Appunti Diritto mercati finanziari (lezioni)

Diritto dei mercati finanziari

Lezione 1

Libro costi / il mercato mobiliare ultima edizione



Libro annunziata / la disciplina del mercato mobiliare ultima edizione



Normativa la si può consultare online (TUF,TUB, regolamentazione banca

d’Italia)

Introduzione

I protagonisti di questa materia sono le società/emittenti (coloro che

evidentemente si avvicinano al mercato dei capitali per raccogliere i denari),

gli intermediari (hc esso i soggetti che aiutano ad intermediare

l’investimento che i risparmiatori fanno nei mercati, in quanto i risparmiatori

non possono accedere direttamente ai mercati e lo fanno attraverso questi

intermediari e loro quindi sono protagonisti non solo per l’operatività ma anche

per il diritto dei mercati finanziari) e il terzo protagonista sono proprio i

mercati (strutture di carattere informatico, telematico che debbono operare

anche essi nel rispetto di tutta una serie di regole che sono evidentemente

ispirate all’esigenza di proteggere gli investitori ma anche i mercati stessi e

anche questi soggetti che oggi sono poi delle imprese economiche avranno una

loro parte in questa disciplina, quindi il mercato finanziario lo si deve sempre

immaginare come una disciplina che riguarda prevalentemente gli emittenti –

società che emettono i titoli che i risparmiatori comprano, gli intermediari e il

mercato (che gestiscono come se fossero una piattaforma dove c’è l’incrocio

dei denari tra risparmiatori e l’emittente che se li assicura).

Il fatto che una società si quoti fa si che la gestione si complichi, un

organizzazione fatta di queste regole che a loro volta comportano la presenza

di persone con competenze specifiche, la definizione di nuovi ruoli, il

tracciamento di rapporti e collegamenti tra funzioni diverse per consentire a

quelle che operano sul mercato di avere degli input necessari per operare

correttamente.

Quindi durante il corso si andrà ad esaminare la normativa che riguarda questi

protagonisti e vedremo che c’è una normativa che li riguarda direttamente e

poi esamineremo anche una serie di norme che operano trasversalmente nel

senso che interessano tanto gli intermediari, tanto gli emittenti ed in parte i

mercati. Quindi l’impostazione sarà quella di seguire questa macro struttura

(intermediari, emittenti e mercati) e poi collegarli anche con normative

trasversali oltre che tecniche. strumenti finanziari

1° cosa che si affronterà sarà di capire cosa sono gli che

sono oggetto dell’investimento, uno strumento finanziario è evidentemente

l’oggetto che è sottoscritto o acquistato dall’investitore nel momento in cui fa

questo investimento e si vedrà come questi strumenti finanziari al di là della

definizione da dare a questa nozione, è poi uno strumento che ha bisogno di

una sua anche gestione operativa, gestione operativa che una volta era fatta

tramite titoli cartacei. Le azioni erano pezzi di carta oggi invece si vedrà che

questa vecchia configurazione degli strumenti finanziari è stata definitivamente

titoli dematerializzati

sostituita da cioè che non esistono in presenza fisica ma

che esistono solo in una configurazione contabile/elettronica che si trovano nei

conti gestiti dagli intermediari finanziari piuttosto che da Monte Titoli spa.

1

La gestione di questo strumento è essenzialmente centralizzata a Monte Titoli

che amministra questi strumenti finanziari in una configurazione

dematerializzata (solo scritturazioni elettroniche che appaiono dai loro files).

2° organi/autorità che controllano i mercati finanziari, in realtà parlando dei

protagonisti della nostra disciplina si sarebbero dovuti aggiungere come 4°

protagonista le autorità di controllo come CONSOB, BANCA D’ITALIA,

BANCA CENTRALE EUROPEA, L’ESMA e altri organismi. Le autorità di controllo

hanno un ruolo fondamentale che è quello di vigilare sulla compliance da parte

di intermediari, mercati ed emittenti alle regole che sono state stabilite. Non

sono inclusi in queste triade perché loro sono i soggetti almeno che in parte

fanno le regole e controllano che queste vengano applicate e quindi si può dire

che stanno su un piano completamente diverso rispetto a quei tre soggetti. Si

vedrà che le autorità di controllo maggiormente interessate dalla nostra

disciplina sono la CONSOB E BANCA D’ITALIA. Si capirà anche che esiste un

criterio con cui si potrà sempre capire se un determinato controllo spetti all’una

o all’altra e vedremo che dipende non tanto dalla ripartizione cartacea ma

dipenderà da quella che è un competenza funzionale.

Competenza funzionale diversa per consob e banca d’Italia una volta capita

quella competenza funzionale sarà facile di fronte ad un certo tema capire se la

competenza sia di CONSOB o di banca d’Italia.

Poi si parlerà della disciplina degli intermediari finanziari, questa disciplina la si

servizi di investimento

vedrà trattata inizialmente dai che sono quelle

attività riservate agli intermediari finanziari che abbiano ottenuto

un’AUTORIZZAZIONE ad operare quei servizi finanziari autorizzazione che

presuppone che questi soggetti abbiano determinati requisiti.

Servizi di investimenti definiti dal TUF su ispirazione della disciplina

comunitaria e poi dopodiché quei servizi di investimenti non è che li si possono

assolvere ma li può svolgere solo un soggetto autorizzato a farlo, quello che i

giuristi chiamano riserva di attività (si ha quando un attività non la può

svolgere chiunque ma solo soggetti autorizzati a farlo previa verifica della

sussistenza di alcuni requisiti). Quindi si vedranno i requisiti che devono avere

chi svolgerà questi servizi di investimento deve avere e laddove li ha e ottenga

l’autorizzazione, ecco che diventa un intermediario finanziario autorizzato a

rendere quel servizio di investimento e possono anche essere più servizi di

investimento, quello che è importante sapere è che non esiste

un’autorizzazione generale per cui io ho quell’autorizzazione e faccio tutto, ma

si deve chiedere un’autorizzazione in funzione dei servizi di investimento che

sono elencati e a cui si vuole accedere anche i requisiti ovviamente sono in

funzione del servizio di investimento che si vuole svolgere. Quindi partiamo

dall’attività dei servizi di investimento, i requisiti e pii si vedranno gli

intermediari finanziari e quindi più precisamente gli investitori istituzionali, gli

intermediari non saranno più gli agenti di cambio (oggi scomparsi), poi il

momento in cui gli intermediari finanziari erano le SIM ma anche le SiM sono

state superate (dato dall’evoluzione e della dinamica dei mercati finanziari)

oggi si parla di SGR, di fondi pensione , investitori istituzionali alternativi (fondi

di private equity piuttosto che altre configurazioni di pull di investitori ) quindi

nella categoria di intermediari apparte quelli che operano con modalità

tradizionali classiche c’è una pletora di altri investitori istituzionali e andremo a

vedere come questi soggetti siano regolati.

2

I mercati, una volta i mercati erano un luogo fisico (es mercato mercoledì

della piazza) oggi sono diventate delle strutture particolarmente sofisticate e

gestite interamente con modalità digitale e quindi non c’è più niente di fisico.

Ma anche nel mondo dei mercati si è assistita ad una proliferazione di sistemi

sistemi di negoziazione, si capirà che c’è una definizione generale di



mercato ma all’interno di quella definizione generale si troveranno dei mercato

regolamentati, altri non regolamentati poi cose strane come sistemi di

internalizzazione piuttosto che le alternative trade venues, una serie di cose

diverse dal mercato ma che fanno sostanzialmente la stessa cosa. Quindi delle

forme di strutture organizzative dove si scambiano strumenti finanziari che

rientrano nella categoria macro dei mercati ma non sono i mercati

regolamentati come l’MTA ma sono dei sistemi di negoziazione spesso creati da

taluni intermediari per gestire internamente o con modalità separate rispetto a

quello dei mercati regolamentati delle negoziazioni di strumenti. Quindi anche

nel mondo dei mercati c’è una forte concorrenza tra i mercati tradizionali e

quelle che sono queste sorta di alternative trade venues dove comunque

avvengono negoziazioni legittime.

Operatività degli investimenti si dedicherà tempo alle condizioni di fondo



che queste operazioni di investimento non vedano compromesso uno dei

pillers/fondamenti di questo tipo di attività che è la fiducia degli investitori sul

mercato. Se noi avessimo la sensazione che noi investissimo i soldi ma poi c’è

qualcuno molto più furbo e noi ci perdiamo soldi, succederà che noi non

avremo più alcuna attrazione per il mercato e quindi la cosa che vi stimola è

quella di ritenere che il mercato operi in ragione di alcuni elementi tipici (legge

della domanda, legge dell’offerta) ma non si deve dare per scontato che ci sia

qualche furbo che voglia alterare questi meccanismi o prevenirli o in qualche

modo baipassarli ed ecco che in questa logica si tratterà uno dei temi più

controversi proprio sulla ragione etica/fiducia sui mercati che è l’abuso delle

informazioni privilegiate e le altre forme di manipolazione dei mercati,

quello che una volta si chiamava il cyber trading oppure l’aggiotaggio (concetti

superati oggi) che corrispondono tutte all’idea che c’è qualcuno che abusa sul

mercato della sua condizione particolare a danno del mercato e quindi con il

rischio che comprometta la fiducia di tutti gli altri che sono sul mercato. Quindi

ci si occuperà di abuso di informazioni privilegiate, di manipolazione di

mercato, la disciplina del MAR (market abuse regulation) e capendone le

implicazioni e capendo come questo fenomeno patologico si combatte e si

scoprirà che non si combatte solo con misure repressive ma lo si compatte

anche con misure preventive nel senso che se si rende pubblica l’informazione

privilegiata che è quella che consente di abusare ovviamente del suo

contenuto e quindi sfruttarlo illegittimamente prima che il mercato lo conosca

per anticipare le mosse del mercato stesso. come faccio ? faccio in modo che

l’informazione sia privilegiata per il minor tempo possibile e quindi diventa

pubblica il prima possibile, così che se tutti la conoscono viene a mancare

quello che sarà un comportamento abusivo. Si capirà che un passaggio

fondamentale della prevenzione di abusi ma anche un passaggio fondamentale

per capire come gli investitori fanno le loro scelte sarà quello dell’informazione

che viene resa pubblica proprio per combattere abusi e favorire una scelta

consapevole, ecco la scelta consapevole diventa ad un certo punto centrale

nell’ambito di una disciplina che andremo a trattare che è quella dell’appello

al pubblico risparmio. L’appello al pubblico risparmio è quello che fa che dice

3

(signori io ho bisogno di raccogliere nel mercato 100 milioni e lo farò

emettendo questi strumenti finanziari) ecco che questa operazione deve essere

effettuata facendo in modo che i destinatari di questo appello/sollecitazione un

informazione che sia sufficientemente chiara e completa affinché l’investitore

faccia una scelta consapevole di investimento. La regola fondamentale nel

diritto dei mercati finanziari è che il rischio dell’investimento deve rimanere

sull’investitore e l’investitore deve essere anche libero di comprare cose

rischiose, l’importante è che sia consapevole di quello che fa, se vuole

comprare uno strumento finanziario ad altissimo rischio perché sono quelli gli

strumenti che teoricamente fanno guadagnare di più, è libero di farlo ma deve

essere consapevole. Quindi l’appello al pubblico risparmio, coloro che hanno le

informazioni e quindi l’emittente ma anche gli intermediari, le informazioni che

servono per comprendere e a valutare un investimento devono essere messe a

disposizione degli investitori. Quindi la protezione degli investitori non

avviene garantendo la bontà dell’investimento ma avviene solo assicurando

loro un’informazione completa e chiara che dovrebbe consentirgli di valutare

consapevolmente un investimento e decidere se farlo o meno. Si vedrà poi che

in questa materia della disciplina all’appello al pubblico risparmio si andrà ad

esaminare diverse forme con le quali gli emittenti possono sollecitare i

detentori del capitale e si vedrà che ci sono forme in cui gli emittenti

sollecitano a fare un investimento e il che vuol dire sottoscrivere degli

strumenti finanziari o comprarli (offerte pubbliche di sottoscrizione, le offerte

pubbliche di vendita in cui l’emittente chiede capitali da investire in qualcosa

che vende o fa sottoscrivere). Ma ci sono anche situazioni in cui il mercato è

sollecitato a vendere qualcosa che già ha cioè gli OPA (operazioni in cui il

mercato ha già sottoscritto e comprato prima degli strumenti finanziari ma

questa volta l‘emittente ne richiede il disinvestimento, ti offro questo

corrispettivo entro questo termine a queste condizioni i tuoi strumenti

finanziari) anche in questo caso si deve preparare l’investitore in modo tale

che possa esercitare in modo consapevole la decisione di disinvestire e quindi

questo per dire che quando si parlerà degli appelli al pubblico risparmio si

tratterà sia operazioni attive (OPV) che passive (OPA).

L’ultima parte è quella degli emittenti e le regole che ne disciplinano la

governance di questi soggetti e quindi regole che non si limitano a stabilire

quale sia l’assetto organizzativo più idoneo ma sono le regole che disciplinano

il governo societario. Quindi in una società quotata che viene a chiedere i

capitali si può continuare a decidere unilateralmente con le stesse regole con

cui si decide in una società detenuta da un soggetto che rischia i propri denari

(che è libero sempre rispettando certe regole di fare quello che vuole) nelle

società quotate non è così in quanto deve valere il principio per cui si deve

riuscire a trovare un equilibrio tra chi gestisce e chi controlla colui che gestisce.

Quindi il concetto di governance è in se e per se un concetto di equilibrio, di

regole che riguardano il governo delle società quotate.

Parlando di emittenti ci si concentrerà sulle regole di governance e su

quest’ultima parte entreranno in gioco quelle fonti private (come il codice di

coorporate governance ) che le società quotate possono aderire su base

volontaria e capiremo come l’adesione a questi codici di autodisciplina che si

porta dietro tutta una serie di regole sia oggetto anche nel nostro ordinamento

di una forte moral suesion. La moral suesion è un concetto molto diffuso nella

4

disciplina dei mercati finanziari, si vedrà che in molti casi l’ordinamento non le

impone imperativamente ma disciplina alcune regole che si è liberi di seguire

ma l’ordinamento spinge ad adottarle (moral suesion) che è una sorta di forte

raccomandazione a rispettarle, nel senso che sei libero di non rispettarle ma se

decidi di non rispettarle devi dirlo e lo devi spiegare perché non le rispetti e

quindi il soggetto si sente in difficoltà e dice che non è proprio libero di fare

quello che vuole (anche se non c’è un vero e proprio obbligo di aderire a questa

regola) ma se tu non lo fai lo devi dire al mercato e lo devi anche spiegare il

perché.

Moral suesion è una forma di raccomandazione molto forte che secondo alcuni

è alla fine di fatto una disposizione imperativa ma sulla carta si è liberi di non

applicarli. uno dei casi emblematici è l’adozione dei codici di autodisciplina,

nel senso che è sicuramente libera la loro adozione ma la legge dice che se non

si applicano in toto o in parte devi informarne il mercato e spiegarlo al mercato

del perché non lo si è fatto.

Questa materia è molto utile perché ci aiuta a capire le scelte che un

imprenditore fa quando decide di rivolgersi al mercato dei capitali. Quindi

l’imprenditore tipicamente mette i propri denari e i propri capitali anche nelle

società, i soci o il socio (società unipersonale) con i conferimenti mette a

disposizione il capitale di rischio della sua iniziativa economica. Ci sono delle

attività di imprese che sono capital intensive e cioè hanno bisogno di molti

investimenti per poter raggiungere la configurazione dalla quale poi decolla il

business e questo avviene oggi anche start – up, ma anche nelle piccole-medio

imprese, mentre una volta era un tema che riguardava le grandi imprese

(FIAT,PIRELLI) ma è un tema oggi che riguarda anche imprese di più piccole

dimensioni e allora cosa si fa per reperire denari e l’imprenditore non ha

sufficienti risorse economiche? si va dalle banche e chiedere un finanziamento

e questo presuppone una serie di condizioni e presuppone che l’imprenditore

abbia una storia di imprenditore che consente alla banca di fare le indagini

creditizie per rendersi conto se il soggetto è affidabile, se l’attività di impresa

obbiettivamente può raggiungere certi obbiettivi e questa richiede una

istruttoria al termine della quale può accadere che la banca dica no o che non

dia totalmente la somma richiesta ma solo una parte o imponga delle

condizioni più gravose e oggi non c’è un tema di interessi bancari ma potrebbe

esserci se i tassi aumentassero. Questo per dire che il canale tradizionale

bancario è un canale sempre