L'impatto dei Fattori ESG sulle performance dei fondi comuni di investimento

Università Cattolica del Sacro Cuore

Sede di Milano

Facoltà di Economia

Corso di laurea magistrale in Management per l’impresa

L'impatto dei fattori ESG sulle performance dei fondi comuni di investimento

Relatore: Prof. Alfonso del Giudice
Tesi di laurea di: Filippo Guzzardella
N. Matricola: 5006621
Anno Accademico: 2021/2022

Indice

• Introduzione .................................................................................................................... 5
• Capitolo 1 Il ruolo della sostenibilità in finanza .......................................................... 9
• 1.1 La finanza sostenibile .................................................................................................. 9
• 1.1.1 Classificazione degli investimenti sostenibili ....................................................... 11
• 1.1.2 Trend globali sugli SRI ......................................................................................... 16
• 1.2 L’importanza dei “Sustainable Development Goals” .............................................. 19
• 1.3 ESG ratings e mercati finanziari .............................................................................. 25
• 1.3.1 Approfondimento Refinitiv .................................................................................. 33
• Capitolo 2 Review della letteratura pre-esistente ...................................................... 37
• 2.1 CSP, Fattori ESG e rischio d’impresa ..................................................................... 37
• 2.1.1 Teoria degli Stakeholder ....................................................................................... 38
• 2.1.2 Dalla resource-based view al modello di Godfrey ................................................ 40
• 2.1.3 Teoria dell’agenzia ................................................................................................ 43
• 2.1.4 Gli impatti dei rating ESG .................................................................................... 44
• 2.2 Profilo ESG e valutazione d’impresa ....................................................................... 46
• 2.2.1 Analisi causale ...................................................................................................... 49
• 2.3 COVID-19 come 'event study' .................................................................................. 50
• 2.4 Fondi sostenibili vs fondi convenzionali .................................................................. 53
• Capitolo 3 La metodologia della ricerca ...................................................................... 66
• 3.1 Costruzione del dataset ............................................................................................. 66
• 3.2 Analisi descrittiva ...................................................................................................... 69
• 3.3 Specificazione dei modelli ......................................................................................... 76
• 3.4 Introduzione all’analisi Panel ................................................................................... 79
• Capitolo 4 Risultati e considerazioni .......................................................................... 81
• 4.1 Esiti delle analisi ........................................................................................................ 81
• 4.1.1 Test di robustezza ................................................................................................. 88
• 4.2 Confronto con la teoria ............................................................................................. 92
• 4.3 Limiti ........................................................................................................................... 94
• Conclusione .................................................................................................................... 96
• Bibliografia ............................................................................................................................. 100
• Sitografia ................................................................................................................................ 110
• Appendice ............................................................................................................................... 111

Introduzione

L'investimento sostenibile è un tema sempre più importante nell'attuale contesto economico e finanziario. La crescente attenzione verso i fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) da parte degli investitori ha portato alla nascita di un numero crescente di fondi di investimento sostenibili, che cercano di combinare rendimenti finanziari accettabili con la sostenibilità ambientale e sociale.

Secondo il GSIR (2020), la dimensione degli asset under management classificati come finanza sostenibile risulta essere di 35.3 US$ Trillion, in aumento del 15% rispetto al 2018. La letteratura accademica di riferimento è ancora incerta e controversa. Alcuni studi mostrano una relazione positiva tra l'integrazione dei fattori ESG nell'investimento e la performance dei fondi, mentre altri non riscontrano alcun effetto significativo.

Nell'esaminare la relazione tra ESG e la performance dei fondi, si confrontano due ipotesi. Da un lato, è probabile che investire solo in aziende che attuano pratiche di responsabilità sociale (alto score ESG) riduca l'insieme delle opportunità di investimento (Geczy et al., 2005; Renneboog et al., 2008b; Cortez et al., 2009) e aumenti i costi di monitoraggio (Bauer et al., 2005). I fattori ESG avrebbero quindi un impatto negativo sulla performance del fondo. D'altro canto, i gestori di fondi che puntano su aziende socialmente responsabili (SR) potrebbero in realtà selezionare aziende con solidi fondamentali finanziari, che a loro volta si tradurrebbero in una maggiore performance del fondo. In questo caso, l'investimento in fondi con buon punteggio di sostenibilità sarebbe una strategia che genera valore.

Dal punto di vista empirico, la letteratura ha riportato prove contrastanti sull'esistenza di una differenza significativa di performance tra i fondi SR e quelli convenzionali sia nei mercati statunitensi che europei. Per esempio, Bauer et al. (2007) trovano che i fondi etici sottoperformano significativamente i fondi convenzionali, mentre Gil-Bazo et al. (2010) riportano il risultato opposto. Tuttavia, la maggior parte degli studi sui fondi comuni statunitensi non rileva alcuna differenza statistica nella performance tra i fondi sostenibili e quelli convenzionali (ad esempio, Hamilton et al., 1993; Goldreyer & Diltz, 1999; Statman, 2000; Schröder, 2004; Geczy et al., 2005; e Renneboog et al., 2008b).

In letteratura, dunque, si discute se collocare capitale in aziende sostenibili e socialmente responsabili sia in qualche modo vantaggioso. Oltre alle ipotesi menzionate in precedenza, alcuni studi avrebbero dimostrato che le attività legate alla responsabilità sociale d’impresa ('Corporate Social Responsibility' CSR) siano solo una manifestazione di conflitti di agenzia tra gli azionisti e i manager, mentre altre ricerche evidenzierebbero che l'impegno nelle attività ambientali, sociali e di governance (ESG) possa aumentare il valore aziendale (grazie all'ipotesi che le aziende ben governate possano ottenere profitti più elevati e migliori condizioni sociali).

In linea con queste argomentazioni, in letteratura esistono prove contrastanti sulla relazione tra misure di sostenibilità e performance azionaria, soprattutto nei periodi di crisi. Albuquerque et al. (2020), Lins et al. (2017) e Ding et al. (2020) hanno riscontrato che le aziende con un alto rating di CSR sono associate a una migliore performance azionaria in termini di rendimenti azionari più elevati e di minore volatilità azionaria durante i periodi di turbamento del mercato. Al contrario, Bae et al. (2021) e Demers et al. (2020) sottolineano che la performance della CSR di un'azienda non è correlata alla sua performance azionaria dopo lo scoppio della crisi da COVID-19, per cui la CSR non rende le aziende più resilienti in tempi in cui l'incertezza del mercato è elevata.

El Ghoul et al. (2017) con una misura della CSR basata sulle partecipazioni in portafoglio trovano che i fondi più responsabili ottengono un rendimento inferiore, dall’altra parte Nofsinger & Varma (2014) e Becchetti et al. (2015) affermano che i fondi sostenibili sovraperformano i rispettivi convenzionali nei periodi di elevata volatilità. Seguendo quest’ultima linea di ricerca, sembrerebbe adeguata la previsione di una performance superiore per i mutual fund ad alto rating ESG durante i periodi di incertezza. Questo effetto di attenuazione del rischio di ribasso sarebbe da ricondurre al tipo di società che i fondi detengono nei loro portafogli. Le azioni sottostanti con un punteggio ESG elevato sarebbero meno esposte ad eventi negativi estremi, grazie ai mandati ambientali, sociali e di governance di queste società. Quindi l’esposizione ai costi derivanti da una gestione irresponsabile dell'ambiente, da una cattiva gestione delle risorse finanziarie o da cause legali con gli stakeholder sarebbe maggiore per quei fondi con rating di sostenibilità minore.

In questo contesto, il presente studio si propone di analizzare l'impatto dei fattori ESG sulla performance dei fondi di investimento sostenibili utilizzando un dataset di 709 equity mutual funds a gestione attiva, selezionati sulla base di un focus geografico e della presenza di un rating ESG assegnato ad aprile 2022.

La metodologia empirica principale del mio lavoro prende spunto dalla ricerca di El Ghoul et al. (2017), relativa al legame tra CSR e performance dei fondi, e prevede l'utilizzo di un modello di regressione a effetti casuali, con l'inclusione di variabili di controllo quali l’età del fondo, il NAV, il costo di gestione, la volatilità storica e l’alfa. In questo modo si è in grado di fare luce sulla potenziale interazione tra i rating ESG e le performance del fondo, senza ricorrere a procedure di matching potenzialmente distorte.

In sintesi, ricorrendo al campione di fondi azionari statunitensi ed europei nel periodo compreso tra giugno 2021 e maggio 2022, esamino l'impatto dei fattori ESG sulle seguenti caratteristiche legate ai fondi: (i) performance, (ii) persistenza della performance, (iii) relazione flusso-performance e (iv) persistenza dei flussi. Una verifica dei risultati si ottiene tramite test di robustezza che adotta la stessa metodologia dei modelli principali, ma contiene una diversa misura di performance (indice di Sharpe) e le determinanti del rating ESG di Refinitiv.

Sia la pandemia di COVID-19 iniziata il 24 febbraio 2022 che l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia possono rappresentare un’opportunità per testare la relazione tra i fattori ESG, misurati con i rating di Refinitiv, e la performance dei fondi in un periodo di grave crisi.

Il Capitolo 1 è dedicato a una spiegazione sintetica del significato di “finanza sostenibile”, alle possibili classificazioni degli investimenti, ai trend in atto, all’importanza dei “Sustainable Development Goals”; infine si fornisce una delucidazione in merito ai rating ESG. Nel Capitolo 2 si espone una panoramica sulla vasta letteratura esistente, con un focus sulla dicotomia tra fondi sostenibili e convenzionali. Nel Capitolo 3, si descrive la selezione del campione e le variabili impiegate nello studio. Nel Capitolo 4 riporto i risultati delle analisi.

In particolare, il mio lavoro cerca di rispondere a due domande di ricerca principali. In primo luogo, è vero che un elevato score ESG di un fondo genera maggiori rendimenti aggiustati per il rischio per gli azionisti e dunque avere in portafoglio esclusivamente aziende sostenibili paga durante i periodi di crisi? Sebbene esista un filone crescente di letteratura che studia l'effetto di una buona responsabilità sociale quando l'incertezza del mercato è elevata, il presente studio vuole contribuire analizzando fondi europei e statunitensi in un contesto di crisi geopolitica.

In secondo luogo, in questo periodo di incertezza il rating ESG del fondo influisce sui deflussi (rimborsi) o gli afflussi (sottoscrizioni) futuri e sulla loro persistenza? Fondi con un più alto rating ESG avranno più flussi di capitale durante l’orizzonte temporale di analisi? Analizzo i flussi netti di capitale e verifico quindi la presenza o meno di una correlazione tra lo score ESG e la persistenza dei flussi per cercare una risposta al quesito. Una risposta affermativa avvalorerebbe l’ipotesi che in un contesto di incertezza economica e politica si possa riscontrare un aumento di interesse verso i fondi sostenibili poiché considerati un’opzione più sicura.

Lavori precedenti nella letteratura sui fondi comuni hanno dimostrato che i flussi degli investitori rispondono positivamente e in modo significativo alla performance passata (ad esempio, Chevalier & Ellison, 1997; Sirri & Tufano, 1998). Benson & Humphrey (2008), Renneboog et al. (2011) ed El Ghoul et al. (2017) hanno riscontrato che i flussi dei fondi sostenibili sono meno sensibili alle performance passate rispetto a quelli delle loro controparti convenzionali. L'evidenza accademica suggerisce inoltre che gli investitori socialmente consapevoli possono trovare minori opportunità di investimento adeguate rispetto agli investitori tradizionali e, pertanto, potrebbero essere meno propensi a riallocare il loro capitale in altri fondi. Tuttavia, in contrasto con questa congettura, El Ghoul et al. (2017) mostrano che la persistenza del flusso non è correlata alla responsabilità sociale del fondo.

Capitolo 1 Il ruolo della sostenibilità in finanza

1.1 La finanza sostenibile

Il percorso evolutivo della finanza sostenibile ha come punto di partenza simbolico il 1928, anno di lancio del primo fondo ‘etico’¹. Da allora questa tipologia di finanza, ben distinta da quella tradizionale per le sue finalità, si diffonde esponenzialmente in tutto il mondo con continui rinnovamenti. Per familiarizzare rapidamente con i concetti di finanza sostenibile e di investimenti sostenibili e responsabili, si riportano qui sotto le due definizioni ‘cardine’ più recenti.

“La finanza sostenibile è quell’insieme di strategie di investimento che considerano i fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) nella composizione e gestione di portafoglio. [...] GSIA utilizza una definizione inclusiva di finanza sostenibile, senza operare separazione alcuna tra essa e termini o locuzioni associabili, come finanza responsabile o finanza socialmente responsabile. Ci si riferirà genericamente a investimenti sostenibili o SRI” GSIA Report, 2019.

“L’investimento sostenibile e responsabile (Sustainable and Responsible Investment, “SRI”) è un approccio caratterizzato da un orientamento di lungo periodo che integra i fattori ambientali, sociali e di governance (Environmental, Social, Governance, “ESG”) nel processo di ricerca, analisi e selezione dei titoli che compongono il portafoglio degli investimenti. L’approccio unisce l’analisi dei fondamentali e l’engagement (l’attivismo degli azionisti attraverso la partecipazione alla vita assembleare, il voto con l’obiettivo di intercettare rendimenti a lungo termine e di offrire un beneficio alla società influenzando (positivamente, ndr) il comportamento delle aziende” (European Sustainable Investment Forum, EUROSIF nel report del 2018).

Le due esplicazioni sono sufficienti per far capire al lettore l’importanza della realizzazione di un rendimento non solo economico ma anche socialmente condiviso, controllando e gestendo gli impatti sociali ed ambientali generati dagli investimenti.

L’EUROSIF (associazione paneuropea) allude a una nuova visione di lungo periodo, che connubi la creazione di rendimento finanziario con la mitigazione dei rischi ambientali e sociali. In sintesi, le finalità di natura sociale e ambientale pongono al centro dei progetti il rispetto e lo sviluppo della persona e del mondo. La presenza di questi scopi caratterizza e distingue le operazioni di finanza sostenibile da quelle convenzionali. I soggetti interessati, nonché i prodotti e gli strumenti utilizzati, però, sono spesso i medesimi che animano la finanza tradizionale. Ad esempio, gli investitori istituzionali e i retail rimangono due figure essenziali: entrambi stanno cambiando gradualmente il focus nella selezione dei loro investimenti, orientandosi verso il tema della sostenibilità.

I citati fattori extra–finanziari, ovvero ESG (Environmental, Social and Governance), sono determinanti nella valutazione di sostenibilità di un investimento nel medio lungo periodo. La lettera ‘E’ si attiene ai fattori ambientali che a loro volta riguardano il mondo che ci circonda: inquinamento atmosferico, salvaguardia della biodiversità, consumo di risorse naturali, deforestazione, cambiamento climatico. La lettera ‘S’ concerne i fattori sociali che analizzano il modo in cui le aziende e i Paesi si comportano con le persone: relazioni con i dipendenti, gestione dei conflitti sociali, presenza di lavoro minorile o schiavitù, finanziamento di progetti o istituzioni a sostegno di comunità povere e sottosviluppate a livello globale, salute, sicurezza. Infine, l’ultima lettera della sigla si riferisce ai fattori di governance che includono...

¹ Si tratta del fondo statunitense Pioneer Fund. Esso è il primo ad adottare un filtro etico agli investimenti.