Appunti Economia degli intermediari finanziari

RI=(TNA*VN)/P

-il rating di un’obbligazione. Il rendimento richiesto dipende dal rating

dell’obbligazione (rendimento risk free+spread creditizio). Lo spread creditizio si

determina in funzione della probabilità di default e del tasso di recupero. La probabilità

di default è sintetizzata dal rating calcolata dalle agenzie di rating sulla base delle

frequenze di default prendendo in considerazione aziende classificate allo stesso modo

(simili) e si stima quante di esse sono andate in default e su questa base la probabilità

di default. Il rating è un voto che consente di sintetizzare le analisi svolte. Le agenzie

di rating hanno potere notevole perché a seconda del loro giudizio un emittente può

collocare o no dei titoli e può collocarli ad un costo più o meno vantaggioso (condizioni

favorevoli). Il potere delle agenzie di rating è stato oggetto di discussione e bisogna

considerare che le agenzie hanno una necessità assoluta di mantenere alta la

reputazione e questo rassicura gli investitori sulla correttezza e sulla qualità sulla

quale vengono espressi questi giudizi. Non mancano degli errori.

30/03/2022

-mercato primario dei titoli di stato. Il funzionamento del mercato primario dei titoli

governativi e quello dei titoli corporate è differente. Nel mercato primario il tesoro

organizza delle aste pubbliche alle quali partecipano intermediari che raccolgono la

domanda di vari soggetti. Il tesoro stabilisce la quantità offerta mentre il prezzo si

forma attraverso il meccanismo d’asta (quindi anche il rendimento). Per i titoli a lungo

termine il meccanismo è quello dell’asta marginale; il prezzo al quale viene emessa

l’offerta è il prezzo marginale ovvero il prezzo al quale si completa l’offerta (quando la

domanda pareggia l’offerta, il prezzo più basso). Per evitare che ci possano essere

comportamenti opportunistici viene fissato un prezzo di riferimento (media ponderata

dei prezzi offerti per il primo 50%, dal prezzo più alto al prezzo più basso) per stabilire

un prezzo di esclusione. Sulla base del prezzo medio ponderato si stabilisce il prezzo di

esclusione, il prezzo al di sotto del quale il tesoro non è disponibile ad emettere titoli.

Si possono fare 3 proposte deferenziate da almeno un centesimo. Anche nel caso dei

BTP se la domanda è molto forse e supera l’offerta il tesoro riapre l’asta in modo da

riuscire a collocare più titoli e creare liquidità. Una volta constatato che c’è domanda

molto forte si faranno delle aste successive sullo stesso titolo. Siccome in questo caso

la data di regolamento è cambiata, in questo caso si terrà conto anche del rateo di

interessi. Es oggi 1° marzo si chiude prima asta e si prevede che il regolamento del

tiolo sia fatto il 1° aprile. 3 miliardi di proposte sono rimaste escluse e questo spinge il

tesoro a riaprire la stessa asta e creare maggiore liquidità perché lo stesso titolo viene

riproposto con la stessa scadenza. In questo modo i sottoscrittori pagheranno il prezzo

+ rateo d’interessi (l’asta viene fatta in un momento successivo). Il beneficio è che il

BTP 1° aprile 2032 invece di avere un volume di emissione di 3 miliardi lo ha per una

somma maggiore e ci sono più scambi quindi si crea un grande mercato secondario.

Il mercato primario delle obbligazioni corporate; emissioni possono essere rivolte solo

ad investitori professionali (fondi investimento, fondi pensione) e in questo caso si

parla di private placement altre volte si possono avere delle operazioni dedicate al

mercato al dettaglio (retail) oppure miste sia rivolte agli investitori professionali sia al

mercato al dettaglio. Quando ci si rivolge al mercato al dettaglio bisogna predisporre

un prospetto informativo con caratteristiche dell’offerta, dell’emittente e dei titoli.

invece nei collocamenti privati è possibile predisporre dei documenti più snelli:

offering circular (gli investitori professionali hanno bisogno di minor tutela). Queste

operazioni vengono svolte da emittenti con l’aiuto di intermediari (banche di

investimento), che aiutano l’emittente a stabilire le condizioni dell’offerta attraverso

l’analisi del mercato secondario (desiderio di rischio che hanno gli investitori). Le

banche di investimento sono anche acquirenti delle obbligazioni e sono i collocatori

veri e propri (ricercano gli investitori e vendono titoli dell’emittente). Di solito c’è una

banca principale chiamata global coordinator che ha il rapporto con l’emittente e

organizza. Se l’operazione è grande potrebbe essere interessata a formare un

consorzio di collocamento. La banca che organizza il consorzio e lo guida è chiamata

lead manager. Quando il collocamento si rivolge anche ai risparmiatori viene formato il

consorzio perché occorrono sportelli, enti territoriali e è utile avere più di una banca.

Prima di tutto la banca di investimento che deve effettuare l’emissione svolge

un’attività di due diligence; la banca d’investimento mette a rischio la sua reputazione

accompagnando l’emittente nel collocamento e se questo non va a buon fine perde il

suo placing power. Si hanno anche le funzioni di credit analysis e credit research: sono

funzioni di analisi di credito che hanno finalità diverse. La credit analysis è una

valutazione del rischio di credito fatta dagli specialisti della banca che si rivolge

all’interno e serve perché le banche spesso sono underwriter del collocamento (sono

garante, le banche garantiscono il buon esito del collocamento e quindi devono

verificare il rischio di credito attribuito al cliente). Il merito creditizio, infatti, è

l’elemento che determina il tasso di interesse di emissione (risk free+spread

creditizio). Credit research invece sono ricerche sulla parte credito fatte da analisti

della banca e rivolte agli investitori professionali e servono per dare informazione

sull’emissione. Credit analysis e research entrambe studiano il merito creditizio ma

analysis è rivolta verso l’interno mentre research è rivolta verso l’esterno.

Il collocamento viene di solito garantito dalle banche e si impegna a comprare i titoli

(underwriting). La commissione della banca è data dalla differenza tra il prezzo a cui la

banca si impegna a comprare i titoli e il prezzo al quali li rivende (reoffer price). es

banca si impegna comprare titoli a 98,50 e li vende a 99. 0,50 è la commissione per

l’attività di collocamento e garanzia. Nel mercato obbligazionario quando c’è un solo

underwriter si ha un meccanismo di assunzione a fermo in cui la banca compra

direttamente e eroga i fondi all’emittente e poi ricolloca sul mercato i titoli. il delta tra

il prezzo al quale la banca compra e rivende non è prefissato all’inizio. Le banche con

entrambe le modalità hanno già fatto un’attività di prevendita e quindi gran parte dei

titoli li hanno già collocati presso gli investitori istituzionali (non nel caso Retail). Si

possono però avere anche operazioni di semplice collocamento in cui la banca non si

impregna per l’integrale collocamento dell’operazione e la banca non si assume il

rischio. Si hanno quindi tre metodi: collocamento e garanzia, assunzione a fermo e

semplice collocamento. Nel caso del semplice collocamento le commissioni sono molto

più basse.

Le banche fanno un’attività di premarketing per sondare l’interesse degli investitori

cercano di comprendere quale può essere l’accoglimento dell’emissione e in questo

modo le banche quando assumono il rischio del collocamento hanno già chiaro come

andrà il collocamento. Ci sono emittenti frequenti che fanno spesso riscorso al mercato

dei capitali e questi emittenti sono molto conosciuto e organizzano competitive

biddding underwriting e fanno un’asta per scegliere la banca (il rischio è basso e molte

banche vogliono collocare l’emissione). Il private placement è rivolto a compagnie di

assicurazione e fondi pensione perché hanno molta liquidità raccolta con i premi e la

devono investire e hanno interesse ad avere flussi di cassa stabili per rimborsare in

caso di sinistri. I fondi pensione hanno delle passività stabili (devono pagare le

pensioni) che coprono con l’investimento in titoli obbligazionari). Questi due investitori

sono interessati al mercato obbligazionario. Queste operazioni sono tutte dedicate a

operatori professionali e le tutele sono minori quindi la riduzione delle asimmetrie

informative è minore perché i soggetti sono in grado di fare le loro analisi di credito in

maniera autonoma.

-mercato secondario delle obbligazioni: si hanno mercati ufficiali e marcati OTC. Per le

obbligazioni corporate ci sono importanti scambi anche sul mercato OTC dove operano

i dealers. Il mercato OTC il comportamento degli operatori (dealer) sono in

competizione tra loro. I dealer propongono un prezzo ask e un prezzo bit. La differenza

tra i due prezzi (bid ask spread) è il costo di negoziazione (round trip). Es un dealer

propone di comprare un titolo a 99,05 e venderlo a 99,10; il costo di un’operazione

round trip è compra a 99,10 e vende a 99,05 quindi 5 basis point. Il prezzo di equilibrio

è il mid price (99,075 in questo caso) e 0,025 è a carico del compratore mentre 0,025

è a carico del venditore. Questo è il costo della transazione; il dealer invece guadagna

l’intero spread. La competizione tra dealer fa in modo che lo spread si stringa, si

riduca. Operare in questo settore richiede forza finanziaria e patrimoniale perché i

dealer devono avere un magazzino titoli e devono avere liquidità per fare gli acquisti

ma anche del capitale perché ci possono essere delle perdite in momenti specifici

(tutti vogliono vendere e il dealer comunque deve comprare). il mercato OTC si è

sviluppato e alcuni operatori hanno creato delle piattaforme elettroniche (fixed income

electronic systems).

CAPITOLO 12

-il mercato azionario. Svolge una funzione fondamentale per lo sviluppo delle imprese

e dell’economia perché favorisce la raccolta di fondi senza obbligo di restituzione

(irrobustisce le imprese e consente di svolgere con maggiore serenità investimenti). I

mercati azionari offrono rendimenti nel lungo termine; nel breve termine ci possono

essere perdite ma nel lungo termine i rendimenti risultano importanti.

I mercati azionari si sono sviluppati spontaneamente e sono serviti a garantire

liquidità. I due fenomeni osservati sono i mercati anglosassoni che sono nati

spontaneamente e poi si sono organizzati attraverso associazioni e sono stati oggetto

di regolamentazione succes