Appunti di Diritto dei mercati finanziari

INTRODUZIONE (lezione 1) 16/09

Perché l’impresa decide di reperire delle risorse, necessarie per lo sviluppo della propria attività

economica, ricorrendo al mercato?

Capitali disponibili all’imprenditore: risparmi, beni di famiglia ovvero si rivolge al sistema bancario per

un finanziamento ovvero al mercato).

I mercati di capitali mettono a disposizione liquidità agli imprenditori che sono in grado di far fruttare

tale liquidità e generare flussi. Nessuno garantisce all’investitore il ritorno atteso, né l’imprenditore

deve pagare alcuna commissione / costo per raccogliere queste risorse. Questi mercati sono perciò

una fonte preziosa di approvvigionamento di risorse finanziare.

Intermediari: quei soggetti che spesso intermediano tra l’imprenditore e l’investitore. Se quest’ultimo

è ‘grande e grosso’ non ha bisogno di intermediazione, mentre se è un piccolo risparmiatore allora

sarà indispensabile l’utilizzo di una figura intermediaria.

Definizione economica e giuridica dei mercati finanziari: in generale sono dei mercati dove

sostanzialmente vengono ad incontrarsi gli imprenditori, le società (emittenti) e gli investitori. C’è però

un certo disallineamento tra la nozione economica e quella giuridica.

Nelle scienze economiche, i mercati finanziari accorpano i mercati mobiliari (dove si scambiano

tipicamente azioni e obbligazioni), i mercati bancari e quelli assicurativi. In verità ciascuno di questi ha

le sue peculiarità. Il mercato bancario si fonda sulla cosiddetta attività bancaria, ossia la raccolta

(acquisizione di fondi con obbligo di rimborso) di risparmi e l’esercizio del credito (trasformazione dei

rischi). Il mercato assicurativo si caratterizza per una funzione di traslazione dei rischi: un soggetto

(l’assicurato) non vuol correre l’eventualità di dover sopportare il peso economico di un rischio che si

manifesta, quindi lo sposta a qualcun altro fornendogli un pagamento detto ‘premio’ [Contratto di

assicurazione: previsto nel codice civile, quel contratto in ragione del quale l’assicuratore verso il

pagamento di una determinata somma (premio) si obbliga a rivalere l’assicurato del danno che adesso

l’assicurato sia cagionato da un sinistro che viene preventivamente individuato. Situazione nella quale

l’assicuratore assume un rischio che altrimenti sarebbe dell’assicurato].

In questi tre mercati c’è qualcosa in comune: l’uso di un risparmio; di capitali che nella loro liquidità

sono pronti a far fronte a diversi tipi di esigenze.

Nel mercato mobiliare i risparmi vengono investiti (direttamente o indirettamente) in attività

produttive (azioni, obbligazioni…); nel bancario il risparmio viene depositato presso una banca con

l’aspettativa di un qualche interesse (oggi negativi); nell’assicurativo lo stesso viene utilizzato per

pagare un premio presso l’azienda assicurativa che si fa carico del rischio.

Nel diritto, invece, ognuno dei tre mercati mantiene (per adesso) una propria autonomia. Si parlerà

di diritto bancario, diritto assicurativo, e diritto dei mercati mobiliari. Il segmento che ci interessa in

questo corso è quello relativo al diritto dei mercati mobiliari, in accezione moderna, con enfasi sulla

tutela del risparmio che viene investito nel mercato.

La protezione a tutela dell’investitore si traduce nella trasparenza (disclosure) delle informazioni. Lo

scopo della disciplina è quello di consentire all’investitore di riconoscere e di valutare

consapevolmente i rischi di un investimento [lo scopo non è di dire ‘non comprare queste uova marce’,

lo scopo è quello di far riconoscere agli investitori che quelle sono uova marce].

Carattere centrale della disciplina sui mercati finanziari, oltre alla trasparenza, è quello della tutela e

della garanzia di un buon funzionamento dei mercati stessi. In modo tale che gli investitori si sentano

tranquilli, sappiamo che i loro risparmi non sono in pericolo per frodi o altro. 1

Nel corso degli ultimi anni si stanno superando le barriere che dividono questi segmenti. Superamento

sollecitato da due fenomeni: processo di innovazione e creazione di nuovi strumenti finanziari;

l’internazionalizzazione e interconnessione dei mercati.

Internazionalizzazione: è il superamento dei confini territoriali dei singoli stati quando si tratta di

investimenti finanziari. Possiamo comprare al NASDAQ o al DAX, in euro o in altre valute; si tratta

quindi di un mercato globale [N.B. L’interconnessione può causare anche un effetto domino durante

le crisi sistemiche]. Esiste, inoltre, una complementarietà a livello dei prodotti finanziari: es. nelle

polizza vita, il premio assicurativo viene investito in strumenti finanziari (nasce come prodotto

assicurativo e finisce per essere finanziario).

La banca non sta più a svolgere il suo ruolo tradizionale di raccolta di risparmio ed esercizio del credito,

essa è attivissima sui mercati dell’investimento finanziario. Creano fondi; possono partecipare

attraverso controllate ad attività tipicamente di intermediazione; possono avere una presenza nella

costituzione / gestione di mercati alternativi rispetto ai mercati regolamentati. Quindi la banca si

despecializza, infilandosi nel segmento dei mercati dell’investimento, offrendo servizi tipici del

mercato finanziario.

L’internazionalizzazione dei mercati; la complementarietà dei prodotti finanziari; la

despecializzazione; la progressiva deregolamentazione cui si è assistito negli ultimi 20 anni alla attività

sui mercati finanziari, hanno portato all’offerta da parte di imprese bancarie e assicurativi di nuovi

prodotti finanziari che sono del tutto assimilabili a valori mobiliari. Banche e assicurazioni sono quindi

diventati soggetti che partecipano attivamente al mercato d’investimento. Questo fenomeno di

progressiva interconnessione di segmenti ci porta oggi a rilevare come anche nel settore giuridico si

stia andando verso una maggiore unificazione di questi concetti. L’unificazione delle regolamentazioni

nel sistema giuridico non si è tutt’ora completata, perciò in questo corso si analizzerà il singolo

segmento del mercato mobiliare.

Il diritto dei mercati finanziari è un diritto in continua e rapida evoluzione ed è suscettibile ad

armonizzazioni. Questo rende necessaria l’adozione di particolari modalità di formazione delle norme

di questi diritti. Lo Stato vede contrarre la propria sovranità nazionale su queste materie, deve lasciare

il passo a leggi pensate e redatte a livello internazionale / comunità europea. Ci troviamo a vedere

regole che non si sono formate tramite legge discusse e approvate in Parlamento (in tempi biblici). La

produzione normativa è mista: il parlamento si limita a varare leggi cornice che prevedono principi

(contenuti in direttive comunitarie) e delegano il compito di andare a erigere la normativa al dettaglio

/ applicativa ad autorità di controllo. Quest’ultime impiegano ore, neanche giorni, ad intervenire, al

contrario del Parlamento che impiega mesi/ anni. Queste autorità hanno da tempo anche introdotto

una procedura molto intelligente: la procedura della consultazione. Dal momento in cui la CONSOB

emana un regolamento per disciplinare un determinato aspetto, essa redige il testo e prima di

renderlo effettivo lo sottopone alla consultazione di coloro che quel testo lo dovranno poi applicare.

Quindi la CONSOB dopo aver consultato operatori, imprese e professori modifica, integra il

documento giuridico (norme) prima di renderlo attivo.

La realtà dei mercati finanziari subisce due importantissimi fattori:

1. Interconnessione globale tra i mercati: internazionalizzazione tra gli scambi tramite reti

telematiche. È conseguenza di una serie di problemi quali l’arbitraggio normativo (chi ha le

regole meno stringenti?) e il rischio sistemico (la crisi del 2008 che si è espansa in tutti i

→

mercati). convergenza della normativa nazionale verso modelli più uniformi. Non si arriverà

mai a una normativa globale, a causa della sovranità nazionale.

2. Processo di armonizzazione perseguita all’interno dell’UE: nel mondo ci sono soft law

(indirizzi, raccomandazioni, principi) che non sono imposte, ma i singoli stati sono indotti a 2

farle proprie, per consentire una risposta unitaria (es. financial stability board). Nell’UE,

invece, vi è indiscutibilmente una compressione dell’autonomia legislativa dei singoli stati

nell’ambito della regolamentazione dei mercati di investimento. L’UE emette regolamenti e

più livelli di direttive (1° con principi , 2° livello più in dettaglio su come applicare i principi) a

→

cui i legislatori nazionali devono sottostare armonizzazione molto forte, per cui gran parte

delle regole è uguale per i diversi paesi.

Un elemento ulteriore di conferma di questa uniformità sta anche nel processo applicativo e quindi

nell’interpretazione che di quelle regole danno gli operatori, i giudici, quando si tratta di discutere

sulla concreta applicazione di una regola. Questa armonizzazione forte ed effettiva trova conferma

attraverso il riconoscimento di una sorta di legittimazione alla corretta interpretazione di queste

regole, affidata ad appositi organismi tecnici europei sovranazionali come l’ESMA [European Security

and Market Authority], che ha tra i propri poteri quello di interpretare le norme contenute nelle

direttive e nelle legislazioni nazionali.

Si va verso un diritto sempre più uniforme e ‘tecnico’ rispetto al passato.

Sistema delle fonti

Fonti comunitarie: direttive (MIFID); regolamenti (sull’insider trading; con valenza di legge uniforme);

ESMA e altri organismi tecnici sovranazionali.

Fonti nazionali:

o Pubbliche (prodotte dallo stato): (di rango primario che sono prodotte dal parlamento o dal

governo e queste sono sostanzialmente le leggi piuttosto che i decreti legislativi, i decreti-

legge) il TUF rappresenta la primaria fonte pubblica di livello primario del nostro paese; TUB

in relazione a determinati profili che riguardano gli intermediari di natura bancaria; a livello

secondario, invece, ci sono i regolamenti di Banca d’Italia, di CONSOB, e di IVASS .

Queste fonti vedono l’intervento primario del parlamento e del governo e un intervento

secondario da parte delle autorità di vigilanza per l’implementazione delle norme.

o Private: normative di natura autoregolamentare per disciplinare certi aspetti che riguardano

l’operatività. Non sono regole imposte dall’ordinamento né di per sé obbligatorie o vincolanti

per tutti. Si decide di sottoscriverle su base volontaria. All’inizio devi prendere la decisione di

adesione; se non aderisci o lo fai solo parzialmente devi però spiegare perché non lo fai

(principio di comply or explain). Hanno il pregio di essere spesso regole anticipatorie rispetto

a norme che faranno poi parte dell’ordinamento (es. amministratori indipendenti). Per questo

tipo di fonti è fondamentale l’atto di adesione.

Svilupperemo la materia su tre aree: Intermediari – mercati - emittenti 3

(Lezione 2) 17/09

VIGILANZA SUI MERCATI FINANZIARI

Tutti gli ordinamenti dell’UE assoggettano la parte che riguarda il mercato finanziario ad un controllo

pubblico. Perché esiste tale controllo in un mercato pervaso dalla libera trattativa di oggetti e valori

di scambio (libera iniziativa)? Perché le teorie economiche ci dicono che il mercato, da solo, è incapace

di garantire una combinazione ottimale tra efficienza e stabilità. Si pone, quindi, un problema di tutela

degli investitori. La vigilanza pubblica riguarda la gestione dei servizi e delle attività di investimento;

riguarda gli intermediari stessi, la loro legittimazione tramite autorizzazione; le gestioni collettive del

risparmio; la gestione e l’accesso dei mercati; gli appelli al pubblico risparmio; gli emittenti (le società

quotate sono esposte anch’esse al controllo). In nessun caso la tutela / intervento può essere tale da

dare giudizi circa la bontà di un investimento, può garantire, invece, la disponibilità di informazioni

che consentono all’investitore di acquisire consapevolezza.

Autorità nazionali: MEF (ministero economia finanze); Banca d’Italia; Covip; Consob; ISVAS;

Autorità comunitarie: il sistema di vigilanza unico delle banche europee (affidato alla BCE) è stato

“l’apripista” delle autorità di controllo sovranazionali, e si è sviluppato al di là del mercato bancario,

→

ampliandosi verso il mercato finanziario. European Systemic Risk Board (CERS: comitato europeo

per il rischio sistemico. È un sistema di vigilanza macro prudenziale); ESMA (European Security Market

Authority, la versione comunitaria della CONSOB); EBA (European Banking Authority).

L’ESMA ha il compito di contribuire in modo importante all’elaborazione di nuove normative di

regolamentazione e vigilanza. Si occupa anche dell’applicazione uniforme degli atti dell’UE, anche in

caso di controversie [armonizzatore delle discipline nazionali]. Progetti di norme tecniche: nuove

soluzioni che servono a rendere più incisivi ed efficaci e meno complessi e costosi i controlli sui mercati

finanziari; produzione di soft law. L’ESMA è molto presente nell’attività di enforcement (applicazione

concreta delle norme); ed ha un ulteriore attività di vigilanza diretta sulle agenzie di rating.

MEF: in base al TUF (art 3.) è l’attività di vigilanza del settore bancario, ma, anche se non espresso

esplicitamente, ha anche il ruolo di regolamentare in ambito di mercati finanziari (es. nella gestione

collettiva del risparmio; servizi di investimento). Al MEF spetta il compito di allargare / restringere il

perimetro dell’attività di controllo pubblico sui mercati finanziari. Si occupa anche degli emittenti, il

MEF stabilisce, infatti, i requisiti di onorabilità e di professionalità degli organi sociali. Valuta i principi

contabili internazionali che debbono essere applicati per la redazione dei bilanci consolidati che

riguardano casi in deroga alle discipline vigenti. In prima battuta, però, il MEF è un organismo politico

→

(non tecnico), nominato dal Presidente del Consiglio scelte più politiche, meno tecniche.

Banca d’Italia: principalmente è l’autorità di controllo del segmento bancario in senso stretto (di cui

noi non ci occupiamo). Però, essa ha diversi poteri di controllo e di regolamentazione (anche in via

esclusiva, il più delle volte congiuntamente alla CONSOB) sui mercati finanziari. Tema della solidità

finanziaria dei soggetti vigilati, e il controllo dei rischi (stabilità dei mercati). Banca d’Italia e Consob

spesso si troveranno a svolgere attività di controllo complementari. Criterio di ripartizione funzionale

per determinare competenza o di CONSOB o di Banca d’Italia. Alla CONSOB: controlli sulla trasparenza,

correttezza dei comportamenti dei soggetti vigilati; buon funzionamento dei mercati. Banca d’Italia

invece: controllo dei rischi, del patrimonio / mezzi propri (solidità patrimoniale e dell’organizzazione

interna) per assicurare stabilità (per intermediari e mercati, no emittenti)

N.B: Banca d’Italia non vigila sulle società quotate (emittenti), può vigilare su alcune…perché sono

banche! 4

CONSOB (originariamente: commissione nazionale per controllo società quotate in borsa): dal ’74 si

occupa della tutela degli investitori nei mercati finanziari. Dal 1985 fa un salto di qualità diventando a

tutti gli effetti una vera e propria autorità di vigilanza (personalità giuridica di diritto pubblico). Organo

collegiale, 5 membri, nomina tramite decreto (proposta) del Presidente del Consiglio dei ministri. La

CONSOB trae le risorse finanziarie necessarie per il suo funzionamento, non dallo Stato, ma dai

contributi versati dai soggetti controllati dalla CONSOB stessa (potere di autoalimentarsi tramite

sanzioni…). Tutti i soggetti sono interessati: intermediari, mercati ed emittenti. Spettano in via

esclusiva alla CONSOB specifiche attività: l’appello al pubblico risparmio (es. OPA, OPV, OPS); poteri

sui mercati regolamentati; intermediari ammessi / emittenti quotati.

COVIP: autorità istituita nel ’93. Persegue compiti analoghi a quelli che nel TUF sono attribuiti a

CONSOB e a Banca d’Italia, con riferimento alle forme pensionistiche complementari (investimento

del risparmio previdenziale nei mercati finanziari). A differenza delle altre autorità di vigilanza il Covip

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ha minor grado di autonomia, referente politico è il ministro del lavoro. Attività di controllo

parallele da parte del MEF. Organo collegiale, 5 componenti incluso il Presidente, nominati con

deliberazione di Presidente del Consiglio su proposta del ministero del lavoro.

IVASS (ex ISVAP): Istituto di vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo. È un ente

dotato di personalità giuridica di diritto pubblico. Attività di vigilanza sul mondo che ruota sull’attività

assicurativa. È presente nel comparto dei prodotti misti assicurativi finanziari (es. polizze a vita).

Coordinamento tra i principi generali in materia di vigilanza e il diritto comunitario: come

coesistono?

Modalità, tempistiche derivano dalle rispettive leggi che regolano queste attività. Il TUF è sicuramente

un’importante fonte per capire l’assetto di questi ruoli e i principi generali idonei a delimitare l’operato

delle singole autorità.

Disposizione più importante art. 2 del TUF per questo rapporto (nazionale / comunitaria): il MEF, la

Banca d’Italia e la Consob esercitano i lori poteri in armonia con le disposizioni dell’EU e sono tenute

ad applicare i regolamenti, le