Appunti delle lezioni di Portfolio management

Portfolio management

La costruzione di un portafoglio è l’attività che ha ad oggetto l’allocazione delle disponibilità monetarie dell’investitore in diversi strumenti finanziari al fine di pervenire alla composizione di un determinato portafoglio d’investimento. Tale attività è rivolta a coloro che hanno a disposizione risorse finanziarie e hanno l’intenzione di trovare il miglior modo d’investirle, cioè gli investitori. Quest’ultimi dal punto di vista della banca non sono tutti equivalenti, ma vengono segmentati in funzione della ricchezza da investire, in quanto la remunerazione per la banca è proporzionale agli importi investiti.

Classificazione dei clienti

Pertanto, in relazione all’ammontare dell’investimento si può distinguere tra clienti:

• Retail: Si caratterizzano per una bassa disponibilità finanziaria, infatti, indicativamente gli importi da investire sono inferiori ai 150.000€.
• Affluent: Si caratterizzano per una disponibilità finanziaria intermedia, con importi da investire in genere tra i 150.000€ ed i 500.000€.
• Private (High-Net-Worth): Sono i clienti connotati dal più alto profilo e caratterizzati dalla disponibilità di elevati patrimoni da investire in genere superiori ai 500.000€.

Infine esistono anche i clienti Istituzionali, ossia operatori economici, sia privati che a controllo pubblico, che effettuano considerevoli investimenti in maniera sistematica e cumulativa, disponendo di ingenti risorse finanziarie proprie o affidategli. In linea generale appartengono alla categoria: società assicurative, enti previdenziali, fondi pensione, fondazioni, SGR.

La distinzione degli investitori è importante perché sebbene il processo di costruzione di portafogli sia articolato sempre più o meno nello stesso modo, alla fine il portafoglio che si crea ha costi e complessità diverse a seconda del tipo d’investitore. Infatti, passando dal mondo del retail al mondo private, si assiste alla presenza di un servizio più sofisticato e personalizzato ed alla riduzione del costo percentuale sul totale dell’investimento.

Fasi della costruzione del portafoglio

Per costruire un portafoglio è necessario seguire un processo distinto in fasi e perfettamente disciplinato. L’errore tipico dell’investitore irrazionale è quello di considerare la costruzione del portafoglio come una combinazione casuale di prodotti. Tuttavia, la selezione dei prodotti è la penultima fase del processo logico di costruzione del portafoglio, il quale viene totalmente ignorato dall’investitore irrazionale che sintetizza l’intera attività nella semplice scelta di un mix di prodotti.

Tale errore non è compiuto esclusivamente da coloro che hanno scarse conoscenze finanziarie ma spesso affligge anche i consulenti incaricati dai singoli della gestione delle proprie risorse. Tale circostanza può verificarsi perché: l’advisor potrebbe non avere le competenze o la strumentazione adeguata a supportare il processo ma soprattutto può discendere da politiche della banca che vincolano il consulente a vendere determinati prodotti ai propri clienti, i quali senza tale imposizione probabilmente non sarebbero stati inclusi nel portafoglio.

Profilatura dell'investitore

La prima fase del processo di costruzione del portafoglio è quella di profilatura, definibile come fase ex-ante o preliminare, finalizzata allo studio dell’investitore, alla comprensione delle sue esigenze di investimento, nonché all’acquisizione di tutte le informazioni utili a permettere di costruire il portafoglio più adeguato alle sue necessità. Si può infatti affermare che non esiste un miglior portafoglio in senso assoluto ma esiste il miglior portafoglio per un determinato tipo di investitore. Ricorrendo ad un esempio, è possibile immaginare di riuscire a costruire il miglior portafoglio 100% equity ma esso non risulterebbe adeguato per un investitore rappresentato da una vecchietta con pochi risparmi.

Va sottolineato che tale fase non può mai essere tralasciata, perché le banche sono obbligate a compiere una profilatura dell’investitore dalla legislazione vigente. Tale attività è compiuta dal front office, in particolare dal consulente, detto anche private banker, financial advisor o relationship manager, designato dalla banca a curare la relazione del cliente, il quale proprio in virtù di un contatto diretto con il cliente è nella posizione di raccogliere informazioni.

Gli strumenti concretamente impiegati dalle banche per compiere la profilatura dell’investitore sono rappresentati da un colloquio e soprattutto da un questionario imposto dalla MiFid (direttiva europea). Quest’ultimo riveste un ruolo importante perché ha la dote di rendere meno arbitrario ma più oggettivo e strutturato il processo di profilatura permettendo all’intermediario di raccogliere lo stesso tipo di informazioni su tutti i clienti indipendentemente dal private banker che compie la profilatura e conseguentemente anche di effettuare delle comparazioni fra le caratteristiche di clienti diversi.

La profilatura permette senza dubbio di raccogliere moltissimi dati sul cliente, ma le informazioni realmente essenziali per procedere al processo di costruzione di portafoglio sono principalmente due:

• Risk tollerance: è concetto diverso dall’avversione al rischio, è infatti relativa alla misurazione di quanto l’investitore può tollerare di perdere. Pertanto, il rischio viene identificato non con la volatilità nei rendimenti dell’investimento ma con la perdita a cui si può essere esposti e che si ritiene di poter tollerare. L’intermediario non può trascurare la quantificazione della tolleranza al rischio in quanto tale obbligo è imposto dalla MiFid, la quale assicura in questo modo la creazione di portafogli coerenti con la tolleranza al rischio.

Gestione degli obblighi di adeguatezza MiFid

Le banche per rispettare gli obblighi MiFid in termini di adeguatezza del portafoglio del cliente con la sua tolleranza al rischio, segmentano gli investitori in più classi di tolleranza al rischio. Sarebbe opportuno utilizzare un numero abbastanza ampio di classi di tolleranza al rischio in modo da essere in grado di discriminare il più possibile tra investitori diversi. In genere una segmentazione abbastanza ampia è basata sull’utilizzo al massimo di 5 classi di tolleranza al rischio: bassa, medio-bassa, media, medio-alta, alta. Per ripartire gli investitori tra le varie classi si utilizza il questionario MiFid il cui score permette di comprendere qual è la tolleranza al rischio dell’investitore e collocarlo in una determinata classe. A questo punto la banca si deve preoccupare che il portafoglio di investimento proposto sia nel continuo, cioè day by day, coerente con la sua classe di tolleranza. A tal fine le banche identificano un parametro di rischio che potrebbe essere un indicatore di volatilità, come la standard deviation o un indicatore di perdita potenziale come il VaR e fissano per ogni classe di tolleranza delle soglie entro le quali deve collocarsi il parametro. La scelta del parametro è condotta discrezionalmente dalla banca in quanto non ci sono regole normative che impongono l’utilizzo di un determinato indicatore di rischio. Una volta individuato il portafoglio dell’investitore la banca deve costantemente monitorare se il parametro scelto per il portafoglio proposto sia più basso del valore soglia di quel parametro per la classe di tolleranza al rischio di appartenenza dell’investitore. Nel caso in cui il valore del parametro stimato per il portafoglio sia più basso del valore soglia allora il portafoglio è adeguato alla tolleranza al rischio. Nel caso in cui il valore del parametro stimato per il portafoglio sia più alto del valore soglia allora il portafoglio non è adeguato alla tolleranza al rischio. In quest’ultima circostanza è necessario ridurre il rischio del portafoglio, per riportare il parametro al di sotto del valore soglia, tramite operazioni di derisking che in genere si sostanziano in operazioni di compravendita tramite le quali si riduce il peso della componente azionaria e si aumenta il peso della componente obbligazionaria.

• Holding period: tradotto equivocamente in orizzonte temporale, perché non indica la durata dell’investimento ma piuttosto il lasso di tempo nel quale l’investitore è disposto a mantenere l’investimento senza disinvestire precedentemente. L’holding period è inversamente correlato rispetto alla probabilità di insuccesso, infatti esiste una proprietà nota come time diversification ossia diversificazione temporale che insegna che la proprietà di perdita si riduce all’aumentare dell’orizzonte temporale. Detto in altri termini, dato un portafoglio la possibilità di perdere nel lungo periodo è estremamente inferiore rispetto alla probabilità di perdere nel breve periodo. Questa capacità del tempo di limitare la probabilità di perdita fa sì che anche un soggetto avverso al rischio ma con un elevato orizzonte temporale possano essere proposti investimenti più rischiosi. Un'ultima informazione rilevante è l’expected return, ossia il rendimento che il cliente si aspetta di ottenere dall’investimento. Esiste chiaramente una relazione positiva tra expected return e risk tolerance in quanto maggiore è il rendimento che il cliente si aspetta di ottenere maggiore deve essere la sua tolleranza al rischio dato che il rendimento dipende sostanzialmente dai rischi assunti. La banche ovviamente prediligono i clienti con maggiore tolleranza al rischio, potendo ottenere più profitti in caso di successo.

Asset allocation strategica (AAS)

L’asset allocation strategica (AAS) riguarda le scelte finanziarie, sviluppate su di un’ottica di medio-lungo periodo volte all’individuazione della combinazione di asset classes ottimale per l’investitore. In altri termini ciò significa costruire un portafoglio di mercati finanziari coerente con la tolleranza al rischio e l’orizzonte temporale dell’investitore, che dovrà essere mediamente mantenuto durante l’intero holding period.

Essa, dunque, determina la struttura, lo scheletro del portafoglio di investimento e a tal fine è necessario definire la combinazione ed il peso ottimale dei mercati in cui investire. Per far questo è necessaria innanzitutto una buona conoscenza dei vari mercati, oltre che la capacità di predirne l’andamento in termini di rendimento atteso, volatilità e correlazioni. Infine, una volta raccolti tutti gli input è necessario applicare un modello di ottimizzazione che restituirà il portafoglio ottimale come output di un processo matematico.

La complessità sottesa alla realizzazione di un AAS, implica che venga realizzata nel back office (financial brain) della banca ed in particolare dallo strategic committee, un comitato composto da analisti detti quant che hanno grandi conoscenze quantitative e grande esperienza in materia d’investimenti.

Va però sottolineato che nella stragrande maggioranza dei casi l’AAS non viene personalizzata per ogni cliente, ma si tratta di un processo largamente standardizzato, per il semplice fatto che un lavoro sartoriale fatto ad hoc per ogni cliente implicherebbe dei costi e dei tempi eccessivi che non sono compatibili con l’avere un’attività remunerativa. Soltanto quando la somma investita è molto elevata si può giustificare economicamente un lavoro ad hoc, pertanto è in genere per i clienti Private che l’AAS assume le vesti di un processo personalizzato.

Proprio per questo per operare con economicità la clientela della banca viene segmentata in base alla tolleranza al rischio in 5 classi (bassa, medio-bassa, media, medio-alta, alta) e all’holding period in 3 classi (1 anno, 3 anni, 5 anni, 10 anni), pervenendo così alla costituzione di 20 prototipi di investitori ad ognuno dei quali viene assegnato un portafoglio standard. Quindi, una volta che il cliente è stato profilato ed assegnato ad una di queste 20 categorie gli viene attribuito il portafoglio corrispondente alla classe di appartenenza.

Dunque, sebbene gli investitori abbiano la percezione di essere trattati come un unicum, la banca invece crea soluzioni d’investimento per gruppi omogenei nel senso che evita di creare un portafoglio esclusivo per un determinato investitore ma ne definisce uno valido per tutti coloro che appartengono a una data categoria.

Asset allocation tattica (AAT)

L’asset allocation tattica (AAT), detta anche market timing, riguarda le scelte finanziarie, sviluppate in un’ottica di breve termine, inerenti alla deviazione temporanea della struttura di portafoglio di medio-lungo termine definita nell’AAS.

L’obiettivo è quello di sfruttare le aspettative sull’andamento del mercato, in modo tale che apportando correzioni di breve termine all’AAS, attraverso la variazione dei pesi delle asset-class, si possa creare valore aggiunto e realizzare una sovraperformance del portafoglio.

Al fine di evitare errori nella gestione del portafoglio deve sussistere una certa coerenza fra i due tipi di asset allocation, nel senso che gli aggiustamenti tattici delle asset class presenti in portafoglio dovrebbero avvenire senza stravolgere le condizioni definite dall’AAS. Le correzioni tattiche suggeriscono che la composizione del portafoglio una volta definita non è statica ma dinamica, dato che può essere modificata in base alle aspettative sugli andamenti del mercato. Tipicamente l’investitore apprezza tale dinamicità in quanto il compravendere viene percepito come l’essere seguiti ed essere oggetto di attenzione.

L’AAT può considerarsi come una forma di manutenzione e controllo del portafoglio che viene effettuata periodicamente all’interno del back office ed in particolare dal tactical committee, comitato formato da analisti e quant. Ovviamente, la frequenza delle correzioni periodiche, che in genere è mensile o trimestrale, dipende dalla tipologia di investitore: nel caso di un cliente Private si fisseranno incontri molto più frequentemente rispetto ad altre tipologie di clienti.

Infine va rilevato che diversi studi dimostrano che al crescere dell’orizzonte temporale l’incidenza dell’AAT sul risultato finale dell’investimento tende ad essere marginale, per via dei costi di transazione dovuti alla compravendita dei titoli, mentre acquista sempre più peso l’AAS. Ciò significa che per l’investitore di lungo periodo contano maggiormente le asset class scelte in partenza, rispetto alle mosse tattiche compiute nel tempo.

Selezione dei prodotti

La selezione dei prodotti, anche detta blending, concerne la trasformazione del portafoglio di mercati in un portafoglio di strumenti finanziari. Essa riguarda appunto la scelta, nel rispetto delle percentuali fissate nell’asset allocation, dei migliori prodotti per ciascuno dei mercati precedentemente selezionati. Si può affermare che la selezione dei prodotti è schiava dell’asset allocation, in quanto sebbene sussista un’ampia libertà nella scelta dei prodotti per ciascun mercato, comunque la dimensione dell’investimento nei prodotti di un certo mercato deve essere coerente con il peso che quel mercato ha nell’asset allocation.

L’esecuzione di tale attività, teoricamente dovrebbe essere svolta dal back office ed in particolare dal product committee, ma in pratica viene affidata ai consulenti i quali vogliono far parte del processo di costruzione del portafoglio, ed hanno anche le competenze necessarie a individuare i prodotti più adeguati alle esigenze dell’investitore. Nella realtà è il back office che identifica una lista di strumenti finanziari ritenuti promettenti lasciando al consulente la possibilità di scegliere in autonomia su quali investire.

La selezione dei prodotti può avvenire in due diverse modalità: diretta o indiretta. Nella selezione diretta, il consulente consiglia all’investitore direttamente gli strumenti finanziari in cui investire mentre nella selezione indiretta non si suggeriscono gli strumenti ma i migliori gestori, come i fondi comuni, ai quali è demandato il compito di selezionare i migliori prodotti.

Selezione diretta o indiretta?

Nel mondo finanziario nella stragrande maggioranza dei casi ma soprattutto in riferimento ai clienti Private e Istituzionali, nella selezione prodotti prevale la modalità indiretta. In realtà si può affermare che ogni qual volta che la banca ne avesse la possibilità realizzerebbe sempre una selezione indiretta. Questa affermazione può essere confermata tramite una serie di giustificazioni che possiamo distinguere in due macrocategorie: quelle di natura finanziaria e quelle legate all’opportunismo.

La principale giustificazione finanziaria è che con la selezione indiretta è possibile realizzare una diversificazione di gran lunga superiore a quella realizzabile tramite la selezione diretta. Ciò è una conseguenza del fatto che la maggior parte degli strumenti finanziari hanno dei tagli minimi di negoziazione molto elevati per cui anche se l’investitore dispone di molti capitali attraverso la selezione diretta, acquistando singoli titoli diversificherebbe pochissimo. Al contrario, il fondo raccoglie il capitale di molteplici investitori quindi effettua investimenti di ingenti quantità di denaro con la conseguenza che sottoscrivendo una quota l’investitore anche con poco capitale può investire in migliaia di prodotti. In effetti con la selezione indiretta, dato che il capitale totale investito dal fondo è frazionato tra i vari sottoscrittori, è come se l’investitore avesse la possibilità di realizzare microinvestimenti in strumenti che non avrebbe potuto acquistare direttamente per quei piccoli importi per via dei tagli.