Financial management e Corporate Banking

Financial management e corporate banking

La differenza tra la logica contabile e la logica finanziaria

Per capire quanto devo investire guardo il CIN (immobilizzazioni + scorte + crediti). Il CIN è una misura contabile (valore storico contabile, guardando il passato – backward looking). Il passaggio dalla logica contabile a quella finanziaria dipende da quali sono i frutti futuri attualizzati al tempo zero (quindi si guarda il futuro).

A differenza della logica contabile, che utilizza una prospettiva "storica" di accumulazione e valorizzazione del capitale [backward looking], la finanza utilizza una logica "prospettica/futura" [forward looking]. Secondo l'approccio finanziario, il valore di un qualunque asset è rappresentato dal valore dei flussi finanziari futuri (incerti, per definizione) che questo genererà a favore del possessore, attualizzati ad uno specifico momento nel tempo, sulla base di un costo del capitale rappresentativo del valore finanziario del tempo e del rischio a cui tali flussi sono sottoposti.

In altre parole, il mercato "definisce" e aggiusta (nel tempo) la valutazione delle attività tenendo conto delle condizioni attese di generazione dei flussi ed in particolare di tre parametri fondamentali che definiscono valore impresa:

• L'ammontare dei flussi finanziari in entrata e in uscita
• La distribuzione temporale dei flussi finanziari (il tempo riduce valore, più i flussi sono lontani meno valgono)
• Il valore del tempo e il rischio dei flussi finanziari (più i flussi sono rischiosi meno valgono)

In questo ambito, utilizzando la logica finanziaria, l'obiettivo dell'impresa (e dunque del management che la gestisce) è la massimizzazione della ricchezza degli azionisti e dunque la massimizzazione del valore azionario dell'impresa: questo rappresenta il nucleo della teoria di creazione del valore.

La “visione” finanziaria e l'ottica della creazione di valore

Sulla base delle premesse e della logica che adotta, l’ottica finanziaria/di mercato ha assunto alla propria base alcune [semplici] regole fondamentali:

• Il valore di un’attività per il possessore dipende dai flussi finanziari che questa genera nel tempo
• Il valore finanziario dei flussi dipende dall’entità [monetaria] dei flussi stessi
• Il valore finanziario dei flussi dipende dalla loro distribuzione nel tempo [i flussi più lontani valgono meno]
• Il valore economico dei flussi (data la distribuzione temporale) non è "assoluto" ma dipende da un parametro di mercato (il costo del capitale), ovvero dal rendimento che il mercato offre per flussi della stessa qualità (rischio)

Questo rendimento offerto dal mercato dipende, per un primo componente, dal rendimento offerto per titoli senza rischio (free risk) e... Per un secondo componente, dalla qualità dei flussi finanziari generati dall’impresa, che determina il costo del capitale da applicare ai rendimenti ed è rappresentata dal loro rischio. Il rischio viene associato all’incertezza nella previsione dei futuri rendimenti.

L’introduzione del rischio nell'ottica della creazione di valore

L’essenza del passaggio dai valori contabili ai valori di mercato è questa: i valori di mercato (futuri) hanno senz’altro una significatività maggiore dei valori contabili, perché misurano l’utilità economica dell’asset per l’investitore e incorporano le informazioni che determineranno questa utilità economica rispetto a quello che avverrà in futuro.

Tuttavia, a fronte di questo vantaggio, il passaggio dalla logica contabile alla logica di mercato ha delle implicazioni problematiche, che rendono i valori incerti:

• Il valore di mercato impone di stimare i flussi finanziari futuri associati all’attività;
• I flussi futuri sono, per definizione, non noti e devono dunque essere previsti, a differenza dei valori storici;
• Essendo flussi futuri sono, per definizione, flussi incerti nei loro valori, e dunque, rischiosi;
• Il loro grado di rischio dipende dalla difficoltà nel prevederli, ovvero dalla potenziale dispersione che è legata alle caratteristiche dell’impresa e del business in cui opera;
• Potendosi definire una distribuzione probabilistica dei flussi attesi per ciascun anno futuro, il valore economico/di mercato diventa una funzione di una serie di variabili stocastiche (i flussi annuali) di cui si stima il valore atteso e la deviazione standard (il rischio);
• Poiché i flussi attesi sono stocastici, anche il valore di mercato dell’asset (la somma dei valori attualizzati) è rappresentato da una variabile stocastica.

Il funzionamento dei meccanismi di generazione del valore azionario all’interno delle imprese

Qualunque asset può essere valutato in attraverso una formula generale che è la seguente: " ()!"#$0 = ' !(1 + -)!#$

Gli elementi che potenzialmente sono soggetti ad una valutazione a parametri di mercato sono:

• Valore di mercato dell’impresa nella sua espressione operativa (EV)
• Il valore di mercato dei debiti finanziari
• Il valore di mercato del capitale azionario dell’impresa (equity value)

Quest’ultimo è l’elemento finale di valutazione. È inoltre evidente che ogni componente del capitale d’impresa viene valutata in funzione di parametri propri, ed in particolare alle variabili significative del rendimento monetario dei diversi asset.

L'obiettivo della logica finanziaria e di mercato applicata alle imprese è di misurare il processo di creazione di valore azionario sulla base del valore attualizzato dei flussi finanziari prospettici. Perché nella valutazione finanziaria (di mercato) di un’impresa le attività e le passività pareggiano? Perché tutto il valore generato dall'impresa (asset side) viene ripartito tra finanziatori [debiti finanziari] e azionisti [equity].

Parto dal CIN (che misura l’investimento), genero i flussi e il valore generato è detto Enterprise Value (valore attualizzato di tutti i flussi operativi che l’impresa genera attualizzato a un flusso capitale che rispecchia il rischio – present value della mia azienda). La differenza tra NVP e CIN è detto Goodwill (avviamento). Il meccanismo di creazione di valore quindi avviene Asset side. Poi la ripartizione di valore si dirama in:

• Equity
• Debiti finanziari

Mentre l’equivalenza contabile è determinata dal fatto che le risorse raccolte dal lato del passivo vengono investite integralmente nelle attività dell’impresa, l’equivalenza a valore dipende dal fatto che il valore di mercato dei flussi finanziari operativi (Enterprise value) viene necessariamente distribuito ai finanziatori e in modo residuale agli azionisti. In base a questo approccio è evidente che i flussi operativi rappresentano l’unica vera effettiva fonte di remunerazione del capitale dell’impresa e che tali flussi viene direttamente canalizzata nella remunerazione dei diversi finanziatori.

Il valore finanziario di equity e di debito non è rappresentato dal valore dei capitali accumulati nel tempo da parte dei finanziatori ma del valore attuale dei flussi di remunerazione futuri previsti dal mercato a favore dei finanziatori stessi.

NB. Mentre il valore dell’equity può essere diverso da quello contabile, il valore di mercato dei debiti finanziari è uguale quasi sempre al valore nominale dei debiti finanziari, poiché questi non sono capitale di rischio.

Il processo di investimento e di creazione di valore

Il processo di investimento e di creazione di valore può essere sintetizzato nei seguenti punti:

• Raccolta del capitale [sotto forma di debito o equity] a disposizione dell’impresa da investire in progetti operativi [valore contabile dell’equity e del debito]
• Definizione del processo di investimento [capital budgeting] attraverso la selezione dei progetti sulla base dell’attrattività economica [NPV]
• Determinazione del capitale investito netto [C.I.N.] ovvero dell’attivo netto contabile dell’impresa
• Gestione del capitale investito netto contabile e generazione dei flussi finanziari associati agli investimenti
• Valutazione dei flussi attesi futuri scontati sulla base del loro grado di rischio specifico e determinazione del valore di mercato dell’attivo netto [enterprise value o valore di mercato “asset side”]
• Ripartizione dell’enterprise value tra debito (a valore di mercato) e equity (a valore di mercato) e identificazione dell’avviamento [goodwill] positivo o negativo dell’equity

Nell’ottica di valutazione degli investimenti, il capitale investito netto CIN rappresenta l’investimento iniziale mentre l’Enterprise Value rappresenta il valore attuale lordo dei flussi monetari futuri dell’impresa. La differenza tra l’Enterprise Value e il CIN rappresenta l’avviamento generato dall’impresa – questo rappresenta semplicemente l’NPV.

Le identità formali per il valore del mercato - formule

Tanto più siamo in grado di generare valore dal punto di vista operativo tanto più generiamo valore per i nostri azionisti. I finanziatori non partecipano alla capacità di creare valore per l’impresa, ma solo gli azionisti; quindi per questo motivo Deb Finmkt = Deb Fincont –> l’impresa genera valore a favore degli azionisti unicamente attraverso l’attività operativa.

Quest’ultima identità (a valore) consente di comprendere il processo di generazione e distribuzione del valore economico. Ogni variazione del valore di mercato dell’impresa [enterprise value] si trasferisce agli azionisti sotto forma di goodwill, ovvero di differenziale tra equity a valore di mercato ed equity contabile, ma non si trasferisce al valore di mercato del debito, per questo l’equity è definito "capitale di rischio". L’avviamento indica dunque il fatto che l’impresa riesce a generare flussi di cassa in misura superiore a quanto richiesto dal mercato per investimenti con le stesse caratteristiche di rischio. Di conseguenza la massimizzazione dell’enterprise value corrisponde alla massimizzazione dell’equity e della ricchezza degli azionisti.

Poiché il goodwill generato asset side si trasferisce integralmente all’equity, è evidente che l’obiettivo del management è di massimizzare l’Enterprise Value corrisponde anche alla massimizzazione dell’equity Value.

Le misure più utilizzate per la verifica sintetica della creazione di valore: il "price to book value" e il "Q di Tobin"

Rapporto tra capitalizzazione dell’impresa e patrimonio netto dell’azione. Misura della capacità dell’impresa di generare valore è se è 50% vuole dire che l’azione è la metà di quello investito in termini di equity –> non è un gran risultato. Quasi tutte le società quotate hanno rapporto PBV >1.

Il C.I.N. a costi di rimpiazzo rappresenta semplicemente il costo che l'impresa dovrebbe sostenere per riacquistare tutti i propri "asset" ai prezzi di mercato correnti. Il valore di "Q" misura, dunque, il rapporto tra il valore di mercato dell'impresa (equity + debito) sul mercato finanziario e il valore della stessa impresa se si volessero riacquistare tutti i suoi asset sul mercato dei beni. –> il Tobin’s Q è una misura asset side della capacità di generare valore

Il mercato finanziario serve:

• Per determinare i prezzi delle azioni (assets in generale) –> Determinando prezzi determina rendimenti
• Il mercato finanziario è un meccanismo di selezione –> è un sistema per capire se ha senso investire o no, perché se <1 investi e perdi i soldi (per questo le imprese che sono sul mercato sono di successo, perché sono "resistite sul mercato")

Caso 1: abbiamo generato un avviamento positivo –> obiettivo di tutti gli azionisti

Caso 2: in equilibrio –> ha investito 100 e il mercato pensa che il valore attualizzato di tutti i flussi sia 100

Caso 3: gli azionisti hanno perso soldi (quando c’è da guadagnare guadagnano gli azionisti, quando c’è da perdere guadagnano loro)

Caso 4: perdono anche i debitori –> default –> il concetto del fallimento è un concetto a valore (quando EV < debiti finanziari)

Il concetto di mercato efficiente e di prezzi e rendimenti "di equilibrio"

Costo del capitale e rendimento: le condizioni di equilibrio

Quando facciamo un investimento ragioniamo comparandoli ad investire in bond free risk italiani (che rendono 3.3% in 10 anni). Questo è il costo del capitale o costo opportunità = rendimento che io perdo per investire in una obbligazione anziché investire sul mercato.

*Titoli free risk italiani = sono soggetti solo a titolo di default della nazione

Quindi se investo in una azienda italiana almeno deve avere il rendimento del free risk italiano.

Per approfondire l’equilibrio di valore all’interno dell’impresa è necessario comprendere il concetto di rendimento del capitale, contrapposto a quello di costo del capitale. Il costo del capitale rappresenta un costo-opportunità, ovvero il rendimento alternativo offerto dal mercato per un investimento con le stesse caratteristiche, a cui gli investitori rinunciano per investire nello specifico progetto o nell’impresa, o in uno specifico asset.

In altri termini, il costo del capitale è il tasso di rendimento che l’investitore avrebbe potuto ottenere sul mercato dal migliore investimento alternativo di rischio equivalente. Perché un investimento possa essere conveniente (generare valore), il rendimento atteso del capitale investito deve essere superiore al costo del capitale.

In sostanza, dunque, mentre la teoria della finanza definisce le condizioni di equilibrio (rendimento uguale al costo del capitale), gli azionisti (e i manager per conto degli azionisti) cercano, in realtà, di raggiungere le condizioni di "violazione" (in senso favorevole) dell’equilibrio definito dalla teoria.

Poiché gli azionisti vogliono vedere massimizzata la propria ricchezza, cercano di investire in quei progetti che forniscano un rendimento maggiore del costo del capitale, mentre evitano i progetti che forniscono un rendimento inferiore al costo del capitale. In questo modo risulta evidente che il mercato finanziario rappresenta un vero meccanismo di selezione delle migliori realtà imprenditoriali e di eliminazione delle peggiori. Questo meccanismo di selezione dei migliori progetti consente di capire come mai sui mercati azionari le imprese quotate siano mediamente imprese di successo con rapporti Price/book value maggiore di uno il che implica un processo di creazione di valore. La ragione sta nel semplice fatto che le altre imprese vengono eliminate attraverso un processo di selezione naturale.

Quando investiamo in un’impresa vogliamo Rendimento free risk + premio al rischio per l’attività in cui investiamo.

La vita economica di un’impresa

La vita economica di un’impresa è rappresentata da due fasi:

Costituzione

In questa fase la valutazione della convenienza all’investimento viene valutata sulla base del valore dell’investimento iniziale rispetto al valore attuale dei flussi finanziari che i finanziatori si attendono in futuro dall’investimento. Se il valore dei flussi futuri attesi (attualizzati) è maggiore dell’investimento iniziale si creano le condizioni per uno "squilibrio" (positivo) di valore. Il valore dell’impresa, al netto dell’investimento iniziale da parte dei finanziatori, rappresenta il NPV (Net present value) dell’iniziativa (il goodwill) sulla base della seguente formula: All’inizio investo soldi e ottengo flussi –> investo CIN e porto a casa flussi (EV).

In questa fase gli investitori decidono se effettuare l’investimento costituendo l’impresa, e selezionano le idee imprenditoriali che mostrano un NPV positivo o, al più, pari a zero. In queste circostanze è normale attendersi uno squilibrio (positivo) tra il valore atteso dei flussi generati e l’investimento (investimenti a NPV previsto negativo o nullo non vengono intrapresi).

Funzionamento

Quando la società è già operativa, ipotizzando un’impresa caratterizzata soltanto da capitale equity, l’azionista non può chiedere la restituzione del proprio investimento direttamente all’impresa, ma è obbligato a vendere (o a comprare) la propria partecipazione sul mercato. Il prezzo che verrà offerto potrà essere del tutto diverso dal valore dell’investimento originale. Il mercato, infatti, determina il valore economico dell’impresa (il valore di mercato dell’equity).