Piccole e medie imprese italiane fra stretta creditizia e nuove opportunità di accesso ai capitali: i mini-bond e le cambiali finanziarie

Scuola di economia e management

Corso di laurea magistrale in economia e commercio

Le piccole e medie imprese italiane fra stretta creditizia e nuove opportunità di accesso ai capitali: i mini-bond e le cambiali finanziarie

Relatore
Prof.ssa Federica Ielasi
Candidato
Lorenzo Ginanneschi
Anno Accademico 2015/2016

Indice

Pag. 1

• Introduzione
• Capitolo I: Le piccole e medie imprese
  • 1. La raccomandazione n. 2003/361/CE 4
  • 2. Le piccole e medie imprese in Italia e nel contesto europeo 21
    • 2.1 – Le PMI italiane alla vigilia e nella prima fase della crisi – I dati ISTAT e IRDCEC 21
    • 2.2 – Le PMI nel contesto europeo – Le statistiche strutturali europee 31
• Capitolo III: Canali di finanziamento alle imprese
  • 1. Le tipologie di finanziamento bancario 54
    • 1.1 – Fido e credito bancario 54
    • 1.2 – I crediti per cassa a breve termine 55
      • 1.2.1 – L’apertura di credito 55
      • 1.2.2 – L’anticipazione bancaria 59
      • 1.2.3 – Lo sconto bancario 62
      • 1.2.4 – L’anticipo su ricevute bancarie 65
      • 1.2.5 – L’anticipo su fatture 66
      • 1.2.6 – Il factoring 67
      • 1.2.7 – Il riporto 67
      • 1.2.8 – L’operazione di pronti contro termine 69
      • 1.2.9 – Il prestito titoli 70
    • 1.3 – I crediti per cassa a medio e lungo termine 71
      • 1.3.1 – Il mutuo 71
      • 1.3.2 – L’apertura di credito a tempo determinato 72
      • 1.3.3 – L’apertura di credito semplice 73
      • 1.3.4 – La sovvenzione cambiaria 73
    • 1.4 – I crediti di firma 74
      • 1.4.1 – L’accettazione bancaria 74
      • 1.4.2 – L’avallo 75
      • 1.4.3 – La fideiussione 76
      • 1.4.4 – La polizza di credito commerciale 76
    • 1.5 – Altre forme di finanziamento bancario 78
      • 1.5.1 – Il leasing 78
      • 1.5.2 – Il finanziamento mobiliare 79
  • 2. Gli strumenti di debito 81
    • 2.1 – Gli strumenti a breve termine 81
      • 2.1.1 – Le accettazioni bancarie 81
      • 2.1.2 – Le polizze di credito commerciale 83
    • 2.2 – Gli strumenti a medio e lungo termine – Le obbligazioni 85
  • 3. Le azioni 94
• Capitolo III: Credito bancario ed emissioni obbligazionarie in epoca pre-crisi
  • 1. Banche e imprese italiane negli anni precedenti la crisi 111
  • 2. Il ricorso alle emissioni obbligazionarie prima della crisi 155
• Capitolo IV: Gli anni della crisi – Le imprese italiane
  • 1. L’innesco della crisi e il credito bancario: il biennio 2007-2008 168
  • 2. Crisi economica, imprese e credito 189
    • 2.1 – Sintesi del contesto economico negli anni della crisi 189
    • 2.2 – L’economia italiana negli anni della crisi 192
    • 2.3 – Le imprese italiane negli anni della crisi 194
      • 2.3.1 – Redditività e struttura finanziaria 194
      • 2.3.2 – Il credito bancario 198
      • 2.3.3 – I mezzi propri e il mercato del capitale di rischio 204
      • 2.3.4 – Le obbligazioni 207
• Capitolo VI: Provvedimenti a favore delle imprese e i mini-bond
  • 1. I quattro decreti contenenti provvedimenti a favore delle PMI 213
    • 1.1 – Il Decreto Sviluppo e il Decreto Sviluppo-bis 213
      • 1.1.1 – Modifica del comma 5 dell’art. 2412 cc 214
      • 1.1.2 – Cambiali finanziarie 217
      • 1.1.3 – La nuova disciplina fiscale dei mini-bond, cambiali finanziarie e titoli similari 219
      • 1.1.4 – Le obbligazioni subordinate, partecipative e ibride 224
    • 1.2 – Il Decreto Destinazione Italia 227
      • 1.2.1 – Operazioni di cartolarizzazione, mini-bond e cambiali finanziarie 227
      • 1.2.2 – Imposta sostitutiva sui finanziamenti a medio-lungo termine 229
      • 1.2.3 – Ritenuta d’acconto su interessi e proventi di mini-bond e cambiali finanziarie 230
      • 1.2.4 – Estensione del privilegio speciale sui beni mobili 230
      • 1.2.5 – Estensione dell’attività del Fondo di garanzia per le PMI 231
    • 1.3 – Il Decreto Competitività 232
      • 1.3.1 – Nuovi soggetti abilitati all’erogazione di credito diretto 233
      • 1.3.2 – Nuovi interventi in merito alla disapplicazione della ritenuta d’acconto 234
      • 1.3.3 – Nuovi interventi in merito all’imposta sostitutiva sui finanziamenti di medio-lungo periodo 235
  • 2. I mini-bond: soggetti coinvolti, procedura e costi di emissione, ExtraMOT PRO 236
    • 2.1 – I soggetti coinvolti nelle emissioni 236
    • 2.2 – Le tappe fondamentali dell’emissione 239
    • 2.3 – I costi delle emissioni 243
    • 2.4 – La quotazione su ExtraMOT PRO 244
• Capitolo VI: Analisi di un campione di imprese emittenti e delle loro emissioni
  • 1. Il campione di imprese emittenti 252
    • 1.1 – Il campione di emittenti per appartenenza geografica e settore di attività economica 253
    • 1.2 – Suddivisione del campione per classi occupazionali 254
    • 1.3 – Suddivisione del campione per classi di fatturato 256
    • 1.4 – Suddivisione del campione per classi di totale di bilancio 258
    • 1.5 – Suddivisione del campione in categorie dimensionali 260
  • 2. Le emissioni 263
    • 2.1 – Numero delle emissioni 263
    • 2.2 – Controvalore delle emissioni 264
    • 2.3 – Scadenza delle emissioni e modalità di rimborso dei prestiti 266
    • 2.4 – Cedola delle emissioni 268
    • 2.5 – Opzioni, garanzie, e covenant rating 271
    • 2.6 – Motivi delle emissioni di strumenti finanziari 274
    • 2.7 – Riepilogo delle imprese emittenti e delle emissioni 276
  • 3. Analisi su quozienti di bilancio delle società emittenti 280
    • 3.1 – Il funding mix 281
    • 3.2 – Quozienti di bilancio 283
      • 3.2.1 – Quoziente di indebitamento complessivo 285
      • 3.2.2 – Quoziente di indebitamento finanziario 288
      • 3.2.3 – Leverage 292
      • 3.2.4 – Indici di indebitamento verso il sistema bancario 296
      • 3.2.5 – Indice di indebitamento a lungo termine 299
      • 3.2.6 – Indici di indebitamento a medio-lungo termine verso il sistema bancario 303
      • 3.2.7 – Quoziente secondario di struttura 305
      • 3.2.8 – Il costo dell’indebitamento (il ROD) 309
      • 3.2.9 – Il grado di copertura degli interessi passivi 316
      • 3.2.10 – Indici di redditività (il ROI e il ROE); il differenziale di leva 319
• Conclusioni
• Bibliografia 342
• Riferimenti normativi 349
• Sitografia 353

Introduzione

Le microimprese e le piccole e medie imprese (le PMI), considerato il loro complessivo peso numerico e il loro contributo in termini di occupazione e di valore aggiunto, rivestono un ruolo fondamentale nell’ambito della struttura produttiva dell’Unione europea e, nello specifico, dell’Italia. La crisi economica verificatasi dopo il 2008 ha messo a dura prova in particolar modo le PMI italiane, alla cui tradizionale dipendenza dai prestiti erogati dal sistema bancario si è contrapposta la stretta creditizia da quest’ultimo messa in atto. Tuttavia, fra il 2012 e il 2014, il Governo italiano ha adottato una serie di provvedimenti volti a favorire il finanziamento alle PMI mediante canali alternativi al credito bancario, superando la previgente normativa che penalizzava le imprese di minori dimensioni nel ricorso al mercato del capitale di debito.

Il presente elaborato, che consta di sei capitoli, descrive i principali canali di finanziamento accessibili alle imprese italiane, ripercorrendone l’utilizzo in epoca pre-crisi e negli anni più recenti, specie per ciò che concerne il credito bancario e il mercato del capitale di debito, e delinea gli aspetti della nuova disciplina introdotta dal Governo, con particolare riferimento ai mini-bond e alle cambiali finanziarie, proponendo l’analisi di un campione di PMI che, fra le prime, hanno emesso tali strumenti beneficiando delle innovazioni normative introdotte a partire dal 2012.

Nel primo capitolo è analizzata l’attuale definizione di piccola e media impresa elaborata in ambito europeo, ricostruendo il percorso che ha dapprima condotto alla definizione contenuta nella raccomandazione n. 96/280/CE e, successivamente, alla vigente raccomandazione n. 2003/361/CE, la quale costituisce il riferimento normativo per la determinazione delle caratteristiche necessarie a un’impresa ai fini della classificazione nella categoria dimensionale di PMI. Nel prosieguo del capitolo, mediante l’utilizzo di fonti statistiche italiane ed europee, viene offerto un quadro quantitativo e qualitativo del fenomeno delle PMI, tenendo conto della sua evoluzione a partire dal 2008 fino all’epoca più recente.

Il capitolo secondo verte sui principali strumenti di finanziamento a disposizione delle imprese. Nello specifico, vengono dapprima descritte le molteplici forme che può assumere il credito bancario; successivamente, il capitolo delinea le caratteristiche degli strumenti relativi al mercato del capitale di debito, a breve e a medio e lungo termine, nonché i tratti dello strumento azionario alla luce degli interventi normativi adottati a partire dalla riforma del diritto societario risalente al 2003.

Il capitolo terzo, mediante l’utilizzo dei dati presenti nelle relazioni annuali della Banca d’Italia, ripercorre il rapporto fra imprese italiane e sistema bancario negli anni precedenti le prime tensioni finanziarie che diedero origine alla crisi del 2008. Il capitolo fornisce, inoltre, un excursus sul ricorso alle emissioni obbligazionarie da parte delle imprese italiane con particolare riferimento al periodo compreso fra il 2000 e il 2009.

Nel capitolo quarto sono affrontate le dinamiche relative agli anni della crisi; a partire dal manifestarsi delle tensioni sui mercati finanziari, risalenti al biennio 2007-2008, il capitolo fornisce un quadro sintetico degli andamenti macroeconomici relativi agli anni fra il 2008 e il 2014, per poi soffermarsi sulla condizione delle imprese italiane con specifico riguardo alla loro redditività e struttura finanziaria, nonché all’accesso al credito bancario e ai mercati del capitale di debito e di rischio.

Il capitolo quinto è dedicato ai provvedimenti posti in essere dal Governo italiano a partire dal 2012: in particolare, sono descritte le innovazioni introdotte da quattro decreti legge, il Decreto Sviluppo, il Decreto Sviluppo-bis, il Decreto Destinazione Italia e il Decreto Competitività, allo scopo di coglierne quel portato normativo che, per le PMI italiane, rappresenta un’opportunità di reperire nuove risorse, segnatamente, ma non esclusivamente, tramite l’emissione di mini-bond (obbligazioni di medio-lungo periodo), cambiali finanziarie (titoli di debito la cui disciplina, risalente al 1994, è stata profondamente rivista dal Decreto Sviluppo) e strumenti dotati di clausole di subordinazione e di partecipazione agli utili d’impresa. Il capitolo prosegue con la disamina di alcuni aspetti collegati alle emissioni di mini-bond: nello specifico, ci si sofferma sulle tappe fondamentali del procedimento di emissione nonché sul ruolo dei vari soggetti con i quali le società emittenti devono confrontarsi durante il procedimento stesso. Altresì, viene affrontato il tema dei costi del ricorso ai mini-bond e alle cambiali finanziarie, considerando come tale elemento sia di fondamentale rilievo nella valutazione sulla convenienza di procedere a un’emissione. Infine, sono delineate le caratteristiche del segmento professionale ExtraMOT PRO, istituito nel 2013 da Borsa Italiana e dedicato, anche se non strettamente riservato, alla quotazione degli strumenti finanziari emessi dalle PMI; la creazione di tale segmento è particolarmente importante, poiché, sebbene mini-bond e cambiali finanziarie possano anche non essere negoziati in un mercato di borsa, la disciplina introdotta dal Decreto Sviluppo, sia dal punto civilistico che fiscale, è stata concepita in modo da consentire alle società non quotate, verosimilmente PMI, l’accesso a quei benefici sino ad allora prerogativa delle grandi imprese con azioni quotate, a condizione che almeno i titoli di debito emessi siano destinati alla quotazione.

Nel capitolo sesto è proposta l’analisi di un campione di dieci PMI emittenti 10 mini-bond e 4 cambiali finanziarie fra il 2013 e il 2014. Utilizzando i dati di bilancio e i documenti di ammissione al segmento professionale di borsa ExtraMOT PRO (nonché il regolamento dell’unico prestito non quotato emesso dal campione), sono state dapprima effettuate alcune statistiche descrittive mirate alla definizione dei tratti fondamentali delle imprese in questione (forma giuridica, caratteristiche dimensionali, provenienza geografica e settore di attività) e degli strumenti emessi (tipologia, cedola, presenza di opzioni, garanzie, covenant e maturity, rating, nonché motivazioni sottese all’emissione). Successivamente, è stata condotta un’analisi sui bilanci delle società emittenti relativi al triennio 2012-2014: in particolare, sono stati calcolati alcuni quozienti di bilancio allo scopo di mostrare l’evoluzione avvenuta nella composizione e nella scadenza del funding delle imprese in questione, nel costo dell’indebitamento finanziario, nonché nella loro capacità di copertura degli oneri finanziari e nella loro redditività operativa e globale, quantificando, altresì, l’andamento del differenziale di leva nel corso del triennio considerato.

Nelle conclusioni vengono sinteticamente riepilogati i risultati dell’analisi sul campione di emittenti ed emissioni e sono effettuate alcune considerazioni in merito al possibile sviluppo del mercato dei mini-bond e delle cambiali finanziarie come alternativa al credito bancario e ai finanziamenti diretti che potranno giungere alle PMI dai nuovi soggetti abilitati (imprese assicurative, OICR e società di cartolarizzazione), sottolineando l’impegno che l’emissione di titoli richiederà alle piccole e medie imprese italiane che intenderanno accedere al mercato del capitale di debito, eventualmente come primo passo verso una successiva quotazione azionaria.

Capitolo I: Le piccole e medie imprese

1. La raccomandazione n. 2003/361/CE

La raccomandazione n. 2003/361/CE costituisce la fonte di riferimento per la classificazione dimensionale delle imprese nel territorio dell’Unione europea. Essa venne adottata il 6 maggio 2003 per sostituire, dal 1° gennaio 2005, la precedente raccomandazione n. 96/280/CE, con la quale la Commissione aveva stabilito dei criteri univoci per la definizione delle piccole e medie imprese, cercando di evitare che i singoli Stati membri utilizzassero diversi standard e applicassero in modo difforme la disciplina derogatoria al divieto di aiuti di Stato, previsto nell’art. 87 del Trattato CE. Del resto, l’importanza delle piccole e medie imprese nel sistema produttivo europeo era già stata messa in evidenza dal Trattato stesso, in particolare negli artt. 137, par. 2, lett. b) e 163, par. 2. Il primo di essi, nell’ambito delle disposizioni rivolte alla politica sociale, autorizza il Consiglio ad adottare direttive che sostengano e completino l’azione degli Stati membri in determinati settori, a condizione che esse non impongano “vincoli amministrativi, finanziari e giuridici di natura tale da ostacolare la creazione e lo sviluppo di piccole e medie imprese”; d’altra parte, in tema di ricerca e sviluppo tecnologico, nell’art. 163 si sottolinea come la Comunità incoraggi “le imprese, comprese le piccole e medie imprese, i centri di ricerca e le università nei loro sforzi di ricerca e di sviluppo tecnologico di alta qualità”, mediante, fra l’altro la promozione della “cooperazione con e tra le imprese” stesse.

Pertanto, anche alla luce delle conclusioni esposte nel Libro Bianco su “Crescita, competitività e occupazione”, in cui, già all’inizio degli anni ’90, si riconosceva alle piccole e medie imprese un ruolo fondamentale, per via di una loro “flessibilità, disponibilità operativa, una capacità di integrazione su cui le unità che compongono le grandi società cercano ormai di modellarsi”, e si rimarcava la necessità che, a livello di Comunità e di singoli Stati membri, le PMI fossero aiutate ad inserirsi nel mercato unico, anche sotto il profilo della semplificazione burocratica e dell’accesso ai finanziamenti, la Commissione adottò, nel 1996, una raccomandazione con la quale si intendeva superare la molteplicità di definizioni utilizzate sino ad allora dalla Banca europea degli investimenti. I testi normativi dell’Unione europea, nonché i documenti correlati, sono tratti, salvo diversa indicazione, dal sito Internet http://eur-lex.europa.eu.