Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 1 di 3

Appunti di diritto commerciale dei mercati finanziari

Introduzione per lo studente

La presente dispensa riporta con accuratezza i contenuti della prima metà del corso di diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come diritto commerciale dei mercati finanziari), relativi all'insegnamento del prof. Regoli. Costruita sulla base di un'assidua frequenza alle lezioni, tale dispensa rappresenta una valida alternativa alla lettura di uno dei due testi, tra loro alternativi, che costituiscono la bibliografia di riferimento del corso (Il mercato mobiliare, di R. Costi, o La disciplina del mercato mobiliare, di F. Annunziata), come dimostra anche la sua strutturazione.

Gli appunti delle lezioni di seguito riportati, rielaborati e rivisti con cura, risultano particolarmente importanti per avere un quadro chiaro e puntuale della materia e consentono una preparazione rapida, efficace, e non dispersiva. La completezza del lavoro, il richiamo alle questioni citate in precedenza, ed i numerosi collegamenti permettono di individuare, anche con sole poche letture, gli aspetti più volte richiamati dal docente; la ricchezza di esempi consente inoltre di rendere chiaro e concreto anche quanto apparentemente piuttosto astratto o di difficile comprensione se ci si limitasse alla lettura delle norme di riferimento.

Indice analitico della dispensa:

• Introduzione ed obiettivo del corso
• Le caratteristiche generali del diritto del mercato finanziario
  • Definizione di mercato finanziario e sistema delle fonti
  • Libertà di emissione
  • La gestione accentrata e dematerializzata degli strumenti finanziari
• La disciplina degli intermediari finanziari
  • Introduzione
  • La Direttiva MIFID
  • Definizione dei servizi di investimento e dei servizi ad essi accessori
  • Identificazione degli intermediari ammessi a prestare servizi di investimento
    • Imprese di investimento
    • Banche
    • Attività transfrontaliera dall'estero verso l'Italia
    • Attività transfrontaliera dall'Italia verso l'estero
  • Le regole di comportamento degli intermediari
    • Principi generali
    • Regole particolari
  • La vigilanza ed i controlli sugli intermediari abilitati
  • Gli investitori istituzionali
    • Introduzione
    • Criteri di classificazione dei fondi
    • La disciplina specifica dei fondi
• L'organizzazione dei fondi
• Le diverse tipologie di fondi e la relativa disciplina
  • I fondi più noti
    • SICAV e SICAF
    • I fondi pensione
• I controlli sul mercato finanziario
  • La vigilanza in Italia
  • Principi generali in materia di vigilanza crossborder
• La disciplina dei mercati
  • La disciplina dei mercati regolamentati

Introduzione ed obiettivo del corso

Nella stragrande maggioranza dei casi, ad oggi, le imprese sono finanziate alternativamente dai soci (capitale di rischio), dalle imprese stesse (utili non distribuiti e destinati all'autofinanziamento), o dalle banche; ciò accade anche in caso di imprese costituite come spa, grandi o grandissime, eppure non quotate, poiché decidono di non rivolgersi al mercato dei capitali (es. Ferrero, Esselunga).

Esistono tuttavia anche imprese, non necessariamente particolarmente grandi (anche start-up in alcuni casi), che decidono invece di rivolgersi al citato mercato dei capitali, che rappresenta oggi più che in passato una sponda importante per finanziare l'attività d'impresa. Quando le imprese si rivolgono al mercato dei capitali per cercare finanziamento, lo fanno emettendo strumenti finanziari che vengono poi venduti sul mercato, qualificandosi dunque come emittenti.

I risparmiatori talvolta acquistano direttamente gli strumenti finanziari emessi; altre volte lo fanno in modo indiretto. Un player fondamentale in tal senso sono gli intermediari finanziari, i quali, operando sui mercati, intermediano la compravendita degli strumenti finanziari emessi. L'obiettivo del corso è quello di spiegare le regole di questo mondo: le regole cui sottostanno gli emittenti nel momento in cui si rivolgono al mercato dei capitali; le regole cui sottostanno gli intermediari nel momento in cui offrono i loro servizi; e le regole cui sottostanno i mercati.

[Si individuano dunque tre macro-aree: emittenti / intermediari / mercati; esattamente come previsto dal TUF].

Le caratteristiche generali del diritto del mercato finanziario

Definizione di mercato finanziario e sistema delle fonti

A livello terminologico, esistono delle definizioni di “mercato finanziario” che non coincidono con quelle giuridiche che saranno oggetto del nostro studio: tali definizioni “altre” derivano dall'ambito economico ed incorporano nel concetto di mercato finanziario tutto quanto riguarda gli scambi, tutto quanto riguarda le banche, e tutto quanto riguarda le assicurazioni, ossia, in sintesi, tutto ciò che riguarda la finanza.

In realtà, all'interno di tale visione omnicomprensiva derivante sia dalle scienze economiche sia dal gergo comune, è possibile identificare tre segmenti:

• Mercato mobiliare

  Nel mercato mobiliare il risparmio viene investito in attività produttive, sia direttamente (il risparmiatore sottoscrive o compra azioni, obbligazioni, o altri strumenti finanziari emessi da un'impresa) che indirettamente (il risparmiatore si rivolge ed affida ad un intermediario, che lo aiuta ad amministrare o gestire il proprio risparmio).

• Mercato bancario

  Nel mercato bancario le banche raccolgono il risparmio tramite depositi, utilizzandolo poi per l'esercizio del credito.

• Mercato assicurativo

  Nel mercato assicurativo il risparmio è utilizzato per coprire dei rischi: l'assicurazione incassa i premi ed amministra, investe il patrimonio da essi derivante per esser pronta ad indennizzare i risparmiatori che dovessero effettivamente far fronte ai rischi contro i quali si sono assicurati.

Tali attività hanno regole diverse, ma presentano un elemento comune, dato dalla centralità del risparmio, che è elemento protetto dall'Art. 47 della nostra Costituzione, che lo tutela ed incentiva.

Le scienze giuridiche, a differenza di quelle economiche, hanno bisogno di identificare separatamente i tre segmenti che compongono il mercato finanziario, al fine di garantire l'identificazione delle regole e degli elementi a ciascuno specifici, garantendo che il risparmio sia protetto da rischi ed avversità di carattere diverso (es. in campo bancario, una gestione non sana e prudente; in campo assicurativo, un'alea sfavorevole; ecc.); è da ciò che deriva il descritto disallineamento terminologico.

La netta distinzione appena descritta tra settore mobiliare, bancario, ed assicurativo, sta in realtà progressivamente sfumando con riferimento all'area del mercato mobiliare - il cui diritto protegge il risparmio nel momento in cui investito in strumenti finanziari, tutti aventi la caratteristica di essere trasferibili, negoziabili sui mercati finanziari, tanto che si potrebbe parlare di “disciplina dei mercati dell'investimento” più che di “disciplina del mercato mobiliare”, dal momento che l'elemento centrale e qualificante è il risparmio investito in strumenti finanziari – poiché, come si accennava, l'attività di investimento del risparmio riguarda sempre più anche le banche e le assicurazioni, oggi più che mai coinvolte anche in questo senso (oltre che nella loro attività tipica): molti prodotti di investimento sono prodotti complementari a prodotti bancari o assicurativi (es. le polizze vita sono configurate come strumenti finanziari, qualificandosi a tutti gli effetti come investimenti finanziari).

Un altro fenomeno che incide sulla definizione dei confini della materia che sarà nostro oggetto di studio (mercato mobiliare) è poi l'internazionalizzazione dei mercati, che ha creato una fortissima interconnessione tra i mercati finanziari, con tutti i pro ed i contro da ciò conseguenti (es. possibilità di diversificazione di portafoglio, anche in termini di valuta; rischi sistemici; ecc.).

Il segmento di cui ci occupiamo (mercato mobiliare) ha dunque confini molto mobili, si è recentemente molto espanso, e più di ogni altro è in continua evoluzione, con conseguente incredibile necessità di continuo aggiornamento del diritto ad esso relativo e di armonizzazione delle regole, a livello globale o quantomeno a livello comunitario.

Purtroppo i vari Stati hanno e pretendono la loro sovranità (salvo poi trovarsi in situazioni in cui diviene indispensabile trovare soluzioni uguali a problemi comuni), dunque ciò non è sempre agevole, anche perché risulta impossibile far tener passo all'organo legislativo (Parlamento) alla frenetica evoluzione dei mercati finanziari, sia per una questione di tempistiche (si pensi alla lunghezza dell'iter legislativo italiano), sia per una necessità di tecnicismo per cui il Parlamento è assolutamente inadatto.

Dal momento che non sarebbe nemmeno saggio affidare interamente le regole del mercato finanziario all'auto-regolamentazione, il compromesso è quello di far sì che le regole dei mercati finanziari siano realizzate attraverso una tecnica di produzione mista: la legge (in Italia in particolare tramite il TUF) stabilisce i principi che fanno da cornice ad una regola, e lo fa implementando le “direttive” dell'Unione Europea, che assicurano quell'armonizzazione di cui si diceva in precedenza, delegando poi espressamente la CONSOB piuttosto che Banca d'Italia a disciplinare con propri regolamenti (es. Regolamento emittenti) le norme di dettaglio. Ne risultano norme contenute in fonti di rango secondario (es. regolamenti CONSOB), ma tali fonti sono specialistiche, conoscono molto bene la materia ed hanno il pregio di essere molto efficienti da un punto di vista tempistico, essendo dunque in grado di modificare le regole e reagire alle eventuali violazioni in tempi brevissimi.

Accanto a questa fonte pubblica, si aggiungono poi fonti private che danno vita a regole dettate dagli stessi operatori attraverso i Codici di Autodisciplina, che assumono nei mercati finanziari un'importanza fondamentale: non solo integrano la normativa di fonte pubblica, ma a volte è la stessa normativa di fonte pubblica a rimandare ai codici.

Al di là del metodo di produzione sin qui descritto, ciò che più conta è il contenuto delle regole, e su di esso influiscono notevolmente i grandi fenomeni accennati in precedenza:

• L'internazionalizzazione è un fenomeno che risente gravemente della limitazione derivante dall'esigenza di ogni Stato di garantire la propria sovranità, e ciò crea problemi quali quello degli arbitraggi normativi, poiché le imprese di investimento si stanziano innanzitutto dove c'è maggior liquidità, maggior risparmio da investire, ma anche dove le regole sono meno invasive, sia da un punto di vista fiscale che propriamente di mercato (es. la Security Exchange Commission americana è un gendarme formidabile; ben diverso è quotarsi a Pechino, o ad Il Cairo, che sono certamente borse meno liquide, ma in cui le regole sono decisamente più “soft”).
• L'interconnessione dei mercati, generata anche dall'internazionalizzazione, porta al rischio di crisi sistemiche, poiché, per fare un esempio molto vicino alla cronaca recente, se dovesse collassare Deutsche Bank il problema non sarebbe solo quello di gestire una banca in crisi, ma anche e soprattutto quello di gestire l'immensa quantità di contratti derivati che tale istituto detiene: essi sono l'assoluta rappresentazione dell'interconnessione, ed un elemento di default ad essi relativo potrebbe avere impatti su diverse parti del mondo (es. contratto derivato basato sull'andamento del tasso americano in relazione ad un certo parametro cinese, venduto ad un investitore belga che l'ha girato ad un inglese, il quale l'ha dato in garanzia ad un imprenditore egiziano).

La gestione dei rischi descritti è virtualmente impossibile, poiché richiederebbe non solo regole uguali in tutto il mondo, ma anche un'unica autorità di controllo, e la sovranità dei singoli Paesi non lo consente.

L'armonizzazione dei mercati finanziari non avviene dunque generalmente con norme internazionali, ma attraverso un'altra importantissima fonte, che è la soft law, rimessa alla moral suasion dei singoli Stati: le norme di soft law, proprio in quanto tali, non possono essere imposte, ma fanno leva sul fatto che la mancata applicazione delle stesse porterebbe danni in termini di relazione con altri Stati, e vengono dunque spontaneamente recepite.

Ciò non vale universalmente, poiché ci sono anche casi in cui alcuni Paesi hanno accettato di limitare la propria sovranità a fini di convergenza legislativa, ed è proprio questo il caso dell'Unione Europea, in cui sono da tempo in corso processi di armonizzazione legislativa in molte aree del diritto, tra cui proprio quello commerciale.

Nel tempo, da un regime di armonizzazione “soft” si è per altro passati ad un regime di armonizzazione forte, attuata non più attraverso Direttive, contenenti principi da tradurre in norme nazionali, ma attraverso Regolamenti, direttamente ed immediatamente applicabili nei singoli ordinamenti. Laddove già c'erano Direttive, sono state emanate le cosiddette Direttive di secondo livello, volte ad indicare agli Stati come applicare le Direttive precedenti.

Questa armonizzazione forte, inoltre, oggi passa anche attraverso l'interpretazione, data da organismi tecnici quali l'ESMA (European Security and Market Authority, sorta di “CONSOB” europea), che forniscono criteri interpretativi e sponsorizzano vere e proprie forme di collaborazione internazionale tra autorità di vigilanza per arrivare ad applicazioni uniformi delle regole.

Tutto ciò determinerà il passaggio da un modello basato sul principio del mutuo riconoscimento (es. lo Stato italiano riconosce ad un intermediario francese il valore dell'autorizzazione ad operare da questo ottenuta nel proprio Paese, e gli permette di aprire succursali in Italia operando secondo le proprie regole francesi) ad un modello basato sul principio di omogeneità, poiché l'obiettivo è quello di arrivare ad avere regole uguali in tutta l'Unione.

[Ci sono aree, quali quella del diritto fiscale, in cui gli Stati hanno sempre costruito barricate volte ad evitare l'armonizzazione; in questo campo, invece, ci sono sì soggetti non ancora pronti a rinunciare in modo così forte alla propria sovranità (es. Inghilterra), ma la direzione ormai è abbastanza chiara, con – per altro – notevoli vantaggi anche in termini di risparmio, efficienza di gestione e certezza del diritto].

Risulta da quanto sin qui detto il seguente sistema delle fonti:

• Trattati dell'Unione Europea e Costituzioni

  Stabiliscono i principi poi riflessi nelle Direttive e nei Regolamenti.

• Principi e normative comunitarie, fissati con Direttive e Regolamenti

  La fonte più nota è la Direttiva MIFID, che ha rappresentato sinora l'ossatura centrale delle norme a tutela dei risparmiatori / investitori sui mercati finanziari. Tale Direttiva è quasi arrivata al capolinea e parti della stessa saranno sostituite dalla MIFID II, destinata ad entrare in vigore il 1/01/2018 (l'efficacia delle norme relative ai mercati finanziari hanno spesso data di entrata in vigore postergata, affinché gli operatori possano conoscere le nuove norme, darsi le regole attuative, adattare i propri sistemi, ed essere pronti con una tempistica di respiro, per quanto non eccessiva).

• Fonti pubbliche

  Come già accennato, il testo legislativo più noto è il TUF, emanato nel 1998 ed oggetto di una pianificazione e di uno sviluppo, curati da CONSOB e Banca d'Italia, che l'hanno portato ad assumere la forma odierna, ma la disciplina di fonte pubblica ha in realtà radici più lontane nel tempo, che risalgono alla L. 216/1974.

• Strumenti interpretativi ad integrazione delle fonti pubbliche

  CONSOB e Ministero dell'Economia sono spesso intervenuti per dare interpretazione autentica delle fonti pubbliche.

• Fonti private

  Si tratta di codici di autodisciplina, standards di condotta uniformi, ecc., che costituiscono atti di autonomia privata contenenti disposizioni cui i destinatari possono aderire su base volontaria.

  [Una volta sottoscritti, i Codici di comportamento divengono vincolanti, secondo la regola “complain or explain”].

• Fonti quali pareri, orientamenti, comunicazioni interpretative, ecc., di CONSOB o Banca d'Italia

  Si tratta di “norme” che non hanno rango nemmeno secondario, ma oggigiorno importantissime, da seguire pedissequamente.

La normativa contenuta nelle fonti sin qui elencate risulta realizzata applicando una modalità di scrittura tipica dei Paesi anglosassoni, che è quella delle “definizioni”. Dette definizioni sono tutte contenute all'Art. 1 del TUF.

Una delle definizioni che ha fatto storia nel diritto dell'intermediazione mobiliare, e che ci risulta molto utile a fini di classificazione, è quella del “valore mobiliare”, per cui si intendevano originariamente tutti gli strumenti finanziari suscettibili di essere oggetto di scambi sui mercati finanziari. Con il Decreto SIM tale definizione è stata rivista, ed i valori mobiliari hanno trovato collocazione accanto alla definizione di “strumento” finanziario, definito in modo più ampio del valore mobiliare. Con l'introduzione del TUF, poi, si è introdotto anche il concetto di “prodotto” finanziario, che rappresenta il genus generale, di cui gli “strumenti” finanziari sono una parte specifica.