Storia, istituzioni e crisi del sistema finanziario globale - Appunti

Storia, istituzioni e crisi del sistema finanziario globale

Dispensa a cura di Gabriele Pelli
Università commerciale Luigi Bocconi

Indice

• Fine della finanza ................................................................. 5
• Fenomenologia
• Parte prima: .............................................................. 6
• I. Sappiamo cosa sono i mercati finanziari? ........................................ 7
• II. Alle radici della possibilità della crisi: liquidità e rischio ............... 10
• III. Che cos’è propriamente il credito? .......................................... 15
• IV. Che cos’è propriamente la moneta? ........................................... 18
• V. La finanza a partire dal(la) fine ............................................. 21
• VI. Una questione di vita o di morte: il capitalismo e il debito .............. 26
• Storia
• Parte seconda: ................................................................ 30
• I. Dal rischio di credito al rischio di liquidità (2008) ....................... 31
• II. La globalizzazione del capitale (1973) .......................................... 34
• III. "Fiat dollar". E il mondo vide che ciò era buono (1971) .................. 37
• IV. La chimera degli eurodollari (1958) ............................................ 42
• V. L’unione europea dei pagamenti (1950) ......................................... 46
• VI. Bretton Woods: il piano che sarebbe potuto passare (1944) .............. 50
• VII. Bretton Woods: il sistema che è stato messo in atto (1944) .............. 54
• VIII. Lo standard della crisi (1929) .................................................... 59
• IX. Prova d’orchestra. Il gold standard e la dissoluzione dell’oro (1870) .. 65
• X. La moneta prima e dopo il gold standard (1717) .............................. 70
• XI. La Banca d’Inghilterra e la moneta di potenza (1694) ...................... 73
• XII. La moneta internazionale delle fiere dei cambi (1579) ...................... 78
• Politica
• Parte terza: ........................................................................ 84
• I. Lascia o raddoppia? .............................................................. 85
• II. L’uscita dalla liquidità: il nodo di Gordio e l’utopia ........................ 88
• III. Curare o prevenire? Lo strutturale paradosso delle politiche anti-crisi .. 91
• IV. L’altra finanza ............................................................... 96
• V. I (rari) germogli di una riforma possibile ..................................... 101
• VI. Se non ora, quando? .......................................................... 107
• Lo stato dell’aspettativa a lungo termine (J.M. Keynes) ............................. 109
• Come salvare il mercato dal capitalismo ............................................ 114
• I. Perché non riusciamo ad uscire dalla crisi? .................................... 115
• II. La fine della finanza della liquidità ............................................ 115
• III. Andava già male quando andava bene ......................................... 117
• IV. Il principio di un'altra finanza .................................................. 117
• V. Vendi e lascia vendere ........................................................... 118
• VI. Segnali nuovi ................................................................. 119
• VII. Un ripensamento della dottrina economica ................................ 121
• VIII. Economia di mercato e capitalismo ........................................... 122
• La crisi globale e la necessità di riformare il sistema monetario e finanziario internazionale ....................................................... 123
• I. La crisi globale .............................................................. 123
• II. Che cosa muovono i movimenti di capitali ..................................... 125
• III. I mercati dei capitali dovrebbero essere meno liquidi ...................... 126
• IV. La "Tobin Tax" in un solo paese ............................................ 127
• V. Il mercato dei capitali vuole il mercato del lavoro .......................... 127
• VI. Le banche hanno smesso di fare il loro lavoro ............................... 128
• VII. Million dollar bonus ....................................................... 129
• VIII. Il paradigmatico caso di Bernie Madoff .................................. 130
• Subprime ................................................................. 132
• IX. Il ritorno ................................................................. 132
• X. Le agenzie di rating .......................................................... 132
• XI. Tesaurizzazione da parte delle imprese ..................................... 133
• XII. La trappola della liquidità .................................................... 133
• XIII. Il rischio strisciante dell’inflazione ......................................... 134
• XIV. Declino del dollaro? .......................................................... 135
• XV. La lezione della sterlina ....................................................... 136
• XVI. Il ritmo del cambiamento .................................................... 137
• XVII. L’ascesa dello yuan ............................................................ 137
• XVIII. Una moneta internazionale .................................................... 138
• La crisi europea e la necessità di una nuova Unione Europea dei Pagamenti .............................................................. 140
• I. Neocolonialismo di ritorno ................................................ 140
• II. Aria di rigore .............................................................. 141
• III. Gli eurobond possono essere una soluzione? ................................ 141
• IV. Una diagnosi sbagliata ...................................................... 142
• V. Segnali di allentamento? ...................................................... 143
• VI. Solo a parziale compensazione .............................................. 144
• VII. La dissimmetria tra creditori e debitori .................................... 144
• VIII. Una camera di compensazione per l’Europa .................................. 145
• IX. Il precedente dell’Unione Europea dei Pagamenti ........................... 145
• X. La trasformazione di Clearing Union in una europea .......................... 146
• Finanza e moneta locale ............................................................... 148
• I. I vantaggi individuali dei circuiti creditizi monetari locali ............... 150
• II. I vantaggi sistemici dei circuiti creditizi monetari locali ................ 151
• III. La moneta locale come strumento di cooperazione .......................... 153
• IV. Realizzabilità e prospettive di sviluppo dei sistemi locali di moneta e credito .................................................. 153
• V. La posta in gioco politica .................................................... 154
• VI. Troppo bello per essere vero? ................................................ 155

Libro I

Fine della finanza

Di Massimo Amato e Luca Fantacci
Riassunto a cura di Gabriele Pelli

Parte prima: Fenomenologia

I. Sappiamo cosa sono i mercati finanziari?

Negli ultimi decenni, sebbene rimanessero ancora piccole frange di ostilità e scetticismo, con la globalizzazione finanziaria, l’opinione della maggioranza riguardo ai mercati finanziari è divenuta sempre più favorevole e autoreferenziale. Lo scoppio della crisi ha solo per un attimo interrotto tale autoreferenzialità, portando le persone a chiedersi quale fosse il reale significato economico della finanza e di questa sua particolare configurazione quali sono i mercati finanziari. Ciò nonostante, tale "occasione" di ripensamento sembra essere stata colta solo parzialmente, o non essere stata colta affatto: una piccola cronistoria delle principali prese di posizione nei confronti della crisi finanziaria può forse aiutarci a capirne il perché.

Inizialmente, la tendenza preponderante è stata quella di negare che si potesse parlare di crisi, dicendo che si trattava di una semplice "battuta d’arresto" momentanea. In un secondo momento, di fronte all’evidenza, ci si è apparentemente arresi, adducendo però la motivazione di tale crisi all’inevitabile ciclicità economica. Quando poi è arrivato l’ottobre nero del 2008, si è iniziata ad ammettere l’insostenibilità del sistema, con una letterale inversione dell'opinione pubblica. Inversione che si è avuta di nuovo nella primavera del 2009, quando i salvataggi delle banche e del mercato e i proclami dei G-20 hanno indotto i più a intravedere "segnali di ripresa" che si sono rapidamente trasformati in "germogli di speranza".

Così, mentre in autunno ci si accaniva contro la "speculazione", riconoscendo un evidente bisogno di maggior regolazione dei mercati finanziari, in primavera hanno ripreso voce gli strenui difensori di questi ultimi, che sono tornati a sostenere la rassicurante teoria di una crisi passeggera, che non necessita del "pesante e intrusivo" intervento della regolazione pubblica.

È quindi evidente, dalla loro polarizzazione e continuo ribaltamento, che le posizioni che si sono via via susseguite siano accomunate dal fatto di essere posizioni "ideologiche", e pertanto quasi assolute, che non hanno lasciato spazio ad alcun tipo di riflessione su che cosa siano realmente i mercati finanziari.

Per dare risposta a quest’ultima domanda partiamo dalla seguente affermazione di Eichengreen: “Il sistema oggi prevalente può essere ampiamente criticato ma non è screditato. Il punto di vista dominante, per parafrasare sir Winston Churchill a proposito della democrazia, è che esso costituisce il peggior modo per organizzare l’allocazione delle risorse finanziarie, tranne le alternative disponibili.”

L’idea di fondo è che, così come in politica l’ultima parola stata detta, così sia avvenuto anche in economia. Capitalismo e democrazia hanno smesso di apparire in Occidente anche solo lontanamente incompatibili, accreditando l’idea che lo sviluppo economico e politico dovesse accompagnarsi a una rapida apertura dei mercati finanziari locali ai movimenti di capitali internazionali, anche a breve termine.

La "rivoluzione finanziaria" degli anni 80-90 si è presentata, con la deregolamentazione associata, come il modo in cui sarebbe stato possibile dar luogo a un "nuovo ordine mondiale" improntato alla crescita indefinita della trasparenza finanziaria e del benessere. Tornando alle parole di Eichengreen, il "sistema" diventa dunque inattaccabile in linea di principio poiché esso è insostituibile in linea di fatto, e viceversa. La riforma dell’architettura finanziaria internazionale è un processo continuo, la cui stessa natura sfugge ormai alle tradizionali categorie della disputa tra Stato e mercato.

Secondo Eichengreen, infatti: “Il sistema finanziario internazionale è un denso network di istituzioni sociali, economiche e finanziarie. Come in ogni meccanismo complesso, ci sono limiti ai cambiamenti effettuabili su ogni singolo componente finché gli altri restano invariati.”

Non c’è quindi nessuna regola regolativa: la regola è la deregolamentazione. Un sistema che tutto pervade e che non può essere identificato con nessuno dei suoi stati, poiché è il risultato della semplice interazione tra di essi, non può dunque essere sostituito.

In questo senso, l’unica regola diviene non tanto l’assenza di regole, quanto la disponibilità delle regole a mutare per assecondare la tendenza evolutiva complessiva. Eichengreen aggiunge poi che le crisi sono un concomitante inevitabile del funzionamento dei mercati finanziari, il che non significa semplicemente che, come celebriamo i periodi floridi quando arrivano, dobbiamo accettare periodi bui quando ci toccano, bensì che non c’è assolutamente modo di distinguere tra funzionamento e non funzionamento del sistema.

Preso atto, quindi, di questa improcrastinabile esigenza di riforma e di regolazione resta da chiedersi: come dovranno essere fatte le nuove regole? E ancor prima: qual è l’oggetto cui dovranno essere applicate? Come pensare ad una regola e alla sua adeguatezza senza avere alcuna idea di che cosa sia l’oggetto da regolare?

II. Alle radici della possibilità della crisi: liquidità e rischio

Per capire ciò che sta accadendo, basta dare un’occhiata a ritroso negli anni e chiedersi se qualche segnale di inquietudine non fosse già presente, sebbene incompreso, anche prima dello scoppio della crisi. Inizio 2007 - Non solo la crisi dei subprime deve ancora iniziare, ma alle spalle del sistema della finanza globalizzata sta ormai quasi un quinquennio di relativa calma e di elevata "confidence". Il risultato è un market sentiment caratterizzato da un'alta propensione al rischio, dovuta alla liquidità che la Fed pompa nel mercato da cinque anni e che ormai lo ha inondato.

La liquidità, nel senso della moneta contante a disposizione, è sempre più elevata. Ma questo, contrariamente a quanto ci si potrebbe aspettare, non produce inflazione. Gli unici prezzi che aumentano sono le quotazioni delle attività finanziarie giacché il denaro immesso in circolazione si traduce non in una domanda di beni di consumo, bensì in una domanda crescente di titoli e di case. Il risultato è, dunque, un incremento della liquidità nei mercati, nel senso dell’abbondanza di acquirenti per attività finanziarie di ogni genere, con una conseguente crescita dei corsi dei beni mobiliari e dei titoli mobiliari.

Si potrebbe osservare che anche questa è inflazione, ma di un tipo che ispira ottimismo, anziché preoccupazione, perché, colpendo beni di investimento e non beni di consumo, dà a tutti l’illusione di diventare più ricchi e non di spendere di più. A ciò si aggiungono le aspettative che tale crescita sia indefinita, rafforzando a sua volta la propensione al rischio, ossia la ricerca delle occasioni di investimento più profittevoli, anche a costo di un rischio elevato.

Tutto bene, dunque. Oppure, proprio questa situazione di sicurezza e di crescita assicurata può diventare, stranamente, fonte di preoccupazione? Dall’inizio dell’anno, in effetti, la voce che corre sommessamente sembra dire: "tutto va bene; troppo bene; tutto bene". Tutto quanto potrebbe rovesciarsi rapidamente nel suo opposto. Sì, ma quando?

La fiducia che rende i mercati liquidi, così come la liquidità che rende mercati fiduciosi, sembrano entrambe essere sospese sul nulla, o quantomeno su nient’altro che il loro reciproco confermarsi e rinforzarsi. Nel gennaio 2007 il capo dell’ufficio studi di Goldmann Sachs, Jim O’Neill, enunciava: “La liquidità c’è fino a quando non c'è più - questa è la realtà dei mercati moderni”.

Proviamo a interpretare tale "sentenza" in due modi antipodali. Prima interpretazione: la liquidità è l’altra faccia della fiducia, o, meglio, della peculiare fiducia che deve regnare sui mercati finanziari. Si tratta della fiducia che un prestatore deve poter riporre nel fatto che ciò che compra (cioè titoli) possa essere da lui rivenduto in qualunque momento senza incertezza, o perlomeno con un'incertezza che sia connessa ad una probabilità in qualche modo "calcolabile".

Quest’ultima ipotesi teorica è verificata in concreto fintanto che "ci si crede", ma non appena si inizia a dubitarne allora si inizia a detenere la propria ricchezza in quell’unica forma che protegge anche dal rischio imponderabile: la liquidità intesa come "dura moneta". Come diceva Keynes, infatti: “Il desiderio di detenere moneta come riserva di ricchezza è un barometro del nostro grado di sfiducia nelle nostre capacità di calcolo e nelle nostre convenzioni sul futuro [...]. È un elemento che opera, per così dire, al livello più profondo rispetto alle nostre motivazioni. Esso subentra nei momenti in cui le più superficiali, più instabili convenzioni si sono indebolite. Il possesso fisico di denaro mitiga la nostra inquietudine e il premio che pretendiamo per separarci da esso è la misura del nostro grado di inquietudine.”

La fiducia del compratore è quella di poter vendere. Altrimenti non si compra, ma si tenta di vendere quello che sia. Finché c'è fiducia, c'è liquidità, cioè denaro che si spende. Ma vale anche il contrario: finché c'è possibilità di vendere titoli contro denaro, cioè liquidità, allora c'è fiducia. Quando questo meccanismo si interrompe scatta la cosiddetta trappola della liquidità.

Secondo interpretazione: mentre al livello del singolo operatore questo reciproco sostenimento tra liquidità e fiducia è facilmente constatabile finché tutto funziona e inesorabilmente perso quando tutto smette di funzionare, a livello aggregato esso è fin dall’inizio problematico.