La cartolarizzazione dei crediti

CARTOLARIZZAZIONE

1.1 Fasi del processo

La cartolarizzazione è una tecnica finanziaria che consente di trasformare un pool di assets non

negoziabili e indivisi, in valori mobiliari scambiabili presso i circuiti del mercato dei capitali. Nata

negli Stati Uniti negli anni Settanta e successivamente diffusa in Europa dalla metà degli anni

quest’operazione si è affermata come valida alternativa alle modalità di finanziamento

Ottanta,

tradizionale, riducendo l’indebitamento bancario.

Le operazioni di cartolarizzazione non si prestano ad una definizione univoca, in quanto le diverse

variabili vengono di volta in volta modificate per rispecchiare al meglio le esigenze degli operatori.

Gli strumenti possono quindi differire quanto alla tipologia di crediti utilizzati, alla modalità di

trasferimento degli stessi, alla collocazione del rischio tra i soggetti coinvolti, alla tipologia dei titoli

emessi, e così via. È tuttavia possibile individuare uno schema di riferimento che si trova alla base

di ogni operazione di cartolarizzazione: una società, detta originator, cede un portafoglio di attivi ad

un’entità appositamente costituita (Special Purpose Vehicle o SPV), il cui oggetto esclusivo è la

realizzazione di una o più operazioni di securitisation. Successivamente il veicolo crea dei titoli, i

cosiddetti Asset-Backed Securities (o Mortgage-Backed Securities, se le attività sottostanti sono

rappresentate da mutui ipotecari) che saranno emessi presso il pubblico dei risparmiatori, ottenendo

così le risorse finanziarie necessarie per acquistare le attività cedutegli dal proprietario iniziale.

Qualunque sia il modello di riferimento e la struttura operativa adottata, alla base di ogni operazione

si evidenzia uno schema logico comune. In ciascuna operazione, si possono distinguere le seguenti

fasi, successivamente schematizzate nelle figura 1.1.1:

1) una società, detta originator, che necessità di liquidità, individua e seleziona un portafoglio di

attività idoneo a produrre flussi di cassa periodici ed omogenei;

2) cessione degli attivi da parte dell’originator, ad una società veicolo detta Special Purpose

il quale presenta personalità giuridica e capitale separati da quelli dell’emittente;

Vehicle,

3) lo SPV emette e colloca dei valori mobiliari rappresentativi degli asset ceduti che gli consentono

di finanziare l’acquisto del portafoglio;

4) i flussi di cassa relativi ai pagamenti periodici di quote di capitale e di interesse che i debitori

ceduti effettuano a favore dell’originator, vengono trasferiti allo SPV;

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5) lo SPV utilizza i flussi di cassa derivanti dall’originator per sostenere i pagamenti periodici agli

investitori che hanno sottoscritto gli ABS.

–

Figura 1.1.1 Fasi del processo 7- PAG. INT. E CAP.

SOCIETA’ SPECIAL

6- PAG. INT. E CAP.

CEDENTE PURPOSE INVESTITORI

2- EMISSIONE ABS

1- CESSIONE ASSETS

(ORIGINATOR) VEHICLE

4- PROVENTI CESSIONE 3-PROVENTI CESSIONE

5-PAGAMENTO

INTERESSI PERIODICO

CAPITALE E

DEBITORI

CEDUTI

Fonte: rielaborazione dell’autore da La cartolarizzazione dei crediti di Giovando Guido.

1.2 I tre modelli della securitisation

nel paragrafo precedente, non esiste un unico schema con cui un’operazione di

Come già anticipato

cartolarizzazione può essere realizzata, dal momento che ogni emissione viene creata ad hoc per

rispecchiare al meglio le esigenze dell’originator e le finalità che intende perseguire.

–

È tuttavia possibile raggruppare le diverse operazioni, in tre modelli principali pass-though, asset-

backed, pay through - a seconda del soggetto che possiede la titolarità dei crediti incorporati

nell’operazione e alla modalità di pagamento agli investitori.

prevede l’eliminazione degli assets oggetto di cartolarizzazione, dai bilanci

Il modello pass-through

dell’originator e dello SPV (figura 2.1.1). La proprietà degli attivi verrà quindi conferita agli

investitori (beneficial ownership) i quali sottoscriveranno i pass through certificates, titoli non

rappresentativi di un’obbligazione né per lo SPV, che assumerà esclusivamente la natura di

fiduciario, né per la società emittente. Il pagamento dei flussi agli investitori dipenderà direttamente

dal pagamento da parte dei debitori iniziali e i pass through certificates vengono “costruiti” in modo

tale da avere durata e frequenza dei flussi coincidenti con quelli delle attività cedute.

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Figura 2.1.1 - Modello pass-through

ORIGINATOR SPV

ASSETS ASSETS PTC MERCATO

Fonte: rielaborazione dell’autore da La cartolarizzazione dei crediti di Giovando Guido.

Contrariamente al modello descritto in precedenza, l’asset-backed prevede la conservazione della

titolarità dei crediti in capo allo SPV. Gli assets compariranno quindi nell’attivo del suo stato

patrimoniale (figura 2.1.2). Successivamente lo SPV emetterà dei titoli (asset-backed bond) che

faranno sorgere un’obbligazione in capo all’emittente, il quale pagherà agli investitori. dei flussi

che non dipenderanno direttamente da quelli generati dai crediti sottostanti.

Figura 2.1.2 - Modello asset-backed.

ORIGINATOR SPV

ASSETS ASSETS ABB MERCATO

Fonte: rielaborazione dell’autore da La cartolarizzazione dei crediti di Giovando Guido.

Il modello pay-through presenta caratteristiche comuni ad entrambi i modelli precedenti: la titolarità

titoli non rappresentano un’obbligazione per l’originator, e il

dei crediti rimane in capo allo SPV, i

pagamento dei flussi agli investitori è direttamente correlato al pagamento da parte dei debitori

iniziali. - 7 -

1.3 Classificazione delle attività cartolarizzabili

In base alla tipologia di attivi sottostanti, possiamo distinguere i titoli emessi a fronte di

un’operazione di cartolarizzazione in tre macro-categorie 1 :

- Mortgage-Backed Securities: hanno come sottostante mutui residenziali (Residential

Mortgage-Backed Securitie) e commerciali (Commercial Morgage-Backed Securities);

- Collateralized Debt Obligation: hanno come sottostante prestiti bancari (Collateralized Loan

Obligations), obbligazioni (collateralized Bond Obligations). In questa categorie rientrano

anche le CDO complesse, tra cui le CDO squared, i cui sottostanti sono altre CDO;

- Asset-Backed Securities: rientrano tutti gli altri attivi cartolarizzabili, tra cui, crediti da

acquisto auto, da carte di credito, da leasing, crediti a consumatori e verso imprese…

1.4 I soggetti coinvolti

forma di securitisation tradizionale coinvolge tre soggetti principali, quali l’originator, lo SPV e

La

gli investitori, ma a causa della sua elevata complessità, la cartolarizzazione prevede la

collaborazione di altri operatori, quali:

- Advisor;

- Servicer;

- Trustee;

- Credit enhancer;

- Agenzia di rating;

- Merchant bank o investment bank.

Di seguito viene fornito una descrizione dettagliata dei soggetti coinvolti.

Originator da un’impresa

Il soggetto che intende smobilizzare il proprio pool di assets può essere rappresentato

industriale o finanziaria, o da un ente governativo, dal momento che le disposizioni sulla

cartolarizzazione dei crediti (legge 130/99) non prevedono alcun requisito particolare per il

promotore dell’operazione. Tuttavia la prassi prevede che i principali originator siano banche ed

altri intermediari finanziari, a causa da un lato della complessità dell’operazione e dei costi che ne

derivano, limitando di fatto la partecipazione di imprese commerciali, e dall’altro dai numerosi

benefici che gli intermediari riescono ad ottenere, quali vantaggi fiscali, e diversificazione delle

fonti di raccolta del risparmio.

1 Fonte: elaborazione dell'autore da Deloitte&Touche (2008), Asset Securitisation In Deutschland.

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Special Purpose Vehicle

Lo SPV è un soggetto creato esclusivamente per realizzare un’operazione di cartolarizzazione e

giuridica e patrimonio separati da quelli dell’emittente, caratteristica che gli

presenta personalità

conferisce la qualità di soggetto privo di rischio. Gli investitori sono infatti soggetti esclusivamente

al rischio di insoluto dei debitori degli assets ceduti, mentre viene eliminato il rischio

imprenditoriale. La cessione può essere effettuata nella forma pro solvendo, con la quale

l’originator garantisce la solvibilità del debitore ceduto, o nella forma pro soluto, che consente

all’emittente di trasferire interamente il rischio di credito in capo allo SPV.

Investitori

I titoli emessi in un’operazione di cartolarizzazione possono essere una valida alternativa di

investimento per tutti quei soggetti che dispongono di liquidità in eccesso, in quanto offrono

rendimenti maggiori se comparati a strumenti che presentano lo stesso livello di rischio. Gli

investitori possono essere: risparmiatori privati, investitori istituzionali, banche ed altri istituti

finanziari.

Advisor

Per avviare la securitisation, la società emittente deve selezionare gli attivi da cedere, scelta da cui

dipende la buona riuscita dell’operazione. A causa della sua complessità, la fase di selezione del

portafoglio spesso richiede l’intervento di una società consulente detta advisor, che stipula con

l’originato un contratto in base al quale è tenuta a svolgere le operazioni di:

- selezione del portafoglio da dimettere;

“due diligence”, per valutare il portafoglio sulla base dell’analisi dei dati dei debitori

- dell’originator;

elaborazione del “cash flow model”, ovvero della previsione dei flussi di cassa relativi ai

- creditori ceduti;

- ottenimento del rating da parte di un soggetto indipendente;

- selezione delle forme di ulteriori garanzie necessarie.

Servicer allo SPV, quest’ultimo dovrà occuparsi della

Effettuata la scelta degli attivi e ceduti gli stessi

riscossione dei crediti dell’esecuzione dei servizi di cassa e pagamento, operazioni che possono

essere esternalizzate presso una società che svolge la funzione di servicer. Viene quindi stipulato un

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mediante il quale lo SPV conferisce ad una società detta servicer, l’incarico

contratto di servicing,

di gestire ed amministrare il portafoglio ceduto.

Trustee

Il trust è un istituto giuridico con il quale un soggetto detto settlor (o disponente) cede un certo

patrimonio ad un trustee (gestore), ma gli assets non entrano a far parte del patrimonio societario,

evitando ingerenze da parte dei creditori del gestore e dell’originator. La forma di trust può essere

assunta dallo stesso SPV, per destinare i crediti ceduti esclusivam