Strategie finanziarie per l'impresa

Facoltà economia e management

Università di PISA

Strategie finanziarie per

l’impresa

Prof. Lang

CAPITOLO 1

MODELLO DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE dipende da:

-­‐ scelte aziendali

-­‐ vincoli esterni dipendenti dal grado di sviluppo del sistema finanziario.

Scelte  

azionali   Modello  di  

2inanziamento  

delle  imprese  

Vincoli  

esterni  

RAPPORTO TRA SISTEMA FINANZIARIO ED IMPRESE importante per:

-­‐ è il motivo attraverso cui il sistema seleziona le imprese e gli investimenti nel processo di

allocazione di risorse finanziarie (qualità di questo processo dipende dalla capacità di

sviluppo del sistema economico)

-­‐ il rapporto comprende le interdipendenze sul piano proprietario e quindi i modelli di

corporate governance sia delle imprese che degli intermediari

C&IB CORPORATE AND INVESTMENT BANKING

-­‐ CORPORATE BANKING: circuito e strumenti di credito, banca tradizionale

-­‐ INVESTMENT BANKING: circuito di mercato dei capitali. La funzione dell’Investment

Banking è collegare, per il tramite dei mercati finanziari, i soggetti che detengono il

risparmio (privati e istituzioni) con le imprese che necessitano di risorse per finanziare i

loro investimenti.

Corporate  banking  

• Circuito  e  strumenti  di  credito  (banca  

tradizionale)  

Investment  banking  

• Circuito  di  mercato  dei  capitali  

SISTEMA FINANZIARIO: componente fondamentale dell’economia di un paese: insieme di

soggetti, strutture e meccanismi tra i quali:

-­‐ intermediari finanziari (banche, assicurazioni)

-­‐ prodotti e servizi finanziari (azioni, obbligazioni, fondi)

-­‐ regolamentazione

-­‐ autorità di vigilanza.

Le attività del sistema finanziario vanno dalla gestione del risparmio alla selezione e

finanziamento di investimento all’attività di advisory. Occupa una posizione di raccordo tra i

soggetti del sistema economico attraverso CONTRATTI DI IMPIEGO DEL RISPARMIO e

CONTRATTI DI FINANZIAMENTO. Intermediari  

2inanziari  

Prodotti  e  servizi   Sistema   Regolamentazione  

2inanziario  

2inanziari   Autorità  di  vigilanza  

MERCATI PRIMARI: collocamento iniziale degli strumenti finanziari (quotazione in borsa, aumento

del capitale)

MERCATI SECONDATI: scambi hanno ad oggetto strumenti già in circolazione

Qui vengono quindi collocate nuove azioni provenienti da un aumento di capitale o da un'offerta

pubblica iniziale, obbligazioni di nuova emissione da parte delle società o da parte del Ministero

dell'Economia (nel caso dei titoli di stato).

Praticamente sul mercato primario viene quotata e raccolta la prima operazione di ogni specifico

strumento finanziario, che passa poi sul mercato finanziario secondario.

Sviluppo dell’attività C&IB rispetto alla tradizionale attività bancaria (prestiti); non si tratta di un

puro trasferimento di risorse, ma processo più complesso per i servizi offerti all’impresa.

Il SISTEMA FINANZIARIO è un MERCATO IMPERFETTO

-­‐ Costi di transazione

-­‐ Informazioni incomplete

-­‐ Problemi di agenzia

-­‐ Razionalità limitata degli operatori Informazioni  

Costi  di  transazione   incomplete  

Mercato  imperfetto  

Razionalità  limitata  

Problemi  di  agenzia   degli  operatori  

Un modo per valutare la qualità delle funzioni svolte dal sistema finanziario è di misurare la

capacità di ridurre gli effetti negativi delle imperfezioni.

Variabili che influenzano il sistema finanziario:

-­‐ INFORMAZIONE E COSTI DI TRANSAZIONE

-­‐ INNOVAZIONE FINANZIARIA

-­‐ SISTEMI DI CORPORATE GOVERNANCE

-­‐ SISTEMI LEGALI Sistemi  di  

Innovazione   corporate  

2inanziaria   governance  

Informazione  

e  costi  di   Sistemi  legali  

Variabili  

transizione   del  

sistema  

2inanziario  

INFORMAZIONE E COSTI DI TRANSAZIONE

L’attività finanziaria è caratterizzata da uno stato di incompletezza informativa e asimmetria

informativa: adempimento del debitore viene in data futura, alla data del contratto il creditore

dispone di informazioni parziali sul debitore. Problemi di ADVERSE SELECTION e MORAL

HAZARD.

Una delle funzioni del sistema finanziario è quella di produrre informazioni, l’incompletezza e

asimmetria informativa rendono inefficienti le transazioni finanziarie; all’aumento

dell’incertezza aumenta il premio di rischio. Attraverso i suoi processi operativi il sistema

finanziario è un diretto produttore di informazioni (es. valutazione del rischio da parte delle

banche); si avvale inoltre di condizioni esterne (es. adeguatezza degli standard informativi

obbligatori della società). INNOVAZIONE FINANZIARIA

Manifestazioni relative a processi organizzativi e operativi degli intermediari e dei mercati e i

strumenti finanziari. La moltiplicazione degli strumenti finanziari ha portato alla

COMPLETEZZA DEL MERCATO (soddisfare qualsiasi preferenza degli operatori). I prenditori di

fondi possono creare strutture finanziarie basate su pluralità di strumenti e distinte per livello di

rischio; gli investitori possono scegliere la strategia di portafoglio.

Es. La "securitisation" è una tecnica finanziaria usata per attingere risorse finanziarie aggiuntive

sempre più diffusa nel panorama economico finanziario. Tecnicamente, la cartolarizzazione del

debito è un processo attraverso il quale una o più attività finanziarie indivise ed illiquide, in grado di

generare dei flussi di cassa, quali ad esempio i crediti di una banca, vengono "trasformate" in

attività divise e vendibili, ossia in titoli obbligazionari denominati Asset Backed Securities (ABS).

Classico esempio di cartolarizzazione è rappresentato da una banca che abbia fra le sue attività

un certo numero di prestiti immobiliari; se la banca decide di cartolarizzare tali attività allora

emetterà dei titoli, che hanno come garanzia quei mutui, che poi verranno venduti a investitori

privati o istituzionali.

-­‐ banche smobilizzano parte dell’attivo e riducono esposizione al debito

-­‐ investitori scelgono tra una gamma più vasta di obbligazioni

Aumenta offerta di capitale, rafforza la capacità di sostenere rischi ripartendoli tra gli investitori e si

allargano le opzioni di investimento. SISTEMA DI CORPORATE GOVERNANCE

Relazioni e responsabilità tra azionisti, membri del consiglio di amministrazione e manager

finalizzato a sviluppare la capacità produttiva della società. Le scelte devono portare alla

massimizzazione della redditività a lungo termine. Necessario allineare e rendere compatibili

gli interessi dei diversi stakeholder. Deve creare le condizioni per attrarre tutti i finanziamenti

necessari, rendere l’impresa finanziabile e metterla in grado di ottimizzare la struttura finanziaria.

Il modello di governance è uno degli elementi qualitativi nella determinazione del rating.

SISLEMA LEGALE

Se il sistema legale di un paese è sufficientemente efficace nel dare esecuzione ai contratti

finanziari, allora le performance dei sistemi finanziari verranno rafforzate. Es. se le procedure

fallimentari sono lunghe tanto è più basso è il tasso di recupero dei crediti, tanto maggiori saranno

i costi impliciti; durata ed esito dispute giudiziarie. Gli investimenti nelle imprese sono

influenzati dagli indicatori di qualità del sistema istituzionale e legale; la debolezza di

questi parametri riduce l’attrattività di questi paesi.

Legami tra sistema finanziario e sviluppo economico

La teoria economica Neo-classica non assegna un ruolo significativo alla finanza nella

modellizzazione dello sviluppo economico; recentemente confutata. Possibilità che vi siano

configurazioni di sistema finanziario più o meno adatte a sostenere lo sviluppo, ci sono alcuni

risultati empirici tra sviluppo del sistema finanziario e crescita di lungo periodo. Da anni 90,

sistema finanziario è un fattore determinante della crescita economica.

-­‐ paesi con sistemi finanziari più sviluppati crescono più rapidamente.

Dal 2008 con la crisi finanziaria, la degenerazione della finanza, la crescita incontrollata dei volumi

di transazioni nei mercati finanziari e l’espandersi del sistema bancario ombra, il legame causale si

è progressivamente attenuato. Bank  based  

system  

Market  based  

system  

MODELLI DEL SISTEMA FINANZIARIO:

-­‐ BANK BASED SYSTEM: incentrato sul finanziamento bancario e su relazioni stabili tra

banche ed imprese; prevale in Europa Continentale, presenza di mercati ristretti e PMI. Si

fonda sul ruolo centrale delle banche nel mobilizzare le risorse finanziarie con finanziamenti

“a lungo termine” e monitorare il management aziendale. I sostenitori di tale visione hanno

sempre fatto leva sull’inefficienza dei mercati nel monitoraggio delle imprese in modo

da sostenere la superiorità dei sistemi “bancocentrici”, soprattutto nei Paesi con sistemi

legali e contabili meno rigorosi per i risparmiatori. Vantaggi:

o Produzione più approfondita di informazioni

o Maggiore capacità di disciplina nei confronti delle imprese finanziate

o Relazioni tra banche ed imprese stabili e continue

o Gestione ed allocazione dei rischi più efficace

La critica sta che si genera una sorta di monopolio informativo che favorisce

atteggiamenti conservativi e riducendo la propensione al rischio.

-­‐ MARKET BASED SYSTEM: si fonda su circuiti di finanziamento di mercato e prevale nei

paesi anglosassoni (trasparenza e forte protezione legale degli investitori). La teoria del

market-based system, tipico degli Stati Uniti e del Regno Unito, si basa sulla capacità dei

mercati di promuovere lo sviluppo economico mediante il finanziamento di grossi

progetti; le banche in questo tipo di sistema assumono un ruolo marginale finanziando solo

piccoli progetti e poco rischiosi, in questo modo possono minimizzare le perdite sul capitale

di rischio. Vantaggi:

o Mercati finanziari più idonei delle banche nel finanziare imprese innovative (bassa

informazione ed alta incertezza)

o Favorisce venture capital (apporto di capitale di rischio da parte di un investitore per

finanziare l'avvio o la crescita di un'attività in settori ad elevato potenziale di

sviluppo).

FORME FINANZIAMENTO IMPRESE:

Dipende da:

-­‐ scelte dell’impresa

-­‐ vincoli che deve affrontare.

Le risorse interne consentono di usare i fondi con maggiore discrezionalità, per fonti esterne il

management deve sottostare alla valutazione del finanziatore e soddisfare le sue aspettative ed

eventualmente accettare vincoli di scelta Disinvestimenti  

Interno   Cash  2low  della  gestione  

Forme  di  2inanziamento   Capitale  d  rischio  

(Privateequity,  azioni  

quotate)   Strumenti  ibridi  

(Obbligazioni  

convertibili  o  debiti  di  

amgazzino)  

Debito  (Bancario  o  

Esterno   obbligazionario  

La scelta dipende dal tasso di profitto lordo e quindi capacità di autofinanziamento e dalla

dimensione dei nuovi investimenti da finanziare.

FORME DI DEBITO: Prestiti bancari (banca-impresa) e obbligazionari (impresa emittente-

sottoscrittore dell’obbligazione) a seconda che siano originati da circuiti creditizi o mobiliari. I debiti

obbligazionari sono caratteristici dei sistemi orientati ai mercati; in genere sono oggetto di un

processo di rating (valutazione di qualità espressa da apposite agenzie). Il rating è l’elemento

chiave che interessa il tasso di rendimento ed un segnale informativo per gli investitori. Le

innovazioni stanno riducendo le differenze a causa di:

-­‐ sviluppo dei prestiti sindacati (forma di credito bancario di grande importo e lunga

scadenza, negoziato da una banca capofila e poi ricollocato ad altre banche);

-­‐ fenomeno della securitisation;

-­‐ applicazione di rating interni per prestiti bancari (da Basilea II).

Capitale di rischio, consideriamo la divisione tra azioni quotate e non quotate. Le non quotate

possono essere patrimonio di una cerchia ristretta oppure oggetto di un mercato informale

alimentato da investitori specializzati.

Ciclo di vita capitale di rischio aziendale:

-­‐ fondatori

-­‐ apertura del capitale agli azionisti esterni (private equity)

-­‐ quotazione

Nel passaggio dalla prima alla terza fase, la società è chiamata a sviluppare gli standard

informativi, di sistemi di corporate governance. 3.  

Quotazione  

2.  Private   1.  Fondatori  

equity  

Strumenti ibridi: Combinano caratteristiche del debito e del capitale di rischio. Esempi:

-­‐ Obbligazioni convertibili (in azioni su opzione del creditore);

-­‐ Debito Mezzanino (una parte del rendimento sotto forma di distribuzione di azioni);

-­‐ Debito convertendo (in azioni su opzione del debitore).

Questi strumenti favoriscono la compatibilità degli interessi delle parti contrapposte.

Il mercato della riallocazione proprietaria favorisce la ricomposizione del sistema produttivo verso

assetti più efficienti; i soggetti dotati di capacità imprenditoriali devono poter accedere agli asset

che presentano performance inadeguate. In questo contesto collochiamo le operazioni di

FINANZA STRAORDINARIA, operazioni societarie finalizzate a:

-­‐ crescita esterna attraverso acquisizioni o integrazioni;

-­‐ ristrutturazione aziendale, ridisegno strategico e organizzativo sia di una società in

condizioni normali che in condizioni di crisi.

Queste attività alimentano uno dei campi più importanti dell’IB, l’M&A (Merger & Acquisition),

due società si fondono dando vita ad un terzo soggetto oppure una società acquirente prende il

controllo di una o più società target.

-­‐ Si può acquistare la totalità del capitale azionario, la maggioranza o minoranza con potere

si può acquisire l’azienda o un ramo.

-­‐ La società target può continuare la sua esistenza in un gruppo oppure scomparire come

soggetto giuridico.

-­‐ Acquisizione con operazione di mercato attraverso un’offerta pubblica, come richiesto

obbligatoriamente per le società quotate oppure una transazione privata.

-­‐ Forma di pagamento per cassa o scambio azionario.

M&A in senso stretto: supporto delle strategie di crescita

M&A in senso lato: ristrutturazione

Seppure cambia il contesto strategico di applicazione, le competenza e risorse tecniche delle

banche sono le stesse.

“il sistema finanziario è un fattore determinante per la crescita e non segue semplicemente

la crescita, ma si adatta alla dinamica della economia reale”. E’ il sistema finanziario che si

adatta all’economia reale

a) Soggetti economici (risparmiatori, imprese, Enti)

b) Mercati e intermediari

c) Regolatori e Autority

Ruoli e sovrapposizioni.

Esempio:

-­‐ Collocamento > Investment Bank

-­‐ Negoziazione > Trading

-­‐ Gestione di portafogli > Asset management

Collocamento   Gestione  di  portafogli  

Negoziazione   • Asset  management  

• Investment  banking   • Trading  

Tipologia del sistema finanziario:

-­‐ Bank based

-­‐ Market based

Diverse caratteristiche anche in base alla diversità dei fattori di funzionalità ed efficienza

Funzionalità ed efficienza del sistema finanziario, fattori:

a) Informazioni

a. Asimmetrie informative

b. Incompletezza informazioni

Rischi:

o Adverse selection

o Moral hazard

Esempi:

rating CDO Una CDO (Collateralized debt obligation) è letteralmente un'obbligazione

che ha come garanzia (collaterale) un debito. Una CDO è composta da decine o

centinaia di ABS, obbligazioni a loro volta garantite da un altrettanto elevato numero di

debiti individuali.

b) costi di transazione

c) innovazione finanziaria:

a. strumenti derivati

b. securization

d) sistemi di corporate governance

a. gestione conflitti di interessi

b. separazione fra proprietà e management

e) sistemi legali

a. regolamentazione di attività e mercati

b. procedure di insolvenza

c. procedure giudiziarie e di recupero dei crediti

d. NPL

Forme e circuiti di finanziamento

a) Interno

a. Cash flow

b. disinvestimento

b) esterno

a. capitale di rischio

i. soci

ii. private equity

iii. marcato azionario

b. capitale di debito

i. bancario

ii. obbligazionario

1. mercato

2. intermediario

c. strumenti ibridi

un particolare binder fra informazione, innovazione forme e circuiti, che dimostra non solo

la interconnessione del sistema (fra operatori- taluno dei quali definito “sistemico” o

“rilevante” e fra sistemi, che poi è alla origine della bank union nell’area euro) e che tenda

a riavvicinare i diversi circuiti (in particolare quello bancario e quello di mercato) è il rating.

Utilizzato come forma sintetica di informazione per i mercati, in realtà viene utilizzato anche

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