Riassunto esame Diritto commerciale, Prof. Stanghellini Lorenzo, libro consigliato Principi giuridici della finanza di impresa (modulo B), Stanghellini

CREAZIONE DI CATEGORIE INTERMEDIE FRA CREDITORI E SOCI: GLI STRUMENTI IBRIDI

Creazione di categorie intermedie fra creditori e soci: gli strumenti ibridi

Esistono figure intermedie fra il prestito (no rischio di impresa) e il conferimento a titolo di capitale di rischio

(sì rischio di impresa). Esse vanno esaminate sotto 2 aspetti:

la loro struttura giuridica

Ø il loro trattamento contabile

Ø

I possessori di strumenti ibridi si collocano in una posizione che non è pura: non è né quella dei soci né quella

dei creditori (questi ultimi hanno diritto all’adempimento esatto alla data stabilita come termine).

1. LE OBBLIGAZIONI PERPETUE

1. Le obbligazioni perpetue (e i debiti perpetui in genere)

È immaginabile che un finanziatore accetti di prestare denaro senza alcun obbligo di restituzione? Certo: è solo

una questione di quali siano le condizioni e la remunerazione del finanziamento. Anche il conferimento è un

apporto senza alcun obbligo di restituzione, eppure è comunissimo (è la forma più assoluta di atto di

disposizione). Chi accetta di fare un prestito perpetuo sta facendo una operazione in cui si colloca come

creditore ma non ha una pretesa esigibile fino a che la società rimarrà in vita. Il fatto però che non ci sia un

diritto al rimborso di traduce in un maggior tasso di interesse o in un rendimento variabile. Qual è dunque il

corrispettivo del finanziamento? Può trattarsi

del pagamento di interessi

Ø del pagamento di un rendimento variabile?

Ø

Spesso è previsto a favore della società emittente un diritto potestativo (e perciò unilaterale) di rimborsare il

finanziamento. Questo diritto unilaterale di rimborsare il finanziamento peggiora la situazione. E questo,

paradossalmente, ridurrà l’attrattività dello strumento, perché la società lo eserciterà quando il finanziamento

è per lei più costoso delle alternative, e dunque proprio quando il rendimento per il finanziatore è più alto.

L’emittente rimborserà infatti il prestito quando sul mercato può trovare finanziamenti a condizioni migliori (sia

perché i tassi di mercato si sono abbassati, sia perché magari la società è nel frattempo diventata più solida),

privando con il rimborso il finanziatore del maggior rendimento. Solo per farvi vedere che quando il debitore

ha la facoltà di rimborsare il prestito il rendimento è più basso. Importante è stata la notizia dell’emissione di

un prestito a 10 anni (non perpetuo) da parte Goldman Sachs: il rendimento è il 5,30% se non rimborsabile

anticipatamente, il 6,10% se rimborsabile anticipatamente. 2 nuove obbligazioni Golman Sachs in dollari

statunitensi (obbligazioni in 10 anni):

5,30% tasso fisso

Ø 96

6,10% tasso fisso callable (posso richiamare il prezzo e “tieni i soldi”). Il diritto unilaterale dell’emittente di

Ø rimborsare va a sfavore dell’obbligazionista perché l’obbligazionista che aveva l’aspettativa di un tasso di

interesse la vede sfumare perché Golman Sachs dice “ho trovato qualcuno che invece di costarm,i il 6,10%

mi costa il 4%, per cui prendo i soldi da quelli che mi chiedono il 4% e li restituisco a te con 6,10%”. Golman

ha scritto che l’emittente, a sua discrezione, potrebbe rimborsare anticipatamente quando il proprio costo

di finanziamento risulti più basso rispetto al tasso di interesse corrisposto alle obbligazioni. In tali

circostanze, gli investitori sono esposti al rischio di reinvestire l’importo ricevuto a titolo di rimborso

dall’Emittente ad un tasso di interesse effettivo di mercato inferiore a quello delle Obbligazioni rimborsate.

UniCredit, il 13 marzo 2019, ha emesso un bond perpetuo per 1 miliardo di euro, rendimento 7,5%, rimborsabile

a scelta della banca a partire dal 2026.

2. GLI STRUMENTI FINANZIARI

Gli strumenti finanziari

Tutte le volte in cui c’è un diritto al rimborso siamo di fronte ad obbligazioni. Gli strumenti finanziari sono

strumenti ibridi: in essi il diritto al rimborso non è più garantito. Gli strumenti ibridi li troviamo nel codice civile

sotto la dizione di strumenti finanziari. Le obbligazioni (intese come prestiti e non come strumenti finanziari)

possono prevedere una remunerazione e tempi di rimborso variabili (2411 comma 2). Es: remunerazione che

cambia col tasso di mercato o con l’andamento della società. Le obbligazioni possono attribuire un diritto alla

restituzione del capitale (e degli interessi) subordinato ad altri creditori… (2411 comma 1). Ma in ogni caso,

nelle obbligazioni, il diritto al rimborso è essenziale (siamo sempre nel campo del prestito). È possibile emettere

titoli diversi, con ancora maggiore partecipazione al rischio d’impresa (ad esempio un rimborso solo parziale

qualora la soc. abbia perdite)? Sì, è possibile. Il codice civile, con la riforma del 2003, lo ha reso possibile

prevedendo gli “strumenti finanziari”. Si tratta di un istituto nuovo, con una disciplina lacunosa, in parte

mediante rinvio a quella delle obbligazioni:

2346 ultimo comma

Ø 2376 primo comma

Ø 2351 ultimo comma

Ø 2411 ultimo comma

Ø 2447-bis lett. e)

Ø

Gli strumenti finanziari sono emessi a fronte di un “apporto”: 2346 ultimo comma

anche di opera o servizi

Ø non imputato a capitale (che è il presupposto dell’emissione delle azioni)

Ø il termine “apporto” ricorda l’associazione in partecipazione (2549): esso sottintende un’attribuzione

Ø finalizzata a finanziare in modo stabile (e dunque non mediante un mutuo) un’impresa che tuttavia resta di

un terzo (e in ciò si distingue dal conferimento, che il socio fa alla propria società): in sostanza, l’apporto si

pone in posizione intermedia fra il mutuo e il conferimento. Colui che sottoscrive uno strumento finanziario

non è un socio.

Quindi, riassumendo:

alla base delle azioni vi è un rapporto di partecipazione in società, basato sul conferimento

Ø alla base delle obbligazioni vi è un mutuo, anche quando vi siano condizioni particolari che portano ad una

Ø limitata partecipazione al rischio d’impresa (subordinazione, interessi variabili, ecc.).

alla base degli strumenti finanziari, idealmente in posizione intermedia fra azioni e obbligazioni, vi è

Ø un’associazione in partecipazione, cioè una partecip. all’impresa di un terzo in cambio di un “apporto”

Quella degli strumenti finanziari è una categoria residuale, nella quale ricadono gli strumenti “ibridi”. I

possessori di strumenti finanziari non sono soci ma neanche creditori. Si tratta cioè di strumenti finanziari

accomunati dal fatto che essi non danno al loro possessore un diritto incondizionato al rimborso del capitale

durante la vita della società. Questa indeterminatezza è espressamente voluta dal legislatore. Il legislatore non

ha chiaro né il fenomeno degli strumenti ibridi (fenomeno nuovo non tanto diffuso) né l’impatto di una

regolazione. Ecco che nel 2003 il legislatore ha detto “potete fare quello che volete. Basta che nel regolamento

di emissione vengano specificati i diritti”. Gli strumenti finanziari non attribuiscono diritti predeterminati dalla

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legge: essi attribuiscono i diritti previsti in concreto dalla deliberazione che prevede la loro emissione. Ai

possessori di strumenti finanziari, che non sono soci, possono essere dati anche diritti assimilabili a quelli dei

soci, e dunque:

diritti amministrativi (voto, informazione, nomina di un componente indipendente dell’organo

Ø amministrativo o di un componente dell’organo di controllo);

diritti patrimoniali (diritto agli utili e/o a una quota dell’avanzo di liquidazione).

Ø

Quando vengono attribuiti diritti assimilabili a quelli dei soci, gli strumenti finanziari sono denominati

“strumenti finanziari partecipativi” (hanno non solo la caratteristica di ibridazione ma anche quelle che

assomigliano a quelle dei soci). In questi casi la loro emissione – proprio perché va a impattare sui diritti dei

soci, che si trovano a convivere con altri soggetti che esercitano diritti assimilabili – deve essere deliberata

dall’assemblea straordinaria (e quindi dai soci), mediante modifica dello statuto. Non possono quindi procedervi

gli amministratori che sono di regola competenti per l’emissione di obbligazioni, e che restano competenti

anche l’emissione degli strumenti finanziari semplici, cioè non “partecipativi”.

In sintesi:

quando gli strumenti emessi dalla società non attribuiscono ai loro possessori un diritto pieno al rimborso

Ø non si parla più di titoli obbligazionari, ma di “strumenti finanziari”, proprio a sottolineare che siamo in

presenza di uno strumento ibrido;

agli strumenti finanziari possono essere attribuiti diritti patrimoniali e/o amministrativi assimilabili a quelli

Ø che hanno i soci (diritto agli utili, diritto a una quota dell’avanzo di liquidazione);

in tal caso, si parla di “strumenti finanziari partecipativi”, e la loro emissione e regolamentazione devono

Ø essere decise dai soci (e non dagli amministratori)

Il carattere “partecipativo” può derivare sia dai diritti amministrativi, sia dalla tipologia dei diritti patrimoniali

attribuiti ai possessori degli strumenti. In sostanza, basta uno dei due ad attribuire il carattere “partecipativo”,

ma ovviamente possono esservi entrambi

La crisi della società: un caso in cui gli strumenti finanziari sono particolarmente utili

Gli strumenti finanziari vengono spesso utilizzati in occasione di crisi d’impresa, per risolverle consensualmente.

Si tratta di casi in cui la società ha una struttura finanziaria eccessivamente squilibrata verso il debito. Un modo

per risolvere la crisi è quello di ridurre il debito modificando i diritti dei creditori con il loro consenso riducendolo

o assimilandolo a quello dei soci. Ad esempio, una banca vanta 1.000.000 euro, e la società non può pagare il

debito, perché il suo attivo vale solo 500.000. La società è insolvente ma è interesse della banca che la società

sopravviva. Il debitore e la banca possono accordarsi come segue:

la società emette strumenti finanziari che danno diritto al pagamento di tutti gli utili della società a

Ø preferenza degli azionisti, fino all'importo di 1.000.000 euro (più interessi nel frattempo maturati).

la banca li sottoscrive compensando l'apporto che dovrebbe fare con il proprio credito

Ø conseguentemente, la società