Operazioni straordinarie e valutazione d’azienda

I METODI INDIRETTI DI VALUTAZIONE

Tra i metodi elaborati dalla dottrina, non ne esiste uno ottimale per la stima del capitale economico di un'azienda. La scelta deve tener conto dello scopo dellavalutazione, dell'ambito di applicazione, del settore di appartenenza dell'azienda, del contesto economico entro cui essa opera ecc. Per ottenere il valore più attendibile possibile del capitale economico, nella prassi valutativa si tende ad applicare una pluralità di metodi solitamente tra loro diametralmente opposti. Nell'ambito dell'impiego plurimo, è necessario però definire il ruolo di ognuno dei criteri valutativi impiegati, seguendo uno tra questi approcci:

• gerarchico: si impiega un metodo principale e un altro di controllo;
• sintetico: si effettua una media, semplice o ponderata, dei valori ottenuti;
• range di valori: si crea un range di valori minimo/massimo, tra cui poi si sceglie il valore finale;
• misto: nell'ambito

dell'approccio gerarchico sono utilizzate più metodologie principali che si concludono o con una media o con un range di valori. La validità viene poi verificata con un metodo di controllo. I metodi di valutazione si suddividono in metodi relativi (metodi di mercato e metodo dei multipli) e metodi assoluti (metodo reddituale a sua volta diviso in levered e unlevered, metodo finanziario levered e unlevered, metodo patrimoniale). I metodi relativi sono anche definiti DIRETTI, poiché fondano la valutazione su dati di mercato e deducono il valore direttamente da osservazioni di parametri e indicatori; mentre i metodi assoluti sono definiti anche INDIRETTI poiché fondano la valutazione su dati oggettivi e basi di razionalità, obiettività e neutralità. I metodi levered e unlevered si distinguono in quanto in quelli levered (equity side) si opera nell'ottica di stima del valore dell'equity al netto della PFN e si determina l'equity.value mentre in quelli unlevered (asset side) si opera nell'ottica di stima del valore del capitale investito nell'impresa indipendentemente da come questo sia finanziato e si determina l'enterprise value. Relativamente ai metodi basati sui frutti attesi, una fase fondamentale è rappresentata dalla stima degli svolgimenti e degli esiti della gestione futura dell'azienda. Essa prende solitamente a riferimento periodi annuali, alla fine dei quali si ipotizza avvenga la maturazione dei "frutti" e si esplichi la possibilità di coglierne gli esiti. Nonostante, quindi, la gestione aziendale possa essere vista come un continuum, nella prassi valutativa dei metodi indiretti si fa riferimento a una suddivisione in periodi annuali. La giustificazione formale di questa scelta è legata alla periodicità del bilancio d'esercizio, anche se la natura dei "frutti" legati alle stime di bilancio (redditi di funzionamento) èperiodo di riferimento. In questo modo si ottiene il valore attuale dell'azienda. Il metodo dei flussi di cassa, invece, si basa sulla stima dei flussi di cassa futuri generati dall'azienda. Questi flussi vengono attualizzati utilizzando un tasso di sconto appropriato per ottenere il valore attuale netto dell'azienda. Entrambi i metodi hanno i loro vantaggi e svantaggi. Il metodo reddituale è più semplice da applicare e fornisce una stima del valore dell'azienda basata sui suoi redditi futuri. Tuttavia, non tiene conto dei flussi di cassa effettivi generati dall'azienda. Il metodo dei flussi di cassa, invece, tiene conto dei flussi di cassa effettivi generati dall'azienda e fornisce una stima più accurata del suo valore. Tuttavia, richiede una stima più dettagliata dei flussi di cassa futuri e può essere più complesso da applicare. In conclusione, entrambi i metodi possono essere utilizzati per valutare un'azienda, ma è importante considerare le specifiche caratteristiche dell'azienda e le informazioni disponibili per scegliere il metodo più appropriato.congruo tasso di valutazione sulla base del periodo di tempo, definito o indefinito, che si stima utile. Il metodo reddituale, inoltre, presenta diverse soluzioni applicative che discendono principalmente da scelte in merito a:

1. modo in cui sono definiti e misurati i flussi reddituali del passato;
2. durata dell'orizzonte temporale cui le attese di flussi reddituali fanno riferimento;
3. modo in cui tali attese sono espresse (di solito, misure analitiche per i primi anni e grandezze medie o convenzionali per gli anni più lontani);
4. modo in cui le proiezioni sul futuro vengono concepite e realizzate, mantenendo o variando in misura più o meno rilevante i risultati che l'impresa ha generato nel recente passato e sta ottenendo nel presente;
5. metodo di attualizzazione dei flussi reddituali;
6. oggetto della valutazione: azienda stand alone oppure azienda integrata con altre realtà economiche organizzate.

Ci sono quattro categorie di formule con cui il metodoreddituale può essere espresso: - flussi analitici o flussi medi; - Flussi analitici attesi controllati + Vt condizionato; - Flussi analitici attesi a medio-lungo termine, flusso medio atteso a tempo indefinito; - Flussi analitici attesi a medio-lungo termine+Vt+Ws+W0. METODO FINANZIARIO Se fosse possibile prevedere analiticamente i flussi di risultato di un'azienda in una prospettiva infinita, l'unico modello per la stima del valore aziendale sarebbe il Dividend Discount Model (DDM), per l'ovvia ragione che la sola fonte di valore per gli azionisti - in una prospettiva infinita - sarebbe rappresentata dai dividendi percepiti. Poiché nessuno è in grado di prevedere i flussi di dividendi futuri su un arco temporale molto esteso, diventa necessario adottare modelli di valutazione che facciano ricorso a previsioni esplicite di risultato per un numero limitato di anni e catturino poi in forma sintetica la capacità medio-normale d'impresa di

produrre risultati oltre il periodo di previsione analitica. In una prospettiva temporale finita, il DDM diviene, dunque, un modello poco affidabile. Date le difficoltà nell'impiego del DDM, si ricorre al criterio di valutazione finanziario, conosciuto come Discounted Cash Flow (DCF).

L'assunto su cui si fonda tale metodo è che nel lungo termine nessuna impresa può distribuire dividendi in misura superiore alla sua capacità di generare flussi di cassa. Il metodo finanziario stima il valore dell'azienda in funzione della capacità futura di generare flussi di cassa. Il capitale d'azienda in questo caso assume valore in quanto in grado di conseguire risultati idonei a remunerare congruamente tutti i fattori produttivi impiegati, incluse le risorse finanziarie necessarie a sostenere l'attività aziendale.

I flussi di cassa generati dalla gestione aziendale possono essere classificati in tre categorie:

1. Operativa, che comprende le

operazioni di acquisizione, produzione e distribuzione di beni e di fornitura di servizi, nonché i flussi non riconducibili alle altre due aree;

Di investimento, che comprende le operazioni di acquisto e vendita delle immobilizzazioni e delle attività finanziarie non immobilizzate;

Di finanziamento, che comprende le operazioni di ottenimento e di restituzione delle disponibilità liquide tramite capitale di rischio o di debito.

La superiorità del modello reddituale rispetto a quello finanziario è legata al fatto che esso sposta l'attenzione da come i flussi di cassa si distribuiscono nel tempo a come i flussi di risultato si generano all'interno dell'impresa. Per accrescere l'affidabilità delle quantità di risultato utilizzate alla base dell'valutazione del DCF è spesso necessario estendere il periodo di previsione esplicita dei flussi. Non è raro, infatti, il caso di applicazione di tale metodo.

aproiezioni di flussi di cassa per periodi molto estesi (a dieci anni e oltre). L'estensione avviene sulla base dell'applicazione al flusso dell'ultimo anno di previsione esplicita di un saggio di sviluppo costante per gli anni residui sino ad aggiungere al flusso finale sulla cui base è calcolato il terminal value. Si riduce, quindi, il peso del terminal value sul valore stimato e si realizza, grazie al lungo arco temporale, una convergenza dei flussi di cassa sui flussi di reddito medio-normali. Tre sono gli ambiti di applicazione in cui il metodo finanziario consente di giungere a risultati affidabili: - Imprese steady state. Con capacità di reddito costante nel tempo e investimenti di mantenimento allineati all'ammortamento; - Imprese in rapida crescita. Che non abbiano ancora raggiunto il pareggio economico, né siano in grado di realizzare nell'orizzonte di previsione esplicita flussi di reddito significativi; - Imprese in declino per le quali.si di valutazione aziendale. In questo contesto, i metodi dei frutti giocano un ruolo fondamentale nella determinazione del valore di un'azienda. Il metodo dei frutti si basa sull'analisi dei flussi finanziari generati dall'azienda nel corso del tempo. Questi flussi possono essere rappresentati dai profitti, dai dividendi o da altri benefici economici che l'azienda genera. Uno dei metodi più utilizzati è il metodo del flusso di cassa scontato (DCF), che prevede la stima dei flussi di cassa futuri dell'azienda e la loro scontazione al valore attuale. Questo metodo tiene conto del valore temporale del denaro e permette di valutare l'azienda in base ai suoi flussi di cassa futuri. Un altro metodo utilizzato è il metodo dei dividendi, che si basa sulla stima dei dividendi futuri che l'azienda distribuirà ai suoi azionisti. Questo metodo è particolarmente adatto per le aziende che distribuiscono regolarmente dividendi ai propri azionisti. Infine, il metodo dei profitti si basa sulla stima dei profitti futuri dell'azienda. Questo metodo è particolarmente adatto per le aziende che non distribuiscono dividendi o che reinvestono i propri profitti nell'attività aziendale. In conclusione, i metodi dei frutti sono strumenti fondamentali per valutare il valore di un'azienda. Essi permettono di prendere in considerazione i flussi finanziari generati dall'azienda nel corso del tempo e di valutare l'azienda in base a questi flussi.