Riassunto esame Economia aziendale 2, Prof. Maffei Marco, libro consigliato Economia aziendale , Potito

Economia aziendale: l'equilibrio economico e l'analisi della redditività

Le condizioni di equilibrio economico della gestione

Un’impresa opera in condizioni di equilibrio economico quando riesce mediante i ricavi a coprire i costi e a garantire anche una remunerazione adeguata al capitale di rischio. Il risultato economico di periodo deve essere un’entità tale da consentire di soddisfare le attese delle molteplici categorie di soggetti interessati all’attività. L’utile si origina dalla differenza tra i ricavi conseguiti dalla vendita di beni e servizi e i costi connessi all’impiego dei fattori produttivi. Il capitale di proprietà viene remunerato con la distribuzione dello stesso risultato d’esercizio.

Il costo opportunità in economia è il costo derivante dal mancato sfruttamento di una opportunità concessa al soggetto economico. Quantitativamente, il costo opportunità è il valore della migliore alternativa tralasciata. In altri termini, è il sacrificio che un operatore economico deve compiere per effettuare una scelta economica. L'alternativa cui si deve rinunciare quando si effettua una scelta economica è detta costo opportunità (opportunity cost). Si parla di costo opportunità o figurativo, in quanto privo di manifestazione finanziaria.

Ogni imprenditore è portato a domandarsi se i capitali investiti nell’impresa vengono adeguatamente remunerati; tale verifica è indispensabile per giudicare se la gestione abbia creato o meno valore:

• Se i ricavi sono inferiori ai costi l’impresa opera in condizioni di squilibrio economico;
• Se i ricavi eguagliano i costi, l’impresa non ha raggiunto l’equilibrio economico poiché non si è generata un’adeguata remunerazione per il capitale di rischio.

È necessario che i ricavi della gestione coprano il costo opportunità rappresentato dalla mancata remunerazione dei mezzi monetari apportati come capitale proprio. Investendo nel capitale proprio di un’impresa si rinuncia a un guadagno pressoché garantito per un utile incerto, poiché non è detto che la gestione dell’impresa frutterà degli utili. Quindi la remunerazione che il capitale proprio deve ricevere dovrebbe essere superiore al rendimento di investimenti finanziari privi di rischio, per remunerare anche il rischio d’impresa. Quindi il costo opportunità del capitale proprio (Ke) è maggiore del rendimento di investimenti finanziari privi di rischio.

Per accertare il sussistere di condizioni di equilibrio economico può confrontarsi il rendimento del capitale proprio, ossia il risultato netto della gestione rapportato all’entità dei mezzi finanziari raccolti nella forma di capitale di rischio (ROE: Return on Equity) con il costo opportunità dello stesso. Insomma, l’impresa crea valore se: ROE > Ke.

Le componenti del costo opportunità (Ke)

• Il tasso di rendimento del capitale impiegato in investimenti esenti da rischio (Rf: Risk-Free Rate).
• Il premio per il rischio (Rp: Risk Premium).

Il premio per rischio (Rp) viene identificato partendo dal rendimento medio, in un dato arco di tempo, di un ampio e diversificato portafoglio di titoli azionari quotati e sottraendo da questo appunto il rendimento dei titoli di Stato, in modo da evidenziare quanto rendono in più gli investimenti rischiosi rispetto a quelli non rischiosi. In questo modo si è calcolato il premio medio degli investimenti rischiosi e quindi occorre correggere tale valore medio per un coefficiente (il fattore β) che misura la rischiosità della specifica azienda di cui si vuole calcolare il costo del capitale e, in particolare, la sua dipendenza dagli andamenti congiunturali.

In formula:

Rp = (Rm – Rf) β

dove:

• Rp = premio per il rischio della singola azienda
• Rm = rendimento medio dell’intero mercato borsistico
• Rf = rendimento degli investimenti privi di rischio
• (Rm – Rf) = premio medio per il rischio di mercato
• β = esposizione al rischio sistematico della singola impresa

Il coefficiente β può assumere valori maggiori, pari o inferiori a 1. Un β superiore a 1 è indice di maggiore rischiosità (in quanto tende ad amplificare gli andamenti del contesto macro-economico). Il contrario succede se è compreso tra 0 e 1 (viene chiamato “titolo difensivo”).

La formula per il calcolo del costo opportunità del capitale proprio è la seguente:

Ke = Rf + (Rm – Rf) x β

In formula invece il reddito residuale si calcola così:

Reddito residuale: (ROE – Ke) CN

L'analisi della redditività e la riclassificazione del prospetto del reddito

Le gestioni parziali in cui viene solitamente scomposta la globale e unitaria gestione aziendale sono le seguenti:

• Gestione caratteristica/ tipica: comprende le operazioni in cui l’impresa è tipicamente impegnata (il core business) o quelle relative all’oggetto dell’impresa. Si tratta dell’area che genera i rapporti di scambio con clienti e fornitori.
• Gestione accessoria: raccoglie le operazioni di natura complementare rispetto all’attività caratteristica, che producono flussi di reddito aggiuntivi. Tale gestione si intensifica allorquando l’impresa dispone di surplus monetari eccedenti quelli richiesti dall’attività caratteristica e decide per l’appunto di effettuare degli investimenti temporanei.
• Gestione finanziaria: comprende gli effetti reddituali riconducibili ai finanziamenti attinti, cui si ricorre allorquando l’impresa si trova in condizioni di deficit di liquidità. In quest’area rientrano gli oneri finanziari.
• Gestione straordinaria: raggruppa componenti positivi e negativi di reddito che presentano la caratteristica di non ripetitività, di eccezionalità e di non controllabilità. Tali costi e ricavi vanno isolati in quanto occasionali.
• Gestione tributaria: comprende i componenti di reddito che non sono connessi all’acquisto di fattori della produzione ma che rappresentano quella quota del risultato che viene devoluta all’Amministrazione Finanziaria in cambio dei servizi resi dalla Pubblica Amministrazione.

Il più importante risultato è quello della gestione caratteristica, che prende il nome di risultato operativo. Esso rappresenta la parte del risultato complessivo di un periodo legata alle operazioni di gestione tipiche che si ripetono abitualmente nel tempo. Esso non è influenzato dagli oneri finanziari, non risente della scelta delle fonti di finanziamento e dei costi associati al capitale di prestito.

L’analisi del risultato operativo si può fondare su due differenti schemi di analisi:

• Valore della produzione ottenuta e il valore aggiunto: è ottenuto sommando ai ricavi netti di vendita il valore delle produzioni interne di FFR (fattori a fecondità ripetuta), nonché la variazione intervenuta nelle rimanenze di prodotti finiti, semilavorati, prodotti in corso di lavorazione e lavori in corso su ordinazione. I costi della gestione caratteristica sono divisi in esterni ed interni. Il valore aggiunto si ottiene proprio dalla differenza tra il valore della produzione ottenuta e i costi esterni. Il valore aggiunto mette in evidenza il valore che l’impresa riesce ad aggiungere, con la propria attività, a quello delle risorse periodicamente ottenute dall’esterno. Dal valore aggiunto per arrivare al reddito netto occorre dedurre i costi interni, il costo del capitale preso a prestito e il Margine Operativo Lordo (MOL o EBITDA), così detto in quanto è a lordo di ammortamenti e accantonamenti operativi, e costituisce il margine disponibile per rinnovare il capitale fisico consumato nella produzione, per remunerare il capitale finanziario e per pagare le imposte. Esso è anche la differenza tra i ricavi e i costi caratteristici di natura finanziaria. Può essere utilizzato come indicatore dell’autofinanziamento prodotto dall’impresa nello svolgere la propria attività tipica. Il MOL è preferibile allo stesso risultato operativo e all’utile netto come indicatore della redditività della gestione tipica perché non è influenzato dalle stime discrezionali sui consumi di FFR e per la sua maggiore valenza finanziaria. Dal reddito operativo, per pervenire al risultato netto, bisogna ancora sottrarre il risultato della gestione accessoria, finanziaria e i componenti straordinari di reddito e le imposte.
• Ricavi e costi del venduto: si considera come aggregato di partenza i soli ricavi di vendita cui si sottrae il costo del venuto. Quest’ultimo tiene conto della variazione del magazzino di materie prime e merci e anche della variazione delle rimanenze di prodotti finiti, semilavorati, in corso di lavorazione e dei lavori in corso su ordinazione. Spesso in questo prospetto i costi sono classificati per destinazione (cioè secondo l’appartenenza alle diverse aree funzionali in cui può essere suddivisa l’attività d’impresa) anziché per natura (cioè secondo il tipo di spesa). I costi della gestione caratteristica vengono così suddivisi tra attività di produzione, quella commerciale e quella amministrativa.

I principali indici di redditività

Il ROE è una misura di performance che costituisce il tipico indicatore di sintesi del risultato delle scelte sia economiche che finanziarie. Il ROE esprime la redditività del capitale di rischio immesso nella gestione dai proprietari; esso considera il rapporto tra il reddito ottenuto dall’intera gestione e il capitale netto. In formula:

ROE = Rn / Cn

Il reddito netto dipende dal reddito operativo.

Una determinante fondamentale del ROE è il ROI (Return On Investment) che esprime quanto rende, in percentuale, il capitale investito da tutti i finanziatori, di rischio e di credito, nella gestione caratteristica. Il calcolo di questo indice di limita a considerare il ritorno che la gestione caratteristica dà al capitale immesso in essa.

L’importo del capitale investito si desume da un prospetto del capitale opportunamente riclassificato secondo il criterio della pertinenza gestionale e considera esclusivamente gli investimenti nella gestione caratteristica. Tale riclassificazione del prospetto del capitale prevede la distinzione tra impieghi nella gestione caratteristica corrente e non corrente e impieghi extra gestione caratteristica; il capitale investito posto al denominatore del ROI deve essere depurato dai valori relativi agli impieghi in cui proventi si trovino in una delle aree extra gestione tipica. La differenza tra attività correnti della gestione caratteristica e passività correnti prende il nome di Capitale Circolante Netto commerciale (CCNc); esso rappresenta l’investimento (se positivo) o il finanziamento (se negativo) determinato dalla gestione caratteristica. In formula il ROI:

ROI = Ro / (Ci – K)

dove:

• Ro = risultato operativo della gestione caratteristica
• Ci = capitale investito
• K = investimenti accessori

Il ROI rappresenta un indicatore di efficienza ed efficacia della gestione tipica e costituisce una premessa fondamentale della redditività globale; una redditività dei mezzi propri che si fonda su una congrua redditività operativa dà motivi di conforto che il successo di quell’impresa poggi su basi solide. Il ROI può essere scomposto in 2 indici:

• ROS: rappresenta l’indice di redditività delle vendite, cioè il reddito operativo rapportato alle vendite effettuate nell’esercizio considerato. Segnala quanto redditizie sono le vendite, ossia quanto guadagna l’impresa sul proprio fatturato. ROS = Ro / V
• Tasso di rotazione del capitale investito: l’indice di produttività del capitale investito, cioè la capacità del capitale investito di produrre ricavi. Il tasso di rotazione del capitale investito segnala quanti ricavi l’impresa ottiene in proporzione al capitale investito nell’attività caratteristica. In formula: ROI = (Ro / V) x [V / (Ci – K)]

Il ROI risente soprattutto della gestione caratteristica quindi dipende dalla politica della produzione, della politica del personale, dalla politica delle vendite ecc. e non tiene conto della selezione delle fonti di finanziamento. Il ROE risente della politica industriale e della politica finanziaria attuata dall’impresa, in quanto la sua formazione è influenzata anche dalla struttura delle fonti di finanziamento.

Le scelte di struttura finanziaria influiscono esclusivamente sul ROE. Dato un certo livello di ROI è possibile cercare di ottimizzare il ROE facendo leva sulla struttura finanziaria.

Il ROE si trova a dipendere: dalla redditività dell’area caratteristica, dall’onerosità del capitale di credito, dalla composizione delle fonti di finanziamento e dalla gestione fiscale. E quindi dipende dalle seguenti variabili:

• ROI
• Tasso di interesse medio sul capitale preso a prestito (i)
• Rapporto di indebitamento (debiti finanziari / capitale netto)
• Aliquota d’imposta sul reddito (α)

In formula:

ROE = [ ROI + (ROI – i) x (D / Cn)] (1 – α)

Aumentando il quoziente di indebitamento (D/Cn), ossia ricorrendo in maggior misura al capitale di prestito, il ROE aumenta in presenza di un divario positivo tra il ROI e il tasso di interesse sul capitale presto a prestito. Se il ROI è inferiore al tasso di interesse sul capitale di credito, il ROE decresce con il crescere del rapporto di indebitamento.

Il suddetto effetto viene denominato effetto “leva finanziaria” o “leverage”. Se il ROI è maggiore del tasso di onerosità dei finanziamenti con capitale di prestito si parla di “leva finanziaria positiva” perché l’incremento del rapporto di indebitamento agisce da moltiplicatore del ROE, e viceversa.

Al crescere del volume di investimento può contrarsi il differenziale positivo tra il ROI medio e il costo del capitale di credito e aumentando l’indebitamento potrebbe incrementarsi lo stesso costo del debito. Il ricorso all’indebitamento amplifica il rischio finanziario; tanto maggiore è il ricorso all’indebitamento, rispetto al totale delle fonti, tanto più elevata è la componente di rischio finanziario che si aggiunge a quella operativa.

Ulteriori riflessioni sulla creazione del valore nelle imprese e nelle altre aziende

Se il rendimento del capitale proprio è maggiore del costo opportunità dello stesso l’attività aziendale crea valore per i portatori del capitale proprio (shareholder). Il fine generale di ogni impresa è quello della creazione del valore per l’impresa stessa e per tutte le differenti categorie di portatori di interessi (stakeholder) comunque coinvolti nell’attività aziendale. L’impresa deve operare in maniera tale che il calore della produzione ceduta sia superiore al valore delle risorse consumate nel processo produttivo, garantendo una congrua remunerazione a tutti coloro che contribuiscono all’attività dell’azienda e agendo nel rispetto dell’integrità dell’ambiente naturale.

Si fa un confronto tra il valore della produzione ceduta e quello dei fattori produttivi consumativi per 2 ordini di motivi:

• Per segnalare che nelle imprese il valore della produzione ceduta e dei fattori consumati solitamente deriva dai prezzi risultanti dagli scambi monetari conclusi rispettivamente sul mercato di sbocco e sul mercato di approvvigionamento; ma se tali prezzi mancano o non sono rappresentativi del valore delle unità cedute e consumate bisogna stimare il valore delle produzioni collocate e dei fattori utilizzati per verificare se vi è stata creazione di valore allargato.
• Il riferimento al valore della produzione ceduta rende applicabile il concetto anche a categorie di aziende diverse dalle imprese in cui è molto frequente l’assenza di scambi monetari in fase di approvvigionamento e/o cessione dell’output (no profit). Anche tali aziende devono creare valore con la propria attività per perdurare nel tempo. È molto complesso verificare il rispetto di questa condizione, data l’assenza di prezzi di mercato, e bisogna utilizzare strumenti di analisi peculiari.

Il concetto di capitale in economia aziendale

L’accezione prediletta di capitale è quella che ne risalta il legame con le condizioni di equilibrio, in particolare quello economico. L’equilibrio economico si collega strettamente alla capacità di un’azienda di creare valore, ovvero di generare un risultato dalla propria attività produttiva al quale sia attribuito un potenziale di utilità più ampio rispetto a quello generalmente riconosciuto alle risorse che vengono impiegate per realizzarlo.

Il capitale assume significato quale potenzialità in essere, in un determinato istante, di futuri contribuiti ai processi di creazione del valore. Il capitale è una grandezza istantanea che focalizza, in un determinato momento, tutte le condizioni di (futura) creazione di valore distintamente riconoscibili.

Solo per le imprese che operano sul mercato è possibile misurare la creazione di valore attraverso costi e ricavi, mediante i redditi di periodo. In tutti gli altri casi, in assenza di mercato, rende meno oggettiva la misurazione della creazione di valore, imponendo il ricorso a surrogati dei valori di mercato che conducono a risultati necessariamente coerenti con l'argomento trattato.