Strategie finanziarie per l'impresa

VIII LE OPERAZIONI DI LEVERAGED BUYOUT (LBO): CARATTERISTICHE, STRUTTURA

FINANZIARIA, RENDIMENTO.

1 LA DEFINIZIONE SECONDO IL CODICE CIVILE ITALIANO

2 LA STRUTTURA DELL’OPERAZIONE

3 I FATTORI DETERMINANTI

4 IL RUOLO DELLA LEVA

5 IL MECCANISMO DI GENERAZIONE DEL VALORE

Leveraged buy-out (L.B.O.) significa acquisizione attraverso debito. In sostanza tale procedura

consiste in una complessa serie di operazioni finanziarie volte all’acquisto di una società.

Promotori dell’iniziativa sono: i manager della società stessa (management buy-out), manager di

altre società (management buy-in) e lavoratori della società (workers buy-out). Solitamente però a

promuovere offerte di questo tipo sono le società di private equity. Il leveraged buy-out prevede

la creazione di una società veicolo (newco) nella quale affluiscono le risorse finanziarie

dell’offerente: equity (capitale) ed indebitamento (leveraged).

Nella fase successiva la newco conferisce gli asset nella società target e quindi riceve

partecipazioni della stessa (evento meno frequente) oppure può procedere ad una fusione per

incorporazione con la società target (evento più frequente) risultando in genere la società

incorporata. Il debito contratto viene poi ripagato o con i flussi di cassa generati dalla società

acquisita o vendendo rami dell’azienda o asset non strategici. Una condizione essenziale è che la

società target sia caratterizzata da un basso grado di leva finanziaria e da un’alta capacità di

produrre cash flow, proprio perchè la nuova società, nata appunto dall’incorporazione dovrà

essere in grado di ripagare i debiti oggetto dell’acquisizione.

Fino al 2003 il leveraged buy-out non era consentito in base all’articolo 2358 del codice civile che

proibiva di accordare prestiti o concedere finanziamenti per l’acquisto di proprie azioni. La riforma

del diritto societario ha permesso di superare i dubbi di legittimità. La riforma però impone alcuni

importanti adempimenti. Gli amministratori delle società interessate all’operazione dovranno

predisporre un piano economico e finanziario accompagnato da una relazione di esperti che

ne attesti la ragionevolezza.

Le operazioni di Leverage Buy Out rientrano nella gamma di attività di ristrutturazione aziendale.

Sono incentrate sull’acquisizione o sul riassetto del controllo proprietario di una società attraverso

una formula finanziaria che si basa su un livello di leverage alto e sulla capacità di indebitamento

della stessa società acquisita.

OBIETTIVI: distinzione:

-­‐ Obiettivi strategici: sviluppo di sinergie;

-­‐ Obiettivi finanziari: iniziative promosse da investitori finanziari specializzati come

possono essere i fondi di private equity.

SOCIETA’ TARGET:

-­‐ Quotate: un passaggio dell’operazione consiste nel delisting (going private transaction);

-­‐ Non quotate: interessate da progetti di integrazione industriali, di cambio proprietario o

successiva quotazione.

Le società per essere un buon target LBO devono

-­‐ produrre un livello significativo di cash flow operativi;

-­‐ forza del posizionamento strategico e opzioni di ulteriore sviluppo;

-­‐ presenza di spazi di razionalizzazione strategica e organizzativa;

-­‐ basso livello di spese in prospettiva;

-­‐ qualità della squadra di management;

SOGGETTI PROMOTORI

Soggetti che organizzano e sviluppano l’operazione, lo sponsor è colui che è interessato

all’acquisizione del controllo e mette capitale di rischio nella struttura finanziaria. Altri soggetti

promotori comprendono il management e gli azionisti venditori. I financial sponsor sono i fondi di

private equity e i veicoli di investimento similari; se organizzati sotto forma di partnership la figura

del general partner assume un ruolo chiave.

MANAGEMENT

Può essere coinvolto come azionista e può rappresentare l’elemento di continuità aziendale.

COME SI SVILUPPA IL MERCATO DEGLI LBO

Enfasi maggiore sul mercato finanziario rispetto a M&A, andamento comunque segue M&A. La

formula basata sullo sfruttamento della leva finanziaria amplifica difatti l’importanza delle

condizioni di accesso al mercato di debito.

In occasione della riforma del diritto societario, il legislatore è intervenuto con una specifica disposizione –

che a parere della dottrina può definirsi “norma di interpretazione autentica” – volta ad affermare la

legittimità delle operazioni di merger leveraged buy-out. Fra i princìpi e i criteri direttivi della delega al

governo, è espressamente stabilito che “le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per

acquisire il controllo dell’altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di sottoscrizione

di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357 e 2357-quater del codice civile, e del

divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie,

di cui all’articolo 2358 del codice civile” (art. 7, comma 1, lett. d), della l. 3 ottobre 2001, n. 366).

La disposizione ha trovato puntuale attuazione nell’art. 2501-bis c.c., introdotto dall’art. 6.1 del

d.lgs. 17 febbraio 2003, n. 6, e rubricato “Fusione a seguito di acquisizione mediante

indebitamento”. Come si precisa nella relazione di commento alla riforma del diritto societario, la

norma indica le condizioni cui le operazioni di fusione effettuate mediante LBO devono sottostare.

In conclusione, il legislatore – con l’introduzione della disciplina sulla fusione a seguito di

– ha messo fine ai dubbi sulla liceità di iniziative economiche di questo tipo. Di contro, ne ha

indebitamento

sottoposto la realizzazione a specifiche cautele procedurali volte, in particolare, ad esplicitarne i

piani economico-finanziari.

Le operazioni di Leveraged buyout (LBO): caratteristiche, struttura finanziaria, rendimento

Art. 2501-bis(1)

Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento

- [1] Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il

controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a

costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del

presente articolo.

- [2] Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie

previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.

- [3] La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano

l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle

risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.

- [4] La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle

indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.

- [5] Al progetto deve essere allegata una relazione del soggetto incaricato della revisione

legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente.(2) (3)

- [6] Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli

articoli 2505 e2505-bis.

(1) Articolo così formulato con D.Lgs. 17 gennaio 2003, n. 6 (G.U. 22 gennaio 2003, suppl.

ordinario n. 8 Entrerà in vigore il 1/1/2004)

(2) Comma aggiornato con D.Lgs n. 37/2004

(3) Modificato dall'art. 37 del DL n. 39 del 27/01/2010

Caratteristiche specifiche:

! Elevati cash flow/elevata leva

! Struttura societaria articolata

! Ruolo management (MBO)

! Ruolo degli investitori (finanziari/industriali)

! Orizzonte temporale (way out)

! LBO con Merger

! LBO asset sale

In base al disegno della struttura sociale, identifichiamo:

-­‐ LBO con merger

-­‐ Asset sale

LBO CON MERGER

Viene costituita una nuova società (newco) in cui si concentra la provvista dei fondi necessaria per

il pagamento dell’acquisizione. Gli sponsor sono i soggetti che promuovono l’operazione in una

logica finanziaria (fondi di private equity per esempio) oppure in una logica industriale.

Gli sponsor negoziano con le banche il funding sotto forma di debito, che andrà a costituire la

componente principale del passivo della newco. Alternativa è che la banca può finanziare per una

parte anche la target in modo tale da rimborsare preliminarmente i creditori target pre-LBO oppure

gli azionisti venditori possono concedere un vendor load per esempio sotto forma di dilazione di

pagamento delle azioni cedute. La soluzione vendor load, in un’operazione amichevole può

facilitare l’accordo finale.

Il vendor loan è uno strumento giuridico e finanziario utilizzato sempre più frequentemente nelle

operazioni di acquisizione societaria, non solo per trovare una parziale soluzione ai problemi di

finanziamento bancari ma anche quale supporto operativo a eventuali patti parasociali.

Finanziamento concesso dal venditore all’acquirente per agevolare la chiusura dell’operazione. In

finanzia l’acquirente affinche ́ questo gli paghi la porzione di prezzo dovuta al closing.

pratica, il venditore

Una volta costituita la dotazione di fondi, la newco è in grado di rilevare dai venditori le azioni della

target, divenendone la proprietaria. Passaggio successivo è la fusione della newco e target

formando una nuova target. Quest’ultima nell’attivo ci sono gli asset della target pre-fusione, dal

lato del passivo ci sarà il passivo della newco.

• acquisizione per fusione: Si procede ad una fusione per incorporazione tra società target (la

incorporata) e la NewCo (incorporante);

• assets sale: La società newco non acquista la società target nel suo complesso ma soltanto

gli asset. Struttura di base (LBO con Merger):

Sponsor  

Azionari   EQUITY

NEWCO  

LOAN cassa

banche   AZIONI TARGET VENDOR

azionisti   LOAN

Azioni target

LOAN TARGET  

LBO CON ASSET SALE

Oggetto dell’operazione è una parte della società target o l’azienda nel suo complesso svuotando

così il contenitore societario target.

LE OPERAZIONI DI LBO E LA TEORIA FINANZIARIA

Tra i vantaggi del debito richiamiamo principalmente lo scudo fiscale. L’impresa può realizzare per

effetto del minore esborso fiscale a fronte di un imponibile ridotto dalle maggiori spese per

interessi.

Richiamando un concetto già visto del CAMP, sappiamo che il debito genera un effetto

fiscale corrispondente alle imposte risparmiate per via d