Appunti di Analisi dei sistemi finanziari 1

Appunti del corso di analisi dei sistemi finanziari 1

Introduzione al corso

Qual è l'obiettivo di questo modulo? L'obiettivo è quello di stimolare la riflessione sulla struttura del capitale di impresa più idonea per la creazione di valore. Mentre in GA1 il focus era sulla misura delle performance in un determinato periodo di tempo tramite la registrazione dei diversi accadimenti gestionali in CE e SP, ora introdurremo una serie di ulteriori variabili che ci permetteranno di identificare la migliore struttura di capitale dell’impresa possibile per la creazione di valore.

Quindi, mentre prima avevamo un sistema adiabatico rispetto all’esterno, adesso mi chiedo in che modo l’azienda, collocata all’interno di un contesto finanziario in cui ci sono tanti attori che interagiscono tra di loro, sceglie la struttura migliore per creare valore? Questo perché il nostro obiettivo è quello di progettare strutture aziendali in grado di creare valore al meglio rispetto all’oggetto dell’attività che queste aziende svolgono. Il focus non è più limitato a una piccola azienda ma è molto più ampio e legato alla dimensione strategica in cui l’azienda si muove per riuscire a creare valore nel contesto in cui opera, definendo quindi la struttura aziendale più idonea.

Partiamo dal presupposto che un’azienda per poter sopravvivere non può restare ferma ma deve crescere dimensionalmente e tale crescita come avviene? È molto difficile che ciò possa accadere per fasi interne, ricordiamo da GA1 il Cash Flow (la capacità di autofinanziamento dell’impresa). In questo caso la capacità di autofinanziamento non è in grado di supportare la crescita del sistema verso dimensioni che ne garantiscono il successo e quindi non si può limitare la nostra analisi al perimetro circoscritto, ma dobbiamo ampliare il nostro angolo di visione comprendendo tutta una serie di ulteriori aspetti basati sull’interazione e che consentono all’impresa di sfruttare le proprie capacità competitive, cioè dobbiamo parlare di finanza.

Definiamo la finanza d’impresa come la capacità dell’azienda di essere in grado di rispondere alle esigenze di crescita dimensionale attraverso la struttura di capitale più idonea per raggiungere i propri obiettivi, quindi utilizzando i mercati finanziari (quotandosi o partecipando). L’azienda, infatti, non cresce per fasi interne perché tale modo di crescere ha un limite (non possiamo pensare che ogni nuovo investimento abbia dei rendimenti crescenti). Se invece facciamo riferimento ad altri aspetti, per esempio, la capacità di sfruttare il mercato finanziario e raccogliere ingenti capitali, e tali capitali vengono utilizzati per acquisire altre imprese, abbiamo una crescita dimensionale a gradino in cui l’azienda riesce a crescere dimensionalmente in misura non comparabile ad una crescita che potrebbe avere per fasi interne. Parliamo dunque di operazioni di finanza straordinaria proprio perché alterano in maniera radicale tutto il bilancio della vita dell’impresa.

Rispetto a prima, adesso sarà molto più difficile stimare quali saranno i risultati perché non so quali saranno le condizioni di redditività dopo aver inglobato due o più aziende. Devo capire come verranno influenzate le capacità reddituali. Per saperlo, devo essere in grado di radiografare bene le singole operazioni e capire quando queste operazioni possono essere delicate. Tale crescita per fasi esterne, infatti, è qualcosa di molto pericoloso e delicato perché, andando ad alterare radicalmente l’assetto vitale dell’impresa, si possono sconvolgere i parametri reddituali a cui si era fatto riferimento fino a quel momento.

Inoltre, nel momento in cui l’azienda è costretta a crescere per fasi esterne, tale crescita richiede una dinamica finanziaria con competenze specifiche particolari che molto difficilmente l’azienda ha già al proprio interno. Inoltre, non sempre l’interesse del fondo della società che promuove l’operazione coincide con quello dell’azienda con cui l’operazione viene realizzata, poiché è ovvio che ciascun soggetto massimizza la propria funzione obiettivo. Dunque, può anche prendere il sopravvento una dinamica speculativa che può non giovare nel lungo periodo all’impresa, e quindi diversi strumenti vanno maneggiati con cura perché così come possono portare a grandi benefici, possono anche portare a grandi svantaggi. Non è detto che nelle traiettorie di crescita e sviluppo delle imprese alcuni strumenti prendano il sopravvento creando una massimizzazione di valore per il singolo soggetto che può non coincidere con la massimizzazione di valore di tipo industriale.

In Italia studiare questi aspetti è molto importante in quanto abbiamo un sistema di piccole e medie imprese che, seppur caratterizzate da ottime performance, non riescono quasi mai ad espandersi e ad aumentare in maniera netta e visibile la propria dimensione. Ad esempio, prendendo in considerazione il settore moda, vediamo un elevato numero di imprese con margini molto alti tanto che non hanno spesso mai avuto bisogno di raccogliere capitale quotandosi e quindi sono rimaste per molto tempo circoscritte e controllate in ambito familiare senza raggiungere dimensioni di una multinazionale. Altri gruppi invece all’estero hanno lavorato in maniera diversa facendo economie di scala e di scopo, mettendo insieme anche diversi brand. Sì, sono dunque generati dei gruppi quotati di grandi dimensioni. Nel momento in cui i gruppi stranieri hanno raggiunto queste dimensioni, essi hanno iniziato a comprare aziende operanti in altri settori, pagandoli anche cifre superiori e facendo entrare in un circuito in grado di generare ancora più valore. Questo per dire che la crescita dimensionale, se non avviene nei momenti opportuni in cui deve essere fatta, poi diventa troppo tardi e inevitabilmente si diventa preda di altri gruppi. Viceversa, possiamo avere settori in cui anche piccole dimensioni consentono di sopravvivere, per esempio il settore del food che non necessariamente richiede grandi dimensioni, ma che chiaramente può farlo. Studieremo dunque come queste operazioni vengono realizzate.

Valutazione dell’azienda

In GA1, quando abbiamo parlato dell’opportunità di un’impresa di aumentare il proprio capitale sociale quotandosi, abbiamo parlato del prezzo a cui emettere delle azioni di nuova emissione. L’UB era costituito dal prezzo che hanno sul mercato al momento in cui vengono emesse, se no a nessuno converrà comprarle. Dopodiché, più il prezzo offerto sarà più basso, più sarà potenzialmente conveniente entrare fino ad arrivare al LB costituito dal PN. È difficile, infatti, che gli azionisti già presenti emettano nuove azioni a un prezzo inferiore al netto in quanto, se venissero emesse a un prezzo inferiore al PN, il valore patrimoniale delle azioni post-emissione diminuirebbe.

Dunque, se l’azienda genera perdite si può anche mettere a un valore più basso, ma se l’azienda genera utili di anno in anno è chiaro che il prezzo di emissione deve essere superiore al valore patrimoniale. Questi aspetti innescano la riflessione che l’azienda ha un suo valore e quindi l’importanza della valutazione dell’azienda. Secondo il mercato, un’azienda vale il prezzo unitario di ciascun’azione moltiplicato per il numero di azioni che compongono il capitale sociale dell’azienda. Intanto, il valore analiticamente determinato di un’azienda non necessariamente coincide col valore di mercato dell’azienda. Il prezzo di mercato può infatti risentire di tanti fattori relativi al momento storico. Il valore determinato invece si ottiene considerando le prospettive di sviluppo dell’azienda, attualizzandole ad oggi insieme agli hotel e futuri, sommandolo ai valori patrimoniali già raggiunti, e determina il valore complessivo. Se tali grandezze non coincidono devo chiedermi perché.

Il valore di impresa è il driver sul quale si costruisce l’operazione di finanza straordinaria e quindi su cui ci si basa per pesare ciascun soggetto che prende parte all’operazione. Inoltre, se un’azienda α compra un’altra azienda β e la paga un prezzo superiore al valore netto contabile (Avviamento), cosa succede una volta che si integra con β? Nell’attivo di SP di α avremo Partecipazione e Avviamento in CE, che rappresenta il maggior valore implicitamente riconosciuto alla partecipazione acquistata non contenuto nel valore contabile. A questo punto, se tale maggior valore nel corso del tempo non si traduce in maggiori utili, devo registrare una svalutazione, che può comportare la panificazione di importanti risultati interni per α. Questo per dire che un’operazione di finanza straordinaria non definita in maniera idonea può determinare, per un’azienda dotata di un’ottima capacità industriale, la panificazione di tutti i guadagni di tipo industriale. Se inoltre tale avviamento è stato pagato con indebitamento, accanto alla svalutazione avremo anche una serie di costi fissi legati agli interessi passivi. Il perno su cui ruota l’operazione è dunque la corretta valutazione dell’impresa. Per fare ciò è anche necessario sfruttare tutte le fonti informative che sono messe a disposizione, senza permetterci il lusso di trascurarne qualcuna. Ciò comporta anche l’esigenza di saper interpretare il significato di dati che tra loro possono coincidere e quindi di raccordare le diverse fonti.

Un grosso aiuto ci è fornito dai mercati finanziari, perché se un’azienda è quotata in un mercato ben definito, il prezzo rappresenta un importante segnale della stabilità e della attendibilità del valore dell’azienda. Ovviamente maggiore sarà il numero di transazioni relative a quell’impresa, maggiore sarà l’attendibilità. Al contrario, se l’azienda non è quotata, devo procedere unicamente attraverso degli indici di valutazione che ci consentano di avere un’idea di quanto vale un’azienda sul mercato. Ci cimenteremo dunque sulle diverse metodologie utilizzate per valutare tutti gli asset, soprattutto quelli intangibili di un’azienda. Cioè da quegli asset che non sono rappresentati in bilancio (ad esempio in una società di consulenza tali asset sono le capacità dei singoli dipendenti nel dare consulenza alle aziende). Dunque tutta quella serie di competenze tacite e Know-How. Possiamo misurare queste competenze attraverso risultati reddituali dell’azienda e quindi di rintracciare il valore di questi asset attraverso una serie di risultati ed essere in grado di misurarne la sua capacità di generazione di valore nel corso degli anni.

Esistono infatti degli strumenti SPAC (Special Purple Acquisition Company), cioè una società che ha una finalizzazione specifica ad acquisire una società che funziona così: una società inizialmente vuota viene quotata sul mercato per raccogliere i capitali finalizzati a realizzare operazioni di aggregazione e integrazione tra diverse società in un determinato gruppo o settore caratterizzati da una dimensione non ancora a regime, in cui esistono diverse imprese che, messe insieme, potrebbero raggiungere un valore maggiore. Dunque, gli investitori si mettono insieme creando questo veicolo, quotandolo e consentendo anche ad altri investitori di poter partecipare e utilizzano tale capitale per acquisire società così che, una volta acquisite, le integrano.

Mercato finanziario

In generale, nella finanza straordinaria un ruolo determinante è quello esercitato dal mercato finanziario inteso come comunità di investitori in grado di investire su operazioni idonee a creare valore. Come è possibile coinvolgere il mercato finanziario in queste operazioni? Per esempio, si assiste spesso a fonti di investimento che vanno a cercare operazioni potenzialmente interessate da acquisizioni, e l’acquisto di azioni di società potenzialmente preda si affianca alla vendita di azioni di società che realizzano acquisizioni. Un incremento significativo della domanda di azioni dell’azienda preda può generare un aumento del suo valore.

Come funziona il processo di quotazione e cosa comporta? Non necessariamente l’azienda si quota per aumentare il capitale sociale emettendo azioni di nuova emissione (offerta pubblica di sottoscrizione) ma può anche vendere azioni già esistenti (offerta pubblica di vendita). Spesso si assiste ad un mix di queste due (OPVS). La differenza sostanziale per quanto riguarda la struttura del capitale è che in un caso entra un capitale, nell’altro no. L’OPV dal punto di vista dell’entità di capitale è trasparente per l’impresa; se invece vi è un aumento di capitale sociale, la società può effettuare nuovi investimenti.

Nel caso in cui abbiamo un mix, si coinvolgono comunque nuovi soci offrendo azioni ad un prezzo inferiore al prezzo di mercato, ossia pari al book-value a cui si aggiunge il valore futuro dell’impresa attualizzato ad oggi. Rispetto alla capacità endogena di crescita dell’azienda, questo elemento rappresenta un forte elemento di discontinuità: se l’azienda raccoglie capitali sul mercato coinvolgendo la moltitudine di investitori e dotandosi di capitali necessari per realizzare crescita dimensionale che non siano solo diretti nella propria attività ma anche per effettuare acquisizioni. Sappiamo infatti che la maggior remunerazione dei soci avviene sia per i dividendi sia per la crescita del valore dell’azione. Tale maggior valore è pagato non dall’azienda ma bensì dal mercato, cioè i nuovi investitori che decidono di comprarli a quel prezzo maggiorato e che sperano che il prezzo aumenti ulteriormente.

Anche qui abbiamo degli aspetti molto delicati su cui fare attenzione: prima di tutto è necessario che gli investitori abbiano un corpus di regole chiare, stabili e che vengano rispettate nel tempo. Gli investitori che comprano si aspettano di essere tutelati e quindi di avere delle regole che vengono rispettate da tutti gli investitori in gioco. A partire dall’informazione che deve essere efficiente, standardizzata e accessibile allo stesso modo a tutti gli investitori, perché se qualcuno fosse cosciente di una simmetria informativa nella percezione del valore di un’azienda è chiaro che avremmo un gioco falsato e nessuno in più investirebbe. Le aziende quotate devono quindi avere uno standard di tempestività nelle informazioni price-sensitive per tutti gli investitori. Dunque, deve essere impedito che si scoraggi l’entrata di nuovi investitori per non perdere un potenziale capitale sociale, deprimendo la capacità di crescita di un sistema paese.

Tale parità di trattamento assume ancora più rilevanza quando si parla di operazione di finanza straordinaria: immaginiamo che una società sia quotata, caratterizzata da moltissimi investitori, e che il controllo sia esercitato da una maggioranza relativa. Ciò vuol dire che ad esempio il flottante è dell’80%. Ciò significa che chi compra il 10% ha il controllo della società, che potrebbe avere un grande valore. Immaginiamo adesso che uno o un gruppo di soggetti inizi a comprare azioni sul mercato raggiungendo soglie sempre maggiori. Ciò sul mercato indica la volontà che è un gruppo di soggetti vuole assumere il controllo e quindi il prezzo delle azioni sale anche per il fatto che altri investitori emulano il comportamento di questi ultimi. Il prezzo dunque aumenta sempre di più rendendo sempre più difficile la possibilità per questi soggetti di arrivare al 10%.

Per aggirare questo problema, questo gruppo di investitori potrebbe comprarlo fuori mercato, andando direttamente da colui che detiene il 10%, perché sapendo che se le comprassero sul mercato il prezzo dell’azione salirebbe sempre di più. Ciò ovviamente non sarebbe equo per tutto quel gruppo degli investitori che ha comprato le azioni sul mercato consentendo all’azienda di crescere, scoraggiandoli. Dunque, il legislatore prevede la cosiddetta offerta pubblica di acquisto obbligatoria: quando gli acquisti superano una certa soglia ritenuta significativa su una base di una serie di criteri, è necessario offrire anche a tutti gli altri azionisti il medesimo prezzo offerto ai soci in entrata. Il corpus di regole che norma questo tipo di operazioni è strutturato per garantire la massima partecipazione da parte degli investitori al mercato.

Un altro aspetto importante è che se abbiamo la stessa azienda sullo stesso mercato finanziario ma in un caso il flottante (quantità di azioni continuamente scambiata sul mercato, il complemento è la quota detenuta dai soci stabili) del 49% e nell’altro è del 70%, ci può essere diversità di valore in termini di prezzo di mercato? Sì, in quanto in un caso l’azienda si dice contenibile (se un investitore ha una sufficiente quantità di capitali investendo sul mercato può acquisirne la maggioranza) mentre nell’altro no. La contendibilità innesca una sorta di garanzia implicita perché se l’azienda non venisse gestita al meglio uno o più investitori potrebbero comprarla rinnovando le condizioni di efficienza, mentre se l’azienda non è contendibile ciò non può avvenire e quindi non c’è questa garanzia implicita di ottimizzazione nella gestione della società e questo fa una grande differenza, quindi la stessa azienda sarà quotata in maniera diversa e l’azienda con maggior flottante avrà una quotazione maggiore. Ciò inoltre può avere anche un riflesso sulle potenzialità di crescita della società; infatti, a parità di azioni emesse, l’azienda con quotazioni maggiori raccoglierà più capitali e ciò vuol dire poter fare maggiori investimenti.