Rendimenti dei titoli azionari e calendar effect: new year holidays

CONCLUSIONE

BIBLIOGRAFIA ! 1

INTRODUZIONE

Il presente lavoro ha come oggetto l’analisi del fenomeno dei maggiori

rendimenti all’inizio del nuovo anno nei mercati finanziari globali: lo scopo è di

individuare le cause sorte nell’anno antecedente e le relative conseguenze prodotte sui

rendimenti dei tioli azionari.

Tra le cause individuate, si cercherà di capire se esse possano essere considerate

unicamente riferibili a un mercato oppure se siano condizioni generatrici

universalmente rilevabili.

S’inizierà ad analizzare la “tax loss selling” e il cosiddetto effetto “parking the

proceeds” nel mercato azionario statunitense.

Per quanto riguarda la prima s’intende un’operazione effettuata, tramite la vendita di

titoli, al fine di generare, volontariamente, delle perdite per ridurre il carico fiscale. Il

riferimento per questa pratica è il mercato statunitense, la cui tassa sul guadagno

capitale è saldata alla fine dell’anno fiscale che termina, in concomitanza, con quello

solare. È necessario allora capire se la manifestazione dei rendimenti maggiori, dopo la

fine dell’anno fiscale e solare, sia una coincidenza oppure se sussista una correlazione

tra i due elementi. Con il secondo effetto, invece, s’intende la decisione di detenere, se

generati, i possibili ricavi dalla vendita dei titoli per l’operazione precedente al fine di

acquistare nuovi titoli, o i medesimi, nell’anno successivo.

Nella seconda parte si analizzerà il mercato azionario canadese: la decisione di

questo non è casuale, infatti, il Canada ha introdotto tale tassazione sui ricavi più

recentemente permettendo così un confronto, dei medesimi titoli, prima e dopo la

suddetta tassa. In questo modo sarà possibile verificare se l’effetto di questa possa

influenzare effettivamente i rendimenti e capire se sia la causa generante.

Nella terza sezione, infine, si analizzeranno i rendimenti dei mercati di diversi

Paesi Orientali. L’attenzione qui è posta su un duplice fattore causante: uno economico,

delineato dai bonus di fine anno, ovvero maggiorazioni sui redditi degli individui;

l’altro, invece, legato alla sfera psicologica ossia un maggiore ottimismo, che indotto

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dall’atmosfera delle festività, incrementa le migliori aspettative di guadagno degli

investitori.

È opportuno fare una precisazione su quale sia la tipologia d’investitore

considerata nell’indagine. Nei mercati finanziari attuano scelte numerosi operatori

distinguibili, essenzialmente, in professionali e non professionali. Con i primi si

definiscono istituzioni finanziarie che per loro “natura” operano nei mercati;

s’intendono coloro che agiscono con maggiore capacità ed efficienza nel realizzare

investimenti. Il secondo insieme è composto da tutti i piccoli investitori, come famiglie,

singoli risparmiatori o piccole imprese, le cui scelte possono essere maggiormente

suscettibili a fattori esterni ai mercati e che possano agire irrazionalmente rispetto agli

investitori istituzionali e dunque con un più alto margine di errore; nel corso dell’intera

analisi sarà sempre fatto riferimento ai piccoli investitori. La scelta di riferirsi solo a un

gruppo più ristretto e particolare di operatori, ma comunque numeroso nel suo insieme,

è fondamentale in quanto gli investitori non professionali sono più assoggettabili,

rispetto alle istituzioni, ad eventi estranei ai mercati finanziari. Questo fa si che le loro

scelte d’investimento possano mutare alla presenza di determinati fattori che possano

influire positivamente, o negativamente, sull’aspetto psicologico-decisionale. La

premessa appena citata è essenziale per la terza sezione nella quale, come detto in

precedenza, s’identificheranno cause non solo economiche.

L’obiettivo, dunque, sarà di verificare se le possibili ragioni sopraelencate

possano spiegare i maggiori rendimenti con l’inizio del nuovo anno e se tali cause

possano essere estese a più mercati o reputarle esclusive di alcuni.

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CAPITOLO 1

1. L’effetto dei rendimenti all’inizio del nuovo anno

Negli Stati Uniti, in un periodo compreso tra gli anni ’70 e ’80, diversi studi

compiuti da Rozeff e Kinney (1976) e Banz (1981) hanno evidenziato un andamento

“anomalo” dei titoli nel corso di fine e inizio anno manifestatosi, inoltre, costantemente

nel corso del tempo. Più precisamente si è osservato un innalzamento dei rendimenti dei

titoli sopra la media nel periodo successivo al primo giorno dell’anno. Si è esaminato,

inizialmente, nel New York Stock Exchange, un media mensile dei rendimenti pari al

3,48% nel mese di Gennaio rispetto a una media di 0,42% nel resto dell’anno.

Una prima spiegazione fu documentata da Rozeff e Kinney (1976) con il

“January effect”, ossia un aumento dei rendimenti nel mese di gennaio, che si è notato,

poi, manifestarsi in altri paesi. Il loro studio prevedeva di calcolare il rendimento di un

portafoglio di titoli utilizzando un indice che rendesse ogni titolo equamente ponderato

al suo interno. In questo modo, titoli diversi, nonostante abbiano caratteristiche

differenti che possano potenzialmente influenzare il rendimento complessivo del

portafoglio, hanno lo stesso peso all’interno del portafoglio stesso. Tuttavia usando un

indice ponderato che faccia si che ogni titolo, in base alle sue caratteristiche, influenzi

diversamente il rendimento complessivo del portafoglio, non ha portato ai medesimi

risultati. Il “January effect” è così escluso come possibile causa dei rendimenti

maggiorati nel primo mese del nuovo anno.

L’innalzamento dei rendimenti dei titoli all’inizio dell’anno fu studiato anche da

Banz (1981): egli notò che le piccole imprese ebbero solitamente maggiori rendimenti

in concomitanza con l’inizio dell’anno, portando così a pensare che fosse proprio la

caratteristica di “piccolezza” a generare rendimenti superiori alla media e a dar forma a

un effetto definito “di piccola impresa”. Dagli studi di Banz emerse che le piccole

imprese generavano un rendimento maggiorato del 6,72% rispetto alla media annuale di

altri titoli d’imprese di maggiori dimensioni; questo rendimento è dovuto a un premio,

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generalmente più alto, legato al maggior rischio caratterizzante le società minori

coniando così l’“effetto di piccola impresa”. A respingere il suddetto effetto fu la

dimostrazione che il bonus per il rischio era superiore solamente di 1,37% rispetto alla

media dei premi di altre piccole imprese escluse dall’analisi: il risultato di 1,37% venne

così escluso non essendo un valore particolarmente incisivo o comunque in grado di

caratterizzare i titoli analizzati da un maggiore rendimento.

Per comprendere più chiaramente il fenomeno è opportuno concentrarsi non solo

sul primo periodo dell’anno, ma anche sulla sua fine. Bisogna, allora, indagare cosa

succeda ai mercati, alle imprese o, in generale, alla mentalità degli investitori in

concomitanza con il termine dell’anno.

Un fatto che possa accordare i tre elementi appena citati, e che sia in grado di

spiegare i rendimenti maggiorati, è rappresentato dall’“insider trading”.

Con “insider trading” s’intende lo sfruttamento illegale d’informazioni private ai fini di

ottenere un vantaggio competitivo nei mercati finanziari, permettendo così decisioni

anticipate in termini d’investimento rispetto agli altri operatori. Ciò rende possibile

generare guadagni, o evitare perdite, conoscendo con preavviso eventi o informazioni

private che avrebbero la capacità di influenzare la quotazione. Questi episodi

avvengono in maggior misura in concomitanza con la fine dell’anno questo poiché esso

rappresenta, contemporaneamente, il periodo di “chiusura” del bilancio d’esercizio e

fornisce la possibilità, ad alcuni operatori, di ottenere informazioni utili riguardanti la

società quotata. Gli investitori, per contrastare questi accadimenti a loro discapito,

richiedono un maggiore rendimento dai titoli per tutelarsi da squilibri di efficienza del

mercato. Questa soluzione, però, potrebbe essere sufficiente se consideriamo una

singola società in cui si siano già verificati fenomeni di “insider trading”. Da un altro

punto di vista la possibilità che i soggetti appartenenti alla moltitudine di società

considerate ricorrano a tale pratica illecita, al fine di procurarsi un privilegio

competitivo nei mercati, rappresenterebbe una circostanza fittizia.

Un secondo elemento che congiunga rendimenti e comportamento degli

investitori scaturisce dalla tassazione: l’imposizione fiscale è sicuramente una

componente che influisce sulle decisioni di consumo e quindi anche d’investimento. Per

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cercare di ridurre le spese imposte, gli operatori, vendono i titoli che possono portare a

rendimenti inferiori, o perdite, al fine di avere un vantaggio fiscale tramite la detrazione:

tale operazione è definita “tax loss selling”. Le disponibilità economiche, incrementate

dalle vendite dei tioli nell’anno antecedente, permettono agli investitori di avere a

disposizione maggior denaro da investire. La conservazione di quanto ricavato prende il

nome di “parking the proceeds” (parcheggio dei ricavi): questa teoria, rafforzata dalla

“tax loss selling”, rappresenta il prodromo del fenomeno dei rendimenti maggiori

all’inizio dell’anno.

1.2 L’ipotesi “Parking the proceeds” spiega i maggiori rendimenti?

Questa ipotesi, strettamente collegata con la tax loss selling, può essere definita

come una conseguenza a quest’ultima operazione. La successiva analisi, infatti,

dimostrerà che il fenomeno, nel suo complesso, si origina prima del termine dell’anno e

non solo con il suo inizio.

Dando una definizione semplice, il “parcheggio dei ricavi” consiste nella

conservazione dei ricavi, derivanti dalla vendita dei titoli per la tax loss selling, al fine

di acquistare i medesimi nel mese successivo. Per spiegare questa ipotesi bisogna

soffermarsi su tre elementi fondamentali connessi al comportamento degli investitori,

alle loro scelte e gli effetti legati alle loro azioni di compra-vendita:

- Il portafoglio degli investitori deve essere composto da titoli a basso prezzo di

società con basso livello di capitale.

- La pressione di acquisto e di vendita dei piccoli titoli influenza il loro prezzo

- I ricavi ottenuti nel mese di dicembre per motivi fiscali non sono rivenduti

immediatamente sia