Riassunto esame Diritto commerciale, Prof. Pacileo Francesco, libro consigliato Manuale di diritto commerciale , Campobasso

CAPITOLO 15 - LE PARTECIPAZIONI RILEVANTI. I GRUPPI DI SOCIETÀ

A) Le partecipazioni rilevanti

1. L’informazione sulle partecipazioni rilevanti

È problema comune capire chi siano effettivamente i titolari di partecipazioni rilevanti delle S.p.A.

Tale obbligo di trasparenza è necessario per il regolare andamento del mercato azionario. Infatti,

problemi più rilevanti si hanno con le società quotate. Il problema è stato risolto dall’attuale

disciplina, imponendo un obbligo di comunicazione della quantità di azioni possedute e del

soggetto che realmente le detiene alla CONSOB e alla società partecipata. L’obbligo di

comunicazione scatta nei seguenti casi:

a) Quando chi partecipa in misura superiore al 5%, se la partecipata è una PMI;

b) Quando le S.p.A. quotate partecipano in società non quotate o in s.r.l. con una quota

superiore al 3%.

Il calcolo delle azioni è utile sia per reprimere l’applicazione della disciplina degli incroci, ma

soprattutto per individuare con certezza chi sono i soggetti che controllano le S.p.A. A tal fine, nel

calcolo rientrano solo le azioni con diritto di voto, e ne rimangono quindi escluse le azioni di

risparmio e simili; sono invece computate quelle possedute per interposta persona. Le sanzioni

comminate per la violazione dell’obbligo di comunicazione sono: sanzioni pecuniarie e

l’annullamento dei diritti di voto delle azioni non comunicate. Le decisioni prese in violazione di

comunicazione sono impugnabili a norma dell’art. 2377; soggetto legittimato è, oltre quelli indicati

nell’art. 2377, anche la CONSOB nel termine allungato di 180gg. Una normativa paritetica è

imposta per le S.p.A. non quotate che però operano in settori di pubblico interesse (banche,

assicurazioni, SICAV/F, SIM, SGR). In questi casi la comunicazione è estesa anche alla Banca d’Italia,

all’Ivass e alla CONSOB che hanno altresì la possibilità di impugnare le delibere assembleari

invalide entro 180gg.

2. L’acquisto di partecipazioni rilevanti in società quotate

In passato, per acquistare una partecipazione rilevante accadeva che il titolare della stessa la

vendesse al di fuori della borsa. Si ricorda che una partecipazione rilevante che consente il

controllo di una S.p.A., ha un valore superiore della sommatoria dei valori delle azioni, proprio in

virtù del potere che concede (c.d. premio di maggioranza). Con la tecnica che prima si elencava,

tale premio veniva percepito solo dal titolare della partecipazione di controllo, a discapito di tutti

gli altri azionisti. Quando invece il gruppo di comando non voleva vendere, si procedeva

all’acquisto in massa dei titoli in forma anonima, così che a poco a poco il gruppo di comando

perdesse consistenza in favore del compratore, che non dovrà fare altro che manifestarsi quando

l’opera sarà compiuta (c.d. scalate ostili). Ed anche in questo caso gli azionisti (in questo caso tutti)

perdono il premio di maggioranza. Per venire incontro all’interesse di tutti gli azionisti di

conseguire un guadagno adeguato dalla vendita delle loro azioni, entra in gioco il meccanismo

dell’offerta pubblica d’acquisto (l’OPA). Questa viene lanciata nei confronti della società bersaglio,

palesandosi fin da subito l’intenzione d’acquisto che è rivolta a tutti gli azionisti della società.

Questo meccanismo innesca una vera e propria lotta all’offerta tra la società che lancia l’OPA e il

gruppo di comando che ricorre a varie tecniche per difendersi (aumento del capitale, acquisto di

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azioni proprie, ecc). Per risolvere la sregolatezza degli scontri finanziari, intervenne la legge

149/1992, che disciplinava il meccanismo dell’OPA secondo i seguenti principi cardine:

1) L’OPA è l’unico metodo applicabile per la vendita di partecipazioni di controllo di società

quotate (essendo l’unica procedura che consente a tutti gli azionisti di godere del beneficio

del premio di maggioranza in sede di disinvestimento delle proprie azioni);

2) L’OPA si svolge secondo delle precise regole di correttezza e trasparenza inderogabilmente

fissate.

Iniziamo dai casi in cui l’OPA diviene obbligatoria: questa è l’OPA successiva totalitaria. Tale

procedura è obbligatoria quando un soggetto, tramite acquisti, arriva a detenere più del 30% dei

titoli azionari con diritto di voto, oppure quando viene ad essere in grado di esercitare delle

influenze sulla gestione. L’offerta deve riguardare tutti i titoli ancora in circolazione, ed il prezzo

minimo di scambio è fissato nel prezzo più alto raggiunto nelle acquisizioni precedenti all’obbligo

di OPA nei 12 mesi precedenti per tutte le categorie di azioni acquistate. Per le altre categorie,

precedentemente non acquistate, è pattuito il prezzo medio ponderato degl’ultimi 12 mesi. È

possibile sottrarsi alla rigida disciplina dell’OPA successiva totalitaria lanciando un’OPA preventiva

facoltativa prima che intervengano i presupposti di quella obbligatoria. L’OPA preventiva

facoltativa può essere totalitaria o parziale. Nel primo caso non ci sono particolari vincoli e il

prezzo è liberamente determinabile per ciascuna categoria di azioni, ed anche nel caso si venga a

detenere più del 30% l’obbligo di OPA successiva totalitaria non sussiste. Più complicata è la

disciplina di quella parziale: questa deve colpire almeno il 60% di ciascuna categoria di azioni e la

CONSOB deve espressamente autorizzare l’esonero dall’OPA successiva totalitaria. È poi

appositamente congeniato l’obbligo di acquisto delle azioni residuali quando l’OPA ha raggiunto

un tale successo ove l’offerente arriva a detenere la quasi totalità delle azioni. È così riconosciuto

un equo compenso per il disinvestimento delle azioni dei soci di minoranza, senza che però sia

lanciata un’apposita OPA (detta in passato OPA residuale). Si riscontrano 2 casi di obbligo di

acquisto residuale:

1) L’offerente che arriva a detenere, a seguito di un’OPA totalitaria il 95% dei titoli con diritto

di voto, è obbligato ad acquistare il restante da chiunque gliene faccia richiesta;

2) Se l’offerente in seguito ad OPA e ad altre procedure arriva a detenere il 90% dei titoli

quotati è tenuto ad acquistare i restanti titoli quotati se non ripristina un flottante sotto la

soglia limite entro 90gg.

Entrambe le ipotesi restano valide per qualunque categoria di azioni vengano raggiunte tali soglie.

Con la stessa ratio, è inoltre concessa la possibilità della vendita coattiva nel caso in cui ve ne sia

espressa richiesta nell’offerta preventiva o totalitaria che raggiunga il 95% delle azioni. Il prezzo

delle vendite coattive è quello proposto nella precedente OPA, salvo diverse disposizioni della

CONSOB. Le sanzioni previste sono dissuadenti dall’obbligo di acquisto o di OPA successiva

totalitaria:

1) Tutte le azioni detenute in conseguenza dell’OPA non hanno diritto di voto, e tutte le

decisioni prese con voto determinante del socio che si deve astenere sono impugnabili ai

fini dell’art. 2377 anche dalla CONSOB;

2) I titoli eccedenti le percentuali previste per l’innesco dell’OPA successiva totalitaria devono

essere alienati entro 12 mesi; 65

3) Sono previste anche sanzioni pecuniarie.

3. Le offerte pubbliche di acquisto e di scambio

L’offerta pubblica d’acquisto (corrispettivo in danaro contro strumenti finanziari) o di scambio

(strumenti finanziari contro strumenti finanziari) è un’offerta irrevocabile diretta a pari condizioni

a tutti i soggetti che ne formano oggetto. Ampio è lo spazio regolamentare concesso alla CONSOB

sulla materia, in quanto l’ente vigila su tutta la procedura e la può interrompere in conseguenza di

qualunque violazione. Chiunque voglia proporre un’OPA preventiva, deve darne immediata

comunicazione alla CONSOB, ed entro 20gg deve promuovere l’offerta secondo le modalità

pubblicitarie stabilite. Il documento di offerta deve essere ben dettagliato al fine di favorire la

corretta formazione di un fondato giudizio da parte dei destinatari. In seguito alla pubblicazione

dell’offerta, la società bersaglio deve fare un comunicato generale in cui esprime l’apprezzamento

dell’offerta attraverso una relazione degli amministratori. A questo punto inizia la fase delle

adesioni all’OPA, secondo quanto stabilito dalla CONSOB. Ma, che succede se la società bersaglio

viene aggredita da un’OPA ostile e vuole difendersi? In questo caso sono applicabili, a differenza

del passato, una serie di tecniche difensive, come: l’aumento gratuito o a pagamento del capitale,

fusione con una società amica, scissione, ecc. Si badi che, tali tecniche sono applicabili solo se

osservano 2 regole fondamentali: la regola della passività (passivity rule) e la regola della

neutralizzazione.

La passivity rule è il divieto per gli amministratori di porre in essere atti che contrastano con il

regolare svolgimento dell’OPA. Tale divieto è removibile attraverso l’autorizzazione delle

assemblee ordinarie e straordinarie (a seconda dei tipi di atti che devono autorizzare per

contrastare l’OPA), oppure è derogabile in tutto o in parte direttamente dallo statuto. La regola

della neutralizzazione (d.lgs. 229/2007), serve a rendere inefficaci nei confronti dell’offerente tutte

quelle regole che limitano il trasferimento dei titoli, come i patti parasociali o le clausole di

gradimento. Nel caso in cui l’OPA raggiungesse il 75% del capitale con voto, la neutralizzazione

opera anche per la prima assemblea convocata dopo il lancio dell’OPA per sostituire gli

amministratori. Sarà la nuova compagine societaria ad avere questo diritto, in seguito a quanto

conseguito dall’OPA. Le uniche limitazioni sempre valide sono quelle determinate dalla divisione in

azioni ordinarie e speciali.

La passivity rule e la regola della neutralizzazione non operano se l’offerente non vi è sottoposto

(clausola di reciprocità). Quindi se non c’è reciprocità di condizioni le due regole non valgono. Ma

in caso di mancanza di reciprocità, la società bersaglio deve farsi autorizzare tutti gli atti di difesa

dalle assemblee nei 18 mesi precedenti l’OPA. Tra le tecniche di difesa, una nota di rilievo

l’acquista l’OPA concorrente. Questa può essere lanciata da una società amica della società

bersaglio. A sua volta l’offerente originario può rilanciare con un’altra OPA ad un prezzo più alto,

ovvero che richiede un capitale maggiore. Scaduto il termine dell’offerta indicato sul documento,

se questa ha raggiunt