Finanza aziendale

Lezione 17.02

La finanza - introduzione

Le imprese esistono per produrre e vendere beni e servizi capaci di generare utilità e valore

percepito sul mercato attraverso un utilizzo efficiente delle risorse produttive. L’efficienza si

realizza quando il valore dei beni e servizi prodotti è superiore al costo dei fattori impiegati

per realizzarli. In tale differenza si colloca il valore aggiunto, che rappresenta la ricchezza

creata dall’attività d’impresa. Il valore aggiunto viene distribuito tra i diversi portatori di

interesse (stakeholder):

-​ al personale attraverso salari e stipendi, bonus

-​ ai finanziatori dell’investimento in fattori produttivi (coloro che hanno fornito capitali)

-​ ai proprietari mediante la partecipazione agli utili e al valore dell’azienda

-​ ai creditori attraverso gli interessi

-​ alla collettività sotto forma di imposte, ed esternalità

All’interno di questo sistema distributivo, la finanza aziendale assume un punto di vista

specifico: quello dei finanziatori, ossia dei soggetti che mettono capitale a disposizione

dell’impresa. La disciplina si occupa di misurare il valore creato dall’impresa e di fornire

criteri decisionali per stabilire se l’investimento nell’impresa sia conveniente rispetto ad

alternative disponibili sul mercato. La questione fondamentale diventa dunque: conviene

investire risorse nell’impresa oppure destinarle ad altre opportunità (depositi bancari, titoli

finanziari, nuove attività)? La finanza è quindi una disciplina comparativa: non si limita a

valutare se un progetto genera utili, ma confronta il rendimento atteso con quello di

investimenti alternativi di pari rischio.

Il valore - concetto in finanza aziendale

La finanza aziendale si occupa di misurare la ricchezza creata dall’impresa. Tale ricchezza

non viene misurata in termini di utile contabile, bensì attraverso i flussi di cassa generati

dall’attività. Il valore di un’impresa è pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri attesi.

Questo implica che

-​ il valore dipende dalla capacità dell’impresa di generare cassa nel tempo

-​ occorre tener conto del valore temporale del denaro

-​ le decisioni finanziarie devono essere valutate rispetto al costo opportunità del

capitale

I flussi di cassa rappresentano una misura oggettiva e confrontabile del valore, perché

consentono di comparare investimenti in imprese con investimenti in strumenti finanziari. Le

decisioni finanziarie devono quindi essere orientate alla massimizzazione del valore, inteso

come incremento dei flussi disponibili per i finanziatori.

Misure di sintesi del valore

I valori dell’impresa a cui fare di riferimento sono due, ovvero sono due i valori attuali che

misurano la capacità dell’azienda di creare valore, quindi il suo valore di mercato (prezzo

equo per comprare/vendere l’azienda)

-​ valore delle attività dell’impresa (enterprise value), ovvero il valore attuale dei

flussi totali attesi da proprietari e creditori. Si calcola (valore del capitale

netto)+(valore dei debiti)

-​ valore del capitale netto, ovvero il valore attuale dei flussi totali attesi da proprietari.

Si calcola (valore delle attività d’impresa)-(valore dei debiti), ottenendo così il valore

del capitale economico 1

Nota bene: se non c’è debito il valore dell’attività equivale al valore del capitale netto.

Valore delle società quotate in borsa

Nelle società quotate, il mercato azionario svolge una funzione fondamentale di price

discovery, ossia di determinazione del valore attraverso l’incontro tra domanda e offerta. La

capitalizzazione di borsa si ottiene moltiplicando il numero di azioni per il prezzo di

mercato. Il valore complessivo dell’impresa risulta dalla somma tra:

-​ valore delle attività d’impresa, cioè il (valore delle azioni)+(valore delle

obbligazioni)

-​ valore del capitale netto, ovvero il valore delle azioni (capitalizzazione di borsa)

Quando l’impresa comunica una decisione rilevante, il mercato reagisce immediatamente

modificando il prezzo dei titoli. Tale variazione rappresenta la misura della variazione di

valore percepita dagli investitori. Anche per le imprese non quotate è necessario stimare il

valore attraverso modelli di attualizzazione dei flussi, pur in assenza di un prezzo di mercato

osservabile.

Orizzonte temporale delle decisioni

La valutazione deve essere coerente con l’orizzonte temporale degli effetti prodotti:

-​ decisioni strategiche, come il lancio di un nuovo prodotto, producono effetti nel

lungo periodo e richiedono la valutazione di flussi di cassa estesi nel tempo

-​ decisioni operative, come la modifica delle dilazioni di pagamento ai clienti,

incidono prevalentemente sui flussi di breve periodo

La corretta individuazione dell’orizzonte temporale è essenziale per una valutazione

accurata. Lezione 19.02

Operazioni finanziarie e linea del tempo

Un’operazione finanziaria è definita dalla presenza di una sequenza di flussi di cassa

distribuiti nel tempo. Per flussi di cassa si intendono le entrate (flussi positivi) e le uscite

(flussi negativi) che derivano da uno scambio economico. L’elemento distintivo non è quindi

la natura del contratto, ma la sua rappresentazione finanziaria: ogni operazione può essere

ricondotta a una successione di movimenti monetari collocati su una linea temporale, che

costituisce l’asse fondamentale della finanza. Generalmente l’unità temporale è l’anno, ma

può essere il semestre o qualsiasi altro intervallo coerente con il contratto analizzato. I punti

sulla linea rappresentano date (istanti), mentre gli intervalli tra due punti rappresentano

periodi. È fondamentale distinguere tra

-​ grandezze riferite a date, come flussi di cassa e valori patrimoniali (attività e

passività), che esistono in un preciso istante

-​ grandezze riferite a periodi, come interessi e reddito, che maturano lungo un

intervallo temporale

Questa distinzione è cruciale perché la finanza si occupa prevalentemente di flussi riferiti a

date, ossia di disponibilità effettive di denaro, non di grandezze economiche contabili. La

linea del tempo consente di visualizzare la struttura temporale dell’operazione e rappresenta

lo strumento logico attraverso cui diventa possibile effettuare confronti tra alternative.

Tipologie di operazioni finanziarie

Le operazioni finanziarie possono essere classificate in base alla struttura dei flussi di cassa.

1.​ Investimento 2

Un’operazione di investimento consiste nello scambio tra un’uscita immediata e una o più

entrate future. L’investitore rinuncia a risorse oggi per ottenere flussi futuri che compensino

la rinuncia iniziale e generino un rendimento. È il caso tipico dell’acquisto di un macchinario,

di un’azione o di un progetto produttivo.

2.​ Finanziamento

Un’operazione di finanziamento presenta struttura opposta all’investimento: si riceve una

somma oggi e si assumono obblighi di pagamento futuri. Il soggetto finanziato ottiene

liquidità immediata e si impegna a restituire capitale e interessi nel tempo. Esempi tipici sono

l’emissione di obbligazioni o la stipula di un mutuo.

3.​ Dilazioni su compravendite

Le dilazioni commerciali rappresentano una categoria intermedia. In questo caso non vi è

uno scambio omogeneo tra denaro oggi e denaro domani, bensì uno scambio tra una

prestazione reale immediata (consegna di un bene o servizio) e una controprestazione

monetaria futura. Dal punto di vista finanziario, tuttavia, anche questa operazione può

essere rappresentata come una sequenza di flussi di cassa.

4.​ Donazione

La donazione è una prestazione economica senza contropartita. Dal punto di vista

tecnico-finanziario, essa genera un flusso unilaterale e può essere analizzata con gli stessi

strumenti delle altre operazioni quando si tratta di valutare il valore temporale.

Trasferimento dei flussi di cassa nel tempo

La finanza si fonda sulla possibilità di rendere confrontabili flussi collocati in momenti diversi.

Poiché il denaro ha un valore temporale, non è possibile confrontare direttamente un euro

oggi con un euro domani. È necessario riportare i flussi alla stessa data attraverso

operazioni di trasferimento nel tempo. Le regole fondamentali sono tre.

Regola 1 - Omogeneità temporale

I flussi che si manifestano alla stessa data possono essere liberamente confrontati, sommati

o sottratti. Se due flussi sono collocati in momenti diversi, devono prima essere trasferiti alla

stessa data di riferimento. Questa regola garantisce coerenza logica e impedisce confronti

distorti.

Regola 2 - Capitalizzazione

Un flusso collocato in una data precedente può essere trasferito in avanti nel tempo

mediante la capitalizzazione. Capitalizzare significa determinare il valore futuro di una

somma investita a un certo tasso di interesse. La capitalizzazione riflette l’idea che il denaro,

se investito, genera interessi nel tempo. Il tasso r rappresenta il costo opportunità del

capitale.

Regola 3 - AttualizzazIone

L’operazione inversa alla capitalizzazione è l’attualizzazione, che consente di trasferire un

flusso futuro a una data precedente. Attualizzare significa determinare quale somma oggi è

equivalente a un flusso futuro, tenendo conto del rendimento alternativo disponibile.

L’attualizzazione può essere interpretata come l’operazione implicita in un contratto di

finanziamento: il soggetto cede un credito futuro in cambio di una somma immediata,

pagando implicitamente un interesse.

La capitalizzazione

La capitalizzazione consiste nel determinare il valore futuro di un capitale disponibile oggi,

n

investito per n periodi al tasso di interesse r. Formalmente VF =C (1+r) , dove

n 0 3

-​ C è il capitale iniziale al tempo 0

0

-​ r è il tasso di interesse per periodo

-​ n è il numero di periodi

-​ VF è il valore futuro al tempo n

n

Dal punto di vista economico, la capitalizzazione rappresenta un’operazione di investimento:

il soggetto rinuncia a consumare oggi una somma per ottenere in futuro una somma

n

maggiore. Il fattore (1+r) incorpora la remunerazione del capitale nel tempo. La

capitalizzazione consente di rendere confrontabile un flusso iniziale con un flusso futuro,

perché li colloca alla stessa data finale.

L’attualizzazione

L’attualizzazione è l’operazione inversa della capitalizzazione. Consiste nel determinare il

valore oggi di un flusso futuro, scontandolo al tasso di interesse r. Formalmente

n

VA =C /(1+r) , dove

0 n

-​ C è il flusso futuro

n

-​ VA è il valore attuale equivalente

0

Dal punto di vista economico, l’attualizzazione rappresenta implicitamente un’operazione di

finanziamento: il soggetto cede un flusso futuro per ottenere una somma immediata. Il

n

denominatore (1+r) riflette il costo opportunità del capitale. L’attualizzazione rende

confrontabile un flusso futuro con un flusso presente, riportandoli alla stessa data iniziale.

Nozioni importanti

1.​ Interesse e tasso di interesse

L’interesse è il compenso riconosciuto al finanziatore per aver rinunciato temporaneamente

alla disponibilità di una somma di denaro. Rappresenta il prezzo del tempo nei mercati

finanziari. L’interesse si determina applicando un tasso di interesse (indicato con i o r), che

esprime la remunerazione percentuale del capitale per unità di tempo. Il tasso dipende da

tre elementi fondamentali

-​ importo dell’operazione

-​ durata

-​ rischio dell’operazione

Il tasso di interesse svolge una funzione centrale nella finanza perché consente di trasferire

flussi nel tempo tramite capitalizzazione e attualizzazione. Il sistema finanziario permette di

scambiare potere d’acquisto presente contro potere d’acquisto futuro a condizioni

determinate dal tasso di mercato. Lezione 20.02

Valutazione delle rendite

Le rendite sono serie regolari di flussi di cassa, cioè sequenze in cui l’ammontare dei flussi

segue una regola semplice e ripetitiva. Proprio per questa regolarità, possono essere

descritte con poche variabili e valutate tramite formule compatte, senza dover attualizzare

uno per uno tutti i flussi. In finanza aziendale le rendite sono cruciali perché molte operazioni

reali hanno struttura a rendita (es. stipendi, canoni, rate, cedole obbligazionarie). La

valutazione delle rendite si basa sempre sul principio del valore temporale del denaro: per

confrontare flussi distribuiti nel tempo occorre riportarli a una stessa data, tipicamente il

tempo 0, tramite attualizzazione al tasso r, che rappresenta il costo opportunità del capitale

(e consente di trasformare flussi futuri in un valore equivalente oggi. Le formule di rendita

(costante o crescente, finita o infinita) sono quindi applicazioni dirette dell’attualizzazione e

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costituiscono un passaggio chiave per criteri come VAN, valutazione di titoli e stima del

valore d’impresa.

Le tipologie di rendita

1.​ rendita costante finita

Una rendita costante finita è una serie di flussi di cassa di importo costante C, che si ripete

per un numero finito di periodi N, a intervalli regolari. La valutazione parte dalla definizione di

valore attuale come somma dei valori attuali dei singoli flussi:

Poiché i termini della serie formano una progressione geometrica, la sommatoria si esprime

nella forma chiusa

Il valore attuale misura quanto vale oggi, in un’unica somma equivalente, il diritto a ricevere

C per N periodi, scontando al tasso r. Il tasso r è la regola di equivalenza scelta dal mercato.

2.​ rendita costante infinita

La rendita costante infinita è una rendita in cui i flussi di importo costante C si ripetono per

un numero infinito di periodi. Essa rappresenta il caso limite della rendita costante finita.

Partendo dalla formula della rendita costante finita e facendo tendere N all’infinito, si ottiene

Il valore attuale di una rendita costante infinita dipende quindi dal rapporto tra il flusso

periodico C e il tasso di attualizzazione r. Più alto è il flusso, maggiore sarà il valore della

rendita; più alto è il tasso di attualizzazione, minore sarà il valore attuale.

3.​ rendita crescente finita

La rendita crescente è una serie regolare di flussi di cassa che crescono nel tempo a un

tasso costante g. A differenza della rendita costante, i flussi non sono tutti uguali, ma

aumentano progressivamente secondo una legge geometrica. Il valore attuale della rendita

crescente finita si ottiene attualizzando ciascun flusso crescente alla data iniziale. La formula

è

Questa formula deriva dalla somma di una progressione geometrica. Il valore attuale della

rendita crescente dipende dal rapporto tra il tasso di crescita g e il tasso di attualizzazione r.

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Se i flussi crescono rapidamente, il valore attuale tende ad aumentare; se il tasso di

attualizzazione è elevato, il valore attuale tende a diminuire.

4.​ rendita crescente infinita

La rendita crescente infinita è una rendita in cui i flussi crescono indefinitamente nel tempo

al tasso costante g. Essa rappresenta il caso limite della rendita crescente finita. Facendo

tendere N all’infinito, il risultato dipende dal rapporto tra g e r. Se g<r, si ottiene:

Se invece g>r, il limite tende a infinito, perché i flussi crescono a un tasso superiore rispetto

al tasso con cui vengono attualizzati. Di conseguenza, il valore della rendita non converge a

un valore finito. Per questo motivo, la formula della rendita crescente infinita è applicabile

solo se g<r. Questa condizione è essenziale dal punto di vista economico-finanziario, perché

garantisce che il valore attuale della rendita sia finito.

Lezione 24.02

Le obbligazioni

Le obbligazioni sono strumenti finanziari che rappresentano un rapporto di debito. Esse

rappresentano quote di un prestito attraverso il quale un soggetto emittente, come uno

Stato, un ente pubblico, una banca o un’impresa, raccoglie capitale dagli investitori.

Acquistando un’obbligazione, l’investitore presta denaro all’emittente e diventa suo

creditore. In cambio acquisisce il diritto di ricevere nel tempo una serie di flussi di cassa

stabiliti dal contratto. Per questo si dice che il titolo obbligazionario incorpora i diritti del

creditore nei confronti del debitore, cioè rappresenta il diritto dell’investitore a ricevere

quanto gli spetta dall’emittente. Le obbligazioni nascono nel mercato primario attraverso

un’operazione di emissione. In questa fase l’emittente divide il prestito complessivo in

numerose quote di uguale valore, ciascuna rappresentata da un’obbligazione. In questo

modo può raccogliere anche importi molto elevati coinvolgendo un gran numero di

investitori. Ogni obbligazione rappresenta quindi una quota del prestito complessivo e

viene acquistata dagli investitori che decidono di finanziare l’emittente. Una volta emesse, le

obbligazioni possono essere scambiate nel mercato secondario, come la Borsa o altri

mercati finanziari. Poiché i diritti del creditore sono incorporati nel titolo, l’investitore può

vendere l’obbligazione a un altro investitore prima della scadenza. Chi acquista il titolo

diventa il nuovo creditore e acquisisce tutti i diritti collegati all’obbligazione. Questo

meccanismo rende l’investimento liquido, perché permette di trasformare il titolo in denaro

senza dover aspettare il rimborso finale da parte dell’emittente.

Dal punto di vista finanziario, un’obbligazione è caratterizzata da una sequenza di flussi di

cassa futuri, cioè da tutti i pagamenti che l’investitore riceverà durante la vita del titolo. Le

obblig