Riassunto esame Family business, prof. Bernardo Bertoldi, libro consigliato La famiglia imprenditoriale e le sfide per l azienda familiare, Bertoldi

SUNTO FAMILY BUSINESS, BERNARDO

PERTOLDI, LA FAMIGLIA IMPRENDITORIALE E

LE SFIDE PER L’AZIENDA FAMILIARE, BERTOLDI

PROLOGO: La crisi e le prospettive della rendita da capitale

Il capitale e l’interesse (rendita) che garantisce

Il nostro sistema capitalistico si basa su un assioma: la proprietà di una somma finanziaria garantisce un

rendimento. Il principio su cui si regge questo assioma è l’esistenza del tasso di interesse: un costo che ci

prende a prestito il nostro capitale ci riconosce. Ma perché questo interesse ci viene riconosciuto? Tre grandi

religioni per alcuni migliaia di anni, ad esempio, hanno avuto un atteggiamento guardingo verso la

ricompensa dell’interesse. Le ragioni dell’esistenza dell’interesse sono tre: la difesa dall’inflazione (Se oggi

una macchina vale 10 e il prossimo anno vale 11, se decido di acquistarla domani è giusto che rimborso 11 a

chi oggi mi ha prestato 10), il premio per il rischio (La teoria finanziaria ci dice che il rendimento è correlato

al rischio: quindi maggiore è il rischio che corre il nostro capitale e maggiore è il rendimento che otteniamo)

e per la privazione dal consumo (Ottengo un guadagno per essere stato virtuoso decidendo di procrastinare

nel tempo il mio piacere di consumo).

Dalla seconda metà dell’Ottocento è emersa la necessità di accumulazione di capitale per investire nella

rivoluzione industriale. In questa fase storica l’offerta di capitale era inferiore alla domanda che il sistema

industriale produceva e quindi il tasso d’interesse è diventato morale e accettato un po’ da tutti: compresi

sistemi politici e autorità religiose. A cosa serve il tasso d’interesse, quindi? Serve a remunerare il capitale

impiegato dal risparmiatore; egli riceve una somma commisurata al tempo per cui intende privarsi del suo

denaro e al rischio che il capitale stesso corre; protegge, inoltre, dall’inflazione. Chi possiede il capitale,

concludendo, ha un diritto ad avere indietro un interesse, cioè una rendita concessa dal sistema.

La rendita fondiaria nel 1800

Essere un proprietario terriero tra il 1500 e il 1800 è stato particolarmente remunerativo. Tra il 1816 e il 1848,

tuttavia, avviene un passaggio interessante: il passaggio dal diritto di rendita da proprietà terriera al diritto

di rendita da proprietà di capitale. C’era bisogno, infatti, di capitale per la crescita industriale e

l’accumulazione di capitale non poteva essere fatta dai proprietari terrieri.

Perché produrre più capitale?

Quando l’epoca capitalista è nata all’inizio del 1800, il capitale era una risorsa molto scarsa ed era necessario

che tutti risparmiassero per poter accumulare il capitale necessario a soddisfare la domanda. Era, quindi,

utile produrre più capitale. Oggi, invece, ce n’è tantissimo e ne serve meno. Perché, quindi, produrre più

capitale?

Il cavallo non beve...anzi è ubriaco

Keynes sosteneva che abbassare il tasso di interesse e aumentare il risparmio non sono sufficienti a generare

domanda di capitale: le iniziative, infatti, devono rendere di più del costo del capitale. Secondo lo studioso

l’aumento della spesa pubblica produce un aumento dei ritorni delle iniziative imprenditoriali e aumenta la

domanda di capitale. Nel lungo periodo, tuttavia, potrebbe aumentare a dismisura la mole di debito pubblico.

La spesa pubblica è resa possibile dai soldi che lo stato spende e che ha preso in prestito: se li prende a

prestito dai risparmiatori la base di capitale totale nel sistema non cambia, se li stampa il capitale, inteso

come quantità di denaro investibile aumenta. Per pagare l’opera che a tutti gli effetti è un investimento, si

emette un titolo di debito pubblico che, nel caso in cui non sia sottoscritto dai risparmiatori, viene acquistato

dalla Banca Centrale del Paese, il cui Governatore deve essere indipendente. Friedman, invece, ha una teoria

che si basa su questa formula M (moneta stampata)xV (velocità con cui circola)=P (prezzo dei beni)xQ

(quantità dei beni). Nel caso in cui si voglia aumentare il PIL (PxQ) è sufficiente aumentare M stampando

moneta o aumentare V e quando aumenta per effetto di Q si ha più benessere, mentre quando aumenta per

Q si ha più inflazione. È da ricordare, inoltre, che queste teorie sono state pensate quando non si pensava ad 1

una possibile libertà di stampa. Seguendo questa teoria è stato prodotto tutto il capitale che si voleva ed è

stato utilizzato per la spesa pubblica e per fare aumentare il PIL.

Cosa ne facciamo di un cavallo ubriaco

Un elemento apparentemente inspiegabile nel processo di libera creazione di capitale è la mancanza di

inflazione: quando si esagera con la spesa pubblica o quando si stampa troppa moneta aumenta l’inflazione.

Ci potrebbe essere, ad esempio, un calcolo errato dell’inflazione. Bisognare anche ricordare che gli investitori

non vogliono sprecare i loro capitali e vogliono investire in attività redditizie, sempre più ricercate. Il settore

immobiliare, ad esempio, è ideale sia per le dimensioni che per il bisogno di capitale. È possibile trovare,

inoltre, l’inflazione: il capitale prodotto attraverso la libertà di stampa è servito per comprare altri beni di

investimento, dando origine alle bolle. Per questo motivo gli asset finanziari in media sono da molti anni il

doppio del PIL.

Capitale, rendita ed etica

L’effetto principale è stato che il capitale da bene scarso e da produrre attraverso l’eroico risparmiatore è

divenuta una risorsa in eccesso. Nel caso in cui abbia ragione chi afferma che gli asset finanziari devono essere

circa pari al PIL, nei prossimi anni dovremmo far riconvergere le due grandezze. Nel 2008 ci siamo avviati su

questa strada a cui però è seguita un enorme immissione di liquidità da parte delle Banche Centrali per

evitare una caduta troppo rapida degli asset finanziari. Infine, finché risparmiare era un’attività utile alla

comunità, il tasso d’interesse appariva morale. Ed ora che non pare che ci sia bisogno di tutto questo

risparmio?

CAPITOLO 1: Il dilemma della quotazione in Borsa per le piccole e medie aziende

familiari

1.1 Il nuovo imperativo globale: la crescita

In seguito alla crisi economico-finanziaria iniziata nel 2009, la sfida di questa generazione e di quelle future

sarà la gestione di un imponente debito pubblico. Il suo incremento può essere sostenuto solo tramite

l’incremento della ricchezza di ogni Nazione ed è emerso che, in Europa, il motore della crescita sono le PMI.

I governi europei, inoltre, si trovano a fronteggiare una forte pressione del sistema finanziario mondiale a

contenere il rapporto fra debito pubblico e PIL, in aumento nei periodi di crisi. Sostenere la crescita, quindi,

è l’unica via per garantire la sostenibilità del sistema economico.

1.2 Le piccole e medie imprese sono il motore della crescita europea

Se la crescita è la destinazione, le PMI sono il mezzo per arrivarci: sono imprese il cui numero di dipendenti

non supera le 250 unità. Il ruolo centrare di queste, in Europa, è dimostrato sia dalla percentuale di esse

rispetto al totale delle aziende europee (il 99%), sia dal loro peso in termini di posti di lavoro creati. Danno,

inoltre, un importante contributo al processo di innovazione e di ricerca e sviluppo.

1.3 Quando PMI è sinonimo di azienda familiare

Un’azienda di qualsiasi dimensione è considerata familiare quando:

 La maggioranza dei diritti di voto è in possesso di una o più persone fisiche che hanno creato

l’azienda, o in possesso di una o più persone fisiche che hanno acquistato il capitale dell’azienda, o

in possesso dei loro coniugi, genitori, figli o aventi causa;

 Almeno un rappresentante della famiglia è coinvolto nella governance dell’azienda;

 Per le società quotate, quando la persona fondatrice, che ha acquistato la società, i familiari o i

discendenti siano in possesso di più del 25% dei diritti di voto.

Circa il 60% delle imprese europee rientrano in questa categoria e la grande maggioranza di queste sono PMI.

1.4 Come l’UE sostiene le PMI: le dieci linee guida

1. Dar vita a un contesto in cui imprenditori e imprese familiari possano prosperare;

2. Far sì che gli imprenditori onesti, che hanno sperimentato l’insolvenza, ottengano una seconda

possibilità;

3. Perseguire il principio: pensare anzitutto in piccolo;

4. Rendere le PA permeabili alle esigenze delle PMI; 2

5. Favorire la partecipazione delle PMI agli appalti pubblici e dare aiuti da parte dello Stato;

6. Agevolare l’accesso al credito e favorire la puntualità dei pagamenti;

7. Aiutare a beneficiare del mercato unico;

8. Promuovere l’aggiornamento;

9. Trasformare le sfide ambientali in opportunità;

10. Beneficiare della crescita dei mercati

1.5 le principali difficoltà delle PMI europee

Due sono i principali ostacoli alla crescita:

 L’accesso al credito: molti investitori e banche, infatti, evitano di finanziare imprese nuove o fondate

da poco. Gli imprenditori, inoltre, sembrano non conoscere gli strumenti finanziari adatti per

soddisfare il loro bisogno di crescita. Emerge, in particolare, il fenomeno della sottocapitalizzazione

delle PMI europee insieme al ritardo nei pagamenti.

 L’equity gap: questa teoria sostiene che ci sia un divario tra il bisogno di capitale di rischio privato

delle PMI e quanto realmente ottengono. Per investitori privati s’intendono i private equity, i venture

capitale, i business angel, i seed capitale e altri potenziali investitori. Le soluzioni che si presentano

alle PMI, nelle prime fasi, per ottenere del capitale sono: l’apporto diretto del fondatore; le 3F (amici,

parenti e pazzi); business angel (richiedono ritorni nel breve ed è un mercato poco sviluppato); seed

capital e venture capital (sono investitori specializzati che apportano risorse finanziarie, ma che

preferiscono grandi operazioni). Oltre al capitale di rischio privato offerto da questi operatori,

tuttavia, esiste una seconda strada per accedere ai capitali: mercato azionario (mercato

regolamentato in cui le azioni vengono scambiate) e AIM (mercato regolamentato con minor livello

di requisiti per accedervi, quindi ha avuto molto successo tra le PMI).

1.6 Un mercato regolamentato può essere una soluzione?

L’AIM potrebbe essere una soluzione al primo equity gap (In Inghilterra l’AIM ha potuto abbassare requisiti

e costi per l’accesso al mercato azionario, permettendo a molte imprese di accedere al capitale di rischio per

crescere), ma anche ad un secondo equity gap, correlato al primo: le possibilità di uscita dagli investimenti

per i seed e per gli early stage venture capital (L’AIM può essere visto come una strada di uscita per gli

investimenti). Ha, però, avuto successo solo in Inghilterra e non nel resto dell’Europa. Si è deciso di introdurre

lo stesso prodotto anche in Italia per il successo avuto in Inghilterra, per la fusione tra LSE e BI e perché la

maggior parte delle imprese italiane sono delle PMI. Il fallimento, tuttavia, è dovuto alla presenza di tre

tipologie di barriere:

 Finanziarie: il costo del capitale di rischio è più caro tra gli strumenti di finanziamento, essendo il più

rischioso perché è remunerato in maniera residuale.

 Economiche: il costo di quotarsi e di rimanere pubblici è molto elevato: potrebbe implicare un

profondo cambiamento dell’organizzazione, in particolare sul fronte della gestione

dell’informazione.

 Culturali: i retaggi culturali dei fondatori di piccole e medie imprese a condizione familiare

condizionano le scelte delle fonti di finanziamento.

CAPITOLO 2: Le maggiori variabili nella decisione di quotarsi in Borsa per le piccole

e medie aziende familiari

2.1 Introduzione

Tre sono le tipologie di barriere che entrano in gioco quando un’azienda familiare di piccole e medie

dimensioni decide di quotarsi o meno in Borsa:

 Barriere finanziarie: la barriera principale all’utilizzo di capitale di rischio è che questo è più costoso

rispetto al debito e, quindi, è l’ultima scelta del management.

 Barriere economiche: L’IPO presenta benefici, ma anche costi diretti e indiretti per l’impresa.

 Barriere culturali: condizionano la scelta delle fonti di finanziamento.

2.2 La prospettiva FINANZIARIA: scegliere tra capitale e debito

Occorre considerare il costo del capitale di rischio e il costo del capitale di debito. Il costo del capitale di

rischio è il rendimento richiesto dagli investitori che immettono capitale di rischio nell’azienda e si trova 3

tramite il modello del CAPM, che sostiene che il rendimento di un titolo sia uguale al rendimento dei titoli di

stato privi di rischio, sommato al coefficiente beta che indica la rischiosità del titolo, moltiplicato per il premio

del mercato, ossia la differenza tra il rendimento del mercato e il rendimento dei titoli di stato privi di rischio.

Il costo del debito, invece, è il rendimento richiesto dagli investitori che immettono capitale di debito

nell’azienda e si trova moltiplicando la somma tra il rendimento dei titoli di stato privi di rischio e il default

spread per (1-t). Occorre, quindi, considerare la deducibilità fiscale degli interessi per quanto riguarda il

debito. Prendendo il costo del capitale di debito e il costo del capitale di rischio si può determinare il WACC,

che rispecchia la rischiosità dell’attività e le fonti di finanziamento utilizzate per finanziarla. L’obiettivo è

tenere al minimo questo costo: il valore dell’azienda, infatti, è massimizzato quando questo è minimizzato.

Ricorrere al debito, inoltre, consente di aumentare il valore dell’impresa, tuttavia, occorre considerare sia i

benefici che i costi relativi al debito: è quello che fa la teoria del trade off.

2.3 Barriere finanziarie: il capitale come ultima risorsa di finanziamento

È in linea con la pecking order theory, la quale afferma che una società, in genere, segue una precisa gerarchia

in termini fi fonti di finanziamento: autofinanziamento, debiti, titoli ibridi e capitale di rischio.

2.4 Come superare le barriere

I costi del debito sono preferibili al capitale quando ciò minimizza il WACC. Le barriere finanziarie vengono

superate quando l’azienda ha raggiunto il livello di debito che minimizza il WACC e massimizza il valore

dell’impresa e quando il rischio default del progetto da finanziarie è più elevato rispetto all’auspicato ritorno

dell’investimento. Emerge che i family business preferiscono allargare il cerchio degli azionisti e non ricorrere

all’indebitamento. Le PMI che vogliono finanziare una veloce crescita, quindi, possono considerare il costo

del debito più alto rispetto a quello del capitale, capovolgendo in questo modo la pecking order theory e

superando la barriera finanziaria.

2.5 Cinque ragioni per superare l’ostacolo

In realtà non esistono barriere finanziarie per le PMI:

 Crescita: nel periodo iniziale, le aziende crescono fortemente e hanno bisogno della maggior quantità

possibile di capitale. Di conseguenza, sia il debito (grazie al prestito bancario), sia l’equity (grazie alle

3F) aumentano.

 Profittabilità e visibilità dei ricavi: le PMI hanno spesso scarsa visibilità sui futuri cash flow, quindi per

loro il debito è più rischioso.

 Valore collaterale degli asset: le imprese con un’alta garanzia tendono ad aumentare

l’indebitamento.

 Protezione fiscale: ad eleati livelli di imposizione fiscale corrisponde un abbassamento del costo del

debito rispetto all’equity.

 Capital intensity: le aziende in forte espansione fanno affidamento sull’equity.

2.6 Una prova diretta

I business in crescita tendono ad affidarsi in modo consistente all’equity, mentre quelli maturi preferiscono

il debito. Le imprese che operano in settori maturi pagano meno il debito, perché si servono dei loro asset

come garanzia. Nei settori maturi, inoltre, è maggiore la visibilità del profitto, quindi l’impresa è finanziato

attraverso il debito.

2.7 La prospettiva ECONOMICA: capitale pubblico o privato

Se il capitale è preferito al debito, ci sono due fonti principali da considerare: privata e pubblica

2.8 Benefici e costi della quotazione in Borsa

Facendo riferimento alle PMI a conduzione familiare:

 Vantaggi: migliorare la reputazione dell’azienda (i dipendenti e i manager vedono con maggior favore

la quotazione in borsa rispetto alle operazioni di capitalizzazione privata. L’impresa, inoltre, riconosce

più facilmente i fornitori, i consumatori e i concorrenti); creare notevole liquidità utilizzabile per

effettuare un’acquisizione o compensare i dipendenti (le azioni sono liquide perché sono sul mercato

e possono essere utilizzate per tutti i livelli gerarchici di dipendenti: lo stock option, ad esempio, sono

solitamente riservate al top management).

 Costi: il processo di quotazione presenta costi diretti e indiretti e anche dopo la quotazione ci sono

dei costi diretti e indiretti. I costi diretti dell’IPO comprendono i compensi alle banche d’investimento 4

(i compensi per la sottoscrizione rappresentano la voce maggiore), ai commercialisti e agli avvocati

(per procedere alla quotazione in borsa è necessario fornire delle informazioni che vengono raccolte

dai revisori e approvate dal regolatore del mercato. Il prospetto informativo, poi, sarà disponibile a

tutti gli investitori) e il tempo speso dal management. Esistono, inoltre, delle quote per l’ingresso nel

listino. Gli altri costi diretti dell’IPO comprendono consulenze legali e finanziare, di auditing e

reporting (per ridurre l’asimmetria informativa) e costi del marketing e delle public relation

(consistono nelle