto privatistica, in

cui c'era massima libertà, ma in cui tutto era affidato a meccanismi di auto-disciplina, con

conseguente difficoltà di isolare e gestire efficacemente i problemi,

a partire dal 1993 tali configurazioni si sono a poco a poco avvicinate, portando ad una progressiva

privatizzazione dei mercati dell'Europa continentale, ed all'introduzione di forme di controllo

pubbliche nei mercati anglosassoni, definendo così lo schema ibrido tutt'ora più diffuso.

Proprio in virtù di tale soluzione, nel 1997 la (allora) Borsa Valori è stata trasformata in una spa:

sono rimasti alcuni elementi di carattere pubblicistico, come il penetrante sistema di controlli

pubblici che trova la sua ragion d'essere nell'esigenza di tutelare il risparmio, ma la proprietà e la

gestione sono passate ai privati.

Ci si trova dunque oggi in un sistema misto, in cui convivono un'organizzazione di tipo privatistico

e dei controlli di tipo pubblicistico.

[Risulta indubbio, in ogni caso, che i mercati sino delle imprese private, che in quanto tali devono

operare secondo il criterio dell'economicità, producendo ricavi che quantomeno coprano i costi].

Il recepimento della Direttiva del 1993 di cui si è detto aveva permesso ai singoli Paesi membri

dell'Unione di adottare, dove lo avessero ritenuto opportuno, la cosiddetta regola della

concentrazione degli scambi, che sostanzialmente portava ad obbligare tutti gli intermediari a

concentrare gli scambi di strumenti finanziari sui mercati regolamentati domestici.

[Tale Direttiva consentiva inoltre di prevedere l'obbligo di concentrare sui mercati nazionali le

attività di clearing e di settlement, accessorie al trading].

Nei Paesi che applicavano tale regola, dunque, qualunque intermediario che volesse compravendere

strumenti finanziari, lo doveva necessariamente fare su un mercato regolamentato, e la ragione

dell'applicazione di tale regola era la convinzione che un titolo potesse essere scambiato a

condizioni eque solo se tutte le transazioni ad esso relative fossero state convogliate verso un unico

luogo di negoziazione, dove tutti gli operatori potessero interagire.

Se da un lato tale regola aveva indiscutibilmente dei vantaggi, quali la correttezza formazione dei

prezzi, e la vera trasparenza sugli ammontari di strumenti compravenduti ogni giorno, vi erano

anche gravi svantaggi, quali il fatto che nessun intermediario era in grado di assicurare una vera

best execution agli ordini dei propri clienti, poiché non era possibile cercare il mercato giusto sul

quale strappare il prezzo migliore.

Se molti Paesi dell'Europa occidentale (quali Italia e Spagna) adottavano la regola della

concentrazione, altri Paesi (es. Regno Unito e Germania) l'avevano già da tempo abbandonata, per

favorire invece la cosiddetta internalizzazione degli ordini da parte delle imprese di investimento

(vista in passato trattando degli intermediari).

Quando si è cominciato a capire il vantaggio del superare la regola della concentrazione, la stessa è

stata definitivamente accantonata, in particolare a seguito dell'introduzione della MIFID, che

nell'intento di equiparare i mercati regolamentati anche con i sistemi alternativi di negoziazione ha

definitivamente eliminato la possibilità di garantire ai mercati regolamentati il monopolio della

negoziazione di un certo titolo.

Il riconoscimento e la parificazione ai mercati regolamentati di queste nuove alternative trading

venues, quali gli le multilateral trading facilities o gli internalizzatori sistematici, ha di fatto

attenuato la differenza tra intermediari e mercati, creando competizione tra gli intermediari e le

società che gestiscono i mercati in senso tradizionale.

Gli intermediari possono infatti ad oggi, nelle loro attività, anche organizzare dei mercati, che

“semplicemente” non potranno essere definiti mercati regolamentati.

La differenza non è insignificante, tutt'altro!, poichè i mercati alternativi ai mercati regolamentati

(che sono le uniche tipologie di mercati creabili dagli intermediari) sono privi di tutte quelle regole

(che vedremo) che garantiscono una certa modalità di gestione e trasparenza tipiche dei soli mercati

regolamentati.

Questo non significa che i mercati alternativi siano terribilmente “pericolosi”, ma in essi avvengono

transazioni di importo generalmente molto rilevante, a condizioni negoziate tra le parti (es. un

soggetto che volesse acquistare un milione di azioni di un certo emittente andrebbe sicuramente

incontro al rischio di aumento del prezzo di tali azioni dovuto alla sua stessa operazione qualora la

portasse avanti contrattando con singoli azionisti su un mercato regolamentato; rivolgendosi invece


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DESCRIZIONE APPUNTO

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della prima metà del corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli.

Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di uno dei due testi, tra loro alternativi, che costituiscono la bibliografia di riferimento del corso (Il mercato mobiliare, di R. Costi, o La disciplina del mercato mobiliare, di F. Annunziata), come dimostra anche la sua strutturazione.

Gli appunti delle lezioni di seguito riportati, rielaborati e rivisti con cura, risultano particolarmente importanti per avere un quadro chiaro e puntuale della materia e consentono una preparazione rapida, efficace, e non dispersiva.

La completezza del lavoro, il richiamo alle questioni citate in precedenza, ed i numerosi collegamenti permettono di individuare, anche con sole poche letture, gli aspetti più volte richiamati dal docente; la ricchezza di esempi consente inoltre di render chiaro e concreto anche quanto apparentemente piuttosto astratto o di difficile comprensione se ci si limitasse alla lettura delle norme di riferimento.


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in Economia
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher SimoGR di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Regoli Duccio.

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