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-­‐ M & A

modello basato sulla posizione acquisita nella prima fase e su competenze specialistiche

-­‐ Espansione delle attività sul mercato secondario

modello basato sulla complementarietà dei due mercati e richiede una organizzazione più

pesante e strumenti di analisi e gestione dei rischi più sofisticati

-­‐ Creazione di soluzioni di finanza strutturata e strumenti derivati

modello basato sulla creazione di nuovi mercati/prodotti (es. securization) e sul trading con

strutture e strumenti sempre più numerosi, complessi e coperture geografiche maggiori (il

denaro non dorme mai)

-­‐ Asset management, hedge found

modello basato sulla completa padronanza di skills professionali, strumenti e mercati

Mano a mano che si procede in questa evoluzione cambia anche la stessa struttura

societaria della banca che da banca d’affari (o merchant bank) passa a vera e propria

investment bank, il che comporta:

! Necessità di maggiori capitali

o Per incrementare le aree di affari

o Per mantenere gli investimenti sui propri libri

! Organizzazioni più numerose e complesse

! Maggiore specializzazione e separazione interna nelle varie attività

! Maggiore capacità di risk management

Si passa dalla partnership (es. Banque Lazard) a società quotate (Merrill Lynch,

Solomon Brothers, Bear Stearns, Lehman Brothers – tutte spazzate via dalla crisi o fuse

– Morgan Stanley, J.P. Morgan – Chase, Goldman Sachs)

In generale si possono dare tre macro-caratteristiche, prima di vederne altre più

specifiche:

a) La correlazione con la crescita dell’economia: le attività crescono, in volume,

storicamente a tassi più alti

b) La ciclicità del business e dei profitti: sono legati al ciclo economico e dei mercati

c) Il livello di rischio: alto e tale da richiedere una separazione ed una

regolamentazione stringente

Le attività:

- Investment banking

- Merchant banking Una banca d'affari è un istituto di credito il quale (diversamente

delle banche commerciali) non permette depositi, ma offre servizi di consulenza alle Società e

gestisce i grandi patrimoni privati.

- Corporate financing

b) gli operatori:

- player globali

- player internazionali

- player nazionali

- player locali

c) le operazioni:

- advisory

- collocamento e garanzia

- investimento (principal investment)

- finanza strutturata

- project financing

- securization

- M & A

- sostegno alle crisi

- asset management

- trading

- hedge founds

- private equity

Si tratta, in larga parte, di c.d. operazioni di finanza straordinaria (pag. 17) ove per tale si

intende:

“operazioni societarie finalizzate o alla crescita “esterna”, cioè alla crescita attraverso

acquisizioni o integrazioni con altre imprese, o alla ristrutturazione aziendale, cioè al

ridisegno strategico e organizzativo di una società sia in condizioni normali, sia in

condizioni di crisi”.

capitale: il meno possibile, dopo l’origination e la costruzione l’attività rimarrà il meno

possibile nei bilanci della banca – originate to distribute vs originate to hold - .

Tendenzialmente, il capitale è in valore assoluto più basso di una banca commerciale ma

proporzionalmente più alto (alto CET 1)

alto valore aggiunto:

alte competenze, capitale umano importante, rischi assunti in proprio alti ma molto alto il

fee commissionale.

Misurazione dei rischi non sempre agevole: forma, natura e modalità di intervento (es. SPV

non consolidate, strumenti derivati molto complessi) soprattutto in passato non hanno

reso per nulla agevole le attività di risk (individuazione, misurazione, mitigazione,

monitoraggio).

La gestione dei rischi è un aspetto talmente cruciale che talvolta diventa essa stessa un

servizio offerto.

Banca specializzata o banca universale? la deregulation e la liberalizzazione degli ultimi

decenni ha lasciato aperto il campo a entrambe le soluzioni. Sulla scorta delle esperienze

recenti, sono state viceversa regolate le attività nell’ottica di renderle più trasparenti e

limitate nel rischio. Quanto in realtà questo lo sia, ovvero se lo sia in misura sufficiente ad

evitare che si ripetano gli eccessi del recente passato – soprattutto in tema di securization

– è tema aperto.

EVOLUZIONE MODELLO INVESTMENT BANKING

"

ANNI 30 Separazione Investment Banking da Commercial Banking per tutelare le

Commercial Banking che si concentravano sulla raccolta tradizionale. IB già nate a fine 800.

"

PRIMO STADIO DI SVILUPPO Operano come intermediari tra emittenti corporate ed

investitori, formano il mercato primario delle emissioni azionarie. Il valore aggiunto dalle banche è

costituito dall’informazione (capacità di raccogliere ed elaborare informazioni sugli emittenti).

Rapporti di tipo informale più che di tipo contrattuale; elementi per continuare ad operare solo la

reputazione e la fiducia. "

SECONDO STADIO DI SVILUPPO Applicazione delle informazioni alle operazioni di controllo e

ristrutturazione; inizio dell’attività Merger & Acquisition. Banche leggere dal punto di vista della

capitalizzazione e fortemente vincolate al capitale umano.

"

TERZO STADIO DI SVILUPPO Interessamento alle attività di mercato secondario.

"

QUARTO STADIO DI SVILUPPO Trasformazione dell’attività di financial advisory in vera e

propria ingegneria finanziaria (scelte finanziarie che incorporano soluzioni di risk management

sempre più sofisticate) "

QUINTO STADIO DI SVILUPPO Attività di asset management

Il risparmio gestito è, in economia, l'attività di gestione professionale del risparmio da parte di

uno o più operatori che ricevono un mandato per amministrare una quota di accantonamenti

personali da un risparmiatore.

Questo sviluppo organizzativo ha portato ad una netta distinzione tra banche di investimento

nella forma di società quotate e di grandi dimensioni e banche che mantengono la forma

originaria della partnership. Fino a quando le attività delle banche era incentrata sull’advisory, il

fabbisogno di risorse è stato fondamentalmente di capitale umano e marginalmente di capitale

finanziario. Essendo le attività delle IB non codificabili e non standardizzabili, le risorse umane

diventano il fattore critico di successo. La formula storica delle IB incentiva al massimo l’impiego

delle persone di responsabilità, con il passaggio alla corporation quotata il fabbisogno

finanziario supera la capacità di apporto dei partners.

"

PARTNERSHIP PICCOLA DIMENSIONE INCENTRATA SU ADVISORY.

Lo sviluppo in corporation avviene dal terzo stadio (avvio attività del mercato secondario).

ORGANIZZAZIONE DELLE BACHE DI INVESTIMENTO

Tutto questo, lo abbiamo detto, richiede delle organizzazioni complesse che nello stesso

tempo devono avere momenti di integrazione e coordinamento (es. coverage group) che

coesistono con esigenze di separazione (segregation of duties – chinese walls) per

salvaguardare la specializzazione ed evitare conflitti di interessi. La flessibilità e la

proattività necessaria rispetto alle complessità raffigurate si guadagna soltanto con una

forte identificazione e omogeneità di approccio e di comportamento.

Muraglie cinesi. Insieme di procedure ed interventi adottati all’interno di intermediari, soprattutto

investment banks, coinvolti in offerte pubbliche o takeovers volti a segmentare il flusso di sensitive

information fra ben identificate aree di business (in particolare fra corporate finance, research,

asset management e trading departments), al fine di evitarne l’uso non appropriato e di

salvaguardare l’efficienza del mercato. Tali interventi possono richiedere anche la separazione

fisica degli uffici.

Le strutture organizzative, nel testo ci sono degli esempi, non sono perciò di agevole

lettura, perché sono disegnate per cogliere simultaneamente tutti questi obiettivi, alcuni di

questi fra di loro per natura confliggenti.

Le strutture organizzative sono quindi solitamente matriciali, cioè con intersezioni di

competenze. Il macromodello a 3 dimensioni di pag. 29 è basato su linee geogafiche –

tematiche (industry) – di prodotto. "

Funzione banche di investimento Intermediazione degli asset tra emittenti/venditori e

investitori/compratori.

Raccolta informazioni necessario per strutturare e fare il pricing delle operazioni e collegarle sul

mercato.

“TROVARE UN TERRENO COMPATIBILE TRA INTERESSI CONFLITTUALI DI EMITTENTI E

INVESTITORI”

"

Network esterni Collegamento con emittenti, investitori e competitor. Le banche devono

assicurare alle controparti un incentivo sotto forma di vantaggio economico, ciò è possibile

a parte che ci sia:

-­‐ UN DEAL FLOW ADEGUATO (Essere un deal flow aiuta la capacità di pricing e di

distribuzione) DEAL FLOW: Flusso delle opportunità di investimento individuate e

analizzate da un investitore nel capitale di rischio.

I canali da cui si ricevono deals solitamente sono:

• “Cold emails”

• Network di conoscenze

• Eventi (Demo Days, Pitches, etc.)

• AngelList

-­‐ CI SIA UN COSTO REPUTAZIONE NEL NON RISPETTARE GLI IMPEGNI

Network  

esterni   Deal  2low  adeguato  

• Flusso  delle  opportunità  di  investimento  

competitor   emittenti   Costo  reputazione  nel  non  

rispettare  gli  impegni  

investitori  

Conseguenze:

- Aumento importanza quota di mercato

- Indebolimento delle costumer relationship

- Perdita di legame tra valore prodotto per la clientela e fee incassate

"

Network interni Combinazioni di persone/unità che hanno la funzione di presidiare una o un

gruppo di relazioni esterne. Una banca di investimento può essere vista come un complessi di

relazioni interne tra specialisti. La loro gestione risponde a esigenze di vicinanza e flessibilità a

fronte di complessità, velocità e valore dei deal da presidiare. Anche le banche molto grandi sono

caratterizzate da forme informali e flessibili.

Es. organizzazione delle banche di investimento : MATRICE A TRE DIMENSIONI (Valorizza le

complementarietà tra le tre dimensioni e sviluppa al massimo la loro specializzazione)

Coverage banker: responsabilità della relazione con la clientela, advisory strategico e finanziario,

coordinamento con i responsabili di prodotto.

COVERAGE GROUP

Nelle Investment banking hanno un ruolo fondamentale le risorse umane, soprattutto per le tacit

human skills (elementi non codificabili e non standardizzabili).

L’attività svolta ha per oggetto offerta di prodotti disegnati su misura per ogni specifica

controparte. La capacità di tendere all’unicità di prodotto è un fattore di differenziazione che esalta

la competitività. Necessari processi operativi molto flessibili. Logica competitiva basata sul

primato qualitativo dell’offerta. Forme organizzative orientate all’utilizzo di schemi di incentivo del

tipo pay for performance (viene ampliata la parte variabile e si partecipa in modo congruo al

valore creato). Lo sviluppo di competenze uniche richiede la massima specializzazione; un deal

sopra una certa dimensione è un lavoro complesso e comporta il lavoro integrato e

complementare e delle competenze che si sviluppano con la specializzazione.

"

Coverage goup modalità organizzativa con cui banche di investimento presidiano le

relazioni con la clientela e mobilitano le risorse necessarie per la copertura di un deal. I

banker hanno una specializzazione di industry; ad essi data la funzione di coprire un certo numero

di clienti corporate. Accanto ad essi i banker dei product group, a seconda dei mandati si

sviluppano le diverse possibili integrazioni tra coverage e product goup.

Coverage banker ed ECM banker (equital capital market) hanno diretto contatto con l’emittente, la

parte Trading&Sales con investitori.

I ricavi delle banche sono costituiti fondamentalmente da fee a fronte delle attività di advisory,

underwriting, trading, investment management; a ciò aggiungiamo la crescita delle attività

principale, ritorno sotto forma di plusvalenze degli investimenti. Tutte queste voci sono cicliche e

volatili; ciò causa forte ciclicità/volatilità dei ricavi dell’IB. Ricavi da proventi commissioni di

advisory anche se attività principale e qualificante non comporta grossa percentuale di ricavi;

maggiori ricavi per attività di trading.

Tutto questo cosa comporta ? comporta che, pur avendo ogni banca le proprie specificità,

i la copertura geografica

ii i rischi

iii la volatilità dei mercati

iv l’andamento dei tassi e dell’economia

v la struttura elevata dei costi

vi la complessità organizzativa e regolamentare

vii i problemi di liquidità e di capitale

hanno spinto le banche, come abbiamo visto, a coprire sempre maggiori aree di mercato,

talvolta addirittura creandoli dal nulla, come talvolta sono stati creati dal nulla i prodotti, e a

diversificare le proprie fonti di reddito passando dall’attività originaria di investimento

(underwriting o pricipal) cui tradizionalmente di affiancava l’attività di advisory, alle attività

di trading a quelle di asset management a quelle di lending. Queste ultime, tipiche della

banca commerciale, non arrivano in molti casi a superare il 20% del totale delle

commissioni delle principali investment banks (tabella pag. 36) dove, in generale, chi

aveva una forte focalizzazione sulle attività tradizionali l’ha mantenuta, mentre banche più

tradizionali sono più esposte verso il settore del debito e delle emissioni di bonds .

CAPITOLO 3

- Il Mercato IB ha subito una profonda trasformazione negli ultimi 15 anni. “Mercato freddo”

caratterizza lo scenario post-bolla internet del 2000; la dimensione di molte delle attività core della

banca si ridimensionano, conseguenze negative che influenzano i margini di profitto.

Ma cos’è il mercato “freddo” effettivamente? In realtà sono tutte le persone sconosciute, le

persone che possiamo incontrare ovunque. Anche per la strada, nei negozi, alla posta, sui portali

di social media come Facebook o Twitter.

Vediamo perché lo sviluppo del nostro business o della nostra attività nel network marketing

incomincia con il cosiddetto mercato “caldo”. Che cos’è, di preciso, il mercato caldo? Il mercato

caldo è fatto dalle persone che conosciamo bene e che, a propria volta, ci stimano. Magari da

tantissimi anni. Queste persone si fidano di noi, la comunicazione con loro è facile, dobbiamo

solo essere noi stessi. Senza pretese e falsità. Per poter comunicare con loro in modo efficace,

piacevole e simpatico. In effetti, le persone che hanno più esperienza nel campo del lavoro da

casa o nel network marketing ti consiglieranno sempre di incominciare con gli amici e parenti

perché è la cosa migliore da fare.

- 1999, abolizione negli USA del Glass-Steagall Act, viene eliminata distinzione tra IB e

Commercial, ne hanno risentito le IB che rientravano a pieno titolo nell’attività di advisory e

underwriting. Vantaggi IB: esperienza, vantaggi commercial: vendita combinata dei servizi stessi

con il credito.

- Crescita del Private equity, attraverso le leve dei fondi tradizionali e fondi edge, hanno finito per

costituire una presenza di rilievo nell’offerta dei servizi. Grandi strutture di fondi poi sono state

quotate in borsa.

Con   il   termine   Private   Equity   si   indica   l’attività   di   investimento   nel   capitale   di   rischio   di   società   non  

quotate.  

I  fondi  di  private  equity  sono  fondi  mobiliari  chiusi  che  raccolgono  capitali  da  privati  e  investitori  

istituzionali,   come   banche,   fondazioni,   compagnie   di   assicurazione   e   fondi   pensione   per   investirli   in  

imprese  non  quotate  ad  alto  potenziale  di  crescita.  L’obiettivo  di  questi  prodotti  finanziari  è  sostenere  lo  

sviluppo   delle   società   nei   periodi   critici   del   loro   ciclo   di   vita   per   poi   trarne   profitto   attraverso   la  

quotazione   in   borsa.   Gli   investimenti   dei   fondi   si   possono   presentare   anche   come   operazioni   negoziate,  

oggetto  di  processi  di  valutazione,  strutturazione  e  pricing  al  di  fuori  del  mercato  azionario  e  del  riferimento  

a  prezzi  quotati  dove,  con  quest’ultimo  termine,  ci  si  riferisce  al  classico  incontro  tra  domanda  e  offerta  che  

avviene   nei   mercati   di   quotazione   e   che   permette   a   tutti   gli   operatori   coinvolti   di   poter,   in   brevissimo  

tempo,  valutare  un’azienda.    

I fondi hedge dispongono di un ventaglio di possibilità di investimento assai più ampie di quelle

concesse ai normali fondi comuni. Non investono, cioè, solo in azioni e obbligazioni, ma possono

fare ampio uso di strumenti “derivati” (come opzioni e future), possono ricorrere alla vendita di titoli

allo scoperto (cioè senza averli in portafoglio) e via dicendo. Questo fa sì che la legge italiana li

classifichi come fondi speculativi (vedi oltre), tuttavia il loro scopo originale non era di ottenere

guadagni elevati speculando, ma coprire dal rischio – il termine inglese hedging da cui deriva il

nome hedge funds significa appunto copertura (dai rischi).

Nuovi competitors delle IB: banche commerciali e grandi fondi di private equity.

REGOLAMENTAZIONE, origine crisi finanziaria

SEC – Securities and Exchange Commission

La Securities and Exchange Commission (Commissione per i Titoli e gli Scambi) è l'ente

federale statunitense preposto alla vigilanza della borsa valori, analogo all'italiana Consob.

L'agenzia fu fondata dal presidente Franklin Delano Roosevelt nel 1934, all'indomani della crisi del

1929 nell'ambito del New Deal.

CSE – Consolidated Supervised Entity

Nel 2004 la SEC (Securities and Exchange Commission) attuò la procedura del Consolidated

Supervised Entity (CSE), che consiste nella possibilità per le grandi banche di investimento

ammesse, di essere esentate dal regime di capitalizzazione (tetto massimo per il rapporto di

leverage) applicato alle banche. L'obiettivo della SEC era quello di monitorare l'intero gruppo delle

investment bank facendole entrare in un alternative net capital rule.

La deregolamentazione ha consentito alle grandi banche di investimento americane di

aumentare il leverage(debito/capitale), aumentando l'esposizione al rischio.

Analizzando le principali banche, tutte trovarono conveniente sfruttare la maggiore libertà di

manovra ed i livelli di leverage furono portati a livelli molto alti. Il leverage indica quante unità di

asset sono coperte da una unità di capitale.

Applicazione Basilea II lascia ampio spazio alla definizione dei modelli interni con cui

• misurare l’esposizione ai rischi, ci sono margini di discrezionalità. SEC non era in grado di

effettuare un monitoraggio in merito alla robustezza dei modelli nonostante il potere

attribuito da CSE.

Regola Mark to market dello IAS/IFRS. Con la propagazione dei default sui mutui sub-

• prime c’è stato un primo attacco all’integrità del valore economico degli asset della banca.

Con crisi di liquidità è sempre più difficile gestire l’adeguatezza del capitale attraverso il

disinvestimento dell’attivo (deleverage). La mancanza di liquidità trasforma le scelte di

disinvestimento in fire sale con sconti di prezzo crescenti.

Mark to market è l'espressione utilizzata per qualificare il metodo di valutazione in base al quale il

valore di uno strumento o contratto finanziario è sistematicamente aggiustato in funzione

dei prezzi correnti di mercato. Vuol dire anche "valutare secondo il mercato". Le attività

finanziarie (ma anche quelle reali) possono essere valutate secondo il costo storico (o costo di

acquisizione), secondo una procedura detta di "costo corrente", che sarebbe il costo storico

riportato ad oggi mediante un indice dei prezzi, o secondo il prezzo di mercato. Nell'ottica di

stabilire la "verità dei bilanci" i principi contabili solitamente impongono di usare il mark to market

per valutare attività e passività finanziarie. Questo principio diventa scomodo quando, come è

successo nel 2007-2008 con la Crisi dei subprime, il mercato per molti tipi di titoli diventa

illiquido e la paura conduce a prezzi così bassi da creare massicce minusvalenze, erodendo

profitti e capitale. CORPORATE GOVERNANCE E MANAGEMENT

Gli schemi salariali sono sempre più spostati verso la componente variabile (bonus e stock option)

e tendono a non far rispettare i cosidetti fiduciary duty, portano a scelte non di interesse per la

società. Es. rimanere nel mercato dei sub-prime a lungo.

Subprime (Subprime lending), B-Paper, near-prime o second chance sono termini della lingua

inglese che indicano quei prestiti che, nel contesto finanziario statunitense, vengono concessi ad

un soggetto che non può accedere ai tassi di interesse di mercato, in quanto ha avuto

problemi pregressi nella sua storia di debitore.

I prestiti subprime sono dunque prestiti rischiosi sia per i creditori sia per i debitori, vista la

pericolosa combinazione di alti tassi di interesse, cattiva storia creditizia del debitore e situazioni

finanziarie poco chiare o difficilmente documentabili, associate a coloro che hanno accesso a

questo tipo di credito.

I tassi di insolvenza sui mutui hanno cominciato a crescere dal 2005, nonostante ciò vengono

abbassati gli standard in merito creditizio.

SECURITISATION E LO SCHEMA ORIGINATE TO DISTRIBUTE

"

ORIGINATE TO HOLD Il credito viene concesso per essere gestito in termini finanziari,

amministrativi e di rischio fino alla scadenza

"

ORIGINATE TO DISTRIBUTE Banca concede il credito e poi lo vende sul mercato, trasferisce i

rischi ad altri soggetti.

Il passaggio da uno all’altro ha come fattore importante la SECURITISATION e l’innovazione della

finanza strutturata. Più stadi di securitisation ci sono e più aumenta l’opacità del processo ed è

difficile valutare la qualità degli attivi. Securitisation permette di smobilizzare i portafogli di crediti

del proprio attivo. Le banche svolgono l’attività di originating dei crediti (marketing, selezione e

contrattualizzazione dei debitori), trasferiscono ad altri soggetti la finzione di funding. In questo

contesto le banche assolvono il compito di strutturare l’operazione, di underwriting e placement.

SECURITISATION nasce per redistribuire il rischio, la deformazione nasce nella progressiva

forzatura della struttura delle operazioni: la qualità del credito di origine declina, la

moltiplicazione degli stadi crea una sorta di liquidità artificiale. Invece di generare una

distribuzione del rischio in modo efficiente, genera invece una dispersione del rischio verso

istituzioni che non sono in grado di gestirlo.

Le banche detengono i portafogli dei crediti che rappresentano la materia prima del processo.

Nella teoria del banche dovrebbero tenere nei propri bilanci una quota significativa del portafoglio,

l’appetito di attività da titolarizzare porta ad accrescere i volumi ed aumentare la quota di crediti

rischiosi: problemi di adverse selection e moral hazard.

Le agenzie di rating certificano la qualità dei titoli emessi. Sottoposte al conflitto di interesse che

viene dall’attività multibusiness per gli stessi clienti sottoposti al rating, usano modelli incentrati

troppo sul rischio di credito e poco sui rischi macro.

I veicoli finanziari (SIV) operano con una straordinaria propensione al rischio. veicolo, società

Società finanziaria creata per portare a termine un unico compito speciale (special purpose

vehicle): il trasferimento di una massa di crediti, assistiti da vari tipi di garanzie non sempre di

buona qualità, dalle istituzioni finanziarie che li hanno originati a un’ampia comunità di investitori

(dai giganti istituzionali ai piccoli risparmiatori), anello terminale della catena. Dal punto di vista

tecnico, il v. riceve in ingresso dagli originatori masse di singoli crediti unitamente alle

garanzie (se esistenti) che li assistono. In uscita, emette obbligazioni strutturate che colloca

sul mercato, usando i proventi della collocazione per compensare gli originatori.

Le banche di investimento sono sia arranger delle operazioni di securitisation ed hanno posizioni

finanziarie nei veicoli di cui sono sponsor: finanziamento, garanzie di liquidità e credito, equity. Una

parte di questa esposizione è nascosta: off balance sheet (attività fuori bilancio).

Squilibri strutturali generati da securitisation:

-­‐ nascita di una sorta di shadow banking system, rete di veicoli finanziari privi di

regolamentazione e controllo

-­‐ esplosione dei problemi di agenzia, incentivo sempre più forte per moral hazard

Esempio.

Banca con leverage 35, è sponsor di un certo numero di SIV con leverage 10, estremizzando il

leverage potrebbe raggiungere 350 (350 unità di attivo per 1 unità di capitale). Una perdita

dell’attivo totale del tutto trascurabile, annullerebbe il capitale. Estremizzazione perché è

irrealistiche tutto l’attivo della banca sia composto da capitale SIV. Il sistema è andato in crisi nel

momento in cui il mercato ha iniziato a percepire l’insostenibilità del servizio. A ciò aggiungiamo

l’aumento del servizio del debito con la crescita dei tassi e il declino dei prezzi degli immobili.

L’opacità delle strutture non rende facile identificare quali veicoli finanziari fossero colpiti e quali

no. Le banche più colpite sono quelle che combinavano un alto leverage sul proprio bilancio con

un peso rilevante della struttura di SIV. La crisi ha portato un rialzo dei tassi di interesse a breve e

a una drammatica situazione di congelamento del mercato mobiliare. Sfiducia generalizzata.

Banca con problema di provvista (non riesce a rifinanziare il passivo in scadenza), deve

smobilizzare l’attivo, porterà sul mercato asset già esposti a perdite di valore (titoli da

securitisation). RISTRUTTURAZIONE DELL’IB

La crisi ha colpito i grandi competitors del settore, delle 5 banche principale, solo 2 sono

sopravvissute come entità autonome. Dopo la crisi del 2008, nuovo ruolo delle banche centrali

(prima dedicate alla tutela della stabilità delle banche commerciali e della moneta) per paura che ci

fosse un effetto domino. Inizia convinzione che nessuna grande banca possa fallire, alimenta

ulteriormente moral hazard. Settembre 2008, fallimento della Lehman, il più grande fallimento

bancario nella storia degli stati uniti. Alcune banche sono diventate bank holding company, la

capogruppo diventa BHC (conversione delle industrial loan company in banche commerciali), la

vigilanza diviene responsabilità delle Federal Reserve. Alla BHC applicate le regole di

capitalizzazione delle banche commerciali.

Si cerca di gestire il nervosismo del mercato con:

-­‐ regime di vilanza più rigoroso

-­‐ livello di capitalizzazione più robusto

-­‐ gestione del passivo meno volatile

Ancora è poco chiaro quale sarà il nuovo modello IB, sarà più chiaro quando sarà ridefinita la

nuova regolamentazione. Anche in futuro l’economia avrà bisogno di servizi di investment banking,

sicuramente saranno tagliati gli eccessi. Verosimilmente non sarà messo in discussione l’attività di

advisory e underwriting, l’asset management continuerà ad avere una ragion d’essere.

Prospettive future:

-­‐ banche universali. La banca mista o banca universale è un modello di gestione

bancario, nato verso la fine del XIX secolo. Oggi rappresenta il più diffuso modello di

istituzione bancaria, impegnato nell'erogazione di molti servizi (tra cui raccolta di risparmio

a breve e a lungo termine) e nella vendita di numerosi prodotti finanziari. Vantaggi in termini

di sinergie di ricavi e costi e la flessibilità strategica, limiti nella complessità organizzativa e

nella maggiore estensione dei conflitti di interesse

-­‐ boutique finanziarie. Incentrano il loro business nell’attività di advisory, rimaste alla prima

fase di sviluppo advisory e underwriting. Queste banche non sono state toccate dalla crisi

finanziaria e sono più pronte a cogliere le opportunità di mercato derivanti da

recostructuring. Il fatto che i partner siano al tempo stesso, proprietari, manager e depositari

del know how crea un gruppo sociale stabile profondamente integrato. Incentivi spostati

al lungo periodo. Il modello di partnership è stato superato da l’innovazione finanziaria e la

ricerca di margini elevati in nuove aree di business e dall’innovazione tecnologica accresce

le opzioni a sostegno dell’efficienza operativa aumentando la dimensione degli investimenti

di capitale fisso.

Nel tempo è caduto il legame sociale tra senior manager ed il loro comportamento abbandonando

l’ottica di lungo termine. Non esistono più legami di fedeltà e la responsabilità verso il futuro della

società è attenuata. Aumenta la mobilità delle risorse manageriali, lo schema dominante diventa

quello di una qualsiasi società quotata ad azionariato diffuso.

Intanto l’abolizione del Glass- Steagall Act (1999) comporta l’ingresso delle banche

commerciali nel settore dell’investment banking piuttosto che viceversa. L’aumento della

competizione porta anche qualche conseguenza negativa, per via della ricerca di aree più

profittevoli, che può essere rappresentata dalla evoluzioni dei cinque stadi che ho già

rappresentato. Ma la ricerca di maggior profitto spesso si accompagna a maggiori rischi.

E se, oltre alla regolamentazione meno stringente, si aggiungono misure ad hoc

(Consolidated Supervised Entity emanata nel 2004 dalla SEC) che probabilmente erano

animate dalla volontà di armonizzare la normativa applicabile ai cinque maggiori

conglomerati finanziari (che altrimenti, avendo forti basi in Europa avrebbero dovuto

sottostare a quella disciplina) di fatto ebbero come risultato un aumento del leverage (total

assets/capitale proprio) fino a 30 volte il capitale che raggiunge il suo picco nell’anno

antecedente lo scoppio della crisi (2007).

Perché tutto questo è un rischio ?

! intanto perché, con un leverage del 30% basta una svalutazione degli assets del

3,3% per azzerare completamente il capitale proprio

! Poi perché l’applicazione degli IAS/IFRS porta a delle conseguenze spiacevoli

quando il fair value degli strumenti finanziari diminuisce. E, merita sottolinearlo, a

differenza dei principi contabili italiani, non occorre che la perdita di valore sia

durevole. Dunque, una riduzione di fair value, che sia portafoglio di investimento

(AFS) che di trading (HFT) impatta rispettivamente sul capitale o sul conto

economico. Bisogna dire che in europa, l’attitudine prociclica del mark-to market è

stata in larga parte sterilizzata con misure che rendono non computabili nel capitale

di vigilanza le perdite sul portafoglio AFS entro un certo limite.

! Infine perché, a differenza delle autorità europee, la misura varata dalla SEC non

imponeva requisiti minimi di capitale, ma si basava sui modelli interni di valutazione.

Se gli stessi non sono robusti e/o la vigilanza non è stretta……..

Quindi, oltre al fatto che l’attenuazione delle regole comporta i rischi che abbiamo appena

visto, si deve aggiungere:

! Sistemi di governance poco trasparenti con eccessivi poteri in capo ai CEO

! Sistemi e strumenti di risk management non al passo con la complicatezza e la

proliferazione dei nuovi prodotti

! Sistemi incentivanti del management non bilanciati col rischio delle loro scelte

! Ricerca di profitto ad ogni costo

Portano ad amplificare e velocizzare il modello da OTH (originate to hold) a OTD (originate

di distribute) con una accentuato utilizzo della securization, adottando forme e strumenti

sempre più complessi e sempre più fuori controllo, con tre conseguenze precise:

! Chi “origina” ma poi distribuisce carica su altri il rischio

! Ad ogni passaggio l’intermediario di turno percepisce delle commissioni

! Si creano situazioni paradossali che consentono di eseguire delle vere e proprie

scommesse: c’è chi paga il premio (che peraltro era basso) e chi assicura un dato

portafoglio incassando il premio. Si crea così il mercato dei CDS. In realtà era stato

creato da Solomon Brothers nei primi anni ’80 ma venti anni dopo era enormemente

cresciuto. Da un lato c’era chi aveva visto la debolezza del sottostante le CDO (i

mutui subprime). Dall’altra parte chi pensava di incassare commissioni senza

rischio, avendolo, evidentemente, valutato male.

Tutto questo spinge nella direzione della adverse selection (nessuna banca è incentivata a

selezionare bene il merito del credito se sa che potrà scaricare su altri il rischio; anzi: una

volta scaricato il rischio andrà sempre più alla caccia di nuove operazioni abbassando

progressivamente i requisiti di solidità) e della moral hazard (nessuno sarà incentivato a

valutare bene il rischio se sa che le conseguenze delle sue scelte non ricadranno su di lui).

Le figure a pagina 45 (fig. 3.3) e pag. 44 (fig. 3.2) spiegano di cosa si tratta. La prima spiega

il modello OTD.

La seconda spiega l’origine della securization dei mutui subprime. Non sfuggirà che gran

parte del problema è che ad ogni passaggio o “impacchettamento” il rating delle varie

banche subisce un upgrading che non è giustificato dalla qualità del sottostante.

Buona parte delle attività finanziarie generate finiscono nei portafogli delle banche di

investimento e, talvolta, in veicoli che non vengono consolidati nel bilancio, oppure non

vengono riportati in bilancio i rischi assunti (per le garanzie).

Quando, poi, il sottostante andrà in default (per l’effetto combinato di:

a) strutture dei mutui di tipo “tease”

b) rialzo dei tassi

c) calo dei prezzi degli immobili

e) esposizione eccessiva verso il comparto anche da parte dei privati) ,

la crisi si scatena, le pesanti svalutazioni generano una crisi di liquidità (perché nessuno

sa più cosa hanno in bilancio le banche e quindi non prestano loro più i soldi; ma le

investment bank hanno una forte dipendenza dall’interbancario perché hanno poco

capitale e una esposizione a breve) ante e le banche vanno a loro volta in default. Solo

l’intervento della FED – liquidità, rafforzamenti di capitale e TARP (toxic asset relief

program) – consentiranno di uscire dalla crisi dopo il default della Lehman e il salvataggio

della Bear Stearns.

A parte le misure di salvataggio e quelle d vigilanza “macroprudenziale” avviate dalla FED

tutto questo ha comportato:

! Maggiore regolazione

o Vigilanza maggiore

o Requisiti di capitale e di liquidità

o Requisiti di bilancio (non più off balance)

o Modalità di execution più trasparenti

o Limite all’assunzione di rischi

! La ristrutturazione dei gruppi riamasti vivi sia dal punto di vista societario che come

modello di business (verso banche universali con spazio anche per le boutiques)

"

Valutazione momento di stima del valore degli asset, dei rami aziendali e delle società.

Momento comune a tutte le aree d’affari tipiche. Metodo cardine il metodo finanziario (DCF –

Discounted cash flow) e le varianti adjusted. Oggetto della valutazione può essere l’azienda nel

suo complesso (faccio riferimento all’intero capitale investito a prescindere dalla distribuzione del

valore tra le diverse categorie di finanziatori parliamo di ENTITY VALUE) o il valore del capitale

azionario (solo il valore di pertinenza degli azionisti, parliamo di EQUITY VALUE)

ENTITY VALUE = EQUITY VALUE + DEBITI NETTI

IV METODI DI VALUTAZIONE AZIENDALE: PRINCIPI DI BASE

00 ALCUNI RICHIAMI

0 GLI INPUT DEL MODELLO DI VALUTAZIONE BASATO SUL DCF

1 I FLUSSI DI CASSA

2 IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

3 LE COMPONENTI DEL WACC

4 LA VALUTAZIONE DELL’ENTITY – ENTITY SIDE

5 LA VALUTZIONE DELL’EQUITY – EQUITY SIDE

6 IL DIVIDEND DISCOUNT MODEL

7 IL METODO DEI MULTIPLI

8 LA RELAZIONE FRA MULTIPLI E METODO FINANZIARIO

GLI INPUT DEL MODELLO DI VALUTAZIONE BASATO SUL DCF: IV

Cos’è il metodo del DcF ?

“Con il metodo dei flussi di cassa il valore di un’attività coincide con il suo flusso di cassa

atteso, scontato a un tasso che tiene conto del suo grado di rischio “

Perché il DcF è preferito rispetto ad altri modelli che si basano su grandezze contabili

(eventualmente “adjusted”) e non di cassa ?

“Il problema principale dell’impostazione contabile è che non valorizza direttamente le

grandezze che più interessano gli investitori: non si può acquistare una casa o un’auto con

gli utili, perché soltanto il flusso di cassa generato dal business può essere destinato al

consumo o a ulteriori investimenti.”

Poi è vero che i modelli basati sul DCF sono più complessi e richiedono più informazioni e

più elaborazioni, mentre i modelli che si basano su dati contabili o elaborazione degli

stessi sono più semplici e più facilmente ancorabili ai fenomeni osservabili sul mercato

(es. multipli di mercato o di transazioni comparabili).

“il concetto su cui si basa il DcF è semplice: un investimento aggiunge valore se produce

redditività eccedente quella che si potrebbe ricavare con impieghi alternativi a rischio

analogo. In altri termini, per un dato livello di utili, un’azienda capace di ricavare rendimenti

migliori sui suoi investimenti dovrà investire meno capitale nelle sue attività e, quindi,

genererà più cassa e più valore.” (T.Copeland, T.Koller e J.Murrin Il Valore dell’Impresa –

Strategie di valutazione e gestione; Ed. Sole 24 Ore)

CASSA = VALORE > CASH IS KING !!!!

asset side equity side

Previsione dei flussi di cassa disponibili per l’impresa per gli azionisti

FCFO o FCF FCFE o FECF

Tassi di attualizzazione WACC Ke

 

Orizzonte temporale della previsione:

-­‐ Analitica

-­‐ successiva

Terminal Value

Growth rate FLUSSI DI CASSA

I flussi di cassa presi a base per una valutazione asset side (che mira a ricavare

l’entity value) sono flussi c.d. operativi (free cash flow from operations) e prescindono dai

flussi di cassa di natura finanziaria. Al contrario i flussi di cassa equity side comprendono

anche quelli di natura finanziaria.

Asset   NO  2lussi  

Flussi  d.c.   d.c.  

side   operativi   2inanziari  

Equity   Flussi  d.c.   SI  2lussi  d.c.  

per  

side   2inanziari  

azionisti  

La previsione del cash flow si basa su informazioni economiche e finanziarie ricavabili dai bilanci

pro-forma (si arriva a questi grazie i business plan aziendali). Due approcci:

-­‐ utilizzo dei cash flow aziendali, pertinenza di azionisti e creditori – ENTITY VALUE

-­‐ cash flow di pertinenza dei solo azionisti – EQUITY VALUE

ENTITY   Cash  2low  

azionisti  e  

VALUE   creditori  

EQUITY   Cash  2low  

azionisti  

VALUE  

EQUITY   ENTITY   PFN  

VALUE  -­‐    

VALUE=  

La configurazione dei FCFO/FCFE sarà perciò la seguente:

Free Cash Flow from Operations o Operating Free Cash Flow

Free Cash Flow to Equity

FCFO: FCFE:

EBITDA EBITDA

+_ DELTA WORKING CAPITAL DELTA WORKING CAPITAL

+_ DELTA FONDI DELTA FONDI

+_ INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI

+_ IMPOSTE SU EBIT INTERESSI NETTI

+_ IMPOSTE SU UTILE NETTO

+_ ACCENSIONE/RIMB.INANZIAMENTI

+_ VERSAMENTI/RIMBORSI DI CAPITALE

= FCF o FCFO FCFE o FECF

o Il margine operativo lordo (MOL) è un indicatore di redditività che evidenzia il reddito di

un'azienda basato solo sulla sua gestione operativa, quindi senza considerare gli interessi

(gestione finanziaria), le imposte (gestione fiscale), il deprezzamento di beni e gli

ammortamenti. Questo indicatore, detto anche EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,

Depreciation and Amortization - utili prima degli interessi, delle imposte, del deprezzamento

e degli ammortamenti), risulta utile per comparare i risultati di diverse aziende che operano

in uno stesso settore attraverso i multipli comparati (utili in fase di decisione del prezzo in

un'offerta pubblica iniziale). Poiché l'EBITDA è una rapida approssimazione del valore dei

flussi di cassa prodotti da una azienda, è utilizzato (spesso insieme con altri metodi più

precisi e attendibili) per approssimare il valore di un'azienda.

o In finanza il risultato ante oneri finanziari o anche reddito operativo aziendale è

l'espressione del risultato aziendale prima delle imposte e degli oneri finanziari. È molto

utilizzato anche l'acronimo inglese EBIT, che deriva dall'espressione Earnings Before

Interests and Taxes. L'EBIT esprime il reddito che l'azienda è in grado di generare prima

della remunerazione del capitale, comprendendo con questo termine sia il capitale di terzi

(indebitamento) sia il capitale proprio (patrimonio netto). Nella formulazione degli indici di

bilancio è utilizzato per ottenere il ROI (Return on investment, dato da EBIT / Capitale

Investito Netto), espressione, appunto, della redditività dei capitali complessivamente

investiti in azienda, a prescindere dalla loro provenienza.

Come si può facilmente notare la differenza di approccio è sostanzialmente di due tipi:

-­‐ i FCFO o FCF (flussi c.d. unlevered) esprimono i flussi di cassa generati della entità

per remunerare tutti i portatori di capitale (azionisti e terzi) mentre il FCFE

rappresentano i flussi di cassa che vanno a remunerare i soli azionisti

FCF è una grandezza di pertinenza di tutti i finanziatori, il risultato è neutrale rispetto al costo

del debito e i suoi effetti fiscali. Lo scudo d’imposta rientra nel calcolo del costo ponderato

wacc. FCF rappresenta la misura delle risorse generate complessivamente dall’azienda a

prescindere da come sia stato finanziato.

-­‐ nell’approccio equity side, la determinazione dei FCFE (flussi c.d. levered) richiede

maggiori informazioni e soprattutto stime precise sulla evoluzione della struttura

finanziaria (problema che, come vedremo, non è assente nemmeno con l’altro

approccio).

L’orizzonte della previsione dei cash flow deve essere necessariamente finita, periodo dai

5 ai 10 anni; l’orizzonte dipende dalla natura dell’attività dell’azienda, arco di tempo sufficiente al

completamento di un ciclo di sviluppo aziendale e per raggiungere una fase di equilibrio stabile. La

vita aziendale però non è finita, dobbiamo tener conto di cosa viene dopo, calcoliamo il Terminal

Value, i cash flow prodotti nella fase post previsione analitica.

TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

Il tasso di sconto o di attualizzazione al quale vengono scontati i flussi di casse deve

essere:

! Coerente con la natura dei flussi di cassa da scontare. In particolare:

o I flussi di cassa per determinare l’entity o enterprise value (asset side), ovvero

i FCFO (o FCF) devono essere sempre scontati ad un tasso che riflette il costo

medio ponderato del capitale (WACC).

o I flussi di cassa per determinare l’equity value (equity side), ovvero i FCFE (o

FECF) devono essere sempre scontati ad un tasso che riflette il costo del

capitale (Ke). "

FCFO/FCF WACC (tutti azionisti e terzi)

"

FCFE/FECF Ke (azienda)

! Nominale se i flussi di cassa da scontare sono nominali (cioè incorporano

l’inflazione attesa), deflazionato, o reale se tali sono anche i flussi di cassa da

scontare.

Il tasso di attualizzazione che esprime le aspettative di remunerazione di tutti i portatori di

capitale (azionisti e terzi) è, coerentemente con la configurazione dei flussi, il tasso che

esprime il costo medio ponderato del capitale (WACC). Si tratta dunque di un tasso che

riflette il rendimento – opportunità per tutti i soggetti che conferiscono capitale a qualsiasi

titolo, e viene calcolato come una media dei rendimenti richiesti sul debito (Kd) e

sull’equity (Ke), ponderata in funzione dei rispettivi contributi alla copertura del capitale

investito netto. (


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AUTORE

Crisho

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in management e controllo
SSD:
Università: Pisa - Unipi
A.A.: 2017-2018

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher Crisho di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Strategie finanziarie per l'impresa e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Pisa - Unipi o del prof Lang Alberto.

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