Valutazione Finanziaria - Appunti

TRATTAMENTO DEI COSTI DI DEFAULT

• alcuni test empirici mostrano che i costi di default sono tra il 2% e il 3% del valore ante default

• in genere, non vengono considerati nel contesto delle valutazioni

• alcuni analisti aumentano (arbitrariamente) il costo del capitale approccio aggregato



• altri riducono (arbitrariamente) approccio disaggregato



• Per noi il procedimento corretto consiste nella aggiunta di un nuovo “scenario di default”

28

Esempio che dimostra che WTS va agli azionisti [ ∗( )]

=

Tutti i flussi in questo caso vanno agli azionisti, perché non

c’è indebitamento.

Se sono state emesse 100 azioni, il valore di ogni singola

azione = = 13.40€

Vengono rimborsati 600€ agli azionisti, il numero di azioni

rimborsate sono = 44.8

.

PROBLEMA 2: PROCEDIMENTI ALTERNATIVI DI VALUTAZIONE IN PRESENZA DI BENEFICI FISCALI

1) PROCEDIMENTO DISAGGREGATO (APV)

2) PROCEDIMENTO AGGREGATO - RETTIFICA DEL TASSO PER OTTENERE, IN VIA IMPLICITA, LA VALORIZZAZIONE DEI

BENEFICI FISCALI

PROCEDIMENTO AGGREGATO

SE:

- I flussi sono rendite perpetue costanti

- Il rapporto di indebitamento e’ costante

- Il tasso di attualizzazione dei benefici fiscali è

LA FORMULA DI CALCOLO DI DIVENTA ∗

 [ ] (1

= + − ∗ − ) ∗

LA FORMULA DEL WACC ∗

∗

 (1

= ∗ + ∗ − ) ∗

OPPURE: ∗

= ∗ [1 – ∗ ]

Il beneficio fiscale viene quindi integrato implicitamente nella formula del WACC*.

*= riferimento al procedimento aggregato 29

Esempio – approccio aggregato

… )

∗( metodo disaggregato



= =

PROCEDIMENTO AGGREGATO

Ipotesi: =

∗ ( )

= + − (1 − ) ∗

oppure

∗

∗ ∗

(1

= ∗ + − ) = [1 − ]

ASPETTI CRITICI DEL PROCEDIMENTO AGGREGATO CONNESSI ALL’ADOZIONE DEL PROCEDIMENTO AGGREGATO

Ipotesi:

1) FLUSSI RENDITE PERPETUE COSTANTI

2) RAPPORTO DI INDEBITAMENTO COSTANTE

Poiché’ le hp. 1 e 2 non sono quasi mai realistiche, si assume che nel medio-lungo periodo venga rispettato un

rapporto – obiettivo D/E se tale ipotesi è realistica, il procedimento aggregato fornisce risultati accettabili.



Alternativamente il tasso va rettificato anno per anno con un procedimento iterativo

Il procedimento aggregato non funziona nelle seguenti ipotesi:

1. Situazione di valutazione di acquisizione di aziende indebitate

2. Levered transactions: operazioni di acquisto mediante debito

3. Project financing: progettazione delle operazioni finanziarie per il futuro

PROBLEMA 3: VALUTAZIONE EQUITY SIDE E ASSET SIDE

Ci sono 2 scelte:

1. 

=∑

= −

( )

2. =∑

( )

Esempio: Prendendo l’esercizio precedente, calcolando il , partendo dal togliendo l’indebitamento.

( ∗ )( ) ( ∗ %)( , ) ,

= = = = = = 938

∗ ∗ ∗ , % , %

30

PROCEDIMENTO AGGREGATO PROCEDIMENTO DISAGGREGATO

∗ ∗

= → = − = + →

∗ ∗

∗ ∗

= = + −

∗

− ( ∗ ∗ ) ∗ ∗

= +

1.Asset side FCFO scontato al sottratto il 2.Asset side FCFO attualizzato al sommato

 

,

valore del debito passare al valore del (tax shield)

( )per

dell’equity 4.Equity side FCFE comprende anche il debito,



( )

3.Equity side FCFE attualizzato al quindi estrapoliamo e consideriamo separatamente

∗

 il debito, li valuto autonomamente

In ottica asset side posso usare l’FCFO oppure il RO scorporato delle imposte, scontate poi del (in approccio

disaggregato) o WACC (approccio aggregato).

Nell’equity side invece posso utilizzare l’utile netto tolte le imposte, l’FCFE oppure i dividendi (dividend discount

mode); in tutti e tre i casi viene utilizzato il (o ).

∗

ALTRE CONSIDERAZIONI

Nel calcolo del potrebbero sorgere i seguenti problemi:

 Nella nostra ipotesi utilizzeremo: Valore contabile = valore di mercato

 Gli strumenti ibridi (es. obbligazioni convertibili in azioni) – tra equity ed debito.

31

32

CAPITOLO 4: LEVERAGE E VALORE IN CONTESTI STEADY GROWTH

Contesto steady growth

Ipotesi semplificatrici Tasso di crescita dei flussi di cassa costante (g)



PROCEDIMENTO DISAGGREGATO

Se g=0 siamo in un contesto steady state, mentre con g>0 siamo nello steady growth.

In questo nuovo caso non sarà possibile semplificare il in quanto è legato al tasso di crescita dei flussi di cassa.

Sul debito iniziale non verranno calcolati gli interessi.

LA SCELTA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE DEI BENEFICI FISCALI ( )

1. Abbiamo sempre ipotizzato che il rischio dei benefici fiscali fosse legato al costo del debito, in



=

quanto si ottengono benefici fiscali per l’esistenza del debito

2. Miles ed Ezzel dicono che il rischio legato allo scudo fiscale, non dipende soltanto dal debito, ma



=

da tutti gli asset che l’azienda ha si modifica quindi la formula del WACC*



∗

= − ∗ ∗ ∗

3. nella pratica si utilizza un tasso che sia compreso in questo intervallo



≤ ≤

PROCEDIMENTO AGGREGATO

A secondo delle ipotesi che si generano si modificano le formule.

 In presenza di steady growth le formule di e WACC* cambiano in relazione alla scelta di

∗

 La textbook formula di WACC* sottende a particolari ipotesi di valorizzazione degli scudi fiscali (tassi

differenziati)

LE FORMULE DI CALCOLO DEL COSTO DI CAPITALE IN PRESENZA DI CRESCITA

33

a) Siamo in presenza della formula della leva finanziaria nella legge di conservazione del valore

b) Formula già vista

c) In steady growth non cambia la formula (v. punto a)

d) Cambia la parentesi, in quanto non è possibile semplificare (v. punto b)

a. (nuova)

b. (già vista nel capitolo 3) utilizzabile anche in ipotesi di steady growth



c. Formula uguale al punto a

d. (non viene mai utilizzata)

Tutte le formule danno risultati riconciliabili con Approccio Disaggregato se i flussi sono rendite perpetue (costanti,

crescenti, decrescenti)

In caso di flussi variabili o rendite limitate le formule danno risultati riconciliabili con l’approccio disaggregato se si

utilizza un unico tasso ( ) 34

CAPITOLO 5: LA STIMA DEL COSTO OPPORTUNITA’ DEL CAPITALE

rendimento accettabile dall’azionista in assenza di debito

rendimento accettabile dai finanziatori

All’aumentare del rischio aumenta il rendimento.

Il tasso da prendere in considerazione è circa in

corrispondenza della linea rossa.

Poco prima il tasso del capitale di debito e poco

dopo il tasso di rendimento all’equity (rischio

superiore per coloro che investono direttamente

in equity in azienda)

Dobbiamo quindi andare a stimare i due tassi di

riferimento calcoleremo il costo-opportunità



del capitale di debito e di prestito.

SIGNIFICATO DEL COSTO-OPPORTUNITA’ DEL CAPITALE

 (si utilizza come tasso di sconto nel procedimento aggregato)



N.B.: Non si stima il , ma il , perché il primo lo posso derivare dal secondo tramite la leva finanziaria; mentre

non abbiamo il wacc perché da questi due tassi riusciamo a derivarlo.

STIMA DI

APPROCCI ALLA STIMA

La stima di Keu si basa sul medesimo processo gia esaminato con riferimento alla proiezione dei flussi di cassa.

Le fasi sono le seguenti

1. Analisi del profilo di rischio del business analisi business model (andare a vedere se l’azienda opera in



un'unica ASA o molteplici ASA + Analisi dell’ambiente e del settore di riferimento)

2. Ricerca dei fattori di rischio dominanti

Il rischio è pari alla deviazione standard del rendimento

Il rischio totale è formato dal

 rischio sistematico (fattori macro – riguardano la macroeconomia, ovvero il sistema economico; es.

andamento PIL, inflazione, ecc.)

 rischio specifico/diversificabile (fattori specifici – riguardano la singola azienda; es. situazioni aziendali:

rinnovo o meno licenza, corruzione del management, ricerca e sviluppo che non va a buon fine, cambiamento

del gusto del consumatore)

Un’azienda potrebbe avere come rischi dominanti i soli fattori macro o specifici o una combinazione dei due.

Il problema della distinzione tra i rischi è data dal fatto che il rischio macro non è controllabile, quindi può solo

essere preso in considerazione, mentre il rischio specifico è diversificabile, perché controllabile, perché non è

prezzabile quando si va a determinare il costo del capitale (se l’azienda ha solo rischi specifici si utilizza il tasso

risk free per scontare). Mentre, nel caso di rischio misto utilizzo del CAPM (capital asset pricing model); il rischio

deve essere prezzato per inserire elementi che vadano a remunerare il rischio.

3. Analisi dell’esposizione al rischio (es. azienda sottoposta al cambiamento del settore, ciclica oppure no)

4. Scelta del modello di pricing del rischio se esistono anche dei rischi specifici utilizzo il CAPM; potrebbe andare



bene anche nel caso di soli rischi specifici ma non è sempre così

I rischi specifici sono rilevanti nel mercato di controllo?

 Investitore finanziario vs investitore strategico

Investitore strategico: ha interessi nell’influire la strategia d’azienda, con obiettivo il controllo dell’azienda

(ottenimento della maggioranza aziendale) il portafoglio dell’investitore strategico non è diversificato, in



quanto gli interessa l’azienda

Investitore finanziario: diversifica l’investimento a costo zero (piccolo investitore) in quanto è interessato alla

compravendita sul mercato finanziario

Vale di piu un&r