Valutazione Finanziaria - schemi ripasso

INCOME APPROACH

1. basato su FLUSSI DI RISULTATO
2. basato su concetto ECONOMIC PROFIT (capacità remunerare il capitale investito)

APPROCCI ALLA VALUTAZIONE

• FINANZIARI (DCF) → dividendi/flussi cassa
• REDDITUALE → utile o risultato economico
• MISTO ⇄ e/o goodwill (pt AZ=PN ⇄ W_E)
• EVA (az. complex = W_A)
• MULTIPLI DI BORSA

MARKET APPROACH

1. COMPARATIVO
• prezzi simili
• TRANSAZIONI SIMILI

1. PATRIMONIALE
• Semplice (solo asset tangibili)
• Complesso (anche intangibili)

VALORE FINALE = media tra risultati da ≠ criteri

APPROCCI ALLA VALUTAZIONE

1. basato su FLUSSI DI RISULTATO

   • FINANZIARI (DCF) → dividendi / flussi cassa
   • REDDITUALE → utile o rimanenza economico

2. basato su concetto ECONOMIC PROFIT

   • MISTO → eivid. GOODWILL (pt AZ = PN → WE)
   • EVA (az. complex = WA)

3. COMPARATIVO

   • MULTIPLI DI BORSA
   • TRANSAZIONI SIMILI

4. PATRIMONIALE

   • SEMPLICE (solo asset tangibili)
   • COMPRESSO (anche intangibili)

VALORE FINALE = media tra risultati da # criteri

INCERTEZZA

RADR

correggo TASSO SCONTO

W = Σ ^FC_t/_{(1 + i)^t}

i = R_F + premio x rischio (Risk Premium)

EQUIVALENTE CERTO

correggo FLUSSI

probabilità assegnata

W = Σ ^{a · FC_t}/_{(1 + RF)^t}

in esercizio

Valore Attuale = FC · a_n‬i

= FC · ^{1 - (1 + i)-n}/_{1 · i}

La media tra i 2 scenari

DETERMINAZIONE FLUSSI DI CASSA

Pt₁

FASI

1. business model - SWOT
2. riclassifico bilancio
3. individuo FCFO e FCFE
4. valutazione

W_A = Σ_t FCFO_t / (1 + wacc)^t

• mezzi finanziamento
• costo medio ponderato capitale

W_E = Σ_t FCFE_t / (1 + k^E)^t

• costo capitale proprio

CIN (capitale invertito netto)

PFN = DEB. FINANZIAR- DISP. LIQUIDE- CRED. FINANZ.

CCC (cap. circ. comm.le)+ immobilizzazioni nette

DETERMINAZIONE FLUSSI DI CASSA

CE - conto del venduto

• RICAVI netti
• COSTO del VENDUTO

MOL → EBITDA

- AMMORTAMENTI

RO → EBIT

± gestione accessoria

- ONERI FINANZIARI

Risultato prima imposte

- IMPOSTE

RN → net profit

AREE RILEVANTI FLUSSI CASSA

• AREA OPERATIVA
• AREA FINANZIARIA
• AREA ACCESSORIA

tenuto conto impatto IMPOSTE

RO(1-tc)-IRAP

CIN

RN=(RO-ip+RAA)

.(1-tc)-IRAP

Deb fin

Att. accessorie

RAA(1-tc)-IRAP

Up (1-tc)

tax shield

DETERMINAZIONE FLUSSI DI CASSA

Pt₃

FCFO:

+ MOL

± Δ CCC

+ F.do TFR

+ CAPEX [inv. diriniv. operat.]

- imposte su RO

1. FCFO
   • MOL

FCFO = EBITDA ± ΔCCC ± CAPEX - (EBIT•t_c)

⇒ EBIT(1-t_c) + DA + ΔCCC ± (CAPEX - DA)

FCFE:

FCFO (senza imposte)

• - interessi passivi
• - imposte su reddito
• ± Δ "programmazione" dell'indeb. finanz.

FCFE

FLUSSI AREA ACCESSORIA

• + incasso div.
• ± capex accessoria
• + ...
• - distr. dividendi
• + nuovi deb.
• - rimborso deb.
• + aum. CS a Peg.
• - rimborsi CS

INDEBITAMENTO E VALORE

_{PT 1}

3 PROBLEMI

1. Debito crea valore
2. Procedimento per valorizzazione fiscale
3. Procedimento per valutazione

• Equity Side
• Asset Side

(_{MODIGLIANI-MILLER})

3 TEORIE

• TRADE-OFF THEORY
  • Indebitamento POS fino a certo PF (↑ oneri impliciti debito = costo di fallimento)
• PECKING ORDER THEORY
  • Ordine preferenza fonti finanziam.
    1. INTERNE
    2. ESTERNE

LEGGE di CONSERVAZIONE del VALORE

• SENZA IMPOSTE
  • non rilevante WL = WUN → WAAC = Keu
• PRESENZA IMPOSTE
  • VALORE AZ. AUMENTA per SCUDI FISCALI
  • Ipn : Kd = Kts

WT_TS = D • tc

INDEBITAMENTO E VALORE

RADR - costo opportunitá del capitale

FCFO → levered → WACC (costo medio ponderato del capitale)

unlevered → k_eu

WACC = k_e ^E/_D+E + k_i ^D/_D+E

FCFE → k_c

D → k_d

LEVA FINANZIARIA

CONTABILE → ROE = ROI + (ROI - i) ^D/_E

PURA → 1ph: WACC = k_eu (legge conservazione)

K_el = k_eu + (k_eu - k_d) ⋅ ^D/_E

N.B.

W_A = W_E + W_D

W_E = FCFE / k_eu

W_D = FCFD / k_d

INDEBITAMENTO E VALORE

P_T3

PROBLEMA 2

W_A = ∑ _FCFOt/_{(1 + wacc)^t} W_E = ∑ _FCFEt/_{(1 + ke)^t} W_E = W_A - D

In ciascun termine wacc/k_e (aggregato x moltiplico D/E x (ar tc))

ASSET side

RO(1-t_c) FCFO

EQUITY side

DIV utile netto FCFE

KE_E wacc aggregato KE_i disaggr.

PROBLEMA 3

AGGREGATO

W_A = _FCFO/_{wacc* kcl ^* E}=_D+E = k_JD/E(1-t_c)

W_E = _FCFE/_{kel^* keu + (keu-kj)D/E(1-tc)}

DISAGGREGATO

W_A = _FCFO/_keu + _D・kd・tc/_ktsW_E = FCFE - _{(D・kd・tc)}/_keu + _D・kd・tc/_kts W_E = W_A - W_D

QUIZ FORMULE

• LEVA FINANZIARIA
  • ROE = ROI + (ROl - i)·_D/_E
  • CONTABLE
  • PURA
    • K_eL = K_eu + (K_eu - Kd)·_D/_E
    • Aggregato
    • K_eL^* = K_eu + (K_eu - Kd)·_D/_E(1-t_c)
• WACC
  • wacc = K_e·_E/_D+E + Kd·_D/_D+E
  • Aggregato
  • wacc^* = K^*_e·_E/_D+E + Kd·_D/_D+E (1-t_c)

AGGREGATO

• W_A = Σ _FCFO/_wacc^*
• W_E = Σ _FCFE/_KeL

DISAGGREGATO

• W_A = Σ _FCFO/_Keu + _D·Kd·tc/_Kts
• W_E = Σ _{FCFO - (D·Kd·tc)}/_Keu + _D·Kd·tc/_Kts

STEADY STATE e STEADY GROWTH

g

WL = FCFO₀ / KEU + D · KD · tc / KTS

= FCFO / KEU + D · tc

= WUN + WD

= KD

KD ≤ KTS ≤ KEU

WACC = KEU - [KD · ^{1 - KEU} / _{1 - Kd} · tc · D / D + E]

KEU

WACC

modifica formula

STEADY STATE e STEADY GROWTH

Pt₂

STIMA

FASE:

1. analisi profilo rischio business (business model)
2. Ricerca FATTORI RISCHIO
   • R sistematico
   • R specifico
   • Rf (diversificabile)
3. analisi esposizione rischio
4. scelta PRICING rischio (es. CAPM)

METODI di STIMA:

1. a) RENDIMENTI STORICI comparables
   • Incrementi di prezzo
2. b) RENDIMENTI PROSPETTICI
   • r di mercato
   • r confrontabili
   • DDM
   • P/E
3. c) basati su SENSIBILITÀ FATTORI DI RISCHIO
   • [plurifattoriali]

FORMULA FISHER: RP = (Rn - i) / (1 + i)

da weired a unlevered: Kev = Ka* + Kd

ROE = RO(1-tc) / CINO

r di mercato

Equity RISK r rischio CAPM mercato + BETA (1-more matematico)

STIMA ^_KEUPT₂

DDM 1 STADIO

FORMULA GORDON

P₀ = Σ ^Div₀(1+g)t/_(1+keL)^t = ^Div₀(1+g)/_keL-g

→ k_eL = ^Div₀(1+g)/_P0 + g

DDM 2 STADI

P₀ = Σ ^{Div₀(1+g₁)t}/_(1+ke)^t + ^{Div_n(1+g₂)}/_ke-g2 ⋅ ¹/_(1+ke)ⁿ Terminal Value

DDM ASSENZA CRESCITA

P₀ = ^Div₀/_i → rendita perpetua

* STIMA di g

• metodo storico
• consensus forecast (previsioni analisti)
• basano sulle contabilià ROE e reinvest. utili non distribuiti

g = ROE(1-payout)

STIMA KEU

P/E MODEL

pay out = Div_{tasso pagato come dividendo} / EPS_{agli azionisti}

EPS = UTILE / n° az.

K_EL = (payout (1 + g) / P₀ / E₀) + g

CAPM standard

UA(R_i - i) = R_p + β_i (R_m - R_f)

R_p = Market Risk Premium

R_f componenti:

• Valore fin del tempo
• inflazione

Y = α + β X

K_EL = R_f + β_i (R_m - R_f)

R_p

Δ addizionale inv.

rifiuto alternativa R_f

APPROCCI ALLA STIMA

1. R_p STORICO (BIAS: survivor success)
2. FORWORD-LOOKING → DDM - formula Gordon
3. DEMAND SIDE
4. SURVEY MERCATO (opinioni esperti)

R_p = K_E - R_f

RETTIFICHE:

1. INDUSTRY β (settore) n 10 usc.
2. ae PFN pos → Beta addormentato
3. ADJUSTED Beta (metodo Blume)

β_adj = β_storico 0,67 + β_mercato 0,33

STIMA K_D

Pt₃

METODI STIMA

• approccio STORICO
  • rapporto ONERI FIN
• approccio SINTETICO tramite RATING
  • componenti: R_f + SPREAD
    • BTP 30a
    • tramite tabelle:
      1. RAPPORTO DI COPERTURA
         • R_o
         • ONERI FIN
      2. rating
      3. spread

DEBITO

• FINE PERIODO (v. stock)
• MEDIO MERIODO (v. medio)

• OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI
  • Pt non convertibile BASIC BOND
  • facoltà conversione WARRANT

Valore implicito warrant = P_emissione (bond) - basic bond (valore senza conv.)

Corto medio pacchetto ➔ K_oc = K_D ^BV/_VE + K_warr ^Warr/_VE

DDM

Discounted Dividend Model

1 STADIO

P_o = ^{Div_o (1+g)}/_{Kel - g}

K_el = ^{Div_o (1+g)}/_Po + g

ASSENZA DI CRESCITA

P_o = ^Div_o/_Kel

rendita perpetua costante

2 STADI

P_o = Σ ^{Div_o (1+g₁)t}/_(1+Kel)^t + [^{Div_n (1+g₂)}/_{Kel - g2}] . ¹/_{(1 + Kel)ⁿ}

Div ultimo periodo

TERMINAL VALUE

PROFILI di FLUSSI

ANALISI DEL PROFILO DEL DEBITO

Nel periodo del piano

• SP e CE previsionale x t_anno
• IPN annualmente: Div e Invent.
• Wtz (approccio disaggregato)

WTS = ∑ D_t * K_d * t_c/(1+K_t)^t

1. D COSTANTE(in valore assoluto)K_TS = K_Dg = 0WTS = D₀ * t_c
2. D CRESCENTE IN TERMINI REALIK_TS = K_Dg = inflazioneWTS = D₁ * K_d * t_ck_ts - g

! D₁ = D₀(1+g)^t

OLTRE il piano 4 ipotesi

(3) 3 ipotesi

1. CRESCITA COSTANTE (PERPETUA)g > 1

WTS = D₁ * K_d * t_ck_ts + g

D RENOTA CRESCENTEin termini nominalig = tasso crescita flussi cassa (CFO)K_TS = < K_DU < K_EU

WTS = D₀ . k_d . t_c(1 -(1+g)^-t)1 (2 + k_ts)^t

WTS = Dr. K_d . t_c+ K_TS - g₁

D MININUISCEPROGRESSIVAMENTE

1. Fino ad azzerarsi (quote costanti)

WTS = D₁ . K_d . t_cK_TS + g

Uscita 2 limitata 1 campofron

uscita 2 LIMITATA | CONTEMPORANEA

MULTIPLI

• STOCK MARKET BORSA
• valore (premio rilancio + acquisizione)
• DEAL multiple TRANSAZIONI
• probabile prezzo mercato
• BUSINESS multipler
• = prezzo mercato valori legati gestione
• FINANCIAL multipler
• = prezzo mercato quantità eco-fin

ASSET side MULTIPLER

• EV = valore impresa (prezzo + debiti)
• EBIT
• EBITDA
• SALES

EQUITY side MULTIPLER

• P
• E RN
• CE (cost earning) RN + ammortamenti + acc. ci
• BV PN

DIRETTI

• influenza direttamente valore az.

INDIRETTI

• P / BV
• EV
• sales ROE
• ROS

multipli CORRENTI

TRAILING

LEADING

P₀ / E_to en. prec.

E_LTM MEDIA 12m prec.

E_t+1 attesi

MULTIPLI

P/E - Steady state (Div = E) P₀ / E₀ = 1 / k_eP/E conve.: P₀ / E₀ = payout (1 + g) / (k_e – g)P/E leading: P₀ / E₁ = payout / k_eSteady growth g = ROE (1 – payout) Div₁ = E₀ · payout

EV / EBIT - Steady state (FCFO = RO (1 - t_c)) EV₀ / EBIT₀ = 1 - t_c / waccSteady growth leading: EV₀ / EBIT₁ = payout (1 – t_c) / (wacc - g)

EV / EBITDA - EV₀ / EBITDA₀ = 1 / wacc

P/BV - P₀ / BV₀ = ROE / k_e

EV / SALES - EV₀ / Sales₀ = ROS (1 – t_c) / wacc

( T_o numerat. / C_o ) / EBITDA₀ - ( T_o / C_o ) / ENTERP_o

LEVA FINANZIARIA

Effetto - NEG P/EPOS EV / EBIT P/BV