Domande Finanza aziendale

La teoria di Modigliani-Miller sulla struttura del capitale

L'articolo di Modigliani-Miller (M&M) presenta una teoria sulla struttura del capitale delle imprese. La prima proposizione afferma che, in un mercato efficiente, la struttura del capitale di un'impresa non influisce sul valore dell'azienda. Questo significa che il valore dell'azienda è determinato solo dalla redditività degli investimenti e non dalla combinazione di debito ed equity.

La seconda proposizione assume che i costi di indebitamento siano diversi per l'impresa e per l'individuo. M&M vogliono dimostrare che la scelta di un tipo di finanziamento rispetto all'altro rimane indipendente, anche con strutture di costo diverse. In particolare, quando l'impresa è unlevered, gli azionisti chiedono un rendimento pari a rA. Quando invece l'impresa è levered, il tasso di rendimento atteso delle azioni di un'impresa indebitata aumenta all'aumentare del suo rapporto di indebitamento, ossia aumenta in proporzione al rapporto debito/equity espresso in valori di mercato.

Quindi, gli azionisti chiedono un premio pari a (rA - rD)D/E come compensazione per il rischio aggiuntivo associato all'indebitamento.

remunerazione dell'aumento del rischio. Il costo dell'equity risulta proporzionale al rendimento dell'attivo, al livello di indebitamento e al premio di indebitamento (=gap differenziale tra rendimento e costo, che misura il rischio aggiuntivo pagato dopo la remunerazione del debito. Deve essere positivo per poter intraprendere un progetto, altrimenti si distruggerebbe valore). Il WACC risulta essere uguale al R (perché abbiamo ipotizzato l'assenza di imposte) e quindi costante, motivo per cui è una retta e non possono essere trovati punti di minimo. Si è così dimostrato che la leva finanziaria non modifica il costo per la raccolta delle risorse e non cambia il valore creato per l'impresa, ma in questo caso si parla di un'operazione di finanza subordinata, perché la scelta di finanziamento riesce comunque ad impattare sul rendimento percentuale degli stakeholders. 11. I benefici del ricorso al debito Nella realtàbisogna trovare un mix ottimale della politica di indebitamento, in modo da utilizzare una leva finanziaria prevedibile ex ante attraverso la valutazione del trade-off tra benefici e costi di una politica di indebitamento. Il ricorso al debito consente tre importanti vantaggi: 1. Sfruttare il beneficio fiscale legato alla deducibilità fiscale degli oneri finanziari (scudo fiscale): le aziende possono dedurre dal reddito di periodo gli oneri finanziari corrisposti ai propri creditori, ottenendo in tal modo un vantaggio fiscale legato all'impiego di capitale di debito. Questo vantaggio può essere misurato dal punto di vista: a) monetario, calcolando il valore attuale dei risparmi di imposta che ci si aspetta di ottenere in un orizzonte multi-periodale e aggiungendo tale valore a quello dell'impresa come se fosse priva di debito. Lo scudo fiscale risulterebbe pari a tG = (∑T * K * D)/(1 + K), dove K è il tasso di attualizzazione, coerente con l'impresa D t D.

Profilo di rischio del debito. Aggiungendo l'ipotesi che il debito e l'aliquota d'imposta siano costanti e che l'orizzonte temporale di riferimento sia infinito (perché coerente con le aspettative di vita dell'impresa), otteniamo:

G = (T * K * D) / K

V = V + T * D

G% = -r * T

Se individui e impresa sono sottoposti a differenti tassazioni, è possibile confrontare il guadagno che si otterrebbe investendo nell'equity (denominatore) o no (numeratore):

G = (1 - T) / ((1 - T) * (1 - T))

Se il numeratore è maggiore del denominatore, si ha maggiore convenienza a investire individualmente senza diventare azionista della società; altrimenti è più conveniente investire nell'equity.

2. Disciplinare il comportamento del management, riducendo la propensione a utilizzare impropriamente i flussi di cassa destinati alla remunerazione dei finanziatori. Gli strumenti per

vincolare i loro comportamenti sono:

1. covenants: vincoli sul tipo di investimenti o sulla remunerazione degli azionisti;
2. concentrazione del debito, legato all'interesse al monitoraggio sui managers, che è tanto maggiore quanto più il debito è concentrato (minore per obbligazionisti, maggiore per banche), perché questi soggetti si espongono con maggiori investimenti e questo li incentiva a richiedere un maggiore controllo.
3. Placement, che dipende dall'ampiezza del mercato di riferimento: maggiore è il numero di investitori coinvolti (scenario internazionale) minore sarà la possibilità di controllare i managers;
4. Garanzie reali (ex immobili/asset) che fungono da ipoteche e, in quanto tali, non possono essere dismessi dai managers, perché esiste già un vincolo sul loro utilizzo.

3. minimizzare i costi associati alle asimmetrie informative, il cui grado varia a seconda del tipo di finanziamento:

• autofinanziamento:
massima asimmetria, perché non esiste alcun obbligo di trasmissione delle informazioni al mercato; b) equity: poca asimmetria (maggiore di quella per le obbligazioni), perché le autorità di vigilanza impongono il vincolo di redazione di un prospetto informativo; c) finanziamento da intermediari: asimmetria per tutto il mercato eccetto che per i finanziatori direttamente interessati. Nel caso in cui il finanziamento sia da loro concesso, l'asimmetria si riduce di conseguenza su tutto il mercato, che riceve una certificazione indiretta delle informazioni; altrimenti, l'intermediario è sottoposto a un vincolo di riservatezza, quindi l'asimmetria permarrà; d) obbligazioni: minima asimmetria, perché gli investitori sono poco competenti e, per evitar loro di sottostimare il rischio legato all'investimento, vigono precisi obblighi di informazione. 12. I costi del ricorso al debito Nella realtà bisogna trovare un mix ottimale dellafinanziamenti bancari, perché le banche diventano più restie a concedere prestiti a un’impresa indebitata e possono richiedere condizioni più onerosecome tassi di interesse più alti o garanzie aggiuntive- Costi di agenzia: sorgono quando i creditori non sono in grado di monitorare inmodo efficace l’impresa indebitata e quindi si verificano comportamentopotenziamente opportunistici da parte dei manager. Questi costi possonoessere ridotti attraverso la presenza di clausole contrattuali che limitano leazioni dei manager e attraverso la presenza di creditori che hanno un interessea monitorare l’impresa- Costi di informazione asimmetrica: sorgono quando i creditori non hannoinformazioni complete e accurate sull’impresa indebitata. Questo puòportare a una valutazione errata del rischio di credito e quindi a condizionipiuù onerose per l’impresa indebitata- Costi di liquidità: sorgono quando l’impresa indebitata ha difficoltà a ottenere liquiditàin caso di necessità immediata. Questo può accadere se l’impresa ha un livellodi indebitamento troppo elevato o se ha una cattiva reputazione presso ifornitori o le banche- Costi di reputazione: sorgono quando l’impresa indebitata ha una cattivareputazione presso i fornitori, le banche o altri stakeholder. Questo puòportare a condizioni più onerose per l’impresa, come tassi di interesse piùalti o restrizioni sulle condizioni di pagamento

finanziamenti da parte di intermediari, che cambieranno le condizioni contrattuali (tassi di interesse maggiori, richiesta di più garanzie, accorciamento delle scadenze) o chiuderanno le linee di credito, razionando il capitale dell'impresa.

Calo del numero dei dipendenti, che proveranno ad uscire prima dall'impresa per conservare un più forte potere contrattuale nella ricerca del nuovo lavoro e per ottenere il pagamento del TFR.

Costi di agenzia, dovuti ai comportamenti dei manager che, accortosi che il debito è insostenibile a meno di eventi straordinari, possono agire anche a favore degli stakeholder con fenomeni quali:

• Risk-shifting: scegliere investimenti con un più alto profilo di rischio che dovrebbero restituire rendimenti maggiori
• Underinvesting: rinunciare a investimenti anche con VAN>0 per la possibilità di non riuscire a completarli
• Prendi e scappa: aumentare la politica dei dividendi a proprio favore (dal momento
che sono spesso anche azionisti dell'impresa) per limitare le perdite in seguito al fallimento e aumentare le probabilità di essere assunti in altre imprese dove gli azionisti che stanno premiando sono presenti Guadagna tempo: ricomporre il ptf in prossimità delle date di condivisione delle informazioni sul mercato per aumentare l'appetibilità dell'impresa e dimostrare la coerenza della composizione con le aspettative degli investitori Bait & switch: scommettere su determinati investimenti e modificare la strategia di conseguenza in prossimità delle date di pubblicazione dei documenti, prima che le informazioni vengano condivise con il mercato Perdita di flessibilità finanziaria, perché su un orizzonte di tempo multi-periodale un alto livello di indebitamento costituisce un vincolo per il futuro (dal momento che c'è un limite alla leva finanziaria sostenibile in tutta la vita dell'impresa). 13. Ciclo di

Vita dell'impresa e ruolo dei benefici e costi dell'indebitamento

L'indebitamento comporta sia benefici sia costi per l'impresa, che possono variare a seconda della fase del ciclo di vita in cui l'impresa si trova.

Nella fase di start-up, la struttura organizzativa si sta ancora formando, quindi il livello di disciplina del management sarà molto basso (e tenderà a salire con il crescere dell'azienda). Dal momento che il rischio che l'impresa fallisca in questa fase è molto elevato, ci sarà molta asimmetria informativa e anche i costi di dissesto (massimi i costi indiretti, bassi i costi diretti) e quelli di agenzia saranno elevati. L'esigenza di flessibilità, essendo l'impresa agli inizi, è ovviamente massima. I profitti sono in perdita, quindi i benefici fiscali sono ancora molto bassi (ma cresceranno al crescere delle dimensioni aziendali). In questa fase i benefici dell'indebitamento sono

to superano i costi, quindi si potrebbe considerare l'utilizzo del debito come fonte di finanziamento. Durante la fase di consolidamento, i benefici fiscali sono ancora più elevati, in quanto il reddito è stabile e in crescita. La struttura organizzativa è solida e i costi di dissesto e agenzia sono notevolmente ridotti. L'asimmetria informativa è quasi del tutto eliminata e l'esigenza di flessibilità finanziaria è minore. In questa fase, l'utilizzo del debito come fonte di finanziamento può essere molto conveniente. Infine, nella fase di maturità, i benefici fiscali sono massimi, in quanto il reddito è stabile e in crescita costante. La struttura organizzativa è consolidata e i costi di dissesto e agenzia sono praticamente nulli. L'asimmetria informativa è completamente eliminata e l'esigenza di flessibilità finanziaria è minima. In questa fase, l'utilizzo del debito come fonte di finanziamento è sicuramente la scelta migliore. In conclusione, l'utilizzo dell'equity o del debito come fonte di finanziamento dipende dalla fase di sviluppo dell'azienda. Durante la fase di start-up e di espansione, l'equity può essere preferibile al debito, mentre durante le fasi di crescita, consolidamento e maturità, il debito può essere una scelta più conveniente.