Appunti Economia politica II, 2024/25

IV

sono collegati tra di loro in modo che la BCN possa emettere la moneta necessaria nella seguente

modalità:

- quando lo Stato non ha fondi a su cienza, il Ministero del Tesoro mette in vendita i titoli di

Esemplifichiamo allora graficamente il funzionamento del collocamento dei titoli presso il mercato prendendo

come spartiacque il 1981 (Figura 1 e Figura 2): in regime di fiscal dominance, il Ministero del Tesoro, alle

stato necessari e su cienti a coprire le spese che lo Stato dovrà a rontare;

- dipendenze del Governo, e la BCN (nel caso dell’Italia, la Banca d’Italia) sono collegati tra di loro in modo che la

i titoli di Stato vengono messi in vendita all’asta primaria;

- BCN possa emettere la moneta necessaria nella seguente modalità:

i partecipanti all’asta acquistano i titoli in vendita sulla base del tasso di interesse di mercato -

• quando lo Stato non ha fondi a sufficienza, il Ministero del Tesoro mette in vendita i titoli di stato necessari e sufficienti a

in questa fase, può accadere che parte dei titoli resti invenduta;

coprire le spese che lo Stato dovrà affrontare;

- i titoli invenduti possono essere acquistati dalla BC dello stesso paese che li ha messi in

• i titoli di Stato vengono messi in vendita all’asta primaria;

vendita - così facendo, lo Stato crea una domanda arti ciale che fa sì che i tassi di interesse

• i partecipanti all’asta acquistano i titoli in vendita sulla base del tasso di interesse di mercato - in questa fase, può

nominali sui titoli rimangano contenuti (di fatto, acquistando i titoli rimasti invenduti attraverso la

accadere che parte dei titoli resti invenduta;

BC, lo Stato partecipa alla determinazione del loro tasso di interesse).

• i titoli invenduti possono essere acquistati dalla BC dello stesso paese che li ha messi in vendita - così facendo, lo

Stato crea una domanda artificiale che fa sì che i tassi di interesse nominali sui titoli rimangano contenuti (di fatto,

acquistando i titoli rimasti invenduti attraverso la BC, lo Stato partecipa alla determinazione del loro tasso di interesse).

Figura 1 – Asta dei titoli sul mercato primario prima del 1981

3 4

1 2 Il mercato Una parte dei La BC acquista i

acquista una parte titoli (200 €) titoli rimasti

dei titoli: i

Allo Stato servono rimane invenduta. invenduti ed

compratori

1000 € e chiede Interviene allora emette nuova

un finanziamento acquistano titoli, la BC a moneta per

cioè prestano

al mercato, compensare il l’ammontare di

soldi allo Stato per

emettendo titoli. mancato acquisto. 200 €.

un ammontare di

800 €.

La BCN è di fatto un prestatore di ultima istanza (o lender of last resort). I passaggi illustrati in precedenza sono di

fondamentale importanza in quanto stanno a significare che, quando c’è necessità di onorare un debito, lo Stato sovrano può

farsi sempre prestare dalla propria BCN i soldi necessari.

17 Università di Pisa

© Giovanni Carnazza Macroeconomia dell’UME 85

fi ffi fi fi fi ffi ffi fi fi fi fi fi ff fi fi

La dinamica delle finanze pubbliche da un punto di vista storico

IV Figura 2 – Asta dei titoli sul mercato primario dopo il 1981

3 4

1 2 Non essendoci un

prestatore di

Allo Stato servono ultima istanza, lo Il mercato presta

1000 € e chiede Stato deve

Il mercato tutti i soldi allo

un finanziamento concedere ai

acquista i titoli Stato

al mercato, mercati una

emettendo titoli. rendita più alta e

appetibile

La BC non è più un prestatore di ultima istanza. La presenza di un prestatore di ultima istanza garantisce i titoli di Stato dal

fallimento, il che azzera il rischio di default e assicura la vendita a un più basso tasso di rendimento.

Date queste premesse, la Figura 3 riporta l’andamento della spesa per interessi in percentuale del Pil dal 1951 al

Figura 3

Date queste premesse, la riporta l’andamento della spesa per interessi in percentuale del

2023, evidenziando tre diversi periodi storici: il periodo di fiscal dominance antecedente al 1981; il periodo

tre diversi periodi storici: scal dominance

Pil dal 1951 al 2023, evidenziando il periodo di

successivo al Divorzio del 1981; l’ingresso da parte dell’Italia nell’UME. Come è possibile notare, ogni periodo

antecedente al 1981; il periodo successivo al Divorzio del 1981; l’ingresso da parte dell’Italia

storico è caratterizzato da un diverso andamento generale di tale variabile: mentre il primo periodo è

nell’UME.

caratterizzato da tassi bassi (seppur in progressivo aumento sulla spinta inflazionistica sperimentata nel corso

Come è possibile notare, ogni periodo storico è caratterizzato da un diverso andamento generale

degli anni Settanta), il secondo periodo coincide con un sostanziale incremento del peso dell’onere del debito sul

di tale variabile:

Pil che arriva a toccare i suoi massimi storici nei primi anni Novanta; l’ingresso nell’UME, per ragioni che vedremo

- scal dominance tassi bassi

periodo di caratterizzato da (seppur in progressivo aumento sulla

più volte, ha determinato una graduale diminuzione dei differenziali di interesse pagati dai paesi firmatari del

spinta in azionistica sperimentata nel corso degli anni Settanta);

Trattato di Maastricht e dai futuri aderenti all’UME (Figura 4).

- periodo successivo al Divorzio incremento

il coincide con un sostanziale del peso dell’onere

debito sul Pil

del che arriva a toccare i suoi massimi storici nei primi anni Novanta;

- l’ingresso nell’UME, per ragioni che vedremo più volte, ha determinato una graduale

18

diminuzione dei di erenziali di interesse pagati dai paesi rmatari del Trattato di Maastricht e

Università di Pisa

© Giovanni Carnazza Macroeconomia dell’UME La dinamica delle finanze pubbliche da un p

IV

4).

dai futuri aderenti all’UME (Figura Figura 3 – Andamento della spesa per interessi in % del Pil

18% 180%

Regime di fiscal dominance Divorzio Entrata nell'UME

16% 160%

Come visto, mentre nel periodo precedente al Divorzio 14% 140%

la Banca d’Italia acquistava automaticamente la quota 12% 120%

di titoli non collocata presso il mercato, negli anni 10% 100%

Ottanta tale quota è ssata autonomamente e in

maniera coerente rispetto ai propri obiettivi di politica 8% 80% Fon

•

monetaria. 6% 60%

ne politica accomodante

La della di nanziamento •

4% 40% •

monetario del disavanzo pubblico determina l’aumento Not

2% 20% di i

del tasso di interesse che lo Stato deve corrispondere fas

0% 0% form

1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

ai sottoscrittori dei titoli di debito pubblico di nuova que

Come visto, mentre nel periodo precedente al Divorzio la Banca d’Italia acquistava automati

ampia

emissione. Questo aspetto, insieme alla più mercato, negli anni Ottanta tale quota è fissata autonomamente e in maniera coerente rispet

della politica accomodante di finanziamento monetario del disavanzo pubblico determina l’au

quota di debito pubblico detenuta dal mercato (se nel 1980 la Banca d’Italia deteneva circa un

corrispondere ai sottoscrittori dei titoli di debito pubblico di nuova emissione. Questo aspetto,

quarto del debito pubblico, dopo dieci anni questa quota arriva a registrare valori poco superiori

detenuta dal mercato (se nel 1980 la Banca d’Italia deteneva circa un quarto del debito pubblico

valori poco superiori al 10%), determina un aumento senza precedenti della spesa per interessi

aumento senza precedenti della spesa per interessi.

al 10%), determina un Nota: la liberalizzazione dei movimenti di capitale elimina progressivamente i vantaggi di cu

nazionale, esponendolo di fatto al giudizio dei mercati finanziari.

NB la liberalizzazione dei movimenti di capitale elimina progressivamente i vantaggi di cui godeva

19

La dinamica delle finanze pubbliche da un punto di vista storico

IV

il Tesoro nell’accesso all’elevato risparmio nazionale, esponendolo di fatto al giudizio dei mercati

© Giovanni Carnazza Macroeconomia dell’UME

nanziari. Indice

La Figura 5 rappresenta l’andamento del rapporto debito/Pil a partire dal 1951 e mette in luce i momenti (e i

La dinamica delle finanze pubbliche da un punto di vista storico

IV valori) più importanti registrati nel corso del tempo:

Figura 5 – Andamento del rapporto debito/Pil in Italia dal 1951 al 2023

160% In poco più di 10

Regime di Fiscal dominance 2020 - 155.0%

anni il rapporto

Figura 4 – Tassi di interesse nominale per titoli di Stato con scadenza a 10 anni debito/Pil

25% 2023 - 137.3%

aumenta di circa

140% 2015 - 135.3%

50 punti 1995 - 122.1%

percentuali

120%

20% 2007 - 103.9%

1992 - 101.6%

100%

15% 80%

10% Scoppio della

1981 - 56.8%

60% pandemia da Covid-19

5% 40% 1951 - 31.0% Entrata nell’UME (1999)

Firma del Trattato di Maastricht La Grecia rende noto il dissesto dei

0% 20% propri conti pubblici (ottobre 2009)

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Divorzio tra Ministero del

Austria Belgio Finlandia Francia Germania Grecia Irlanda Italia Lussemburgo Olanda Portogallo Spagna Tesoro e Banca d’Italia

Note: i dati relativi ai criteri di convergenza prevista dal Trattato di Maastricht si riferiscono ai tassi di interesse dei titoli di Stato a lungo termine 0% 86

1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

denominati in valuta nazionale. Le linee guida per la selezione prevedono che i dati si basino sui rendimenti dei titoli di Stato scambiati sul mercato

secondario, al lordo delle imposte, con una vita residua di circa 10 anni.

Fonte: elaborazioni proprie su dati Banca Centrale Europea Fonte: elaborazioni proprie su dati

• debito pubblico in termini assoluti fino al 1994: Francese e Pace (2008);

• Pil nominale in termini assoluti fino al 1994: Banca d’Italia, La contabilità nazionale in Italia dall’Unità a oggi (1861-2017);

• rapporto debito/Pil dal 1995 al 2023 - Eurostat.

20 21

Università di Pisa

© Giovanni Carnazza Macroeconomia dell’UME Università di Pisa

© Giovanni Carnazza Macroeconomia dell’UME

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Esaminiamo allora i punti salienti relativi alla dinamica del rapporto debito/Pil messi in luce nella

Figura 5:

- al termine della Seconda Guerra