Finanza aziendale

• VALORE ATTUALE NETTO (VAN)

• TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR)

• INDICE DI REDDITIVITA’ o PROFITABILITY INDEX (IR o PI)

TIR e IR considerano la dimensione dell’investimento e sono preferibili in situazioni di capital rationing

Keywords: Capital budgeting, FCFF e FCFE, CCN non finanziario, ammortamento anticipato, sunk cost,

Cannibalizzazione, ROC, ROE, Tempo di recupero (Payback e payback attualizzato), valore attuale netto

(VAN o NPV), Tasso interno di rendimento (TIR o IRR), Capital rationing, Indice di redditività, ranking

CAPITOLO 7. Le decisioni di finanziamento ed il trade off del debito

Il legame tra fonti e fabbisogni

Le fonti di finanziamento individuano le risorse finanziarie a titolo proprietario o di debito che necessitano

per coprire i fabbisogni finanziari legati alle scelte di investimento. Esiste quindi un collegamento diretto tra

fonti ed impieghi che può svilupparsi in due direzioni:

• Nuovi impieghi richiedono nuove fonti

• Nuove fonti possono stimolare investimenti aggiuntivi

Il fabbisogno finanziario indica l’ammontare complessivo di mezzi finanziari necessari all’azienda per

alimentare, in un dato periodo, il processo di gestione. Viene determinato sulla base della dimensione degli

investimenti aziendali e una sua attenta gestione e copertura richiede di analizzare la tipologia di impieghi da

finanziare. È originato da:

• fabbisogno operativo (CCN): asincronia tra entrate ed uscite

• Investimenti strutturali per l’avvio e la sopravvivenza

fabbisogno strutturale (CCNC fisiologico):

dell’impresa

Le fonti di finanziamento sono molteplici e possono essere suddivise:

• sulla base dei diritti sui flussi, del potere di controllo e della deducibilità fiscale degli oneri connessi

(suddivisione più comune):

o Debito: mezzi a titolo di finanziamenti di terzi

o Netto: mezzi a titolo di capitale proprio

o Mezzi ibridi

• per provenienza:

o Interne o autoprodotte: es. autofinanziamento

o Esterne o raccolte: tutte le forme di finanziamento che derivano da soggetti esterni. Il

problema di tali fonti è che il capitale deve essere rimborsato.

• per scadenza:

o Breve

o Medio - lungo

o Indeterminata

• per canali di raccolta:

o Privati: realizzati mediante accordi contrattuali o davanti al notaio

o Mercato: canale pubblico dove si emettono strumenti e attività finanziare

Continuum tra debito e netto:

• Natura dei diritti sui flussi di cassa: Il debito offre al possessore flussi di cassa in termini di capitale e

interessi (obbligazione contrattuale), il titolo azionario offre ai possessori flussi residuali di utili netti

• Grado di priorità nella remunerazione e nel rimborso: il debito è privilegiato rispetto al capitale netto

in caso di liquidazione dell’impresa

• Trattamento fiscale: gli interessi sono fiscalmente deducibili, i dividendi no

• Scadenza: il debito ha una scadenza prefissata; il capitale netto viene liquidato al termine

dell’impresa. La scadenza può essere modificata, con prefissati si intende che sono stati concordati.

• Controllo sul management: Il debito non permette il controllo del management, il capitale netto con

minoranze qualificate, maggioranze relative o assolute, permette la nomina degli amministratori e la

loro revoca.

Si definisce debito qualsiasi strumento finanziario che:

• Conferisca diritti contrattualmente stabili sui flussi di cassa aziendali;

• Generi pagamenti fiscalmente deducibili almeno in modo parziale;

• Abbia una scadenza determinata;

• Abbia precedenza sui flussi di cassa sia nei periodi in cui l'impresa è operativa sia in caso di

liquidazione o riorganizzazione dell'azienda;

Si definisce, invece, capitale netto qualsiasi strumento finanziario che:

• Conferisca al suo possessore il diritto di ricevere i flussi di cassa residuali dell'impresa;

• Permetta il controllo sulla gestione dell'impresa;

• Non generi vantaggi fiscali associati al pagamento di dividendi;

• Abbia una scadenza indeterminata;

• Non abbia diritto di priorità in caso di liquidazione o riorganizzazione dell'azienda;

che dell’altro tipo

I titoli che presentano caratteristiche sia dell’uno vengono chiamati titoli ibridi.

La suddivisione per provenienza

L’indebitamento ha dei limiti fisiologici in quanto nessuna impresa può essere indebitata al 100%, inoltre un

debito eccessivo ostacola lo sviluppo futuro dell’impresa in quanto parte del risultato di gestione deve essere

utilizzato per il rimborso del debito. Il debito, tuttavia, in presenza di risultati positivi consente vantaggi

fiscali.

Il capitale proprio autofinanziato rappresenta, la risorsa “ottimale” per il finanziamento della crescita

finanziaria dell’azienda, ma deve essere

aziendale, perché contribuisce ad innalzare il grado di elasticità

impegnato per progetti a Van positivo altrimenti è meglio retrocederlo ai soci sotto forma di quote di utili o

dividendi.

Possiamo individuare le seguenti forme di capitale proprio:

• Capitale sociale (owners’ equity): il capitale proprio o netto può assumere forme diverse a seconda

che: l’impresa sia quotata:

o Raccolta di private equity e Quotazione ed IPO

o sulla base delle caratteristiche di crescita e di rischio: Private equity che si divide in Venture

capital ed Expansion financing

o Sulla base del diritto societario: Azioni, Azioni ordinarie, privilegiate e azioni di risparmio,

Warrant e CVR

Il capitale raccolto insieme agli utili non distribuiti prendono il nome di owner’s equity o capitale

successo dell’impresa

proprio, tale capitale fornisce le basi per la crescita e l’eventuale

• Nuovi soci (venture capital e private equity): Il private equity è il capitale fornito dagli investitori

è un “capitale temporaneo” fornito con l’obiettivo

istituzionali, di realizzare un rendimento in

termini di capital gain, per poi liquidare la quota o cedendola a terzi o negoziandola sui mercati

finanziari dopo la quotazione dell’impresa. Il private equity comprende tutte le forme di

investimento in capitale di rischio, in fase di avvio (venture capital), in fase di espansione (expansion

financing) e in fase di ristrutturazione (turnaround financing). Tali soggetti si caratterizzano per

essere “investitori istituzionali nel capitale di rischio”, ovvero soggetti la cui finalità è quella di

apportare fondi per un arco temporale medio-lungo, sotto forma di partecipazioni al capitale

azionario o di sottoscrizione di titoli obbligazionari convertibili in azioni. Si tratta comunque di un

socio temporaneo, interessato a cedere la partecipazione acquistata (way out) in modo da

monetizzare i capital gain realizzati limitando le perdite intervenute. Si individuano i seguenti attori:

o le Società di Venture Capital (spesso Fondi Chiusi): investitori professionali che

acquisiscono quote di imprese, con l’obiettivo di gestirle, farle sviluppare e di cedere la

quota conseguendo un capital gain. Dal punto di vista della remunerazione, il capitale di

rischio apportato dai venture capitalist, a differenza del debito, non ha scadenze prefissate e

non ha un forte impatto sulla liquidità. Le operazioni più seguite sia per numero che per

dimensione sono quelle di expansion o buy out che generalmente coinvolgono imprese

appartenenti a settori tradizionali che desiderano ampliare il loro raggio di azione mediante

strategie di integrazione.

occupano del finanziamento dell’idea (seed)

o gli incubatori: si imprenditoriale. La differenza

con i venture capitalist sta nel diverso stadio di vita delle imprese finanziate; infatti, gli

incubatori agiscono a livello di seed-financing (finanziamento delle idee).

o i Venture Backer Industriali: partecipano come imprese fornitrici di tecnologia e

infrastrutture per sviluppare il progetto e la rete di clientela

o Business Angels: investitori non professionali (ex dirigenti di grandi aziende) che forniscono

capitali e competenze ed assistono l’impresa nelle fasi di sviluppo. Partecipano a titolo

personale e spesso accettano tassi di remunerazione più bassi

• Autofinanziamento: in senso stretto si distingue tra:

autofinanziamento da reddito generato dagli utili non distribuiti e reinvestiti nell’impresa;

o

o autofinanziamento da costi rappresentato dal complesso di costi non monetari fiscalmente

all’impresa

deducibili che non sono reali uscite finanziarie, ma che al contempo consentono

di ridurre il carico tributario.

In senso lato possiamo comprendere tutte le risorse finanziarie generate in conseguenza di una

corretta gestione del CCN commerciale.

se impiegato nel lungo periodo,

L’autofinanziamento, si configura come uno strumento utile per la

contrazione dei rischi finanziari.

Strumenti di capitale:

• Azioni: rappresentano le quote di partecipazione al capitale in una società per azioni. Sono suddivise

tra: 1. Azioni ordinarie con voto pieno (common stock):

2. Azioni privilegiate con voto limitato alle assemblee straordinarie (solo Italia)

3. Azioni di risparmio in Italia o preferred stock in USA

Se l’impresa è quotata in Borsa le azioni sono negoziate sui mercati finanziari, di solito un'impresa

quotata si procura capitale netto emettendo azioni ordinarie al prezzo che il mercato è disposto a

viene stimato dall’emittente con la collaborazione di un advisor finanziario,

pagare. Il prezzo questo

prezzo è detto anche prezzo di prima emissione. Anche le imprese già quotate collocano le proprie

azioni al prezzo di emissione di nuove azioni ogniqualvolta eseguono un aumento di capitale a

pagamento.

• Warrant: sono titoli che, in cambio del pagamento di un prezzo detto premio, conferiscono il diritto

di acquistare ad un prezzo prefissato un certo numero di azioni sottostanti. Il valore dei warrant è

collegato al prezzo delle azioni ordinarie sottostanti. Quando si acquisisce il diritto ad acquistare

un’attività a un prezzo predeterminato, si desidera che il prezzo dell’attività salga superando il

prezzo di esercizio. Nel caso in cui questo si verifichi, si acquista l'attività al prezzo di esercizio e la

si rivende al prezzo

attuale; la differenza tra

i due prezzi costituisce

il rendimento lordo.

tuttavia, se il prezzo

dell’attività scende al di

sotto del prezzo di

esercizio, non avrebbe

senso esercitare il

diritto ad acquistarla a

un prezzo più elevato.

In questo caso, si

subisce una perdita

netta pari al costo

sostenuto per acquistare l'opzione call. Valutazione degli warrant, sono come opzioni call a lungo

termine, il loro esercizio aumenta il numero di azioni in circolazione c