Riassunto esame Diritto commerciale, Prof. Barillà Giovanni Battista, libro consigliato Manuale di diritto commerciale, Campobasso

PROGRAMMA

Il sistema finanziario Ostacoli alla circolazione del denaro

Soggetti emittenti (unità in deficit) e loro disciplina

Intermediari finanziari

Intermediari bancari e loro disciplina

La specializzazione produttiva crea utilità economica. La moneta(denaro) consente

l’equiparazione delle preferenze e dei valori.

Art.1277 co.1 cc Moneta legale: solo mezzo per soddisfare le obbligazioni pecuniarie da un

punto di vista giuridico

L’azionista acquista il diritto al dividendo

Azionisti residual claimant

Quando compro le obbligazioni devo considerare: limite temporale, interessi e rischio di

insolvenza.

OSTACOLI ALLA CIRCOLAZIONE DEL DENARO FRA SOGGETTI IN DEFICIT E SOGGETTI IN

SURPLUS CHE POSSONO DETERMINARE FALLIMENTI DEL MERCATO

Ostacoli alla circolazione del denaro:

1) COSTI DI TRANSAZIONE:Costo transazione (è come l’attrito della fisica): è un costo

associato allo svolgimento di un’attività umana; non devono essere inaccessibili

perché qualunque costo che si associa allo scambio economico, riduce la

convenienza.

- Selezionare la controparte;

- Negoziare il contenuto del contratto (durata, interesse) con costi ad es. avvocato;

- Costo redazione del contratto (avvocato-notaio);

- Monitoraggio (vincoli d’uso ex ante e monitorare ex post)

2) ASSIMETRIE INFORMATIVE (soggetto in deficit ha più informazioni) che determinano

AZZARDO MORALE (chi ha più informazioni le usa a proprio vantaggio e come

conseguenza il soggetto in surplus non vuole più conferire le risorse)e SELEZIONE

AVVERSA (MARKET FOR LEMONS AKERLOF)

Rapporto principale – agente: il principale (mandante) incarica l’agente (mandatario)

La questione principale-agente è propria delle relazioni umane; essa sorge quando nel

proprio interesse qualcuno (il principal) incarica un altro (l’agent) di compiere

qualcosa. Di regola il principale non è in grado di controllare e verificare che

l’agente esegua il compito nel modo migliore, per mancanza di conoscenze specifiche

(come avviene, p.e., per il cliente, principal, che per investire i risparmi si rivolge al

promotore finanziario, l’agente)

3) DIVERSITA’ NELLE PREFERENZE fra unità in surplus e unità in deficit (il soggetto in

surplus può preferire basso rischio, periodo breve di rimborso e basse remunerazioni

per necessità di liquidità)

La banca sfrutta le economie di scala per superare i costi di transazione e per la diversità

nelle preferenze sfrutta il fatto che non tutti i clienti vorranno il rimborso delle somme nello

stesso momento (la banca trasforma rischi e scadenze).

Nel caso delle banche si parla di intermediazione forte, perché la banca diviene proprietaria

delle risorse e fa direttamente il contratto con i soggetti in surplus e con i soggetti in deficit.

Nel caso degli intermediari finanziari si parla di intermediazione debole perché anche nel

caso della stipulazione di un contratto con l’intermediario non si perde completamente il

rapporto fra soggetti in surplus e in deficit. Gli intermediari finanziari non acquistano la

proprietà delle risorse.

Le unità in deficit prendono in prestito l’AFFIDABILITà degli intermediari finanziari per

raccogliere le risorse. Perché le unità in surplus hanno fiducia negli intermediari questo

consente loro di superare le asimmetrie informative. Mente per il superamento della diversità

di preferenze abbiamo il mercato secondario.

INTERVENTO DEL DIRITTO

Il diritto aiuta a superare i fallimenti del mercato:

1) ESTERNALITà NEGATIVE: si hanno quando un contratto (che per natura deve produrre

e etti solo fra i contraenti e non vs. i terzi), produce e etti pregiudizievoli (negativi)

verso i terzi. Es un ristorante che produce esalazioni o l’inquinamento. Per questo

bisogna prevedere anche i costi sociali e si ha sovraproduzione. Il diritto fa

internalizzare i costi sociali: es tassa sull’inquinamento, responsabilità civile e obblighi

organizzativi vs. le banche;

2) BENI PUBBLICI: i beni pubblici sono non rivali (in più soggetti possono godere del

bene) e non escludibili (non si può impedire ad altri soggetti di godere del bene es

fuochi di artificio. In questo caso si hanno esternalità positive (il contratto crea e etti

positivi vs. i terzi e sovrapproduzione). Colui che produce il bene non può ottenere

tutte le utilità economiche da chi gode del bene; allora si può avere o la strategia

dell’o erta pubblica del bene da parte dello stato o il diritto aumenta l’escludibilità.

Es dei report degli analisti ne godono i soggetti terzi o se consideriamo la fiducia un

bene pubblico le autorizzazioni fanno si che gli intermediari siano meritevoli di fiducia.

3) ASIMMETRIE INFORMATIVE: portano a perdita di fiducia per questo si hanno obblighi di

disclosure (trasparenza).

4) RIDOTTO LIVELLO DI CONCORRENZA: la concorrenza perfetta consente la corretta

allocazione delle risorse. Per evitare situazioni di monopolio abbiamo il diritto antitrust

e regole in capo a oligopolisti e monopolisti per non fare loro sfruttare la posizione

dominante ed evitare conflitti di interessi.

È importante che il costo del diritto non superi il beneficio (costo opportunità), altrimenti il

diritto è ine iciente . Si hanno i seguenti costi:

1) Costi di compliance (conformità) per rispettare le regole;

2) Costi per l’attivazione delle regole che, se non rispettate comportano sanzioni

(meccanismi di enforcement – sanzioni amministrative).

TEOREMA DI COASE (cos): in assenza di costi di transazione ci sarà direttamente il contratto

fra i privati con il raggiungimento di una situazione e iciente; viceversa, se i costi di

transazione sono elevati il diritto è invece e iciente e giustificato. Es una regola che impone

una cappa al ristorante che fa esalazioni. Quindi si deve avere l’intervento del diritto quando i

costi di transazione sono elevati.

Possiamo avere:

NORME IMPERATIVE: es divieto di patto leonino, che sono inderogabili dalle parti e si hanno

quando i costi di transazione sono elevatissimi;

NORME DISPOSITIVE: es aumento capitale sociale è di competenza della assemblea ma lo

statuto può delegare il cda, che sono derogabili su volontà delle parti (costi di transazione

medio-elevati);

Non sempre il diritto è giustificato da scopi economici; possiamo avere:

- Interessi privatistici che possono influenzare le norme;

- Fondamenti di giustizia.

INTERESSI PRIVATISTICI:

Teoria delle scelte pubbliche: le norme producono e etti distributivi che incidono sugli

interessi dei destinatari che quindi possono volere influenzarne il contenuto.

Una autorizzazione stringente favorisce gli insider (chi è già nel mercato).

Fenomeno delle lobbing: soggetti interessati che cercano di dialogare con chi è nel processo

legislativo es ABI vs. Banca Italia.

La lobbing può essere istituzionalizzata, ad esempio la autorità di vigilanza fa norme tecniche

è non ha legittimazione politica per questo fa la consultazione, cioè una formalizzazione della

attività di lobbing.

GIUSTIZIA

La giustizia nel diritto può essere:

COMMUTATIVA: cerca di portare un equilibrio negli scambi es sanzioni pubbliche e

amministrative per evitare danno e reiterazione;

DISTRIBUTIVA: adeguata distribuzione dei poteri secondo logiche di merito o di bisogno

Es regole a favore degli investitori come quella in cui è l’intermediario a dovere provare la sua

diligenza o nell’OPA in cui l’o erta può essere obbligatoria a un certo prezzo anche ai soci di

minoranza; normativa che favorisce gli investimenti a favore della sostenibilità.

Queste forme del diritto possono anche andare in conflitto fra di loro.

GLI EMITTENTI

Gli emittenti: (nozione generica) sono società alla ricerca di finanziamenti sul mercato

La disciplina degli emittenti:

- Disciplina di trasparenza

- Disciplina di governo societario

- Disciplina sull’OPA

La ratio della disciplina della trasparenza: le unità in deficit devono fornire tutte le

informazioni in modo che le unità in surplus possano fare scelte consapevoli. In assenza di

informazione le unità in surplus aumentano il prezzo perché non conoscono bene il rischio;

quindi, aumenta il prezzo dei capitali e spariscono emittenti di qualità. Le lacune della legge,

(il diritto non può prevedere tutto), vanno colmate alla luce della finalità della normativa.

La trasparenza si deve avere tanto sul mercato primario che secondario.

Ratio della esigenza di trasparenza sul mercato secondario: è necessaria per evitare l’azzardo

morale e quindi lo scompenso fra il prezzo di domanda e o erta. Con l’azzardo morale si alza

il prezzo da parte di chi vende e chi deve comprare cerca di abbassare:

il prezzo è 50, chi vende chiede 100 e chi compra o re 10 per paura di un “bidone”.

Per evitare questo ci vuole integrità sul mercato, altrimenti gli investitori non hanno fiducia nel

mercato e possono non voler entrare.

TRASPARENZA=> TRASMISSIONE DELLE INFORMAZIONI=>INFORMAZIONI VANNO

RACCOLTE E PROCESSATE => IN SEGUITO CI SI DEVE COMPORTARE IN MANIERA COERENTE

Chi sono i reali destinatario delle informazioni? Non sono nello specifico le unità in surplus

ma gli operatori specializzati e professionali: banche investimento, analisti finanziari e sgr…

Si frappongono fra le unità in surplus e unità in deficit.

Quali sono i problemi che possiamo avere sul mercato finanziario?

- azzardo morale per il conflitto di interessi;

- la fiducia perché se diamo fiducia a un soggetto siamo vulnerabili; e se usiamo la

fiducia per ottenere un vantaggio si ha asimmetria di potere.

Gli intermediari finanziari negoziano in grandi quantità gli strumenti finanziari e quindi il valore

di mercato a cui vengono scambiati riflette il loro reale valore (a livello teorico perché nella

realtà le variabili sono moltissime). In base al teorema di Coase sono giustificati e e icienti

perché informare ogni singola unità sarebbe troppo costoso.

DISCIPLINA DELLA TRASPARENZA NEL MERCATO PRIMARIO

Questa si applica agli emittenti in caso di un’o erta pubblica di prodotti finanziari.

Quando si ha un’o erta pubblica? Quando c’è un’o erta rivolta a persone, con vari mezzi e in

vari modi che riporta informazioni sull’o erta e sui prodotti finanziari o erti.

Ci sono due interpretazioni per identificare un’o erta pubblica:

1) quando è un’o erta indirizzata a una pluralità di destinatari che non si può identificare

con certezza (indeterminata e non identificabile esempio se metto un annuncio nella

bacheca dell’università

2) quando il destinatario non può negoziare il contenuto (standardizzato).

I prodotti finanziari sono una definizione molto ampia, comprendono gli strumenti finanziari

(valori mobiliari) e ogni forma di investimento di natura finanziaria; la natura finanziaria si

ravvisa quando c’è un trasferimento di capitale, con dei rischi, e in cambio una

remunerazione che deve derivare dalla attività del soggetto che riceve le risorse.

Si è discusso se lo potessero essere dei diamanti (è stato deciso no perché possono essere

oggetto di compravendita), oppure dei titoli rappresentativi di vini pregiati.

Negli Usa si parla di security e ad esempio i bitcoin sono stati definiti security (negli Usa si

parla di security test per definire se un prodotto è un prodotto finanziario).

Per il collocamento dei suoi prodotti finanziari l’emittente si avvale di un intermediario

collocatore, questo per un contenimento dei costi di transizione (collocamento, marketing e

contratti).

Questi può svolgere solo attività di collocamento, oppure può farlo nelle seguenti modalità:

- assunzione a fermo: acquista tutti i prodotti l’intermediario e poi li colloca;

- assunzione a garanzia: in questo caso garantisce sui prodotti non piazzati presso il

pubblico (100 prodotti 80 li colloca sul mercato 20 li compra l’intermediario).

L’emittente deve garantire correttezza e veridicità dell’o erta e di questo ne è responsabile.

Questo lo deve fare con un prospetto informativo; redige il prospetto informativo e

contemporaneamente chiede l’autorizzazione alla autorità di vigilanza e lo pubblica.

Contenuto del prospetto:

- situazione economica, patrimoniale e finanziaria attuale e prospettica della

società;

- diritti connessi agli strumenti finanziari;

- ragioni della emissione dell’o erta e impatto sull’emittente.

Si tratta di un documento complesso. Può essere redatto in un unico documento oppure in tre

parti: - documento di registrazione che contiene le informazioni sull’emittente;

- nota informativa che contiene informazioni sullo strumento finanziario;

- nota di sintesi introdotta nel 2017.

La legge dà la possibilità di dividerlo in tre parti perché il documento di registrazione è valido

12 mesi e quindi può essere utilizzato per più o erte.

La nota di sintesi contiene informazioni chiave sul contenuto dell’emissione per consentire di

arrivare a un fondato giudizio. Il legislatore l’ha introdotta per venire incontro ai limiti cognitivi

delle unità in surplus; è stata pensata per il cliente al dettaglio ma per lui può essere

comunque complessa da comprendere.

Esenzioni dall’obbligo di prospetto (previste perché la redazione del prospetto è un’attività

costosa).

1) Operazioni piccole per le quali i costi sarebbero troppo elevati: rivolte a soggetti

potenziali investitori non qualificati in numero minore di 150 e quelle con un valore

inferiore a 8 milioni di euro;

2) O erta per investitori qualificati per i quali sono più e icienti soluzioni di mercato

(Banche e Sim);

3) In base alle caratteristiche dell’emittente (es stato sovrano o organismo

sovrannazionale come BCE) per presunzione di solidità del soggetto emittente.

E razione: serie di strategie per garantire che il prospetto sia redatto secondo la legge.

Abbiamo strategie di imposement preventive e successive.

Strategie preventive:

- Approvazione della Consob che deve verificare le 3 C:

Completezza (il prospetto deve contenere tutte le informazioni richieste).

Comprensibilità ( le informazioni devono essere chiare, quindi no troppi refusi i

numeri in percentuale).

Coerenza (la Consob verifica la coerenza solo sulle informazioni contenute nel

prospetto non su quelle esterne ad esso) es nel prospetto scriviamo che non ci sono indagini

in corso e poi scriviamo che un amministratore è indagato.

La Consob salvo casi eclatanti non deve verificare tutte le informazioni sulla emittente perché

altrimenti i tempi dell’o erta non sarebbero e icienti.

La Consob è responsabile per la verifica delle tre c e ha poteri sospensivi e di divieto

dell’o erta.

Se abbiamo eventi sopravvenuti alla redazione del prospetto è necessaria la pubblicazione di

un supplemento al prospetto da parte dell’emittente e in quel caso l’investitore entro tre mesi

può revocare la disponibilità alla sottoscrizione.

Il responsabile del collocamento (intermediario) deve verificare le 3 c nei confronti

dell’investitore.

Il revisore dei conti ha la responsabilità sulla revisione del bilancio dell’emittente.

Quindi ci possono essere dei conflitti di interesse, perché l’intermediario collocatore è

incaricato e pagato dalla emittente così come il revisore legale dei conti.

Strategie successive:

Sanzioni amministrative e penali (per le informazioni di natura falsa) e la responsabilità civile:

l’investitore può chiedere all’emittente i danni per mancato rispetto delle tre c perché

l’investitore da a idamento alla completezza, comprensibilità e coerenza del prospetto.

Spetta all’emittente l’onere della prova di avere redatto il prospetto con diligenza,

conformemente alla legge e senza omissioni.

Ci sono delle problematiche in questa disciplina:

1) L’azione di responsabilità civile spetta agli investitori ma nella realtà i destinatari del

prospetto sono gli intermediari;

2) L’azione si prescrive in 5 anni dalla pubblicazione del prospetto o dopo 2 anni dalla

scoperta della falsità (in realtà non si prescrive?);

3) C’e’ incoerenza nell’a ermare che l’emittente deve dimostrare che ha redatto il

prospetto con diligenza se evidentemente ci sono delle falsità nel prospetto.

Il prospetto va redatto anche senza quotazione.

La quotazione è la domanda di amissione al gestore di un mercato regolamentato (es Borsa

Italiana Spa). Questa domanda si fa con un prospetto di quotazione che ha lo stesso

contenuto del prospetto informativo e che va approvato dalla Consob.

DISCIPLINA DELLA TRASPARENZA NEL MERCATO SECONDARIOUna volta sul mercato

secondario l’emittente continua ad avere degli obblighi informativi, informazioni che deve

pubblicare.

- Deve fornire tutte le informazioni che possono influire sul prezzo (informazioni

privilegiate).

Informazioni privilegiate (è un concetto ampio):

. hanno un contenuto preciso (sono già avvenute o avverranno con sicurezza es

società calcistica compra un calciatore famoso);

. non sono ancora state rese pubbliche;

. riguardano direttamente o indirettamente l’emittente o gli strumenti finanziari;

. se rese pubbliche avrebbero influenza sul prezzo degli strumenti finanziari e

l’investitore le userebbe come elemento decisionale (sono price sensibility)

- Deve fornire informazioni periodiche (doveri di informazione periodica sulla vita

della emittente) con informazioni di natura finanziaria (bilancio e relazione

semestrale) e con informazioni relative a operazioni straordinarie (fusioni,

scissioni, aumenti di capitale).

Deve fornire informazioni sull’assetto proprietario (azionisti importanti, partecipazioni

rilevanti/qualificate. Partecipazioni rilevanti nel mercato quotato: 3%).

Abbiamo un dovere di disclosure continua (informazione continua) trasparenza da parte degli

emittenti sul mercato secondario.

Enforcement nel mercato secondario

Strategie di enforcement ex ante (preventive) ex post (successive, dopo la divulgazione di

un’informazione).

Nell’attivazione degli strumenti preventivi abbiamo due soggetti attivi: revisore legale dei conti

e Consob.

Il revisore deve verificare che i bilanci della società siano conformi alla legge e rappresentino

la situazione economica, patrimoniale e finanziaria della società in maniera chiara veritiera e

corretta (enforcement preventiva).

La Consob ha potere penetranti, può chiedere informazioni rilevanti, può convocare gli

esponenti apicali e può e ettuare indagini e ispezioni presso gli emittenti (enforcement

preventiva).

Enforcement Ex post:

sanzioni amministrative

sanzioni penalistiche esempio per ostacoli alla autorità di vigilanza (reato penale),

comunicazioni false (manipolazione del mercato).

Poteri in materia di prospetto: sospendere la negoziazione degli strumenti per 10 giorni o

vietarla. Poteri della Consob.

Questa disciplina di intervento pubblico è giustificata anche se sono lesi interessi privatistici

(quindi si potrebbe pensare essere su iciente solo l’azione di responsabilità civile); perché

sono chiamati in gioco interessi pubblici, in questo caso l’interesse all’INTEGRITA’ del

MERCATO. Se non c’è fiducia nel mercato gli investitori non investono e si ha chiusura del

mercato. Se questo avviene in tutti i mercati abbiamo un fallimento della economia e del

sistema economico. Se fallisce una società emittente che non riesce ad avere risorse ne

risentono anche altri soggetti come ad esempio i lavoratori. A SOLUZIONE DI PROBLEMI DI

NATURA PUBBLICA IL LEGISLATORE PREDISPONE DEI CONTROLLI DI NATURA PUBBLICA.

Inoltre, nei controlli privatistici ci possono essere dei conflitti di interesse.

Responsabilità civile: agisce se dei soggetti investitori per colpa della disclosure insu iciente

dell’emittente subiscono dei danni (es Juventus retrocessa in serie B notizia non comunicata

tempestivamente). Investitore può agire per chiedere il risarcimento del danno. Per alcuni è

una responsabilità di natura contrattuale, perché l’investitore prende le sue decisioni sulla

base dell’a idamento che dà alle notizie di use dall’emittente. Per altri dato che le notizie

non sono direttamente rivolte agli investitori ma sono processate dagli intermediari (non

possono quindi generare a idamento) la responsabilità è di natura extracontrattuale

(aquiliana); l’investitore deve provare l’elemento soggettivo (colpa o dolo) dell’emittente, il

danno e il nesso di causalità fra danno e comportamento della emittente (molto di icile da

provare il nesso). Prescrizione contrattuale 10, aquiliana 5. Onere probatorio: nella

contrattuale chi agisce deve dimostrare solo il danno e il nesso causale, chi è

presumibilmente inadempiente deve dimostrare assenza di colpa o dolo. L’emittente si può

difendere con un concorso di colpa.

REGOLE DI GOVERNANCE (GOVERNO SOCIETARIO)

Perché esistono le regole di governance? Per il contratto di mandato, per il rapporto di agency

(principale – agente).

Questo rapporto si può rinvenire nelle società dove l’assemblea nomina e delega alla gestione

gli amministratori. Azionisti-proprietari della società (principali) amministratori-realizzano

oggetto sociale (agenti). Amministratori possono svolgere azioni nel loro interesse e non

nell’interesse degli azionisti. Problema soprattutto nelle società a proprietà di usa dove non

c’è un azionista di controllo e gli strumenti di controllo degli azionisti funzionano in maniera

minore (di solito nei paesi anglosassoni public companies con azionariato polverizzato).

Diversamente nelle società a proprietà concentrata (tipicamente in Europa es FIAT) l’agency

problem è fra gli azionisti di maggioranza e gli azionisti di minoranza, dove l’assemblea può

revocare gli amministratori. Esempio un socio di maggioranza può comprare un cespite o un

asset da