Appunti completi Capital Budgeting

Valutazione dell'Enterprise Value

Dall'enterprise value (EV) si ricava il valore di ciascuna azione:

0 = VA (V flussi di cassa futuri)0 + asset - debitiV non operativi0 0 0 = P 0 azioni ∈ circolazione 0

Per fare una valutazione che sia il più equa possibile, V0 è il valore generato da tutti gli asset operativi a cui poi bisogna sommare (se ci sono) gli asset non operativi, cioè tutte quelle grandezze che non hanno contribuito al processo operativo, al core business e alla gestione caratteristica.

Per calcolare il Valore Attuale bisogna applicare un fattore di sconto (1 + i), nel DDM si utilizzava il tasso (r costo del capitale, E costo dell'equity): la focalizzazione dell'azionista è sull'equity e sul rendimento che avrà la sua azione.

Capital Budgeting UCSC | Martina Marazzi - DCF focalizza l'attenzione su tutti gli stakeholders, quindi sull'equity, ma anche sul debito, bisognerà utilizzare un costo del capitale che tenga in

Considerazione sulla presenza degli azionisti, dei debitori e degli investitori. Poiché stiamo scontando i flussi di cassa che saranno pagati sia agli azionisti sia ai detentori del debito, dovremo scontare i flussi di cassa usando il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital - WACC):

• Se l'impresa non ha contratto debito, WACC = r
• Se invece l'impresa è indebitata, WACC è una media ponderata tra costo del capitale proprio e costo del debito

Valutazione:

1. Prima parte. Si scontano tutti i cash flow per trovare il valore in anno 0, l'ultimo cash flow da scontare (n-esimo anno) rappresenta l'ultimo anno del periodo di valutazione esplicita (dove i free cash flow vengono valutati 1 per 1). Normalmente questo orizzonte esplicito si aggira intorno ai 5/10 anni.
2. Seconda parte. Tutto quello che si andrà ad aggiungere rappresenta il valore residuo V

dall'n-esimo anno in poi, che è la stima forfettaria di tuti i cash flow futuri

Ne può essere valutato con le formule delle rendite+VFCF FCF FCFF 1 2 N N= + +V …+0 2 N1+r ( ) ( )1+ r 1+ rwacc wacc wacc

Così come succedeva nel caso del DDM, quando si applica la formula della rendita per trovare V si trova un valore attuale posizionato prima rispetto alla prima data di pagamento, quindi nell'n-esimo anno; questo significa che quel numero dovrà essere ulteriormente scontato di N anni.

Un azionista interessato solo all'equity prende tutto il valore dell'azienda, toglie ciò che non è suo (ovvero i debiti) e quel che rimane è V cioè il valore dell'equity.

EE F D=V -V 0 0 0

Si noti che:

Valore del capitale proprio = Valore dell'azienda - Valore del capitale di debito

Lezione 13 - 15/11/2022

Ipotesi per la stima del valore terminale (continuing value)

1. I FCF del periodo successivo sono

costanti– Si ipotizza che da un certo periodo in poi il vantaggio competitivo viene meno pertanto l’azienda non sarà in grado di ottenere extra-profitti sui nuovi progetti di investimento– I nuovi progetti intrapresi nel periodo successivo all’orizzonte di valutazione non daranno alcun contributo 60Capital Budgeting UCSC | Martina Marazzi– Poiché saranno tutti NPV = 0 (VAN = 0)– Pertanto, l’impresa viene valutata come se non effettuasse alcun nuovo investimento– Ciò non significa che la redditività di impresa si annulla, ma soltanto che a causa della competitività la capacità di produrre extra-profitti non potrà estendersi ai nuovi progetti

Il valore terminale V risulta:

NFCF +1N=V N r wacc2. I FCF del periodo successivo crescono a velocità costante– Il modello presume che l’impresa sia in grado di sfruttare il proprio vantaggio competitivo anche nel lungo periodo– Il

valore terminale V viene stimato assumendo un tasso di crescita costante Ngdi lungo periodo dei flussi di cassa dopo l'anno NFCF

Se la stima riguarda un orizzonte temporale finito questo valore viene ingenere omesso

[ ]FCF 1+ g+1N FCF= =V x FCFN N-g -gr rwacc FCF wacc FCF-

Il tasso di crescita è minore o al più uguale al tasso di crescita dell'economia ed è tale che

=FCF ( )FCF 1+ g+2 +1N N FCF

Problema

Nel 2005 Kenneth cole (KCP) ha avuto vendite per 518 milioni di $. Supponete che per il 2006 si aspetti un aumento delle vendite del 9%, ma anche che il tasso di crescita si riduca dell'1% all'anno fino a raggiungere nel 2011 il tasso di crescita di lungo periodo del settore dell'abbigliamento, che è del 4%. In base alla redditività e alle esigenze di investimento di KCP si stima che l'EBIT sia il 9% delle vendite e che il fabbisogno di capitale circolante netto aumenti del 10% dell'incremento

Il testo formattato con i tag HTML:

delle vendite e che le spese inconto capitale siano uguali agli ammortamenti. Se KCP ha 100 milioni di $ di liquidità, 3milioni di $ di indebitamento, 21 milioni di azioni in circolazione, un’aliquota fiscale del37% e un costo medio ponderato del capitale dell’11%, qual è la vostra stima del prezzodelle azioni di KCP all’inizio del 2006?

Calcolo del valore dell’equity:

E F D=V −V

V 0 0 0 61

Capital Budgeting UCSC | Martina Marazzi

Si ricordi che se l’azienda possiede degli asset non strettamente attinenti al core businesse che produrranno cash flow in periodi futuri, il loro valore deve essere sommato.

Infine, il prezzo di ciascuna azione si ottiene dividendo il valore del capitale proprio per ilnumero di azioni in circolazione:

F +asset −debitiV non operativi0 0 0=P 0 azioni∈circolazione 0

DCF VANTAGGI SVANTAGGI

– Funziona bene per le imprese in – Nel calcolo dei FCF si adotta unagrado di generare costantemente un

Prospettiva di investimento: i FCF (flusso di cash flow) positivi aumentano se l'impresa riduce gli investimenti e diminuiscono se l'impresa investe controsenso! Non richiede la stima dei cash flow. Questo accade perché i FCF relativi ai debiti e ciò è importante associati ad ogni investimento si manifestano in periodi successivi a un leverage piuttosto elevato o che quello in cui l'investimento si modifica notevolmente nel corso effettuato del tempo. Per migliorare la valutazione si dovrebbero scegliere periodi espliciti di previsione più lunghi in pratica. Va bene per confrontare più imprese con diversi livelli di leverage (livello di indebitamento), ma non va bene! Gli analisti in genere non stimano i FCF, ma gli utili.

MacchineAutomatiche (in milioni di euro). Il flusso di cassa disponibile è la liquidità che l'impresa può distribuire agli azionisti dopo aver effettuato tutti gli investimenti necessari al proprio sviluppo. Come si può notare il flusso di cassa disponibile può essere negativo nel caso di imprese in rapida crescita poiché l'investimento aggiuntivo necessario è maggiore degli utili. Il flusso di cassa disponibile diventa positivo dopo l'anno 6 quando la crescita comincia a rallentare.

NOTE:
1. Il valore iniziale delle attività è di € 10 milioni. Le attività necessarie all'impresa crescono il 20% annuo fino all'anno 5, il 13% negli anni 6 e 7 e il 6% successivamente
2. La redditività (utili/valore delle attività) è costante al 12%
3. Il flusso di cassa disponibile è uguale agli utili meno l'investimento

netto. L'investimento netto è uguale al totale delle spese in conto capitale meno l'ammortamento, si noti che anche gli utili sono calcolati al netto dell'ammortamento.

Il flusso di cassa disponibile, indicato nell'ultima riga della tabella, è negativo dall'anno 1 all'anno 6. Macchine Automatiche sta erogando un dividendo negativo alla società capogruppo: assorbe infatti più liquidità di quanta non ne generi.

Si tratta di un brutto segno?

Non proprio: l'impresa presenta un deficit di cassa non perché non sia redditizia, ma perché sta crescendo molto rapidamente. Un forte sviluppo è una buona notizia, a condizione che l'impresa ottenga un guadagno superiore al costo opportunità del capitale.

La capogruppo, Establishment Industries, sarà felice di finanziare il prossimo anno il deficit di cassa (€ 800,000) purché l'impresa offra un tasso di rendimento superiore al