Corporate Governance

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La corporate governance è un termine che si diffonde a partire dagli anni '80. Nasce, infatti, quando inizia ad esservi un forte movimento di privatizzazioni (negli ultimi decenni) in Europa, che ha portato al passaggio dalla proprietà pubblica a quella privata (o Borsa) di grandi imprese. Oggi la CG è un tema rilevante perché:

• L'investimento azionario si è molto diffuso fra i risparmiatori.
• I mercati finanziari si stanno integrando a livello globale rendendo difficile il mantenimento di sistemi di CG diversi fra differenti Paesi.

Gli studi diventano rilevanti quando:

1. Gli imprenditori iniziarono a gestire i loro affari mediante entità dotate di personalità giuridica.
2. Le grandi dimensioni raggiunte dalle società spinsero i proprietari del capitale di rischio a delegare la gestione a manager stipendiati.

Definizioni di corporate governance

Ci sono varie definizioni di corporate governance, le quali possono essere classificate mediante due variabili:

• Gli interessi che devono essere tutelati dagli organi di governo (azionisti o tutti gli stakeholders).
• I meccanismi di governo oggetto di progettazione (consiglio di amministrazione o meccanismi di governo).

In sintesi, la definizione è: "Insieme di sistemi di gestione e controllo, pratiche, istituzioni e regole che, influenzando ex-ante l'allocazione di risorse attraverso l'assegnazione di potere decisionale all'interno dell'impresa ed ex-post la distribuzione del valore creato, si preoccupano di proteggere gli investitori da comportamenti opportunistici di manager o stipendiati".

Concezioni di corporate governance

• Allargata: considera rilevante l'interesse di numerosi stakeholders diversi dagli azionisti e ritiene fondamentali oltre agli organi interni dell'impresa anche del comportamento di istituti esterni (autorità di controllo sulla Borsa), il funzionamento dei mercati, la normativa;
• Ristretta: considera la composizione, la struttura e il funzionamento degli organi (in particolare CdA) delle imprese ad azionariato diffuso, per favorire la creazione di valore per gli azionisti.

Secondo CEDC: la CG è il sistema da cui la business corporation è diretta e controllata. Secondo JOURNAL: la CG è l'esercizio del potere per aumentare il valore dell'impresa e per fare in modo che i manager lavorino in maniera responsabile secondo le regole dell'accountability e responsabilità. Secondo ZATTONI: insieme di meccanismi e di processi che devono essere progettati secondo una visione sistemica.

Relazioni e meccanismi

Le relazioni tra manager, CdA, azionisti e stakeholders sono influenzate da:

1. Meccanismi interni (manageriali):
   • Cda e controllo interno;
   • Assetto proprietario e incentivi vari che stimolano i manager a lavorare meglio;
   • Struttura finanziaria.
2. Meccanismi esterni (istituzionali):
   • Sistema legislativo e di enforcement (capacità di far rispettare gli accordi contrattuali intervenuti tra l'impresa e i suoi finanziatori) del paese, cioè il contesto legale ed istituzionale (teoria Law and Finance);
   • Mercato di capitali (svolge la funzione di mettere in contatto soggetti che risparmiano con soggetti in deficit finanziario che investono come investitoti istituzionali);
   • Mercato del controllo societario;
   • Mercato dei prodotti;
   • Mercato del lavoro;
   • Ruolo del sistema finanziario;
   • Ruolo del sistema contabile, degli analisti finanziari, dei media e della reputazione.

Tali meccanismi (sia interni che esterni) salvaguardano e incentivano il perseguimento dell'obiettivo di creazione di valore e sono stati introdotti per far sì che tra questi soggetti possano instaurarsi relazioni.

Fonti di finanziamento

1. Capitale proprio: conferito al momento della costituzione e rilevato nella parte destra dello Stato Patrimoniale. Sue caratteristiche sono:
   • Remunerazione non sicura (rischio d'impresa);
   • Alto tasso di rendimento;
   • L'azionista non sa quando riceverà la propria remunerazione (il capitale proprio è legato alla vita dell'impresa);
2. Capitale di Reddito: si prevede una scadenza fissa, nella quale è corrisposto un ritorno a prescindere dall'andamento dell'impresa (andamento certo);
3. Capitale di Debito: finanziatori che concedono prestiti alle imprese (solitamente le banche); iscritto nel lato passivo del bilancio;
4. Obbligazioni: remunerazione certa (in virtù del possedimento di titoli obbligazionari), ottengono interesse a prescindere dal rischio.

Indicatori finanziari

Esistono una serie di indici finanziari; gli indicatori di natura contabile sono:

• ROE (Return of Equity) -> misura la redditività del capitale proprio. Formula: ROE= Reddito netto / Patrimonio Netto
• ROI (Return of Investment) -> misura la redditività del capitale investito, è cioè il risultato del business d'impresa. Formula: ROI = RO / C.I.N.O. = Utile / Capitale Investito

Altri indicatori sono:

• Fatturato: Prezzo * Quantità;
• Dividendi: remunerazione erogata agli azionisti;
• Debito in Regresso.

Tutti gli aspetti citati, anche se in crescita, non sono sufficienti per dire che un'impresa sia ben gestita. Un'azienda è ben gestita se crea valore, investendo, gestendo e progettando le fonti del Valore Contabile e controllando i rischi. Per "gestione" si intende la continua ricerca di nuovo valore, relativo ad aspetti di natura finanziaria. Tale nuovo valore è un obiettivo unico, valido e condivisibile da azionisti e tutti gli stakeholders.

Valore economico

Valore generato dall'impresa attraverso il processo di trasformazione delle materie prime in nuove risorse (tangibili e intangibili)

VG= BENEFICI (flussi di cassa) / COSTI (costo del capitale)

BENEFICI (flussi di cassa; ci permette di valutare oggettivamente l'andamento dell'impresa) / COSTI (costo del capitale; fa riferimento al tasso di interesse passivi pagati verso terzi e al costo opportunità); il tutto è connesso a una determinata attività (business).

Per value based management si intende un approccio che studia la generazione di valore, cioè la massimizzazione di valore ottenuto tramite il sistema di gestione; considera tutti gli stakeholders. Il management deve perseguire strategie di creazione di valore orientate al lungo periodo.

Logiche che orientano gli stakeholder

• Ambiente -> difesa dei territori e dell'equilibrio sociale;
• Clienti -> qualità crescente e prezzi competitivi;
• Dipendenti -> sicurezza dei posti di lavoro;
• Dirigenti -> carriera/potere;
• Mercato finanziario ->
  • Banche: garanzie e stabilità;
  • Azionisti di maggioranza: controllo azienda;
  • Azionisti di minoranza: rendimento.

Definire un obiettivo

Permette di fissare i criteri (o indicatori) di decisione tra le alternative decisionali. È necessario definire un unico obiettivo, in quanto ciò consente di prendere decisioni in maniera sistemica poiché quando vi sono molteplici obiettivi si possono generare controversie nelle decisioni.

Caratteristiche della funzione obiettivo dell'impresa

• Chiara, e non ambigua;
• Deve favorire misure chiave e usabili per valutare la validità delle decisioni prese;
• Non deve creare costi per altre entità.

Creazione di valore dell'impresa: per chi?

Vi sono due prospettive:

1. Teoria di creazione di valore per gli azionisti (shareholders value): impostazione anglo-sassone-americana = massimizzazione del valore per gli azionisti;
2. Teoria di creazione di valore per gli stakeholders (stakeholders value): Europa continentale = attenta a una visione sociale dell'impresa.

Shareholders' approach

Obiettivo: massimizzazione della ricchezza per gli azionisti;

Vantaggi -> Obiettivi misurabili: se si crea valore per gli azionisti, data la loro remunerazione residua, a cascata vi sarà creazione di valore per tutti gli altri stakeholders. Svantaggi: troppa attenzione sui risultati di breve termine che ostacola quelli di lungo termine; problemi di agenzia tra manager e azionisti. Gli azionisti possono essere inoltre più facilmente oggetto di espropriazione da parte del management e sono l'unica categoria che ha il potere di nominare i membri del CdA.

Stakeholders' approach

Obiettivo: impresa intesa come entità sociale che deve perseguire l'obiettivo di creazione di valore per tutti gli stakeholders;

Vantaggi: si prende in considerazione la soddisfazione di tutti gli stakeholders e la loro capacità di contribuire alla creazione di valore. Inoltre, tale approccio mostra maggiore lungimiranza negli investimenti di lungo periodo. Svantaggi: confusione a causa di mancanza di obiettivi che può essere usata come giustificazione dal management per eventuali performance insoddisfacenti. C'è inoltre la possibilità di generare problemi di governance tra manager e stakeholders.

Jensen propone un approccio teorico fondato sulla fusione dei due approcci: il management deve quindi perseguire l'obiettivo di creazione di valore per gli azionisti tenendo conto di un VINCOLO, rappresentato dalla soddisfazione delle attese degli altri stakeholders. ➔ VINCOLO inteso come qualcosa di cui tener conto, che limita la libertà di decisione.

Il management deve quindi gestire le relazioni su 3 livelli (funzionale, di processo, transazionale) e ricercare l'equilibrio tra tutti gli interessi che convergono in azienda. Ciò si può esprimere tramite una formula: Obiettivo dell'impresa = max W (azionisti) -> sempre tenendo conto del suddetto vincolo.

L'approccio di Jensen è applicabile sia alle imprese PROFIT (obiettivo: economicità con vincolo della responsabilità sociale), sia alle imprese NO PROFIT (obiettivo: responsabilità sociale sotto il vincolo dell'economicità). L'applicazione del principio di economicità consente all'organizzazione di mantenere autonomia economica, finanziaria e gestionale.

Componenti del valore d'impresa

Asset in place + growth opportunity cioè -> valore economico attuale + valore economico potenziale ➔ Il valore economico attuale è inteso come il valore attuale dei flussi di cassa prospettici da diffondere e investire per la generazione di risorse aziendali (investimenti già effettuati); ➔ Il valore economico potenziale è inteso come il valore delle risorse considerate come opportunità di crescita del valore economico; ciò dipenderà da ciò che l'impresa riuscirà a fare col capitale intellettuale o dall'impiego del management per l'investimento.

Intangible assets

1. Capitale umano -> insieme di conoscenze e competenze delle persone che lavorano all'interno dell'organizzazione;
2. Capitale organizzativo -> insieme del know-how codificato all'interno della struttura aziendale (capacità di innovazione, coerenza della cultura aziendale con la strategia);
3. Capitale relazionale -> insieme di relazioni instaurate con il mercato (stakeholders) e con i propri clienti attuali e potenziali (questo è un elemento cruciale per le start-up).

Il management deve:

• Identificare l'investimento;
• Cogliere le opportunità di investimento nel momento in cui questi si presentano.

È perciò necessario che le componenti di corporate governance funzionino bene.

Dimensioni del valore

1. Valore economico -> valore generato dall'impresa e può essere calcolato come rapporto tra benefici (flussi di cassa) e costi (costo del capitale) da una determinata attività;
2. Valore di mercato -> valore dell'impresa colto nei mercati finanziari (=Borsa);
3. Valore contabile -> legato nel valore riportato nel bilancio d'esercizio e nei documenti contabili dell'impresa.

Alla luce di ciò, un'impresa dovrebbe fare in modo che valore di mercato e valore contabile siano il più possibile prossimi ad apprezzare il reale valore economico. Nei mercati finanziari perfetti ed efficienti non dovrebbero esistere differenze tra i tre valori suddetti -> gli scostamenti derivano da asimmetrie informative ed opportunismo.

Valore attuale netto (VAN)

Mezzi di terzi vs mezzi propri: fonti esterne (entrata di nuovi soci che conferiscono nuovi conferimenti) vs fonti interne (utile accantonato come riserva oppure conferimenti dei soci). L'azienda crea valore sia tramite scelte di finanziamento che con quelle d'investimento: si guarderà prima alle fonti interne, e se queste non dovessero essere sufficienti, alle fonti esterne. Quindi, prima mezzi propri, e poi eventualmente si ricorre ai mezzi di terzi.

Fino a che punto si può sostenere la crescita con il debito? Capitale di funzionamento: crediti v/clienti; debiti v/fornitori. Capitale di finanziamento: debiti finanziari v/banche. La leva finanziaria (LF) ci dice fino a che punto si può sostenere la crescita con il debito, e quindi fino a che punto gli equilibri gestionali possono sostenere il debito.

L'azienda deve creare valore e deve essere capace di diffonderlo, comunicarlo a tutti gli stakeholders -> la crescita di valore è connessa al tipo di informazioni connesse ai propri investitori. Comunicare la capacità di creare valore migliora l'immagine percepita dagli stakeholders ma incide sugli asset intangible dell'impresa. La comunicazione perciò comunica al mercato la bontà del business e sarà quindi più facile rivolgersi agli investitori per ottenere risorse finanziarie.

Comunicare la capacità di creare valore

(Fonte primaria di vantaggio competitivo). Informazioni qualitativamente elevate. Attività di investor relations (si prende cura delle relazioni tra investitori e impresa).

Le crisi societarie hanno rilevato l'esistenza di alcune debolezze strutturali nel sistema di governo dell'impresa. I casi Parmalat, Enron, Cirio e WorldCom sono stati proprio degli esempi di situazioni in cui i meccanismi di corporate governance non hanno funzionato a dovere.

Perché la CG è un tema rilevante? Perché nel corso del tempo lo Stato ha dato vita al processo di privatizzazione, la quale dopo essere stata lanciata da un'offerta pubblica, ha segnato il passaggio dalla proprietà pubblica a quella privata di grandi imprese (anche la Borsa, ad esempio, ha natura privata, essendo una S.p.A.). L'investimento azionario si così è molto diffuso tra i risparmiatori.

In sintesi, possiamo dire che la CG assume rilevanza con:

• L'avvento delle grandi società di capitali;
• Le grandi dimensioni di tali società hanno spinto gli azionisti a delegare la gestione a manager stipendiati.

Cronologicamente accadde che:

1. 19°/20° secolo: nascono le prime Srl e le società ad azionariato diffuso, capaci potenzialmente di acquisire una gran quantità di risorse finanziarie;
2. 1932: Berle e Means fecero degli studi, sostenendo che una delle caratteristiche principali dell'impresa è la separazione tra proprietà (=azionisti che detengono il capitale dell'azienda) e controllo esercitato da manager (che prendono le decisioni operative) -> da tale separazione può nascere il conflitto di interessi in quanto: Azionisti -> obiettivo di max profitto, Manager -> obiettivo di max rendimento.
3. Anni '60: il mercato per il controllo societario (market for corporate control) aloca il controllo di un'impresa a chi vi attribuisce maggior valore e svolge un controllo sull'operato del management: quest'ultimo deve fare in modo che l'impresa produca risultati soddisfacenti, altrimenti potrebbe essere oggetto di scalata ostile.
4. Anni '70: dibattito sul ruolo del CdA che non svolgerebbe in modo adeguato i propri compiti: si propone allora di aumentare il numero dei consiglieri non esecutivi e di costituire comitati di auditing; nel contesto europeo, la CEE spinge per sostenere una struttura del CdA a livelli; si inizia a mettere in discussione la responsabilità sociale dell'impresa.
5. Anni '80: avvengono scandali finanziari che riaccendono il dibattito su ruolo e funzioni del CdA; dibattito sul valore dei compensi e sulla relazione tra questi e la performance aziendale; nel contesto statunitense si verifica una perdita di competitività nei settori chiave (es. automobilistico), dove si risente della concorrenza giapponese.
6. Anni '90: grande rilevanza della CG nell'opinione pubblica e nella politica per una serie di motivi:
   • Caduta del regime sovietico, che comportò due conseguenze: 1) si pensava fosse alternativo al modello capitalistico e il suo crollo ha comportato un problema in tema di governance in quanto non c'era più il modello alternativo; 2) era ed è una delle nazioni più ricche di materie prime, si apre un grosso tema cioè come traghettare un'economia comunista verso un'economia di mercato;
   • Crescente peso degli investitori istituzionali nel capitale di rischio;
   • Processi di privatizzazione e liberalizzazione;
   • Fallimento di società finanziarie e industriali anche a seguito di scandali;
   • Caduta del muro di Berlino, che riaccende il dibattito sulla necessità di avere economie più libere.
7. Anni 2000: esplosione della bolla speculativa della new economy, la quale mette in discussione l'efficienza del mercato dei capitali; vari scandali di grandi società (come la Parmalat) spingono le autorità pubbliche ad inasprire le regole sul governo delle imprese; crisi finanziaria del 2008, che generò crisi di liquidità e fallimento di varie banche (Lehman Brothers USA ne è un esempio lampante) -> gli Stati intervengono per tamponare la crisi e rafforzano la CG degli istituti finanziari.

Testo unico in materia di intermediazione bancaria e creditizia (1994)