Riassunto esame Analisi di Bilancio, prof. Giunta

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CAPITOLO 1 ANALISI FONDAMENTALE E ANALISI DI

BILANCIO

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1 VALORE ECONOMICO E ANALISI FONDAMENTALE

Ogni impresa ha degli stakeholder con i quali si deve confrontare durante la sua attività di gestione;

per stakeholder si intendono i portatori di interesse, fra i quali ci sono anche gli investitori attuali o

potenziali nel capitale di rischio.

Ognuno di questi stakeholder prima di investire nell’impresa deve compiere una valutazione circa

equilibrio economico (capacità dell’impresa di remunerare adeguatamente i capitali investiti) e

finanziario ( capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni, alle scadenze prestabilite).

l’impresa

Entrambe le condizioni sono importati perchè riesca nel tempo a produrre risultati positivi

ed essere quindi un investimento positivo per gli investitori.

L’analisi fondamentale si pone in questo senso come un momento di sintesi, ha l’obiettivo di

identificare il valore economico, intrinseco, fondamentale dell’impresa ( in altre parole quello che è

indipendentemente

il reale valore dell’impresa, da quello che è il prezzo di mercato).

Esistono molti metodi per determinare il valore fondamentale il più usato è il DCF (discounted cash

flow), dove il valore dell’impresa viene determinato attualizzando i flussi di cassa attesi

dell’impresa, per un tasso di attualizzazione che tenga conto sia del rischio dell’impresa che di

quello del settore in cui opera (costo del capitale).

VALORE FONDAMENTALE DELL’IMPRESA = Ƹ FCS / (1+i)^n + terminal value ( cioè il fcs

all’ultimo anno di attualizzazione (tipicamente analisi viene condotta su un periodo massimo 5 anni

al di la del quale il fcs all’anno 5 viene attualizzato per i restanti anni nei quali si pensa che

l’impresa rimarrà viva).

Affinché i FCS e il costo del capitale siano stimati in maniera corretta, e quindi anche il valore

fondamentale sia corretto, è necessario che il processo di raccolta, elaborazione e organizzazione

delle informazioni (che prende il nome di Analisi fondamentale) sia a sua volta condotto in maniera

corretta e efficiente.

E’ interessante notare come l’analisi fondamentale si possa applicare a qualunque tipo di impresa

per tipologia e dimensioni. 1

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2 FASI DEL PROCESSO DI ANALISI FONDAMENTALE

Il processo di analisi fondamentale si compone di quattro fasi, ciascuna delle quali necessaria per

stimare correttamente il valore fondamentale dell’impresa:

1. Analisi contesto, passa per la definizione di un modello economico-finanziario che

rappresenti la logica di funzionamento dell’impresa e quindi come si forma il valore della

stessa (processi critici fondamentali).

permette di definire la posizione competitiva dell’impresa. Prevede lo

2. Analisi strategie,

studio del contesto competitivo in cui opera l’impresa (inteso come sistema ambiente e la

specifica arena competitiva, quindi: struttura del settore, attori dello stesso, tecnologia, ciclo

di vita del settore) e della strategia formalizzata dal management per avere successo in tale

contesto.

3. Analisi bilancio, anche questo processo si compone a sua volta di più sottofasi (vd.

dispensa); tipicamente si tratta di analizzare i valori contabili passati in un arco temporale

significativo e valutare gli effetti che le condizioni strategiche e di contesto hanno avuto su

questi.

4. Analisi prospettica, rielabora le analisi precedenti (in particolare contesto competitivo e

strategie management + rapporto dati contabili cotesto competitivo e loro eventuali

relazioni) per determinare il bilancio pro forma ( anche detto bilancio preventivo) cioè una

competitivo e delle strategie dell’impresa, prevede i

bilancio che alla luce del contesto

possibili andamenti della stessa.

Dal bilancio proforma così ottenuto si estrapolano i FCS prospettici, quelli necessari per

determinare il valore fondamentale; rimane ora da capire come si determina il costo del capitale,

necessario anch’esso per determinare il valore fondamentale.

Per costo del capitale di intende quanto deve rendere il capitale investito per ripagare il rischio che

grava sull’investimento stesso; anche questo si compone di due elementi:

 Rendimento offerto da investimenti senza rischio;

 Premio per il rischio, inteso come rendimento atteso da un investimento per investire nel

titolo e non in titoli di stato. Questo a sua volta dipende da: rischio di mercato (variabilità

dell’economia), rischio operativo (variabilità dei margini operativi)

dei ricavi all’andamento

e rischio finanziario (capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni di pagamento). 2

Ovviamente per condurre l’analisi fondamentale è necessario disporre di una adeguata base

informativa di carattere financial ( dati contabili desumibili da bilanci e simili) e non financial ( dati

“narrativi” circa macro ambiente, contesto competitivo, orientamento strategico, tipicamente

desumibili dalla guidance del cda oppure dalla relazione sulla gestione).

La qualità dell’intero processo di analisi dipende dalla qualità delle informazioni e dalla loro

coerenza con quella che è la realtà dell’impresa; minori saranno le supposizioni e le previsioni

all’interno dell’analisi e maggiore sarà il grado di precisione dell’analisi fondamentale, e quindi

anche del valore intrinseco dell’impresa che è il suo risultato.

– IL CONTRIBUTO DELL’ANALISI DI BILANCIO ALL’ANALISI FONDAMENTALE

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Le determinanti dei flussi di cassa e del costo del capitale devono essere ricostruite a partire dai

risultati conseguiti dall’impresa e quindi dai bilanci che li esprimono.

In questo senso l’analisi di bilancio è un passaggio importante dell’analisi fondamentale: evidenzia

gli andamenti passati e ne ricerca le cause, così da proiettare nel futuro il passato!!

Opportunamente corretto alla luce delle condizioni del contesto e delle strategie dell’impresa.

In questo senso si può dire che l’analisi di bilancio è una sorta di “ponte” tra il presente ed il futuro,

contribuisce sia alla determinazione dei driver del valore che alla formulazione delle ipotesi sul

futuro.

L’analisi di bilancio deve a sua volta essere concepita come un processo articolato su più fasi,

tipicamente quattro:

Raccolta dati e verifica qualità, la raccolta dei bilanci dipende dall’ambiente contabile in cui

1. l’impresa opera, cioè dalle norme contabili che l’impresa segue. Questa può seguire i

principi nazionali ( cc, oic e norme consob) oppure regole contabili internazionali

(tipicamente ias/ifrs dello Iasb o altro). I documenti Financial (stato patrimoniale e conto

economico) assumono uguale importanza, forse anche di più, dei dati non financial come

nota integrativa, relazione sulla gestione e lettera del presidente ( tipicamente il contenuto

front end di un bilancio vd. esempio eni ( back end ci sta il conto economico, stato

patrimoniale, nota integrativa e dove presente il rendiconto).

Dalla dimensione non financial si riesce a contestualizzare i dati contabili, così da dare un

senso ai dati contabili stessi. Ma dove trovare questi dati?? Esistono diverse tipologie di

fonti per ciascuna tipo di informazione:

 Non Financial: 3

o Obbligatoria, prevista dal legislatore per rendere il mercato più efficiente.

Anche se natura qualitativa non permette di normare troppo la qualità

dell’informazione. Tipica informazione obbligatoria è la Relazione sulla

Gestione ( management commentary o MD & A): redatta dagli

non, che permettono all’investor di

amministratori contiene dati financial e

vedere l’impresa “Through the eyes of management” (come fra l’altro lo Iasb

prevede nello Ias 1, riprendendo quanto previsto dalla Sec). La relazione

deve contenere: natura del business, obiettivi e strategie, risorse rischi e

relazioni, risultati, prospettive.

Volontaria, cioè emessa dall’impresa ai mercati. Negli ultimi anni si è

o registrato un trend positivo in questo senso, le imprese danno sempre più

informazioni volontarie al mercato (meno informazioni ha il mercato,

maggiore il tasso di rischio associato all’impresa, minore valore economico

dell’impresa (più alto tasso attualizzazione). Esempi di info non financial

volontarie sono: Piano industriale (fatto secondo indicazioni di borsa italiana,

volta l’impresa vive un elemento

viene redatto ogni qual di discontinuità con

la gestione; il piano industriale esprime nuova strategia e risultati attesi a

fronte di questo elemento di discontinuità) e Guidance (informazione diretta

del management, possono essere incontri one to one, conference call, road

show (presentazioni del management al mercato)).

o Derivata: informazioni date da analisti esterni; possono essere: rapporti

(analisi su singole società fatte da professionisti analisi fondamentale) e

l’orientamento comune degli

consensus (sono osservazioni che contengono

analisti (impresa deve essere ben coperta sul mercato)).

 Financial, tipica fonte di informazioni financial è il bilancio, che epr imprese quotate

è reperibile sul sito delle stesse, mentre per le non quotate è necessario ricorrere alle

banche dati (AIDA e BLOOMBERG in questo senso sono due delle migliori).

L’utilità del bilancio come fonte di informazioni dipende dalla qualità del sistema

contabile: minore è la qualità contabile , maggiore è il rischio informativo che corre

l’analista.

Per valutare la qualità contabile è necessario considerare tre aspetti, fra loro correlati,

che mergono dall’osservazione die dati di bilancio: caratteristiche ambiente contabile,

politiche contabili adottate e presenza di azioni di earnings management ( o di earnings

manipulation). 4

Per verificare tutto ciò occorre prima considerare se sussistono motivazioni per le quali

il management può esser spinto a tali politiche e poi utilizzare strumenti specifici per

evidenziare eventuali dati sbagliati (red flags e modelli).

La verifica della qualità dei dati contabili può portare a veri e propri interventi correttivi

volti a allineare/normalizzare i dati contabili; in questo senso se l’inflazione è molto alta

nell’ambiente di riferimento è preferibile scontarla dai dati contabili per ottenere dati

corretti in questo senso.

2. Riclassificazione, i dati del bilancio, una volta corretti e integrati, devono essere organizzati

in modo tale da consentire di conoscere: determinanti dei fcs e condizioni di rischio della

gestione. I prospetti del bilancio ufficiale non rispondono totalmente a questa esigenza dato

che si rivolgono a tuti gli stakeholder, perciò è necessaria una riclassificazione del bilancio;

generale dell’impresa che individui i driver del valore

secondo un modello di funzionamento

e li ricolleghi ai risultati aziendali. Il modello deve essere generalizzabile e applicabile a tutti

i prospetti contabili.

3. Rendiconto finanziario, permette di avere una lettura secondo la logica Cash Flow generated

dell’impresa; molte imprese lo inseriscono direttamente nel loro fascicolo di bilancio (ma in

Italia non è obbligatorio, per lo Iasb invece sì)).

permettono un’analisi approfondita dell’impresa in quanto esprimono, a

4. Indicatori,

differenza di tutti i documenti contabili, valori relativi, cioè confrontabili nel tempo e nello

spazio. Moltissimi indicatori possono essere costruiti, ma l’impresa deve utilizzare solo

quelli che permettono di collegare i profili di gestione indagati alle grandezze che li

determinano ( i cosiddetti driver del valore) esplicitando soprattutto quella relazione causa

effetto che li lega.

Così facendo l’impresa potrà capire: perché il passato si è verificato e cosa accadrà nel

futuro se… dei risultati dell’impresa nel

Il processo di analisi deve poi concludersi con una comparazione

tempo (cioè confronto fra dati di periodi temporali diversi) e nello spazio (confrontare dati imprese

concorrenti sul mercato); comparazione che deve essere incrociata lungo queste due dimensioni per

essere davvero significativa (cioè confronto i dati della mia impresa e delle concorrenti lungo lo

stesso arco temporale).

Le informazioni a cui si giunge dall’analisi di bilancio devono essere infine interpretate alla luce del

contesto competitivo e della strategia adottata. 5

Un analisi del contesto competitivo (tipicamente realizzata attraverso il modello di Porter) ci

permette di comprendere la struttura del settore e l’intensità della competizione nello stesso; così

facendo si riescono a desumere le condizioni che hanno determinato i risultati contabili e quindi

capire come si orienteranno i risultati futuri alla luce delle condizioni del contesto previste per il

futuro.

Lo stesso vale per e strategie: un analisi attenta delle strategie passate permette di comprendere

come queste hanno influenzato i risultati raggiunti e quindi eventuali errori nelle stesse



(disallineamento obbiettivi risultati incoerenza formula imprenditoriale).

Alla luce della strategia futura si riesce così a comprendere i possibili risultati futuri.

ANALISI DI BILANCIO E’

4 - VERAMENTE UTILE ?? LE INDICAZIONI DELLA

RICERCA

Viene da chiedersi se l’analisi di bilancio abbia davvero un valore per gli investitori, la risposta ci

viene data dalla più autorevole ricerca empirica sul tema; tre sono gli approcci su questo:

approccio l’analisi

1. Approccio classico, secondo questo di bilancio è davvero utile per gli

investitori in quanto permette di capire il valore intrinseco dell’impresa e quindi la

possibilità di verificare se il valore di mercato è più alto o più basso ( e di realizzare un

guadagno). Questo approccio è critico per la mancanza di possibilità di osservare gli

investitori e capire così se ognuno decide secondo questo approccio.

Approccio basato sull’efficienza

2. dei mercati, in tema di efficienza dei mercati due sono le

teorie da prendere in considerazione: teoria di efficienza dei mercati (secondo la quale il

prezzo del titolo riflette tutte le informazioni disponibili al momento e in questo senso

l’analisi di bilancio non aggiunge nulla di nuovo in quanto tutte le info sono inglobate nel

prezzo) e teoria di portafoglio (per la quale il rendimento del titolo dipende esclusivamente

dal livello di rischio associato allo stesso; maggiore è il rischio maggiore è il rendimento che

l’investitore vuole per investire nel titolo. Se il portafoglio titoli viene diversificato ecco che

l0unico rischio da valutare è quello asistematico, legato al profilo di business proprio

dell’impresa; in questo senso il bilancio può essere utile nello stimare il rischio da associare

all’impresa e il rendimento atteso dalla stessa).

secondo questo approccio l’informazione contabile è parte integrante

3. Approccio positivista,

dell’impresa ed anzi concorre a costruirla (dato che l’impresa è un insieme di contratti, la

contabilità è strumento per regolarli) poiché il management, in relazione al suo piano di

remunerazione, compie scelte di gestione volte a massimizzare il proprio profitto. 6

4. Nuovi percorsi di ricerca, sono orientati verso la costruzione di modelli interpretativi che

dell’impresa,

permettano, tramite la determinazione dei fondamentali di determinare il

valore intrinseco della stessa; che può essere molto diverso da quello di mercato. Si

comincia a pensare alle informazioni di bilancio non come strumento consuntivo, ma come

strumento predittivo dell’impresa e del suo andamento futuro.

l’informazione

In conclusione decenni di ricerca hanno dimostrato come di bilancio e tutti gli

all’interno

strumenti ad esso correlata siano di fondamentale importanza dei mercati finanziari, che

dall’efficienza postulata.

si sono rivelati ben lontani

La ricerca si è molto sviluppata in questo senso e ha fatto emergere criticità e nuovi spunti di

riflessione: l’analisi di bilancio, in un ottica più ampia di analisi dei fondamentali, permette di

indagare l’impresa e di determinarne il valore intrinseco fondamentale; un processo che passa per la

della qualità del sistema contabile, l’analisi del contesto e della strategia competitiva,

valutazione

per l’analisi delle future condizioni operative e quindi la stima dei possibili andamenti futuri.

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ESERCITAZIONE N. 1 BANCA DATI AIDA

Ai fini dell’analisi fondamentale è molto importante reperire le informazioni necessarie per

compiere una corretta riclassificazione del bilancio.

Se la società analizzata è una quotata allora il sito internet, nell’area investor relation, fornisce tutte

le informazioni di cui l’analista ha bisogno.

Se la società non è quotata si pone un problema di reperibilità delle informazioni, che viene risolto

ricorrendo alle banche dati, in particolar modo AIDA (per le società internazionali bloomberg si

configura come la risorsa migliore).



AIDA PSW: ceccaviola

UTENTE: tommaso.ceccarelli

Questa banca dati permette di ottenere i bilanci ufficiali di molte società italiane, sia in pdf (bilancio

ottico, funzione stampa) che in formato excel (funzione export); questo secondo formato ci

interesserà perché sarà la base informativa che va inserita nel software di analisi.

Inoltre tramite AIDA è possibile realizzare confronti fra i dati contabili di più imprese; questo è

molto importante quando si va a compiere l’analisi strategica.

VD. QUADERNO PER COMANDI DEL CONFRONTO 7

– BASE INFORMATIVA PER L’ANALISI FONDAMENTALE