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Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

L’afflusso e il deflusso di capitali, altrettanto rapidi ed entrambi favoriti

dalla liquidità degli investimenti, sono stati alla base delle bolle e delle

successive crisi che hanno colpito i cosiddetti paesi emergenti sull’arco

degli ultimi decenni, indipendentemente dai motivi specifici che hanno

scatenato l’inversione delle aspettative: dal Messico (1995) al sud-est

asiatico (1997), dalla Russia al Brasile (1998), dalla Turchia

all’Argentina (2001).

Questa apparente successione di cicli, intensificatasi negli ultimi

trent'anni, può essere in realtà vista come un'unica onda prodotta dalla

liquidità che, cercando le opportunità di investimento più redditizie sui

mercati finanziari globali, affluiva da un mercato all’altro, preparando la

crisi successiva.

Peraltro è molto discutibile che l’effetto netto di tali flussi e dei flussi di

capitale sia stato positivo. In altri termini, non è chiaro se sia possibile

identificare un trend positivo per le principali variabili reali che sia

direttamente imputabile alla liberalizzazione dei mercati finanziari.

Non possiamo, tuttavia, evitare di chiederci come mai, storicamente, la

liberalizzazione dei movimenti di capitali si sia imposta con tanta forza

negli ultimi decenni. Diverse spiegazioni sono state avanzate.

Per alcuni, essa sarebbe l’esito inevitabile del progresso tecnico, in

particolare nel settore dell’informazione e della comunicazione. Altri, al

contrario, ritengono che sia venuta soltanto per motivi ideologici di

matrice neoliberista, favorevoli all’apertura dei mercati, a (presunto)

beneficio dei creditori più che dei debitori.

Oltre a queste due motivazioni, Eric Helleiner ha passato in rassegna

una serie di fattori di carattere politico e istituzionale, che gli hanno

consentito di mettere in evidenza il ruolo cruciale svolto dagli Stati nella

creazione di una finanza globale, adottando misure esplicite di

deregolamentazione.

Inoltre, gli Usa sono intervenuti in maniera ancora più decisiva

svolgendo la funzione di prestatore di ultima istanza, consentendo così di

eludere sistematicamente il problema degli squilibri delle bilance dei

pagamenti. Ciò ha permesso, in particolare, l’accumulazione di debiti da

parte degli Usa e la speculare accumulazione di dollari in altri paesi.

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Ma, allora, perché gli Stati hanno consentito tale libertà di movimento

dei capitali mantenendo invece, allo stesso tempo, forti restrizioni al

movimento delle merci? Secondo Helleiner ciò è dovuto alla "mobilità e

fungibilità uniche della moneta", che avrebbero richiesto un

coordinamento internazionale quasi impossibile per arginarne i flussi.

Sebbene quest’ultima osservazione sembrerebbe in parte indebolire la

responsabilità degli Stati, occorre chiedersi da dove provenga, in ultima

istanza, tale enorme liquidità internazionale. La risposta, in fondo, è

produce

molto semplice: il denaro proviene da chi lo .

A tal proposito, la crisi corrente è emblematica: è stata l’espansione

monetaria attuata dalla Fed, in seguito alla crisi della new economy, a

favorire quella sovrabbondanza di liquidità che ha finito per cercare

sbocco nei mutui subprime. Tali continue iniezioni di liquidità hanno

contribuito al quasi annullamento della percezione del rischio, agendo

come vere e proprie "iniezioni di ottimismo". Così, il modo in cui le

autorità di politica monetaria hanno fatto sì che si superassero le crisi

precedenti ha creato le condizioni per la crisi in corso.

In questo modo, sono le stesse istituzioni che dovrebbero presiedere alla

catalizzare la trasformazione del rischio di

stabilità della moneta a

credito in rischio di liquidità. Invece di aiutare i debitori a pagare i

propri mutui, i 700 miliardi del piano Paulson sono stati utilizzati per

aiutare i titoli in difficoltà a ritrovare la propria liquidità.

Così le banche centrali di tutto il mondo hanno iniziato ad acquistare sul

mercato aperto i titoli di Stato, non per consentire ai governi di pagare i

loro debiti, ma con il solo scopo di dare liquidità ai titoli che li

rappresentano.

Ma da dove proviene, a sua volta, questa capacità delle banche centrali

di prestare senza limiti? Chi presta al prestatore? La risposta immediata

sembra essere "nessuno": per questo si dice che le banche centrali

prestatori di ultima istanza

svolgono la funzione di . Esse creano la

moneta con un "fiat", e quindi non hanno nessun bisogno di prenderla a

prestito.

In particolare, tale funzione implica per le banche centrali la capacità di

indurre gli attori del mercato a impiegare i propri debiti come moneta,

potendosi così permettere di non pagarli mai.

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III. "Fiat dollar". E il mondo vide che

ciò era buono (1971)

Il 15 agosto 1971, il presidente Richard Nixon comunica all’America e al

mondo di aver dato disposizione di sospendere temporaneamente la

convertibilità del dollaro in oro. Nasce la moneta inconvertibile,

puramente cartacea, senza alcun valore intrinseco, che può essere creata

dalla Banca centrale in quantità potenzialmente illimitate, con un

fiat money

semplice decreto, e che per questo viene chiamata " ".

Non è in quanto atto sovrano che la decisione di Nixon crea una nuova

moneta. Piuttosto la sua decisione lascia intatto un sistema di

circolazione cartacea rimuovendo il fondamento della sua legittimità,

ossia il rapporto di convertibilità con una quantità d’oro.

D’ora in avanti, la moneta, il mezzo legale per il pagamento dei debiti,

non sarà più l’oro, ma un altro particolare debito che è al contempo

moneta. Un debito impagabile, consolidato, destinato a circolare

indefinitamente.

L’intento dichiarato è la promozione della crescita della pace,

l’instaurazione di "una nuova prosperità senza guerra".

La decisione di Nixon ha effetti dirompenti proprio sulla natura della

moneta. Cancella in un colpo solo e definitivamente le distinzioni che,

fino a quel momento, erano rimaste alla base del sistema monetario

finanziario internazionale: fra moneta e credito, fra moneta nazionale e

internazionale, fra moneta e merce.

Ne sono conseguite tre importanti implicazioni:

1) L’esplosione dell’indebitamento americano.

Finché una banconota è convertibile in oro, non è propriamente una

moneta, ma un titolo di credito, pagabile a vista al portatore. Fino

all’emissione del 1963, i biglietti verdi si presentavano chiaramente

come cambiali emesse in nome del governo. Nel momento stesso in

cui la sua convertibilità è sospesa, una banconota diventa "moneta a

corso forzoso", ossia un credito il cui pagamento è temporaneamente

rinviato e che la legge impone di accettare in ogni pagamento con

pieno potere liberatorio, come se fosse moneta.

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Il dollaro non è certo la prima moneta corso forzoso della storia. Ma

rispetto alle precedenti, però, il dollaro post-1971 ha alcune

peculiarità che ne cambiano completamente la natura: il corso

primo nella storia ad assumere

forzoso inaugurato da Nixon è il

carattere permanente . Il nuovo regime monetario consiste nel far

come se

circolare i debiti della Banca centrale fossero moneta.

Quando nel 1977 la legge provvede a rimuovere anche l’obbligo legale

della conversione in oro, non ci sta dettando una nuova definizione di

conversione

moneta, bensì una nuova definizione di .

Ciò che identifica la Banca centrale in quanto tale è l’operazione in

base alla quale le banconote vengono cedute in cambio di titoli di

credito, i quali non vengono scambiati alla pari (dollaro per dollaro),

ma con uno sconto (un dollaro di titoli per un dollaro di banconote

meno lo sconto).

Ecco che allora conviene a tutti, e non solo alla banca, sospendere la

sine die

convertibilità , facendo circolare le banconote come moneta.

A questo punto è chiaro che il nuovo regime monetario non è a corso

forzoso volontario

, bensì a corso . Inoltre, ciò che contraddistingue

propriamente questo regime da tutti i precedenti è il fatto di poter

creare per la prima volta la moneta dal nulla senza alcun limite che

volontà

sia esterno alla pura di crearla. Ciò si giustifica in ragione di

un triplice obiettivo: la stabilità dei prezzi, dell’occupazione e del

sistema finanziario.

Di fatto, però, soltanto l’obiettivo della stabilità dei prezzi pone una

limitazione alle emissioni, e in ogni caso nemmeno questo criterio può

bastare limitare le emissioni cartacee finché è riferito solamente ai

prezzi al consumo e non comprende l’incremento dei corsi azionari, il

proliferare degli strumenti finanziari, la crescita dei prezzi degli

immobili, ecc.

Infatti, finché la liquidità creata dalla Banca centrale trova sbocco

sui mercati finanziari, l’indice dei prezzi al consumo e all’ingrosso

non segnalano alcun pericolo di inflazione.

Mentre se aumenta il prezzo dei beni tutti si sentono più poveri, se

aumenta il prezzo delle azioni tutti si sentono più ricchi, e il

problema è che tanto l’uno quanto l’altro aumento potrebbero

unicamente

dipendere da un incremento della quantità di moneta.

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2) La corrispettiva e altrettanto problematica crescita delle attività in

dollari all'estero.

Prima ancora di valere per gli americani, la sospensione della

convertibilità del dollaro vale per gli stranieri: i debiti della Fed

diventano moneta internazionale, oltre che nazionale.

soft power

L’esercizio dell’egemonia americana nella forma del inizia

dunque in realtà con negli anni ’70. Del resto, si tratta di consentire

gli Stati Uniti di riguadagnare competitività internazionale e, al

contempo, di imporre agli alleati di sopportare l’onere

corrispondente, come equo contributo alla causa comune.

Questo obiettivo non richiederebbe, di per sé, né la sospensione della

convertibilità né l’adozione dei cambi flessibili. Sarebbe sufficiente

ridefinire il tasso di cambio del dollaro rispetto tutte le altre valute.

proprio e

Il problema è che il sistema di Bretton Woods impedisce

solo agli Stati Uniti di fare ciò che tutti gli altri paesi possono fare

per statuto: svalutare la propria moneta in modo unilaterale.

Il sistema prevede infatti che gli Stati Uniti siano l’unico paese ad

avere la propria valuta ancorata all’oro, mentre la maggioranza delle

altre valute è ancorata al dollaro.

La sospensione della convertibilità del dollaro si è quindi resa

necessaria per mostrare concretamente che gli Stati Uniti, fin dal

secondo dopoguerra, si sono fatti carico, con tale sistema, della

crescita e della stabilità a beneficio di tutti, ma che ora non sono più

disposti a sostenere i costi che ne derivano in termini di perdita di

competitività.

La sospensione della convertibilità inaugura così una stagione di

negoziazioni monetarie internazionali, che sembra trovare un punto

d’approdo solo con lo Smithsonian Agreement, che stabilisce una

svalutazione del dollaro di circa il 10% e un ampliamento delle bande

di oscillazione tra le valute.

Tuttavia, tale riallineamento risulta insufficiente per rimuovere gli

squilibri dei pagamenti internazionali e, viceversa,

straordinariamente efficace nell’alimentare aspettative di ulteriori

svalutazioni, che non fanno altro che incoraggiare la fuga del dollaro,

finché nel marzo 1973 le principali valute sono lasciate libere di

fluttuare, ponendo fine di fatto al sistema di Bretton Woods.

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Quest'ultimo aveva lasciato del tutto indeterminato che cosa si

strutturale

dovesse intendere per equilibrio . Correggere

strutturalmente lo squilibrio può voler dire una cosa sola: mettere gli

Stati Uniti nella condizione di ripagare i propri debiti, ossia di

ripristinare la convertibilità del dollaro in oro.

Ma tale obiettivo è fuori discussione: gran parte di quei debiti non

sono stati contratti nella prospettiva di essere ripagati; per di più,

una svalutazione del dollaro tale da assicurarne la convertibilità non

è nemmeno nell’interesse dei creditori, la cui competitività ne

risulterebbe gravemente compromessa. consolidamento

Così, anche in questo caso, la logica del prevale sulla

pagamento

logica del : ciò che finisce per sciogliere ogni

contrapposizione è la decisione di non decidere. Gli Stati Uniti non

ottengono dagli alleati una redistribuzione degli oneri per il

mantenimento dell’ordine mondiale, e sono costretti a continuare a

pagarli quasi interamente. In compenso, ottengono la possibilità di

farlo con assegni senza copertura.

Da questo momento, i dollari che circolano sono al contempo un

debito americano e una moneta internazionale. Gli Stati Uniti

ottengono reddito dato dal rendimento di titoli, che sfruttano un

interesse, acquistati attraverso l’emissione di moneta, su cui non si

paga al portatore alcun interesse, o, al più, un tasso inferiore al tasso

di mercato.

In altri termini, gli Stati Uniti ricavano dai propri investimenti

internazionali un rendimento mediamente superiore (di quasi un

terzo) rispetto al pagamento che devono effettuare sui propri debiti

internazionali, dal momento che gran parte di quei debiti circolano

come moneta e quindi non sono gravati da alcun interesse. In

sostanza, da una ventina d’anni, gli Stati Uniti hanno continuato a

ma sui propri debiti

vivere di rendita, , che sfiorano ormai i 2500

miliardi di dollari.

L’onere di tale "rendita" ricade su quei paesi che hanno accumulato

negli anni grandi riserve in dollari, prevalentemente quelli esportatori

di petrolio, il Giappone e, soprattutto, la Cina. Perché, dunque, tali

paesi continuano a detenere riserve in dollari? Principalmente lo

fanno per evitare l’apprezzamento della propria valuta e la

conseguente perdita di competitività.

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3) La volatilità dei mercati monetari e valutari.

Il prezzo da pagare per tutto questo è stato il definitivo venir meno

di una misura adeguata per i regolamenti internazionali. Il dollaro

era stato scelto a Bretton Woods in ragione della sua stabilità, a sua

volta sancita dalla convertibilità in oro, venuta meno nel 1971. Nel

1973, poi, le parità hanno cominciato a oscillare e si è passati ad un

"non-regime" di cambi flessibili.

Il passaggio ha avuto una sanzione legale con il Secondo

emendamento agli articoli dell’FMI, approvato nel 1978. L’aumento

della volatilità dei tassi di cambio a partire dagli anni 70 si è potuto

verificare perché, sul piano del diritto, è stato trasferito il compito di

definire la parità fra le valute, e quindi la misura degli scambi

internazionali, da un'istanza politica (i paesi membri dell’FMI) ad

un'istanza economica (i mercati valutari internazionali).

Abbandonato l’oro, il nuovo mezzo di pagamento mondiale è

freely usable currency

divenuto la . Cioè, la nuova legge monetaria

internazionale chiama moneta ciò che il mercato definisce tale:

money is money is money..

Tuttavia, i tassi di cambio fra le principali valute non sono stati del

tutto lasciati liberi di fluttuare sul mercato. Si parla a tal proposito

managed floating

di , attuato non tanto in vista dell’equilibrio delle

bilance dei pagamenti, ma piuttosto della sostenibilità degli squilibri

globali. 41 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

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IV. La chimera degli eurodollari (1958)

Dal secondo dopoguerra fino al 1971, le riserve auree americane

diminuiscono continuamente, mentre aumentano le riserve in dollari

detenute all’estero. I fattori alla base di entrambi gli andamenti vengono

menzionati da Nixon nel discorso con cui annuncia la sospensione: in 25

anni, gli Stati Uniti hanno donato 143 miliardi di dollari per la

ricostruzione dell’Europa e hanno sostenuto ingenti spese per "difendere

la libertà nel mondo".

Così, fin dal 1959, le riserve auree americane sono scesa al di sotto del

livello necessario per coprire le riserve in dollari degli altri paesi e, nel

1971, risultano ormai largamente insufficienti ad assicurarne l’effettiva

conversione.

Alla base della sospensione della conversione, tuttavia, vi sono anche

motivi di principio: una quantità rilevante, crescente, e soprattutto

imprecisata di dollari è costituita, a partire dal 1958, da quelli che

vengono chiamati "eurodollari", cioè attivi in dollari detenute fuori degli

moneta bancaria

Stati Uniti nella forma di , ossia di depositi presso

banche situate anch’esse fuori dagli Stati Uniti, che tuttavia operano in

dollari.

Tali banche sono le cosiddette "eurobanche", le quali a loro volta

impiegano i dollari che ricevono in deposito per finanziare le imprese che

svolgono un’attività produttiva o commerciale a livello internazionale.

Esse sono legate fra loro da una rete di interconnessioni, rese possibili

soprattutto dalle conoscenze e dalle relazioni consolidate tra istituzioni

finanziarie accreditate a livello internazionale.

L’insieme delle eurobanche può svolgere un’attività di intermediazione

tra domanda e offerta globali di dollari, ossia può "fare" il mercato degli

eurodollari, che si caratterizza per il fatto di essere libero da restrizioni e

da regolamentazione. Le banche che vi operano, infatti, non sono

soggette a obblighi di riserva e sono libere di offrire depositi a scadenze

anche molto brevi.

Di conseguenza, esse hanno costi inferiori e possono quindi offrire tassi di

interesse più elevati sui depositi, che a loro volta attraggono volumi

crescenti di depositi, contribuendo così alla crescita del mercato degli

eurodollari. 42 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

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A sua volta, la crescita del mercato (da 20 a 1200 miliardi di dollari nel

ventennio 1964-85) incentiva ancora di più gli investitori a detenere le

proprie attività in questa forma anziché in altre meno remunerative.

L’abbassamento del rischio percepito che ne consegue si riflette anche

sulle modalità di erogazione del credito da parte delle eurobanche, che

arriva ad essere fornito senza alcun riguardo, semplicemente in virtù del

nome degli intermediari implicati e della loro facilità di rifinanziarsi.

La costituzione e la crescita di tale mercato non avviene in maniera del

tutto spontanea, unicamente per iniziativa degli operatori privati, bensì

la politica svolge un ruolo determinante nel creare le condizioni

necessarie affinché gli eurodollari possano esistere e prosperare,

esentando ad esempio le eurobanche dagli obblighi di riserva e dai

massimali sugli interessi.

In particolare, sono le autorità inglesi i principali attori in tale frangente,

poiché vogliono attrarre fondi sulla piazza londinese, con l’obiettivo

esplicito di farne il principale centro di un mercato in forte espansione,

riaffermando in tal modo la posizione di Londra nel sistema finanziario

internazionale.

In questo modo si riserva ai movimenti di capitale uno spazio

assolutamente libero, evitando che si creino pressioni sulle bilance dei

pagamenti e quindi sulle valute nazionali, almeno finché tale spazio

rimane separato dai sistemi monetari e finanziari nazionali.

In presenza di movimenti di capitali liberi, la difesa del cambio

imporrebbe al regno unito un estremo rigore nella politica economica e

monetaria. D’altro canto, il governo inglese non è affatto disposto a

rinunciare alla costruzione e alla difesa dello Stato sociale né, in generale

alla propria autonomia politica. L’Inghilterra decide così di mantenere e,

anzi, rafforzare le restrizioni ai movimenti di capitale. Ciò implica che le

sterline possono essere acquistate vendute contro valuta straniera

soltanto per finanziare il commercio estero del regno unito, e non per

finanziare gli scambi commerciali tra paesi terzi.

In questo modo, l’Inghilterra rischia però di dover rinunciare alla

centralità di Londra come piazza finanziaria internazionale, e ai benefici

che ne deriverebbero per l’economia inglese.

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È qui che gli eurodollari appaiono come una possibilità per conciliare,

allo stesso tempo, cambi fissi, libertà di movimenti di capitali e

autonomia della politica monetaria. I banchieri londinesi scoprono che

possono soddisfare la domanda di credito internazionale offrendo prestiti

in dollari sulla base dei depositi in dollari dei cittadini stranieri.

L’esempio è seguito ben presto anche da altri paesi. In verità, nel

Rinascimento le principali comunità finanziarie si erano già dotate di

una moneta internazionale distinta da quelle nazionali. La differenza,

coincide con la

adesso, è che per un paese questa moneta internazionale

sua moneta nazionale .

Poiché tutti questi dollari potrebbero rientrare negli Stati Uniti,

accompagnati da una richiesta di conversione e un conseguente deflusso

d’oro, la crescita del mercato degli eurodollari può consentire di allentare

la pressione sulla bilancia dei pagamenti americana soltanto nella misura

non rientrarvi

in cui i dollari usciti dagli Stati Uniti siano destinati a .

La sospensione della convertibilità, dunque è già implicata in modo

imprescindibile dalla nozione stessa di eurodollaro, che diventa inoltre

uno strumento fra debitori e creditori volto a evitare i pagamenti.

riserva obbligatoria moneta

La non è altro che la quantità di che ogni

credito

banca deve detenere a fronte della quantità di vantato nei suoi

confronti dai depositanti. Il fatto che sul mercato degli eurodollari non vi

sia alcun obbligo di riserva, implica dunque che su quel mercato non vi

sia alcuna distinzione netta fra moneta e credito.

La conseguenza pratica è la possibilità di una moltiplicazione

potenzialmente illimitata della liquidità internazionale. In realtà, la

all’interno

creazione di moneta più cospicua si ha non del mercato degli

nella trasformazione

eurodollari, ma dei dollari in eurodollari da parte

delle banche centrali.

Il mercato degli eurodollari sembrerebbe dunque un modo per creare un

bacino crescente di liquidità destinato ad assorbire il deflusso crescente

di dollari dagli Stati Uniti, consentendo al debito estero americano di

circolare indefinitamente come moneta internazionale.

A questo punto, diventa necessario stabilire con certezza se gli

eurodollari siano moneta o credito. Fintanto che vengono spesi e prestati

fuori dagli Stati Uniti, continuando a circolare sul mercato degli

eurodollari, possono essere considerati moneta.

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Il problema, fortunatamente solo teorico, sorge quando ci si chiede cosa

accadrebbe nell’ipotesi in cui i titolari degli eurodollari volessero

presentarli all’incasso. Per questo motivo, a un certo punto gli Stati

maggiormente implicati decidono di intervenire, tramite la Banca dei

regolamenti internazionali, come prestatori di ultima istanza, al fine di

prevenire un’implosione del sistema

Nella misura in cui i deficit americani non si assorbono e il debito

americano continua a crescere, il mercato degli eurodollari non può che

condannato a crescere

crescere a sua volta. È , e la politica interviene per

garantire che tale crescita non si interrompa.

L’importanza degli eurodollari diminuisce a partire dalla metà degli anni

ottanta, quando la finanza internazionale comincia preferire

l’intermediazione dei mercati finanziari a quella bancaria. Le banche

vengono gradualmente sostituite dalle borse come veicolo dei movimenti

internazionali di capitali. Se l’obiettivo è quello di fornire liquidità, le

borse sono più efficienti delle banche.

Gli eurodollari iniziano ad apparire quando il sistema di Bretton Woods

entra in vigore come regime di cambi fissi (1958). Ciò significa che tale

sistema non ha mai pienamente funzionato secondo il dettato del suo

statuto se non negli anni di pieno sviluppo degli eurodollari.

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V. L’unione europea dei pagamenti

(1950)

L’invenzione del mercato degli eurodollari, la sospensione della

convertibilità e la liberalizzazione dei mercati finanziari hanno

contribuito, come abbiamo visto, a mantenere in circolazione un volume

crescente di dollari, fuori dagli Stati Uniti. E nonostante la crescita

sostenuta dell’offerta internazionale di dollari, anche la domanda

internazionale ha continuato ad aumentare, assorbendo la prima

completamente.

Questa crescente liquidità in dollari fuori dagli Stati Uniti, a sua volta

ha comportato crescita e stabilità allo stesso tempo. Non solo: ha reso

possibile la stabilità soltanto nella forma di una crescita continua,

incondizionata, illimitata e irrinunciabile, tanto dei sistemi economici

quanto degli interventi di politica monetaria espansiva destinati a

sopportarli. La liquidità richiede sempre più liquidità.

Ma come è iniziato questo processo apparentemente inarrestabile?

Nell’immediato dopoguerra, la devastazione bellica trova la sua

manifestazione più appariscente nei danni alle infrastrutture e

all’apparato produttivo dei paesi belligeranti, in Europa e in Giappone.

Tuttavia, le difficoltà economiche di questo periodo non dipendono tanto

da cui danni materiali, quanto dalla rottura del delicato equilibrio

finanziario che aveva sorretto le economie nazionali fino allo scoppio del

conflitto.

Il problema economico principale è il pericolo che il bisogno di

investimenti per la ricostruzione non possa essere soddisfatto per

mancanza di moneta e di credito. Tale problema si manifesta su due

versanti: da un lato, i rapporti fra Europa e Stati Uniti e, dall’altro

quelli tra paesi europei.

Gli Stati Uniti, infatti, escono dalla guerra con un sistema produttivo

pressoché intatto, e anzi rafforzato. Con il ritorno alla pace il problema

cruciale dell’economia americana è di continuare a trovare sbocchi

adeguati per una capacità produttiva senza precedenti e senza uguali.

Così, per motivi economici oltre che politici, gli Stati Uniti appaiono

come il partner ideale per i paesi europei stremati dalla guerra, ma ciò

solleva immediatamente un ulteriore problema: quello del pagamento.

46 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

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Con la distruzione bellica, l’Europa non ha più la possibilità di pagare le

importazioni con i proventi delle esportazioni. La diminuzione di

competitività risulta inoltre aggravata dalla perdita dei mercati di

approvvigionamento a basso costo dell’Europa orientale, in procinto di

diventare comunista. L’unica fonte di finanziamento è dunque costituita

dalle riserve auree e valutarie dei paesi europei, le quali però si

esauriscono ben presto, così come le modeste linee di credito messe a

disposizione dalla Banca mondiale e dal Fondo monetario internazionale.

L’unica speranza è offerta dagli Stati Uniti, i quali però sono sempre più

restii a concedere credito e fare investimenti nei confronti delle economie

europee, che nonostante tutto stentano a riprendere quota. Come mai? Il

motivo sta nella difficoltà di ciascun paese di finanziare il deficit. Non

solo per il commercio con gli Stati Uniti ma anche nei rapporti di

non hanno più moneta e hanno bisogno di credito

scambio tra loro, .

E mentre gli Stati Uniti, anche in virtù delle grandi riserve di oro,

possono concedere credito ad altri paesi anche nella forma di un prestito

di moneta internazionale, i paesi europei possono concedersi credito a

vicenda soltanto nella forma di una dilazione dei pagamenti.

Quest’ultima tipologia di credito, porta alla stipula di oltre 400 accordi

bilaterali tra i vari paesi europei, che richiede per prima cosa la

definizione di un’unità di misura per gli scambi oltre frontiera, nella

forma di un tasso di cambio prefissato fra le due valute dei paesi

firmatari.

È evidente che tali accordi di credito bilaterale pongono forti limiti alle

possibilità di espansione del commercio europeo, poiché impongono a

nei

ciascun paese di mantenere una bilancia commerciale in pareggio

confronti di ciascun altro paese , impedendo di compensare un deficit nei

confronti di un partner con un surplus nei confronti di un altro. A ciò si

aggiunge la tendenza di ciascun paese a favorire le importazioni dei

propri debitori, favorendo gli altri partner. Agli innumerevoli accordi

bilaterali si aggiungono, dunque, altrettante restrizioni, tariffe e pratiche

protezionistiche che finiscono per ostacolare ulteriormente i traffici

intra-europei, e così la ripresa economica di ciascun paese.

Il piano Marshall deve quindi il suo ruolo fondamentale, oltre che alla

concessione di aiuti economici, al fatto di richiedere un esplicito

coordinamento fra i paesi europei, e della costituzione dell’Europa nel

suo insieme come partner commerciale credibile per gli Stati Uniti.

47 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

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La risposta europea è immediata: meno di sei mesi dopo la proposta di

Marshall, i governi dell’Europa occidentale, riuniti nella CEEC

Conference for European Economic Cooperation

( ) , elaborano un piano

Economic Cooperation

quadriennale, e nel 1948 viene costituita l’ECA (

Administration ).

Già dopo un anno, tuttavia, proprio la destinazione dei fondi diviene

oggetto di aspre contese e divisioni, senza che, nel frattempo, gli aiuti

concessi siano riusciti a promuovere in modo apprezzabile la crescita del

iniezioni di liquidità

commercio europeo. Diventa quindi evidente che le

sotto forma di dollari non sono sufficienti. Ciò che occorre non è affatto

una maggiore quantità di denaro, ma una misura e un mezzo condivisi

moneta

per la denominazione e il pagamento dei debiti, cioè una .

A questa esigenza risponde l’Unione europea dei pagamenti, varata con

un accordo del 1950, che prevede sostanzialmente che ciascun paese

abbia, invece che tanti conti bilaterali quanti sono i suoi partner

un unico conto

commerciali, presso una camera di compensazione

posizione

centralizzata, in cui la sua posizione venga registrata come

netta nei confronti della camera di compensazione stessa.

I saldi vengono calcolati a cadenza mensile. Per ciascun paese viene

fissata una quota, pari al 15% del suo commercio del 1949, e le regole

prevedono che il saldo, attivo passivo, di ciascun paese non debba

superare la rispettiva quota. In questo modo, il sistema non solo pone un

limite all’accumulazione di debiti nei confronti dell'unione, ma fornisce al

incentivo

debitori un a rientrare dalle proprie posizioni debitorie. Allo

stesso modo anche i creditori hanno forti incentivi a ridurre la propria

posizione, nella misura in cui potrebbero impiegare i propri attivi più

proficuamente altrove.

Nel 1958, l’Unione europea dei pagamenti viene chiusa, poiché ha

raggiunto lo scopo per cui era stata istituita. I paesi europei possono ora,

finalmente, fissare un cambio stabile per le proprie valute ed entrare a

pieno titolo nel regime monetario internazionale istituito a Bretton

Woods, che in realtà aveva lasciato aperta la possibilità di definire le

parità in termini di dollari o di oro. Di fatto, l’opzione adottata nel 1958

è quella di ancorare le proprie valute al dollaro, facendone la moneta

internazionale di riferimento. 48 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

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Poiché il dollaro è a sua volta agganciato all’oro, nel momento in cui la

parità di una valute fissato in termini di dollari, per la banca centrale

che le mette, detenere oro o dollari a copertura della valuta emessa

diventa del tutto indifferente.

Tuttavia, nella misura in cui le banche centrali europee e del mondo

intero accettano di accumulare indefinitamente riserve di dollari, a fronte

dei propri surplus, gli Stati Uniti acquistano specularmente il diritto di

accumulare debiti, a fronte dei propri deficit, senza alcun limite alla

crescita delle posizioni creditorie e debitorie.

Inoltre, la simmetria fra il dollaro e tutte le altre valute soppianta la

creazione multilaterale di credito dell’Unione europea dei pagamenti, con

la creazione unilaterale di liquidità da parte degli Stati Uniti, acquistano

così un ruolo di preminenza economica mondiale.

Proprio perché l’Unione europea dei pagamenti non si fonda sulla

quantità di moneta non gioca alcun ruolo

liquidità, al suo interno la . Il

suo successo mostra, ancora una volta, come il credito non dipenda dalla

disponibilità di moneta preventivamente accantonata, ma dall’apertura di

uno spazio in cui sia possibile promettere, ossia dare e chiedere credito.

49 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

VI. Bretton Woods: il piano che

sarebbe potuto passare (1944)

Nel luglio 1944 si riuniscono a Bretton Woods i delegati di 44 paesi in

vista della fine del conflitto ormai prossima. Gravano sulle spalle loro e

del mondo intero non solo cinque anni di guerra, ma anche 10 di

depressione economica e altri 10 di squilibri scaturiti a loro volta dalle

contraddizioni della guerra precedente. La conferenza di Bretton Woods

è la prima e unica occasione in cui le regole dei pagamenti internazionali

siano state espressamente concordati e fissate in un accordo.

Gli obiettivi del nuovo regime sono quelli di "facilitare l’espansione e la

crescita bilanciata del commercio internazionale, [...] promuovere la

stabilità dei cambi, [...] ridurre gli squilibri delle bilance dei pagamenti".

Tuttavia, la strada effettivamente intrapresa negli anni successivi

consentirà sì di raggiungere l’obiettivo della crescita, ma a discapito degli

altri.

Nello stesso periodo, l’Unione europea dei pagamenti testimonia la

possibilità di sostenere la libera espansione del commercio internazionale

con mezzi radicalmente diversi, che consentano allo stesso tempo di

mantenere la convertibilità dei cambi e l’equilibrio delle bilance dei

pagamenti. Non si sarebbe potuto concepire un sistema simile ma su

scala globale?

In realtà, un sistema del genere è stato effettivamente proposto: si tratta

International Clearing Union

del piano per un’ elaborato da Keynes per

conto del governo inglese. Nel testo finale degli accordi è tuttavia il

piano americano a prevalere, anche se il piano di Keynes avrebbe

consentito di rispondere tanto e forse meglio agli interessi dei paesi

creditori (Stati Uniti) quanto a quelli dei paesi debitori, con un

meccanismo che li avrebbe portati a convergere verso una posizione di

equilibrio condivisa.

Per Keynes, è opportuno che il sistema dei pagamenti internazionale sia

costruito in maniera tale che alla posizione creditori internazionali di un

paese sia associato un obbligo: quello di disfarsi del proprio credito e di

non lasciare che esso, accumulandosi indefinitamente, sottragga il mezzo

di scambio alla circolazione, con effetti dannosi anche per il creditore

stesso. Ma come deve essere fatto un tale sistema?

50 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

International Clearing

Il centro della proposta di Keynes è costituito dall’

Union , una camera di compensazione "globale" dove ciascun paese

membro è intestatario di un conto, denominato in un'unità di conto

bancor

internazionale appositamente istituita, e chiamata . In tale

sistema la moneta nazionale di ciascun paese membro ha una parità

bancor

fissata in termini di , e il saldo iniziale di ciascun conto è pari a

zero. Ogni transazione dà luogo a una duplice scrittura contabile: un

credito a favore del paese esportatore e un debito equivalente a carico

Clearing Union

del paese importatore, entrambi nei confronti della nel

suo complesso.

Questo significa che il paese esportatore può usare proprio credito per

pagare importazioni in qualunque momento da qualunque altro paese

membro, mentre il paese importatore può ripagare il proprio debito con i

proventi delle esportazioni effettuate in qualunque momento verso

qualunque altro paese membro. In tal modo il saldo di ciascun paese

corrisponde sempre al saldo netto della sua bilancia commerciale

Clearing Union

complessiva, mentre il saldo della è costantemente pari a

zero. Clearing Union

Per questo motivo, la non ha bisogno di alcun

conferimento iniziale di moneta, ed era una crediti senza alcuna base

monetaria. Per Keynes, infatti, il potere d’acquisto che deve essere messo

a disposizione del commercio deve essere commisurato, di volta in volta,

alla disponibilità di beni da scambiare, e non alla quantità di moneta in

circolazione. In questo senso, la moneta a cui pensa Keynes non è creata

a seguito di uno scambio di merci

"dal nulla", ma , fungendo così da

mero intermediario, che "sparisce" quando il suo lavoro è compiuto.

Clearing Union

All’interno della il pareggio di bilancio è la situazione

concreta da cui i suoi membri partono e da cui non possono allontanarsi

oltre determinati limiti, e a cui, soprattutto sono indotti costantemente a

tornare. I paesi in deficit, infatti, hanno un incentivo ridurre la propria

posizione debitoria, giacché sono soggetti al pagamento di un onere

proporzionale al proprio debito. Di contro, i paesi in surplus mantengono

piena disponibilità dei propri saldi attivi, i quali però sono ugualmente

soggetti a limiti e oneri identici a quelli dei saldi passivi.

Tale onere simmetrico di debiti e crediti si giustifica con l’esigenza di

assicurare che il fine di ciascun paese converga con il fine della loro

unione, cioè il pareggio tendenziale dei bilanci. Se infatti quest’ultimo è

economico

l’unico metro , allora i paesi in surplus si trovano in una

51 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

posizione di squilibrio al pari dei paesi in deficit e, come questi ultimi,

devono essere indotti a correggerla.

Nel caso in cui il deficit o il surplus di un paese sia superiore a una

determinata soglia per un determinato periodo di tempo, le regole della

Clearing Union accordano al paesi in questione la facoltà di deliberare

una variazione fino al 5% del proprio tasso di cambio. In tal modo, la

distinzione fra moneta nazionale e internazionale consente di perseguire

simultaneamente l’equilibrio dell’economia interna e quello del

commercio estero, rendendo i due obiettivi compatibili.

Clearing Union

La ha quindi quattro principali implicazioni:

1) La connessione fra anticipazione e chiusura.

Clearing Union

La è volta interamente e unicamente a fornire

un'apertura di credito in vista di una chiusura. Il pareggio di bilancio

costituisce il punto di inizio e la sua legge costitutiva, e può essere

anche il suo equilibrio tendenziale di lungo periodo.

Se ciò è vero, è evidente che non vi è alcun modo per attribuire alla

Clearing Union un’intrinseca tendenza inflazionistica, poiché essa

configura un regime in cui la quantità di moneta non conta.

2) Il rapporto tra le funzioni monetarie.

Clearing Union

La è disegnata in maniera tale da prescindere fin

dall’inizio dalla disponibilità di una quantità di moneta: non è

necessario avere moneta per dare credito. Ciò che occorre è piuttosto

un’unità di conto internazionale: per questo il primo caposaldo della

bancor

proposta di Keynes è il , una moneta di conto internazionale,

puramente astratta e immateriale.

overdraft facility

Il secondo caposaldo è la : una credito concesso

come pura anticipazione, non come prestito di una moneta

precedentemente accantonato. Inoltre, tale credito, potendo essere

speso in qualunque momento in qualunque direzione, è, a tutti gli

effetti, esso stesso una moneta, nel senso di mezzo di pagamento.

bancor

Al contrario, il non può assolvere alla funzione di riserva di

valore, giacché non può essere conservata indefinitamente.

52 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

3) La distinzione fra moneta e merci.

Teoria generale,

Nel capitolo XVII della Keynes compara la moneta e

le merci come forme alternative di detenzione della ricchezza, e

osserva come la moneta goda del vantaggio di non essere gravata da

costi di detenzione dovuti al deperimento e allo stoccaggio. È anche

in forza di tale vantaggio che la moneta può assumere la funzione di

riserva di valore, ossia può essere indefinitamente sottratta alla

circolazione esercitando così una pressione deflattiva. Per ovviare a

questa eventualità, Keynes giunge ad auspicare espressamente

l’introduzione di "costi di detenzione artificiali" della moneta: gli

Clearing Union

oneri che gravano sui creditori della .

bancor

In ragione di tali oneri, il è una "moneta a scomparsa" che

non può essere detenuta come riserva di valore, cessando di avere

bancor

quel vantaggio di non essere deperibile. Ciò nonostante, il

continuerebbe ad avere un vantaggio rispetto a una riserva di merci,

per il fatto di non essere soggetto a variazioni di prezzo e di essere

trasformabile immediatamente in qualunque merce. L’obiettivo di

vietare

Keynes, infatti, non è tanto quello di i movimenti di capitale,

renderli meno convenienti

quanto quello di rispetto all’acquisto di

merci.

4) Il nesso fra economia nazionale e internazionale.

Le istituzioni disegnate da Keynes rispondono anche al deliberato

intento di rendere le politiche economiche e monetarie nazionali il

più possibile indipendenti dalle esigenze di equilibrio dei conti con

l’estero. All’apparenza, pur di assicurare l’autonomia nazionale,

Keynes sarebbe disposto a rinunciare sia ai tassi di cambio fissi che

ai movimenti internazionali di capitale.

Tuttavia, questi ultimi non sono fini in sé: i primi sono funzionali alla

certezza della misura nel commercio internazionale, mentre i secondi

sono funzionali agli investimenti. Ma è evidente che Keynes non

intende affatto rinunciare a questi due obiettivi, infatti non opta per

un regime di cambi flessibili, bensì fissati ma regolabili, per assicurare

l’equilibrio del commercio. Inoltre, egli non mira a impedire, bensì ad

agevolare il credito internazionale nella forma del credito commerciale

Clearing Union

concesso dalla e di investimenti diretti all’estero. Ciò

che invece non può avere luogo sono gli investimenti di portafoglio,

ossia i trasferimenti di moneta contro titoli negoziabili.

53 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

VII. Bretton Woods: il sistema che è

stato messo in atto (1944)

Il sistema che è stato varato nel 1944 a Bretton Woods, in realtà, non ha

niente a che vedere con il piano proposto da Keynes, nel quale l’esistenza

bancor

del come unità di conto internazionale era un elemento

imprescindibile. Si è optato invece per l’annullamento dell’unica unità di

conto internazionale che fino ad allora era esistita, cioè l’oro, legandola

ad un’unità di conto nazionale, cioè il dollaro.

L’implicazione più immediata è che il sistema che ne consegue deve fare

overdraft

a meno anche del secondo pilastro del piano di Keynes, cioè l’

facility , ossia l’apertura di un credito multilaterale che possa essere speso

anche in un paese terzo. Non si ha quindi nemmeno un vero e proprio

mezzo di pagamento internazionale. un sistema

Così facendo, gli accordi di Bretton Woods istituiscono

monetario internazionale senza una moneta internazionale

( ) ( ). Ciò

significa che un paese deve pagare le proprie importazioni da un altro

paese utilizzando la valuta di quest’ultimo, dovendosela procurare

attraverso un volume equivalente di esportazioni nei suoi confronti.

Questo implicherebbe un pareggio di bilancio bilaterale fra tutti i paesi

che finirebbe per bloccare completamente il commercio internazionale.

Al fine di ovviare tale problema gli accordi prevedono che il paese in

deficit possa acquistare le valute di cui ha bisogno per pagare i propri

creditori da un Fondo monetario internazionale creato ad hoc tramite i

conferimenti iniziali dei paesi membri, in parte in valuta nazionale e in

parte in oro.

Ma è evidente che in questo modo, poiché ciascun paese paga la valuta

estera di cui necessita per pagare i propri creditori usando la propria

valuta nazionale, esso potrebbe sostenere dei deficit di bilancia

commerciale potenzialmente illimitati, posto che ha facoltà di produrre

una quantità potenzialmente limitata della propria moneta.

Per questo motivo, le regole fissate dagli accordi prevedono l’impegno,

per chi acquista valuta estera contro valuta nazionale, di riacquistare la

propria valuta entro i limiti del proprio conferimento iniziale.

54 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Per rafforzare tale vincolo, ogni paese è inoltre tenuto a pagare un onere

crescente al crescere della quantità della sua valuta detenuta dal fondo

in eccesso rispetto a suo conferimento iniziale. Infine, ogni acquisto di

valuta estera dal fondo è gravato da una commissione, per cui

l’acquirente paga, di fatto, un prezzo superiore a quello indicato dalla

parità prefissata tra le valute. È dunque evidente che ogni acquisto

produce in realtà per l’acquirente gli effetti di un prestito.

Sebbene, quindi, per i paesi in deficit il trattamento è simile a quello

Clearing Union

previsto dalla , lo stesso non vale per i paesi in surplus.

Se infatti un paese è esportatore netto, il saldo delle transazioni del

Fondo nella sua valuta sarà negativo, e se tale situazione è persistente,

la valuta nazionale in questione diventerà "scarsa". A questo punto, si

dovrebbe attivare una particolare clausola che da facoltà al Fondo di:

- Informare i paesi membri e formulare raccomandazioni;

- Cercare di farsi prestare la valuta in questione o comprarla a peso

d’oro;

- In caso di scarsità persistente, accordare agli altri paesi membri la

facoltà di introdurre restrizioni commerciali.

Tale clausola, che in realtà non è mai stata applicata, implica, quindi,

da un lato una rinuncia del Fondo alle sue prerogative regolatorie, e

dall’altro l’introduzione di una sorta di protezionismo e quindi di

rinuncia al libero mercato. Di fatto tale clausola accorda quindi ai paesi

in surplus un potere contrattuale superiore non solo ai paesi in deficit,

ma al Fondo stesso.

Possiamo quindi adesso procedere con un confronto tra le due

configurazioni del sistema monetario internazionale. Sebbene il Fondo

monetario internazionale possa sembrare in un primo momento più

"solido" in virtù della sua dotazione iniziale di denaro, in realtà la

Clearing Union ha maggior potere e autonomia nel concedere credito.

Quest’ultima, infatti, non necessita che i paesi in surplus le facciano

credito, perché a sua volta possa prestare, come del resto accade invece

per quanto riguarda il Fondo.

La conseguenza immediata è che in quest’ultimo caso (del Fondo

monetario internazionale), un paese la cui valuta fosse oggetto di

un'ampia domanda da parte degli altri si troverebbe nella condizione di

poter esercitare un signoraggio internazionale, cioè quello che poi si è

concretamente verificato nel caso degli Stati Uniti con il dollaro.

55 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Inoltre, l’evidente asimmetria di trattamento tra paesi in deficit e paesi

in surplus, lungi dal favorire il ritorno al pareggio, non fa altro che

aggravare gli squilibri. A ciò si aggiunge che, soprattutto per il volere

degli Stati Uniti, la dotazione iniziale del Fondo sia particolarmente

ristretta, in modo da rendere necessario contrattare qualunque ulteriore

concessione di dollari oltre la modesta soglia iniziale di 8,8 miliardi.

inevitabile

Per tutti questi motivi, è che le risorse del fondo risultino

insufficienti per sostenere in modo significativo il commercio

internazionale, e che vi si dovrà presto sopperire con erogazioni

unilaterali di dollari da parte degli Stati Uniti, rendendo di fatto

indispensabili quei movimenti di capitale che il sistema di Bretton

Woods stesso si prefigge di limitare. È questo. Facile capire come tale

sistema abbia facilitato l’inondazione internazionale di dollari degli anni

successivi.

Ma a questo punto dobbiamo chiederci come mai l’esito delle

negoziazioni sia stato così lontano dagli auspici di Keynes. La risposta

sembra ovvia: gli Stati Uniti sono la maggior potenza economica

mondiale, e non hanno nessuna intenzione di rinunciare a tale potere.

Ciò nonostante, Keynes non è così ingenuo da pretendere di fare tabula

rasa: egli infatti prevede che gli Stati Uniti, detentori di oltre il 90%

Clearing Union

delle riserve auree mondiali, possano conferirle nella a

bancor

incremento del proprio saldo in . Tuttavia, tale conversione

dell’oro in bancor è intesa da Keynes come un'operazione irreversibile:

dopo la conversione, i saldi in bancor non possono più essere convertiti

in oro. Perché? Perché la convertibilità in oro permetterebbe ai paesi in

surplus un modo per sottrarre i propri saldi attivi agli oneri imposti

Clearing Union

dalla .

Perché questa soluzione non è accettata dagli Stati Uniti? Gli Stati

Uniti hanno tutto l’oro del mondo e possono conservarlo senza costi

apparenti. Keynes chiede loro di cederlo in cambio di crediti, per di più

gravati da numerosi oneri, e destinati necessariamente a essere spesi.

quantità

Questo sembrerebbe implicare la rinuncia ad una notevole di

ricchezza, ma in realtà ciò a cui si rinuncia è semplicemente una

definizione di ricchezza, in termini di una riserva di valore

indefinitamente conservati. 56 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

L’obiezione americana, infatti, non eccepisce tanto sulla distribuzione

sulle regole

iniziale delle dotazioni monetarie, ma del sistema monetario

definizione

internazionale proposte da Keynes, e quindi sulla stessa di

ricchezza.

Sebbene gli accordi di Bretton Woods sono passati alla storia come un

compromesso del piano proposto da Keynes, per conto del governo

inglese, e di quello proposto da White, per conto del governo americano,

dove il secondo ha avuto la meglio, in realtà quest'ultimo appare molto

più vicino al piano di Keynes rispetto agli accordi definitivamente

approvati. Entrambi infatti prevedono una moneta internazionale e

controlli sui movimenti di capitali, mentre l’accordo definitivo

sembrerebbe escluderli entrambi.

Per capirne il motivo dobbiamo guardare più da vicino queste due

"pietre angolari" di entrambi i piani e cercare di capire chi potesse avere

interesse a rimuoverle e perché:

- L’unità di conto internazionale distinta dalle valute nazionali è

senz’altro più evidente nel piano inglese, ma anche White ne

riconosce il bisogno. Per la scelta dell’unità di conto con cui

denominare la moneta di nuova emissione, le parole di White sono

emblematiche:

“ Sarebbe preferibile adottare una nuova unità in quanto il

[ ]

tentativo di usare a tale scopo una qualunque delle valute esistenti

(...) sarebbe osteggiato perché sembrerebbe accordare al paese

[ ]

titolare di quella valuta un qualche (...) vantaggio” .

- L’adozione di un'unità di conto internazionale avrebbe consentito di

rendere del tutto superflua la creazione di liquidità internazionale.

Per questo motivo, White, avendo infine rinunciato a tale opzione,

finisce insistere sulla necessità di limitare i movimenti di capitale. In

particolare egli mira ad arginare i movimenti a breve termine, ossia

gli investimenti di portafoglio, contrastando la liquidità degli

investimenti internazionali.

Dietro sollecitazione della comunità finanziaria di Wall Street e dei

maggiori detentori di ricchezza (e dunque di potere economico),

l’unità di conto internazionale viene cancellata dagli accordi, al fine

di rendere indispensabili i movimenti di capitale. E poiché fino ad

allora tale unità di conto era costituita dall’oro, (solo) nella versione

definitiva esso viene equiparato (e quindi così sostituito d)al dollaro.

57 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Il momento della firma, inoltre, avviene in un clima e modalità

tutt’altro che trasparenti, senza la disponibilità di copie complete

degli articoli dell’accordo. Lo stesso Keynes scrive:

“Noi, tutti noi, fummo costretti, naturalmente, a firmare prima di

aver avuto la possibilità di leggere integralmente una copia pulita e

completa del documento Tutto ciò che di esso avevamo potuto

.

vedere erano le linee tratteggiate per la firma . L’unica nostra

[ ]

scusante era la consapevolezza che i nostri ospiti avevano già dato

disposizioni inderogabili per buttarci fuori dall’albergo, senza viatico,

delusi, senza estrema unzione, nel giro di poche ore”.

Così, sugli interessi di ciascun paese alla liberalizzazione degli scambi

commerciali, prevalgono quelli delle rispettive lobby finanziarie alla

liberalizzazione dei movimenti di capitali. Gli Stati Uniti preferiscono

dover cedere quantità ingenti di denaro, anche a titolo gratuito

(come decideranno di fare con il piano Marshall), piuttosto che

rinunciare a presidiare la creazione di moneta internazionale.

Bretton Woods non è la prova del trionfo delle ragioni del mercato sulle

logiche dell’interventismo, bensì della prevalenza della finanza sulle

esigenze del commercio, del capitalismo sull’economia di mercato,

consolidamento chiusura dei conti

dell’istanza del su quella della .

58 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

VIII. Lo standard della crisi (1929)

L’assetto finanziario con cui si esce dalla seconda guerra mondiale è

dettato, in larga parte, dalla volontà di evitare gli errori compiuti nel

primo dopoguerra e le loro drammatiche conseguenze sfociate nella crisi

del 1929.

In effetti, come vedremo, nel secondo dopoguerra non si correggono

affatto gli errori compiuti nel primo: si attua semplicemente

un’inversione di rotta : al nazionalismo economico si sostituisce

l’internazionalismo, alla deflazione l’inflazione, alla logica di un perdente

(Germania) chiamato a pagare per tutti la logica di un vincitore (Stati

Uniti) che s’impegna finanziare tutti.

Tale inversione consente senza alcun dubbio di realizzare, almeno nei

primi 25 anni del nuovo regime, una crescita economica diffusa, in netto

contrasto con la stagnazione dei 25 anni precedenti. Tuttavia, tale

contrasto rischia di coprire ciò che, invece, accomuna i due periodi senza

non

soluzione di continuità: il pagamento.

Nel primo dopoguerra, i termini dei rapporti finanziari internazionali

vengono dettati con il trattato di Versailles: poiché la Germania viene

dichiarata l’unico responsabile dello scoppio delle ostilità le viene

imputato anche l’intero costo della guerra. Le riparazioni che dovrà

pagare ai vincitori dovranno coprire tale costo, in modo da consentire

agli alleati di pagare loro volta i propri debiti di guerra, contratti

principalmente con gli Stati Uniti.

Keynes partecipa la conferenza di Versailles come giovane membro della

delegazione inglese, e critica con forza tale approccio. Non riuscendo a

cambiare il corso delle negoziazioni, rassegna le proprie dimissioni,

guadagnando così quell'autonomia che gli consente di pubblicare le sue

critiche in "Le conseguenze economiche della pace", che segna per lui

l’inizio della notorietà e, soprattutto, della ricerca di una regola per le

relazioni finanziarie internazionali che lo impegnerà per 25 anni, fino a

Bretton Woods (che sarà per lui una seconda, bruciante sconfitta).

59 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Keynes accusa il trattato di essere al tempo stesso ingiusto (perché, con

armistizio che ha posto termine alla guerra, la Germania si è impegnata

danni

a pagare i della guerra, mentre le viene imposto di pagarne

costi

interamente i ) e inapplicabile (giacché l’importo del pagamento

senza il minimo riferimento alla sua

richiesto la Germania viene discusso

effettiva capacità di pagare , e resta peraltro indeterminato).

Inoltre, la definizione dei termini del pagamento è affidata ad una

super partes

commissione solo formalmente , in quanto composta da

rappresentanti dei paesi vincitori, a difesa dei propri interessi,

compromettendo così intrinsecamente la struttura necessaria affinché il

giudizio sia imparziale e la relazione debitore-creditore possa risolversi in

un equo pagamento.

In questo modo, il trattato di pace non è altro che una continuazione

della guerra con mezzi differenti, non diplomatici bensì finanziari. Le

conseguenze economiche sono che la "pace per finire tutte le guerre" non

sia altro che l’inizio di una serie di guerre (finanziarie) senza fine. Ma

quale interesse hanno i paesi vincitori a imporre un pagamento

impossibile e una pace inattuabile?

Un movente è senz’altro costituito dallo spirito di rivalsa che anima

soprattutto la delegazione francese presieduta da Clemenceau, il quale,

con l’intento di umiliare e disintegrare l’avversario sconfitto, impone

quella che verrà denunciata da Keynes come una vera e propria "pace

cartaginese". Ancora più rilevanti sono le motivazioni di finanza

internazionale, per via del pesante fardello di debiti che grava sulle spalle

dei vincitori, soprattutto verso gli Stati Uniti, i quali non sono disposti a

rinunciare al rimborso dei propri crediti.

alleggerimento

Keynes auspica un del peso di tali debiti, da attuarsi

nella maniera meno iniqua e indiscriminata possibile, attraverso un

cambiamento nel potere d’acquisto dell’unità di conto in cui quei debiti

sono denominati, che consenta di pagarli interamente. Keynes individua

due diverse modalità: tramite un'inflazione dei mezzi di pagamento

oppure tramite una variazione del rapporto legale fra l’unità di conto e il

supporto materiale del mezzo di scambio.

Nel trattato sulla riforma monetaria del 1923, egli, dopo aver descritto le

nefaste conseguenze economiche e sociali dell'inflazione, non esita a

raccomandare la seconda opzione, auspicando che la regolazione del

valore della moneta sia soggetta a una decisione deliberata e su basi

scientifiche, piuttosto che a fluttuazioni casuali e traumatiche.

60 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Subito dopo la guerra, per la preoccupazione principale di tutti i paesi

industrializzati è piuttosto quella di ripristinare il più rapidamente

possibile una parità fissa della propria unità di conto in termini d’oro,

nella speranza che il ritorno al gold standard rimetta l’economia globale

su un sentiero di integrazione e di crescita.

Invece, il ritorno all’oro si rivela presto come un fattore di freno anziché

di espansione: il tentativo dei paesi europei di rimpinguare le proprie

riserve auree sottrae oro al commercio mondiale e accresce la domanda

di prestiti internazionali, la quale, insieme alla richiesta di fondi per i

finanzieri debiti di guerra, contribuisce a mantenere elevati i tassi di

interesse in Europa.

Esaurito lo slancio iniziale della ricostruzione, tale alto livello dei tassi di

interesse scoraggia nuovi investimenti e il gold standard finisce dunque

per esercitare una pressione deflattiva strutturale sul commercio sulla

dollar

produzione. Come nel secondo dopoguerra si ha un problema di

shortage gold shortage

, nel primo si ha un problema di . Anche la

soluzione del problema è analoga: in entrambi i casi si amplia la base

monetaria attraverso la crescita delle riserve valutarie (o auree,

rispettivamente). Nel secondo caso, però, ciò richiede una deroga

esplicita al principio tecnico e al dogma simbolico della riserva aurea.

La conferenza di Genova del 1922, al fine di risparmiare oro e sostituirlo

nella funzione di riserva, prevede tra le altre cose che sia consentito alle

banche centrali di detenere valuta straniera a copertura delle rispettive

gold exchange standard

monete nazionali. Sono poste, così, le basi del ,

ossia del regime'a base a aurea e valutaria. Potendo utilizzare le monete

nazionali convertibili in oro come strumento di riserva, non soltanto si

sopperisce la carenza di moneta internazionale, ma si apre la possibilità

di una sua moltiplicazione potenzialmente illimitata.

In un regime a base a aurea, la quantità di moneta internazionale è

teoricamente limitata, quantomeno nel lungo periodo, dalla quantità

disponibile d’oro, in un gioco complessivamente a somma nulla.

Viceversa, nel gold exchange standard, un paese che riceve un prestito

un pagamento da un altro potrà accettare la valuta di quest'ultimo,

senza richiederne l’immediata conversione in oro, magari depositandola

come riserva presso la banca centrale dell’emittente. In questo modo, la

base monetaria del paese ricevente aumenta in misura corrispondente

senza che però diminuisca la

all’incremento delle sue riserve valutarie,

base monetaria dell’altro paese . 61 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

La superiore competitività americana e la debolezza delle economie

europee stremate dalla guerra fanno sì che gran parte dei movimenti di

capitale necessari alla ripresa post bellica siano movimenti dagli Stati

Uniti verso l’Europa. Ecco un ulteriore elemento di continuità: così come

il sistema di Bretton Woods, anche il gold standard interbellico è stato

possibile soltanto grazie movimenti di capitali d’oltreoceano.

È bene a questo punto fare una doverosa precisazione: "movimenti di

capitali" è un'espressione fuorviante. Infatti, grazie al gold exchange

standard, i capitali che affluiscono in Europa non defluiscono affatto

duplicazione

dagli Stati Uniti, ma sono oggetto di una vera e propria ,

che consente di finanziare insieme e indiscriminatamente la ripresa

europea e il boom americano. Ciò può verificarsi perché, sulla base

aurea che formalmente mantiene, il gold exchange standard costruisce un

castello di carte.

La crescita economica degli anni 20 si propaga, dunque, sull’onda della

liquidità. La ripresa e la crescita scatenate dal credito sembrano

giustificare le aspettative ottimistiche e le rafforzano. L’innovazione

tecnologica e la produzione di massa promettono benessere senza confini

né limiti. La finanza stessa si innova e si democratizza. Insomma,

esattamente ciò che accadrà negli anni novanta del novecento.

Ma allora ci dobbiamo chiedere, ora come allora, com'è possibile che lo

stesso regime monetario sia alla base tanto dell'espansione degli anni ‘20

quanto della depressione degli anni ‘30? Lo standard aureo diventerà una

"gabbia d’oro" dopo il 1929, contribuendo ad aggravare e a propagare la

crisi.

Il gold exchange standard è espansivo finché l’accento viene posto su

exchange e le attività in valuta estera (in particolare in dollari e sterline)

sono accettate come strumento di pagamento di riserva internazionale.

gold

Esso diventa invece restrittivo quando l’ accento viene posto su e

non si accetta altra moneta che l’oro.

Ma allora, quando avviene l’inversione? Nel gold exchange standard,

gold exchange

l’oro e le riserve valutarie (il e l’ ) sono legati da un

rapporto circolare : l’oro può rimanere alla base dei sistemi monetari

nazionali e internazionali soltanto perché è surrogato da riserve in valuta

estera rese a loro volta disponibili dai movimenti di capitali.

62 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Allo stesso tempo, quei movimenti di capitali sono resi possibili soltanto

dall’ancoraggio all’oro, che mette le relazioni finanziarie internazionali al

riparo dal rischio di cambio e incoraggia l’accumulazione di riserve

valutarie. Il gold exchange standard è dunque una delle principali cause

dell’ondata di speculazione culminata nella crisi del 1929. L’inflazione di

mezzi dei pagamento nazionali e internazionali, resa paradossalmente

possibile da ciò che dovrebbe impedirla, ossia l’identificazione fra moneta

e oro, crea le condizioni per lo scoppio della crisi e per la sua diffusione

su scala globale.

Così come opera in fase espansiva, l’effetto moltiplicatore del gold

exchange standard opera anche fin dall’inizio della fase recessiva. È

sufficiente una piccola correzione della politica monetaria americana, che

nel 1928 diventa restrittiva al fine di tentare "arginare" la crescita della

bolla speculativa, per provocare il crollo delle delicate relazioni

finanziarie su cui si era costruita la precedente espansione: l’improvvisa

contrazione del credito per via dello "sgonfiamento " della bolla; il crollo

dei prezzi delle materie prime per il tentativo dei paesi produttori di

compensare la riduzione dei prestiti esteri con un incremento delle

esportazioni; il rientro dei capitali americani investiti in Europa.

Non appena la politica restrittiva ha effetto, la diminuzione dei prezzi si

dilaga inesorabilmente dal settore finanziario al settore reale, da un

paese all’altro, senza limiti né confini, in un clima di panico finanziario

generalizzato, con una devastante ondata di deflazione, che si può

propagare da un settore ad un altro soltanto perché la diminuzione dei

prezzi provoca una vendita immediata di attività (a sua volta possibile

liquidità

grazie alla ).

Se le cause immediate della crisi sono da ricondurre alla deflazione, i

rimedi immediati a cui ricorrono i paesi colpiti sono peggiori del male e

contribuiscono soltanto ad aggravarlo. Dalla crisi si comincerà ad uscire

solo con un’ulteriore e decisa inversione di tendenza, ossia quando si

risponderà alla deflazione con la reflazione. A partire dal 1932, uno dopo

l’altro, tutti i paesi che vi avevano aderito abbandonano lo standard

aureo, potendo così imboccare la strada dell’espansione monetaria e

fiscale. 63 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Nonostante tale inversione di rotta, vi sono almeno due tratti

fondamentali di continuità che emergono:

contrapposizione

- Il primo è la fra interessi nazionali e internazionali.

Infatti, infatti, sebbene non si competa più per accaparrarsi l’oro, si

continua a competere, e ancor più aspramente, per il controllo dei

mercati di approvvigionamento e di sbocco.

liquidità

- Il secondo è la . Gli anni fra le due guerre la mostrano in

tutte le sue possibili trasformazioni: inflazione, iperinflazione,

inflazione creditizia e finanziaria, deflazione generalizzata, reflazione.

Al di là di ogni differenza in termini di effetti, inflazione e deflazione,

i due

crescita e crisi, appaiono a questo punto semplicemente come

volti della liquidità .

In questa prospettiva, tutte le tappe che abbiamo percorso fin qui,

partendo dalla crisi attuale, sembrerebbero un unico tentativo di

scongiurare la crisi attraverso continui rilanci, che prendono la forma di

ondate crescenti di liquidità, senza mai riuscire davvero a risolverla.

64 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

IX. Prova d’orchestra.

Il gold standard e la dissoluzione

dell’oro (1870)

Il gold standard nasce in Inghilterra all’inizio del settecento, e rimane

per un secolo e mezzo una peculiarità nazionale del sistema economico

inglese, che consente alla Gran Bretagna di costruire un sistema

finanziario "d’avanguardia" in grado di finanziare contemporaneamente

la sua ascesa economica e la costruzione militare del suo impero.

A partire dagli anni 70 dell’Ottocento il gold standard diviene invece il

sistema monetario internazionale. A partire dalla Germania, nel 1871,

una dopo l’altra le principali nazioni europee ed extraeuropee aderiscono

al gold standard, impegnandosi ad una convertibilità immutabile delle

proprie unità di conto in oro, dando così luogo ad un sistema di cambi

fissi e assegnando al prezioso metallo la funzione di unità di misura, di

riserva internazionale

mezzo di pagamento e di .

A prima vista, tale sistema sembrerebbe fornire un mezzo di pagamento

internazionale di ultima istanza per tutti i debiti. Se così fosse,

dovremmo concludere che i mercati finanziari edificati sulla base del gold

standard non siano fondati sul principio della liquidità che abbiamo visto

all’opera finora, il cui effetto ultimo è quello di rendere possibile

l’incontro fra debitori e creditori. anche

Tuttavia, il gold standard internazionale è stato uno "sterling

standard", ossia un sistema in cui tutti, certo, sono tenuti ad assicurare

la convertibilità in oro delle loro valute, ma in modo diverso secondo si

tratti meno di sterline. La sterlina, infatti, è la moneta normalmente

utilizzata nelle transazioni internazionali. Ciò implica che essa sia

detenuta anche da operatori non inglesi al di fuori del regno unito, nella

forma di depositi bancari denominati, appunto, in sterline e intestate

stranieri presso banche inglesi.

In questo modo, la sterlina consente alla Gran Bretagna di far fronte a

un eventuale deficit della sua bilancia dei pagamenti manovrando il tasso

di sconto della Banca d’Inghilterra ristabilendo la parità ed evitando così

deflussi di oro dalle sue casse. 65 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Questo sistema durerà fino a quando la garanzia rappresentata dalla

convertibilità della sterlina sarà considerata credibile. Tale garanzia,

tuttavia, non si fondava certo sulle scarse riserve auree inglesi, bensì

sulla credenza che, sebbene il sistema ammettesse numerose deroghe alle

"regole del gioco", nel lungo periodo l’impegno delle banche centrali a

assolutamente certo

mantenere la convertibilità era .

Tale spiegazione funziona però solo se si conosce la differenza tra breve e

lungo periodo, e il rapporto che intercorre tra loro, cosa che nella pratica

lungo periodo

non si verifica, con l’inevitabile risultato che questo non fa

che allungarsi indefinitamente e sempre di più, con conseguenze

potenzialmente disastrose.

Ma che cosa ha spinto le nazioni europee ad adottare il sistema nazionale

inglese come sistema internazionale? Fino al 1851 la Gran Bretagna e

l’economia trainante del mondo occidentale. A partire da questo anno,

però, la sua maturità inizia a produrre anche effetti indesiderati: la

bilancia commerciale inglese diviene strutturalmente negativa. Al

contempo, però, continua a crescere la capacità finanziaria inglese e i

suoi capitali cercano nuovi sbocchi all’estero.

Contemporaneamente, anche altri paesi europei, Stati Uniti e Giappone

iniziano un percorso di industrializzazione, la cui crescita dipende sempre

di più dalla loro capacità di trovare sbocchi commerciali all’estero. Il

crescente commercio internazionale fa emergere la necessità di certezza

in ordine alla misura dei trasferimenti ad esso connessi, ossia di un

sistema di tassi di cambio improntato a certezza.

La scelta dell’Inghilterra a favore del regime aureo, insieme al suo

sistema bancario in grado di sostenere il commercio e la finanza

internazionali, possono spiegare perché la convergenza verso i cambi fissi

si faccia sull’oro a discapito dell’argento. L’abbandono progressivo di

quest'ultimo tende a deprimerne il corso commerciale a favore del primo.

Ciò espone i sistemi bimetallici, basati su un rapporto fisso di

conversione fra oro e argento, a sempre più ingenti drenaggi di'oro. Il

risultato è che, inevitabilmente e senza nessuna esplicita negoziazione

internazionale, la convergenza all’oro si impone e tutti i paesi industriali

diventano monometallisti aurei.

L’effetto complessivo di tale convergenza dovrebbe risultare

tendenzialmente deflattivo, soprattutto se l’oro venisse davvero

incondizionatamente usato come mezzo di pagamento di ultima istanza.

66 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Ciò nonostante, la convertibilità della sterlina in oro finisce per

consentire una sostenibilità globale di deficit strutturali della bilancia

commerciale inglese mediante il loro finanziamento con strumenti

creditizi, evitando quindi il loro pagamento in oro, come richiederebbe

ufficialmente la regola aurea. L’Inghilterra, in deficit commerciale

permanente ma riccamente dotata di capitali, soprattutto presi a

prestito, può divenire il perno della triangolazione tra America, Asia ed

Europa.

Gli attivi commerciali dei paesi da cui maggiormente importa non

vengono saldati in oro, ma prendono la forma di attivi in sterline

depositati presso la City, che ha dunque a disposizione una quantità

sufficiente di denaro per finanziare sia il commercio internazionale delle

materie prime, sia gli investimenti diretti a lungo termine nelle

"economie emergenti".

Tale finanziamento genera per l’Inghilterra una rendita finanziaria

superiore agli interessi che è tenuta a pagare sui fondi presi a prestito,

conferendole un signoraggio, che a sua volta le permette di compensare i

suoi squilibri: i paesi che essa finanzia si riforniscono di sterline per il

pagamento degli interessi attraverso i proventi del commercio con i paesi

in attivo commerciale con la Gran Bretagna.

Tale equilibrio della bilancia dei pagamenti inglese, tuttavia, si realizza

soltanto nella misura in cui gli attivi in sterline non siano effettivamente

convertiti in oro. La convertibilità della sterlina è, dunque,

strutturalmente fondata sulla sua non conversione, che rende di fatto la

sua "emissione" non vincolata alla quantità d'oro effettivamente

presente nelle casse della Banca d’Inghilterra. La fiducia nella

convertibilità della sterlina ne rende così inutile l’effettiva conversione.

Poiché il tasso di sconto che la Gran Bretagna aumenta per attrarre

nuovi fondi, sotto forma di deposito in sterline presso la banca centrale,

reale

non rispecchia nessun rendimento , il sistema è tuttavia destinato

ad implodere. Le economie emergenti che aderiscono al gold standard

devono necessariamente accumulare adeguate riserve per assecondare la

propria espansione economica senza compromettere la solidità del

proprio sistema creditizio e la stabilità del proprio tasso di cambio.

Gli Stati Uniti, ad esempio, la massima economia emergente del periodo,

drenare

in questi anni continuano sempre di più a oro dall’Inghilterra e a

tesaurizzarlo , rendendo pertanto necessario un progressivo rialzo del

tasso di sconto necessario per farlo rifluire a Londra.

67 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Per contrastare tale tendenza la Gran Bretagna prova a far leva e a

sfruttare la posizione subordinata dell’India. Il vantaggio competitivo

della rupia argentea, soggetta ad una svalutazione continua per via della

caduta libera dei corsi dell’argento, consente a questo paese di

accumulare ingenti surplus commerciali, tradotti prontamente in oro, e

altrettanto prontamente piazzati a Londra nella forma di depositi

bancari e titoli di Stato. Allo stesso modo, pur non essendo una colonia,

anche il Giappone, in cambio dell’appoggio inglese nella guerra contro la

Russia, "compra sterline" attraverso l’esportazione dei suoi prodotti e le

rideposita a Londra.

Ciò nonostante, per via dell'incapacità di questi due paesi a sostenere

interamente il bisogno di depositi dell'Inghilterra, a partire dagli anni 90

si rende necessario attrarre depositi anche da altre nazioni. Di

conseguenza, il tasso di sconto inglese non può che salire sempre di più,

mostrandosi infine per quello che: una variabile puramente

autoreferenziale, il cui scopo unico è di rendere possibile la mera

continuazione del sistema, a discapito della stabilità dello stesso.

Le crisi che a partire dall’inizio del novecento caratterizzano l’ultima fase

del gold standard appaiono dunque come il concomitante inevitabile di

un sistema che vive dell’erosione del suo stesso fondamento, l’utilizzo

dell’oro come mezzo di pagamento (incapace di sostenere la crescita

economica esponenziale del periodo per via della limitatezza delle sue

riserve).

Nel 1907, allo scoppio della crisi, viene meno la sostituibilità tra oro e

Ben prima

attivi denominati in sterline. che la guerra scoppi,

l’implosione del gold standard è accelerata dall’aspettativa della guerra

che incombe, che porta gli Stati europei a vedere nell’oro l’unica

possibile fonte di finanziamento del futuro probabile conflitto e dunque

come tale corsa all’oro

ad accumularlo . È addirittura possibile che questa

abbia addirittura contribuito ad accelerare il deterioramento dei rapporti

diplomatici che ha poi portato alla guerra.

Nell’estate del 1914, a fronte della mancanza sistematica di'oro per

sostenere la leva finanziaria inglese, la sterlina non può più apparire

credibilmente convertibile. Gli indebitamenti per cartacei con cui, dopo i

primi mesi della guerra, si decide di finanziare la guerra di posizione e di

polverizzano

logoramento, loro e la rilevanza economica delle riserve

auree in tempo di guerra. 68 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Questa guerra intratterrà con la finanza un rapporto senza precedenti,

che Jünger chiamerà "mobilitazione totale" e che ha a che fare con la

indebitamento al di là di ogni misura

possibilità di un , che sarà a sua

volta all’origine del problema delle riparazioni.

Apparentemente più "sano" e "rigoroso" rispetto ai sistemi che lo

seguiranno, il gold standard si è tuttavia mostrato esso stesso la radice

economica

della propria insostenibilità , in quanto strutturalmente

incapace di distinguere chiaramente fra regola ed eccezioni.

69 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

X. La moneta prima e dopo il gold

standard (1717)

Anche se il gold standard inglese nasce ufficialmente nel 1821, nel 1717

che sir Isaac Newton, allora direttore della Zecca reale, fissa il rapporto

in base al quale si dovranno convertire lingotti d'oro in monete, e

viceversa.

Ciò che caratterizza il gold standard è di essere il primo sistema

monetario internazionale integralmente monometallico della storia, che

pertanto impedisce di distinguere fra moneta interna e moneta

internazionale.

La parità fissa e immutabile fra l’unità di conto e il suo controvalore

e solo a partire da essa

aureo fa si che con la moneta del gold standard, ,

si compattino

le funzioni di mezzo di scambio e di unità di conto . Tale

coincidenza di funzioni rimarrà anche dopo che l’oro avrà cessato di

avere una funzione monetaria. L'identificazione strutturale fra unità di

conto e mezzo di scambio impedisce inoltre di poter pensare alla moneta

internazionale come a una pura unità di conto, distinta da ciascuna

moneta nazionale. Ma qual è il regime monetario che precede il gold

standard?

Fin dalla ripresa economica medioevale, nel XIII secolo, le monete d’oro

erano tornate ad essere coniate e a circolare in Occidente. Tuttavia, il

loro potere liberatorio era deciso da una tariffa pubblica locale, e

misurate in termini di un’unità di conto locale che non aveva alcuna

parità fissa con alcun metallo.

L’unità di conto era moneta immateriale, o "immaginaria", non

suscettibile di essere usata come mezzo di pagamento, semplicemente

perché non era mai coniata. La non coincidenza fra la moneta coniata

come mezzo di pagamento e l’unità di conto, che determinava il potere

separazione

liberatorio della moneta coniata, si fondava su una

istituzionale fra le funzioni di unità di conto e mezzo di scambio, e

funzione di riserva

dunque sull’esclusione della .

70 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

pubblico ex ante

In tale sistema, il compito è quello di stabilire, , il

rapporto fra moneta di conto e moneta effettiva, in vista di assicurare la

pagabilità ex post

dei debiti. Compito che invece verrà sempre lasciato, ,

al mercato dal gold standard in poi.

Il sistema della tariffa consente di valutare le monete, e dunque di

diverso

assegnare loro potere liberatorio dal valore commerciale del

metallo in esse contenuto. Questo significa che il "valore intrinseco",

ossia il contenuto metallico della moneta coniata, è pubblicamente, cioè

apertamente distinto dal suo "valore estrinseco", fissato dalla tariffa

pubblica. La differenza tra il potere liberatorio della moneta e il valore di

mercato del metallo di cui è fatta costituisce, per definizione, il

signoraggio

.

Chiunque porti metallo alla zecca, ne ottiene normalmente in cambio

monete coniate che contengono una quantità inferiore di metallo. D’altro

canto, è proprio grazie al signoraggio che il mezzo di pagamento

metallico è distinto dal metallo di cui è fatto, che perde così il tratto

merce mezzo di scambio

della acquisendo quello di un per ottenere

merci, "senza un valore di per sé".

riserva di valore

Viene inoltre meno la funzione di , poiché se il potere

liberatorio dello stesso pezzo di metallo coniato può variare nel tempo,

allora non ha più alcun senso economico accumularlo in vista del

mantenimento indefinito del suo valore.

smaterializza guadagno pubblico

Il signoraggio la moneta, realizzando un

la perdita privata di nessuno

a cui non corrisponde . Tale

smaterializzazione non è priva di conseguenze:

- La deconnessione tra monete coniate e metallo di cui sono fatte

permette una variazione del potere liberatorio dei mezzi di

del tutto indipendente dalla disponibilità

pagamento disponibili

effettiva di metallo ;

- La ridefinizione del potere liberatorio della moneta effettiva consente

di ridistribuire il peso del pagamento fra debitori e creditori. Un

aumento del potere liberatorio delle monete effettive fa si che il

debiti denominati in unità di conto

pagamento di possa avvenire con

quantità minore di mezzi di mezzi di pagamento

una , evitando così

dell’intera classe dei debitori

l’insolvenza .

71 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Con la moneta immaginaria, inoltre, l’oro non è l’unico metallo a

quantitativamente

circolare. Poiché non coincide con nessuna moneta

moneta di conto

metallica effettiva, la può misurare il potere liberatorio

qualitativamente

di monete differenti, e dunque destinabili a usi

differenti, ossia a circolare in ambiti distinti. Così, mentre le monete

d’oro si specializzano come mezzo di pagamento del commercio

internazionale, le altre servono per la circolazione interna. La tariffa

pubblica può regolare separatamente potere liberatorio di monete di

metalli diversi, ad esempio modificando quello della moneta interna

lasciando intatto quello della moneta internazionale.

In questa prospettiva, adottare un solo metallo non solo non è

necessario, ma per certi versi comporta anche dei limiti, non

permettendo ad esempio di distinguere la moneta interna dalla moneta

internazionale. La differenza fra gold standard e moneta immaginaria

non è quindi affatto semplicemente la differenza fra un sistema

monometallico e un sistema bimetallico.

Nel sistema della moneta immaginaria, a differenza di quello fondato

non hanno ragione di esistere

sulla liquidità, i mercati monetari , poiché il

valore della moneta è stabilito arbitrariamente da un’autorità pubblica,

che ne garantisce il potere liberatorio, al fine di rendere possibili tutti gli

scambi e pagabili tutti i debiti.

Il gold standard non costituisce dunque un semplice passaggio dalla

bimetallismo al monometallismo, bensì rappresenta l’istituzione di

un’inedita identificazione fra moneta-misura e moneta-mezzo di

pagamento, a sua volta all’origine della possibilità di identificare moneta

e credito.

La principale critica ai sistemi bimetallici era che, nella misura in cui un

sistema monetario bimetallico implica la fissazione da parte dell’autorità

di un rapporto di equivalenza fra oro e argento, ossia del loro prezzo

relativo, le variazioni di tale prezzo sui mercati internazionali dei metalli

preziosi renderebbero possibile un arbitraggio, il cui effetto immediato

sarebbe di togliere dalla circolazione la specie di moneta metallica il cui

valore intrinseco è superiore al valore al suo "prezzo ufficiale".

Tale critica da però per scontata l’identificazione fra unità di conto e il

controvalore metallico, in realtà del tutto estranea al sistema della

moneta immaginaria. Inoltre, finché il bimetallismo è effettivamente in

opera, è piuttosto la domanda dei metalli per usi monetari a influenzarne

il prezzo, e non viceversa. 72 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

XI. La Banca d’Inghilterra e la

moneta di potenza (1694)

fiat money

Sebbene la appare solo con la fine del gold exchange standard

nel 1971, in Inghilterra l’istituzione di una moneta nazionale di carta, nel

precede

1694, l’istituzione di uno standard metallico, sia argenteo (1696)

sia aureo (1717).

Il sistema della moneta immaginaria, infatti, finisce in questo periodo,

quando inizia a imporsi quella preoccupazione volta a tutelare

sistematicamente le posizioni dei creditori, a sua volta intimamente

connessa al capitalismo, inteso come un sistema che morirebbe nel caso

conti

di una verifica simultanea di tutti i .

In un contesto europeo caratterizzato fin dall’inizio dell’epoca moderna

potenziamento

dalla duplice esigenza di un degli Stati nazionali e di una

crescita del commercio internazionale, ciò che deve essere innanzitutto

garantito è che il potenziamento politico-militare non avvenga a

discapito della crescita politico-economica, e viceversa. La vera potenza,

l’unica che può crescere indefinitamente, consiste dunque nell’equilibrio

dinamiche

fra le due .

Il crescente fabbisogno finanziario degli Stati deve poter essere

alimentato senza sottrarre risorse all’attività privata. Ciò è possibile

attraverso la creazione massiccia di moneta, che deve poter essere

indipendente dalla disponibilità fisica dei metalli. Il fine ultimo è quello

di rendere disponibili risorse illimitate per le politiche di potenza degli

Stati.

L’Inghilterra di fine seicento, elabora quindi un preciso metodo: si tratta

di creare una moneta che renda possibili forme di indebitamento capaci

di garantire, per il debitore pubblico, non tanto il pagamento del debito,

quanto il suo servizio , ma anche capaci di assicurare, per l’insieme dei

creditori privati, una redditività del loro investimento, che sia

calcolabile

quantomeno .

La novità inglese sta nel fatto che la "rivoluzione finanziaria" prende

rivoluzione monetaria.

contemporaneamente la forma di una Gli attori di

questa duplice rivoluzione sono tre: Stato, banca e mercati finanziari.

Partiamo dalla banca, poiché è in essa che dimensione finanziaria e

monetaria coincidono fin dalla sua fondazione. Dal 1689 l’Inghilterra è

73 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

una monarchia costituzionale, il che implica che il sovrano non possa

indebitarsi se non dopo avere ricevuto autorizzazione dal Parlamento e

aver indicato quali siano le entrate con cui pagherà il debito. Allo stesso

tempo, il re ha (soprattutto in quegli anni) l’obbligo muovere guerra

contro ogni Stato che minacci la posizione di potenza dell’Inghilterra. Il

problema è, dunque, come finanziare la guerra senza dissanguare le

welfare

capacità produttive e commerciali del paese, conciliando

warfare

economico e politico.

Nel 1694, di fronte all'esigenza di finanziare la guerra con la Spagna per

un milione e duecentomila sterline, la soluzione è pronta. Sul modello dei

banchi pubblici, viene istituita una banca di interesse pubblico, ma

privata, dotata di un capitale pari alla cifra da finanziare. Lo tranches

sottoscrivono in breve tempo investitori privati sotto forma di

di 10.000 sterline l’una, in monete metalliche. Il capitale raccolto viene

immediatamente prestato alla corona un interesse dell’8% annuo, per 12

anni, alla fine dei quali la corona si impegna a restituire il prestito e la

banca a chiudere i suoi conti, restituendo il capitale agli investitori.

Fin qui niente di nuovo. Il problema è che il capitale così prestato alla

corona è sottratto agli investimenti produttivi dei privati, ed è qui che

sta l’innovazione: alla banca viene concessa la facoltà non solo di

prestare allo Stato, ma anche di emettere "note di banco", banconote,

fino alla

per esempio seguito di operazioni di sconto commerciale,

concorrenza del capitale versato dai sottoscrittori. È chiaro che a

garanzia di queste banconote non c’è affatto del metallo, bensì il

semplice debito pubblico dello Stato e gli altri debiti acquistati con dette

banconote attraverso operazioni di sconto.

La carta diviene così un vero e proprio sostituto dell’oro, con la

potenziale duplicazione della somma versata inizialmente dai

sottoscrittori, che quindi sosterrebbe al contempo, in forma di'oro, le

spese militari del sovrano e, in forma di carta, le transazioni commerciali

cartolarizzazione

fra privati. È evidente che siamo di fronte alla prima

del debito pubblico della storia.

E dal momento che la banca è autorizzata a emettere come moneta un

debito su cui non paga interessi, le banconote, a fronte di un credito, i

titoli di Stato, da cui invece li ricava, essa diviene il luogo di un inedito

signoraggio. In questo modo, la banca rende liquidi non solo i titoli del

debito pubblico, ma anche i crediti privati.

74 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

modus'operandi

L’effetto complessivo di questo è una copertura aurea

bassissima, che tocca nel 1696 la quota minima del 2,7%. In altri

termini, vi è, di fatto, una duplicazione della quantità di moneta: con 1,2

milioni si sono "fatti" 2,4 milioni, con un profitto per la banca dell'8%.

Si prospetta così per lo Stato la possibilità di trovare accesso a un

finanziamento potenzialmente illimitato ma al contempo compatibile con

le esigenze di finanziamento della produzione e del commercio. Sebbene

inizialmente la banca abbia un termine temporale stabilito, essa mostra

che le sue potenzialità più innovative dipendono invece unicamente dal

venir meno del suo carattere temporaneo. A questo punto è importante

chiedersi se, una volta messo in moto, un meccanismo del genere possa

permettersi di finire .

Se la banca chiudesse, dovrebbe restituire il capitale gli azionisti e

rimborsare le banconote ai portatori. Per far fronte a tali debiti, la banca

dovrebbe poter contare con certezza e immediatezza non soltanto sul

rimborso del debito pubblico, ma anche sul pagamento di tutti debiti

privati precedentemente scontati. Ma in fondo nessuno vuole questo.

Certo non lo Stato, che sta cercando un modo per aumentare in maniera

permanente la propria capacità di indebitamento al di là della propria

capacità di pagamento. Ma nemmeno i privati, a cui la banca consente

trasformare crediti moneta

di i propri rischiosi in priva di rischio.

È così che la Banca d’Inghilterra, che inizia a mostrare il vantaggio

permanente in cui consiste la liquidità che essa conferisce tutti debiti che

tratta, deve diventare essa stessa qualcosa di permanente. Il ritmo della

potenza fa della banca qualcosa di essenziale per la cura semplice

sopravvivenza non solo dello Stato inglese, ma anche del suo mercato.

Ciò che si è instaurato, di fatto, è un rapporto inscindibile fra Stato e

Banca, che rende possibile un potenziamento proprio perché fatto per

non essere mai chiuso. Tale rapporto a sua volta fa si che la banca possa

perpetuo ma credibile

divenire un debitore nei confronti di coloro che

accetteranno, d’ora in poi, di usare i suoi debiti come moneta.

L’effetto di tutto ciò è che, quanto più la cartamoneta trova sbocco sui

mercati finanziari, tanto meno si rende necessaria la sua convertibilità in

riserva di valore

oro, rendendola così, in definitiva, . I biglietti di banca,

devono

proprio perché essi sono al contempo credito e moneta, inoltre

essere denominati in unità di conto nazionale, contrariamente a quanto

avveniva per la moneta immaginaria.

75 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Il signoraggio, adesso, non consiste più nella fissazione di una tariffa non

monetaria, bensì consiste nella differenza tra l’interesse che la banca

paga sui suoi debiti e quello che riceve usandoli per comprare i debiti

altrui. Ciò che davvero cambia è che, mentre prima il signoraggio

toglieva conferisce

alla moneta il suo tratto di merce, adesso invece glielo

in modo incondizionato e indelebile.

Non si tratta più di aver fiducia nel fatto che la moneta possa passare di

mano in mano, essere ricevuta estesa, proprio perché non ha un valore in

sé, ma nel fatto che essa manterrà indefinitamente il suo valore,

quando

quantomeno in termini nominali. Ma allora, la liquidità appare

tale da non ammettere più alternative, nemmeno teoriche, fino al punto

da rendere la procrastinazione costante della chiusura dei conti

un’esigenza naturale della finanza ?

La risposta sembra immediata: non appena viene raggiunta una "massa

critica" del flottante dei debiti pubblici privati quotati sui mercati

suicida

finanziari tale da rendere il pensiero stesso di una chiusura del

rapporto che lega fra loro stato, banca centrale e mercati finanziari.

too big to fail”

Ossia quando l’insieme di questi tre attori appare come “ .

fiat money

La , dunque, nasce prima della moneta-oro. E nasce come

moneta la cui crescita, per quanto sottoposta regolazione, è

potenzialmente illimitata. E la cui crescita potenzialmente limitata è al

contempo la condizione per un’espansione del mercato del credito, sia

per la produzione sia per la distruzione. Nasce, cioè, fin da subito come

moneta di potenza

una . finanza senza fine

La finanza di questa moneta è letteralmente una , in

ogni senso della parola. Là dove i propri debiti possono essere pagati con

i propri debiti, la costruzione di una posizione di potenza diviene più

facile leva primaria

, giacché essa può alimentarsi di una che consente di

mobilitare risorse non solo al di là di ogni misura dettata da una

preventiva accumulazione, o da una successiva capacità di pagare, ma

indipendentemente da ogni fine

anche e prima di tutto .

moneta

Con questa l’Inghilterra può costruire un impero, non solo

politico, militare ed economico, bensì dogmatico-metafisico, destinato a

non tramontare mai. 76 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Nel febbraio 1918 il neocostituito governo bolscevico decise di non

assumersi gli impegni finanziari del passato regime. Ciò che gli muoveva

era la rivendicazione della facoltà incondizionata di violare qualunque

ogni qualvolta ciò risultasse conveniente

contratto . Tutti i liberali

gridarono alla violazione dei principi elementari che funzionano i

contratti, ma in realtà, la sacralità dei contratti professata

dall’Occidente è violata in dall’inizio dell’epoca moderna con l’atto che

costituisce il sistema monetario su cui si fonderanno il capitalismo e la

sua peculiare finale.

Heidegger suggerisce che ciò che i bolscevichi fanno in pieno XX secolo,

nell’Inghilterra del XVII secolo ha potuto avere luogo con "una

gigantesca dissimulazione sotto le apparenze della moralità e

dell’incivilimento", fino ad affermare che lo Stato inglese della prima

il medesimo

modernità è, intrinsecamente e al di là di tutto, dello Stato

dell’unione delle repubbliche sovietiche.

È più facile comprendere quest’ultima affermazione se si considera che,

mentre proclama la sacralità dei contratti, il sistema inglese pone alla

sua base un debito fatto per non essere pagato. Metafisicamente inteso, il

bolscevismo è semplicemente un assenso incondizionato alla logica

niente

secondo cui ha bisogno di un fondamento e di un fine. Basta che

tutto funzioni . Il fondamento metafisico del bolscevismo, come del

modus operandi

capitalismo, nonostante le evidenti differenze di , è il

nichilismo

medesimo: il suo nome proprio è .

Di più, il nichilismo istituzionale inglese assume le sembianze di

un’operazione di moralizzazione. Sempre a Heidegger scriverà che il

nichilismo celebra il suo più alto trionfo proprio quando riesce

presentarsi come "difensore della morale".

Nel 1696 viene scelto da Locke l’argento come misura monetaria. Vista

la scarsità del metallo, l’effetto potenziale della ricognizione e una

solo grazie

gigantesca deflazione. La contrazione viene arginata

all’utilizzo massiccio della cartamoneta , che nel 1696 circola senza

pressoché alcuna copertura, e si affianca all'argento come sostituto della

moneta nazionale.

Nel 1717, con la decisione di Newton, la preferenza viene data all’oro.

L’identificazione tra la misura e la materia prima chiamata a

incorporarla, è la mossa con cui la moneta-misura viene definitivamente

merce

sostituita da una moneta che non è nient’altro che una .

77 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

XII. La moneta internazionale delle

fiere dei cambi (1579)

La nascita della moneta di potenza nell’Inghilterra di fine seicento, e

quindi della concezione "moderna" dei sistemi finanziari e creditizi,

segna simultaneamente uno spartiacque nella storia del credito, della

moneta, e del rapporto fra moneta e credito.

La tradizionale conclusione che si può trarre dalle ricostruzioni standard

della storia monetaria e finanziaria occidentale può essere così riassunta:

nonostante alcune imprecisioni, dovute al misto di inconsapevolezza e

spregiudicatezza con cui si procede alle riforme monetarie e finanziarie

impasse

moderne, ciò che esse rendono possibile è il superamento di un’ ,

ossia l’espansione, senza precedenti e cumulativa, dell’offerta di moneta e

di credito, che è alla base tanto della crescita della spesa pubblica

quanto della crescita complessiva di un’economia basata sugli scambi di

mercato.

Il commercio internazionale europeo è condotto in quell’epoca da

operatori privati specializzati, i mercanti internazionali, i quali

intermediano il movimento di merci localmente prodotte in tutta

Europa. Per il modo stesso in cui operano, essi sono strutturalmente

debitori

: comprano per vendere, cioè si indebitano preventivamente

acquistando merci, per potersi poi accreditare vendendole, necessitando

dilazione di pagamento

così di credito nella forma di una .

Tale credito, tuttavia, non può essere concesso sulla base di un rapporto

bilaterale fra debitore e creditore: posto che ciascun mercante compra e

vende a mercanti diversi, ciò ha per effetto la creazione di una rete di

credito

rapporti multilaterali che necessitano pertanto di un

multilaterale , e l’insieme di posizioni debitori e creditori che si genera

richiede di poter essere denominato in un’unità di conto internazionale.

moneta di fiera

Tale unità di conto è la , che rende possibile un sistema

multilaterale di dilazioni, compensazioni e pagamenti senza essere

connessa ad un’equivalenza metallica, rendendo così superfluo ogni

movimento di moneta effettiva da uno spazio monetario all’altro e

operando quindi come misura di riferimento preventiva all’interno di un

clearing

sistema di . 78 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

cambio

Gli scambi internazionali pongono tuttavia un problema di : ogni

mercante, infatti, si indebitano la moneta di conto del luogo in cui

acquista le merci, e si accredita in quella del luogo in cui le vende. Ecco

lettera

perché lo strumento con cui tale debito è formalizzato si chiama

di cambio .

Invece di pagare immediatamente il suo fornitore con moneta d’oro, il

mercante sostituisce "denaro" con "lettera": egli riconosce un debito in

moneta di conto, impegnandosi a pagare, mediante un suo

rappresentante, in un luogo diverso e in un tempo successivo, un

rappresentante del fornitore.

Questo è il caso più semplice, detto "cambio forzato". Ma supponiamo

che il pagamento debba avvenire subito. In questo caso il mercante può

rivolgersi a un terzo mercante, che in questo caso funge da "mercante-

banchiere", il quale gli presta il denaro che gli manca per effettuare il

pagamento. Anche in questo caso, detto di "cambio per arte", il

rapporto di credito passa per una lettera di cambio, che anche in questo

caso si fonda su due monete diverse.

Sebbene, come per la cartamoneta, anche in questo caso la carta

sostituisce l’oro, si tratta di una sostituzione del tutto differente. In

a scadenza distruzione

questo caso, infatti, la sostituzione è e implica la

della "liquidità" così creata. Una lettera di cambio pagata non ha più

alcuna ragione di esistere e viene pertanto distrutta. Il suo mancato

pagamento implica il protesto, e in ultima istanza il fallimento del

debitore. quel

Alla base di ogni lettera di cambio c’è un movimento di merci, ed è

movimento che essa finanzia, spostando il momento del pagamento in là

del tempo sulla base della distanza fra i luoghi implicati. Ciò fa sì che la

garanzia dell’insieme di posizioni debitorie implicate dalle lettere di

reale

cambio sia il commercio stesso, ossia l’insieme delle merci che in

esso si muovono.

Il credito che la lettera configura e attesta non assume mai la forma di

una compravendita di moneta, nemmeno quando al cambio "forzato" si

affianca il cambio "per arte". Inoltre, poiché il datore, ossia il mercante-

banchiere, concede credito nel luogo A ma viene pagato nel luogo B, e

posto che è nel luogo A che vuole poter spendere i suoi guadagni, egli

dovrà poter far rifluire il pagamento nel luogo originario.

79 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Ciò può avvenire in modi diversi, più o meno complicati. Nell’ipotesi più

semplice, ad una prima lettera di cambio seguirà una seconda, originata

dal rapporto con un altro mercante che ha bisogno di denaro nel luogo B

ed è disposto a pagare nel luogo A. Ma il luogo in cui mercante disposto

a pagare può essere anche diverso dal luogo A, e dunque il riflusso al

luogo A può passare attraverso più piazze.

A questo punto ci manca di descrivere lo spazio istituzionale che

consente di fare della lettera di cambio uno strumento propriamente

multilaterale. Se si tiene conto del fatto che le lettere di cambio possono

combinazioni corsivo di unità di conto

essere espressi in tutte le possibili

nazionali, l’unica strada percorribile è quella dell’istituzione di un’unità

terza

di conto che sia rispetto a qualunque coppia di unità locali e di un

luogo in cui essa possa essere scambiata.

fiere dei cambi

Nascono così nel XIII secolo le , le quali godono fin

dall’inizio di extraterritorialità. In questi palazzi, ogni tre mesi, per tre

giorni si svolgono le fiere. La moneta internazionale può esistere solo per

quei tre giorni e in quel luogo, e il suo scopo soltanto uno: rendere

compatibili e quindi compensabili fra loro tutti debiti e crediti che si

sono formati sui mercati delle merci.

Ciò ha due principali implicazioni:

- L’uniformazione della scadenza di tutte le lettere di cambio alla

cadenza trimestrale delle fiere;

tramite

- Il ruolo di della fiera dei cambi come luogo terzo in ogni

lettera. Ciò significa che, ad esempio una lettera da Firenze ad

Anversa si deve sdoppiare in un’ "andata" da Firenze a Lione e in un

"ritorno" da Lione ad Anversa.

termine medio

In tal modo Lione diviene il che consente di esprimere i

verso da

cambi di tutte le lettere in un cambio Lione o Lione. Ciò a sua

volta significa che i cambi saranno sempre espressi o come cambi da

scudi di marco

un’unità di conto locale a (la moneta internazionale delle

scudi di marco

fiere dei cambi) o come cambi da ad una valuta di conto

locale.

La centralizzazione trimestrale dei pagamenti in fiera consente dunque

di fissare una tariffa internazionale del cambio della moneta di fiera in

tutte le altre monete, e quindi di rendere omogenei in termini di moneta

di fiera tutti i rapporti di debito-credito espressi dalle lettere di cambio

emesse nel trimestre, indipendentemente dai luoghi coinvolti.

80 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Ogni singolo rapporto è così inserito fin dall'inizio in una rete di

compensazioni multilaterali , senza nessun riferimento né alle monete

effettive, né tantomeno alla disponibilità effettiva d’oro. I mercanti

possono così chiudere le loro posizioni debitorie nei confronti

dell’insieme dei loro creditori pagandole con i crediti accumulati nei

confronti dell’insieme dei loro debitori.

teorico

Pur realizzando lo scopo del gold standard, non richiedendo di

finanziare il deficit di bilancia commerciale con movimenti di capitale,

questo sistema di credito non si fonda sulla liquidità e dunque sulla

necessità di una funzione di riserva della moneta.

Vi è inoltre un altro aspetto importante, che, in effetti, è semplicemente

l’altra faccia della stessa moneta : il cambio mediante lettera consente

senza costrizioni di

allo scambio intereuropeo di merci di espandersi

liquidità a volontà

, il che significa che la liquidità non viene creata ,

a sufficienza

ossia senza limiti, ma , ossia entro il limite preciso dettato

dalle esigenze dei commerci e della loro effettiva espansione. Questo

sistema crea liquidità, ma senza la costrizione della liquidità, ossia senza

invertire il rapporto fra economia reale e condizioni del suo

finanziamento. clearing

Là dove dice il principio del la moneta non è una merce, ma

Clearing

una misura, e non può essere riserva di valore. Nel caso della

Union , abbiamo già visto in che modo Keynes avesse previsto di togliere

alla moneta il tratto della liquidità, della riserva e della merce:

attraverso l’attribuzione di costi di mantenimento della moneta in forma

di interessi negativi sui crediti, che si configura come una vera e propria

distribuzione della perdita necessaria a raggiungere l’equilibrio.

Nel caso di Lione la perdita viene distribuita in un altro modo,

altrettanto interessante. Posto che la moneta di fiera è una pura moneta

di conto, a cui non corrisponde alcun equivalente metallico, la

determinazione del suo valore rispetto alle altre monete di conto non

può essere l’effetto di una contrattazione tra le forze di mercato: l’unico

e non vi è

mercato che qui è presi in considerazione è quello delle merci,

spazio per un mercato di una moneta che serve solo a denominare e a

pagare. 81 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

fissato

Il cambio è dunque attraverso la deliberazione di una ristretta

cerchia di quei mercanti-banchieri che nel sistema hanno il compito di

fornire denaro contro lettera (cambio per arte): essi deliberano ogni tre

mesi un "conto", ossia una tariffa dei cambi, in cui ogni moneta di

conto locale è valutata in termini della moneta di fiera.

Il cambio della moneta di conto di ciascuna piazza è fissato in maniera

relative

tale da riflettere l’abbondanza la scarsità di moneta effettiva in

quella piazza, derivanti a loro volta dallo Stato della bilancia

commerciale della piazza stessa.

In una piazza in surplus la moneta effettiva tenderà a scarseggiare e

rispetto all’uso che ne è reso necessario per il pagamento delle merci che

vi si vendono, e dunque il suo cambio sarà apprezzato e lo sarà in modo

tale da orientare gli scambi del trimestre successivo verso il tendenziale

pareggio. Viceversa nel caso di una piazza in deficit.

A differenza dei sistemi visti fin qui, i cambi a Lione non sono né fissi

aggiustabili

nel flessibili, bensì , in vista non dell’equilibrio di domanda e

offerta di moneta, ma dell’equilibrio sul mercato dei beni. Questa è la

corporazione

funzione pubblica di quell’organismo privato che è la

internazionale dei mercanti-banchieri centrali , a fronte della quale essi

da

realizzano un guadagno sistematico dato dalla differenza tra i corsi

per

Lione e quelli Lione.

In tal modo, al guadagno realizzato tra il mercanti-banchieri non

corrisponde la perdita di nessuno. Il signoraggio di fiera non è una

distorsione o un’eccezione alle "regole del gioco", bensì è la stretta

applicazione di queste ultime: i mercanti-banchieri possono dirigere

un’orchestra internazionale semplicemente perché la sinfonia dei

commerci internazionali si svolge a partire dall’ammissione esplicita di un

potere discrezionale che non è parte in causa

in capo a un "direttore" .

Quest’ultimo fatto non si verifica invece nel signoraggio moderno

sconto

esercitato attraverso la manovra dello dalla banca centrale del

paese perno di un sistema monetario internazionale basato

sull’identificazione della moneta internazionale con una moneta nazionale.

Perché tale sistema finisce? Esso smette di funzionare quando uno stato,

la Francia, vi si intromette, chiedendo di piegare il circuito creditizio delle

lettere di cambio al finanziamento del debito di guerra della corona, con

un prestito di mercanti-banchieri al re di Francia che si conclude con una

bancarotta generalizzata e il primo consolidamento del debito pubblico.

82 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Ciò che porta alla rovina di Lione, porta invece all’ascesa di un altro

centro fieristico, che utilizza formalmente le stesse tecniche di cambio di

fiere di Bisenzone

Lione: sono le cosiddette , convocate prima in vari

luoghi, ma poi per un lungo periodo a Piacenza, e poi a Novi Ligure, dai

banchieri genovesi.

Il loro unico scopo è finanziare la corona spagnola, in vista del quale, pur

mantenendo la struttura formale delle fiere dei cambi, esse devono

modificare lo statuto dello scudo di marco. Da moneta di conto

internazionale e se diverrà semplicemente il denominatore di un paniere di

monete effettive, e dunque uno standard metallico.

Da quel momento le lettere di cambi saranno piegate al tentativo di

istituire un mercato internazionale del credito, basato su una moneta

merce, domandate offerta sulla base di un interesse. La fissazione di uno

standard metallico e lo sdoganamento del prestito a interesse costituiscono

già a Bisenzone gli elementi base del sistema che verrà perfezionato con le

riforme inglesi.

Nel giro di pochi anni, un sistema che non può sopravvivere all’ingerenza

dello Stato si trasforma così in un sistema che non potrebbe sopravvivere

senza la sua costante presenza. Allo stesso tempo, un sistema di credito

che vive della chiusura dei conti si trasforma in un sistema che di questa

stessa chiusura morirebbe, e che sopravvive solo attraverso il sistematico

rinvio del momento della verità. Un sistema che cura la sua instabilità di

fondo con un continuo rilancio. Siamo veramente giunti al punto di

svolta. 83 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Parte terza:

Politica

84 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

I. Lascia o raddoppia?

Il fatto che questa crisi riveli la possibilità che un modo di concepire e

saper

praticare la finanza si è aggiunto a una fine rende fondamentale

pensare ad una alternativa all’attuale assetto istituzionale, la quale non

può coincidere né con un impossibile "abolizione della finanza" né con un

assoggettamento di non meglio identificate "forze del mercato" ad un

controllo pubblico ancor peggio identificato.

La ricostruzione a ritroso nella storia finanziaria occidentale non ha

assolutamente fatto emergere qualcosa come un processo evolutivo

inevitabile, rispetto al quale si tratti solo di "prendere o lasciare".

mitizzazione

Solo finché il progresso continua ad essere l’oggetto di una ,

"lasciare" significa univocamente "voltare le spalle al futuro". Tutt’altro

scenario si apre se si rinuncia non al progresso, ma alla sua costruzione

mitica evoluzionistica

ed .

Ciò che appare con chiarezza è che il sistema attuale, e la sua intrinseca

tendenza alla crisi, non si sono affatto costruiti per evoluzioni e

perfezionamenti, ma piuttosto trascurando e ignorando i problemi che di

volta in volta si sono presentati e che quindi continuano a riproporsi. In

questa prospettiva, l’unico vero progresso sarebbe costituito dalla

decisione di smettere di eluderli.

La ricostruzione a ritroso ha messo in evidenza il fatto che l’innovazione

di per sé

finanziaria non è portatrice di miglioramento, bensì è

semplicemente incline a risolvere lo squilibrio strutturale da cui nasce, e

di cui si alimenta, mediante una pura e semplice strategia di rilancio.

L’ "evoluzione incrementale" cui parla Eichengreen si rivela allora come

congiunturali

il tentativo costantemente reiterato di fornire risposte ad

strutturale

un’instabilità , riferibile alla natura stessa della liquidità.

Il dilemma di Triffin, ossia l’impossibilità per il sistema di essere al

contempo stabile e favorire la crescita (che nel caso di Bretton Woods

era legato all’ambigua posizione del dollaro rispetto alla questione della

convertibilità), appare dunque come il dilemma di tutti i sistemi

finanziari basati sulla liquidità, ovvero come una manifestazione

dilemma della liquidità

appariscente del ben più essenziale .

85 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

La costruzione istituzionale della moneta come merce, e dunque come

riserva di valore, è alla radice dell’instabilità strutturale di tutti i regimi

monetari e finanziari costruiti su questo dogma, dal gold standard

classico al non-sistema post-Bretton Woods.

evoluzionistica

L’attuale lettura della storia finanziaria impedisce di dar

conto, anzi anche solo di vedere, della natura delle crisi che ne costellano

il corso fin dagli inizi (compresa quella odierna), e dunque anche solo di

pensare ad una possibile alternativa all’attuale configurazione della

finanza.

La storia della finanza moderna ci è apparsa dunque come una storia

liquidità

della liquidità, che si manifesta come una successione di crisi di

a cui si risponde costantemente con un allentamento delle condizioni di

liquidazione . Sul piano dogmatico, invece, essa si mostra come un

continuo e paradossale rafforzamento del dogma di fondo: l’assenza di

possibili alternative alla liquidità, che a sua volta spiega il fenomeno

della "decisione di non decidere".

Impossibilitata a perseguire il suo fine, cioè la chiusura, la finanza dei

una fine

mercati finanziari si adopera e si attrezza per vivere senza e

fine

senza più alcun rapporto con qualunque suo . Ciò che è stato chiesto

all’innovazione finanziaria è stata la fornitura di strumenti che

attraverso il mercato

consentissero di ovviare all’instabilità del mercato.

L’idea che il mercato potesse proteggersi dal mercato mediante il

mercato è alla base della diffusione esponenziale di prodotti derivati,

non solo gli attori finanziari individuali sono diventati

grazie ai quali "

meno vulnerabili (...), ma l’intero sistema finanziario nel suo insieme è

diventato più resistente al rischio ".

A differenza di ogni altro mercato, tuttavia, quello finanziario è l’unico

che non può esistere senza che lo Stato non continui a presidiarlo,

prestatore di ultima istanza

svolgendo il ruolo di , ruolo che non può far

altro che crescere con il crescere dell’instabilità del sistema, posto che

al contempo

tale instabilità è l’origine della crescita e della crisi, del

boom crunch

e del . 86 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Inoltre, là dove la finanza si struttura su mercati finanziari fondati sul

prestatore di ultima istanza, non vi è alcuna possibilità di distinguere fra

se non a posteriori

normalità ed eccesso, : una volta scoppiata la bolla,

ossia quando l’eccesso di liquidità monetaria si è trasformato in ciò che

difetto di

già è potenzialmente e per costruzione fin dall’inizio, cioè in un

liquidità dei mercati.

Ed è proprio in questa situazione di difetto di liquidità che il compito di

rilancio della liquidità, proprio del prestatore di ultima istanza, appare

inevitabile. Ma ora dovrebbe apparire chiaro come la "normalità" che si

è chiamati a ristabilire non può che coincidere con un rilancio e un

ulteriore eccesso.

Il prestatore di ultima istanza può agire come agisce poiché, per sua

stessa definizione, è un debitore che non ha bisogno di attenersi a nessun

prestare un debito che non è

criterio di responsabilità, poiché si limita a

tenuto a restituire , e che dunque può potenzialmente associare a questo

tutto il mercato finanziario

suo singolare destino .

A questo punto, abbiamo abbastanza elementi per capire che il modo in

coincide

cui si sta cercando di uscire dalla presente crisi con l’ingresso

nella prossima. Ma allora, come uscirne definitivamente? Nessuna

concepirla

alternativa sarà mai concepita finché non ci si sforzi almeno di

concretamente . Il nichilismo istituzionale che sta alla base dell’attuale

assetto finanziario non si supera a colpi di volontà, nemmeno quando

questa volontà si proclami "buona".

Non si tratta di prendere o lasciare. Si tratta di uscire da questa

alternativa apparente, e di farlo lasciando a se stessa la logica del

bilancio, del "lascia o raddoppia". Ma questa uscita si fa solo uscendo

dal dominio della liquidità e, ancora una volta, la storia che da qualche

indizio in questo senso. 87 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

II. L’uscita dalla liquidità:

il nodo di Gordio e l’utopia

Nella storia della finanza occidentale sono presenti esempi di istituzioni

creditizie che non si lasciano per nulla ricondurre al principio della

mantenimento

liquidità, che si fondano sul e non sulla dissoluzione della

relazione fra debitore e creditore. È dunque possibile che l’uscita dalla

"trappola della liquidità" e l’ingresso nella prospettiva della riforma e

dell’alternativa, possa iniziare da uno sguardo rinnovato sulle istituzioni

creditizie già esistenti.

Quella della finanza è una storia in cui il principio della liquidità è stato

clearing

contrapposto ad un principio alternativo, quello del , che non

troviamo solo al suo inizio con le fiere dei cambi, ma anche nella

proposta inglese a Bretton Woods, nell’Unione europea dei pagamenti e

infine, se pur con le distinzioni del caso, nelle posizioni cinesi del marzo

2009.

Infatti, Zhou Xiaochuan, governatore della Banca centrale cinese, in un

suo articolo scrive:

“Già negli anni 40 del novecento, Keynes aveva proposto di introdurre

un’unità monetaria internazionale chiamata Bancor (...).

Sfortunatamente la proposta non fu accolta. La caduta del sistema di

Bretton Woods, basato sull’approccio di White, avvalora l’ipotesi che

l’approccio che l’approccio keynesiano fosse più lungimirante.”

Inoltre, qualche riga prima, sempre Zhou scrive:

“Il dilemma di Triffin, cioè il fatto che le nazioni che mettono valute di

riserva non possano mantenere stabile il valore di tali valute e al

contempo fornire liquidità al mondo, continua a vigere.”

Questo dilemma è in realtà qualcosa da cui è possibile e auspicabile

sottrarsi in via di principio, imboccando una via differente dalla pura e

semplice volontà di regolazione di ciò che per definizione non si lascia

regolare: la liquidità, ossia i mercati finanziari.

88 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Affermare che la moneta non è una merce non significa affatto negare

spazio allo scambio di merci, e dunque ai mercati. Implica invece che ci

davvero

si chieda quali condizioni i mercati possono svolgere il loro

compito allocativo. Posto che della moneta non è possibile fare a meno, e

così anche dei mercati per la fissazione dei prezzi, la domanda diventa:

ma sono proprio necessari anche i mercati della moneta?

non significa affatto

È bene precisare che sottrarre la moneta al mercato

regolare arbitrariamente il prezzo dei beni , bensì mettersi nella

il valore della moneta

condizione di regolare , cioè il suo potere

liberatorio, in vista di rendere possibile il pagamento dei debiti.

L’alternativa non è fra mercato e pianificazione, tra liberismo e

statalismo, bensì tra capitalismo ed economia di mercato, anzi fra

tout court

capitalismo ed economia .

Il capitalismo è infatti un sistema di mercato con un mercato di troppo,

quello della moneta, e quindi strutturalmente esposto al rischio che

nessun mercato sia propriamente un mercato. In questa prospettiva, per

clearing

sottrarre la moneta al mercato, il principio del potrebbe

ricostruire la finanza.

costituire la base per

La prima obiezione che viene in mente è che il sistema attuale è troppo

riformato

complesso per poter essere sulla semplice base di un principio.

Ma è altrettanto vero che la complessità attuale deriva storicamente

regolare

proprio dall’aver rinunciato a il sistema lasciandolo a se stesso,

fino a renderlo l’origine stessa della propria complessità. In questo senso,

nodo di Gordio

la finanza quale noi la conosciamo è un autentico .

E come sciogliere tale intricatissimo nodo? Se dovessimo riassumere in

una frase il senso di fondo di tutte le riforme che ciascun campo specifico

si dovrebbero attuare potremmo dire: ciò che si tratta di fare, prima di

togliere alla moneta il tratto della liquidità

ogni altra cosa, è , ossia il

ma anche niente di più

tratto della merce. Niente di meno, , cioè senza

uscire da una prospettiva di fattibilità a favore della mera utopia.

Ciò che non può essere sottovalutato, se non con rischi crescenti, è il

fatto che la liberazione di energie di possibilità che si è data con il

"capitalismo" si è potuta accompagnare a forme di sfruttamento di

schiavitù economica ancora più insopportabili di quelle a cui si poneva

fine. Più insopportabili perché inconfessabili; inconfessabili perché

sempre meno visibili; sempre meno visibili perché sempre più

indistinguibili dai benefici che paese ci sono effettivamente

accompagnati. 89 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Il capitalismo moderno, nella misura in cui fornisce, grazie alla liquidità,

credito a coloro privi di garanzie, ossia i poveri, diventa paradossalmente

un vero e proprio "strumento di democrazia". Al capitalismo pre-1989

era stato chiesto semplicemente di essere "migliore" del "socialismo di

Stato", di essere un sistema di produzione più efficiente, eventualmente

anche a prezzo di qualche sperequazione, a sua volta successivamente

welfare state

richiamabili in sede redistributiva con le politiche del .

È attraverso questa mossa dogmatica che si è potuto pensare

all’istituzione di un "nuovo ordine mondiale" fondato sulla piena

incondizionata compatibilità di "democrazia" e "mercato" realizzata

appunto grazie alla democratizzazione della finanza. In questa

prospettiva il capitalismo finanziario ha potuto presentarsi non più come

la forma più

una forma estrema di antisocialità, ma, al contrario, come

compiuta di economia sociale di mercato, ossia come una struttura in

tutte le assicurazioni

grado di produrre da sé contro i rischi che essa

stessa, prestando ai "poveri", generava.

Questa inedita "previdenza sociale" ha preso la forma della proliferazione

e della "deregolamentazione" dei prodotti derivati, detenuti in massa

anche dei fondi pensione. In questo modo "il mercato" ha potuto essere

produzione

visto come il veicolo più efficiente non solo di per la di

distribuzione sociale

ricchezza, ma anche per la sua .

Certo, la crisi attuale inizia a incrinare questa rappresentazione

di

ideologica, sebbene la crisi liquidità non appaia ancora come la crisi

della liquidità, e prova ne è il fatto che ancora oggi si crede e si tenta di

"riavviare la il meccanismo" dopo un’opportuna regolazione. Non

riavvio

importa se tale comporti un'ulteriore allentamento del vincolo fra

debitori e creditori. È questa la posta in gioco della crisi: l’opportunità di

istituire un nuovo rapporto con la moneta che consenta all’economia di

mercato di mostrare tutta la sua capacità di generare ricchezza, senza

però che la libertà d’azione economica sia disgiunta dalla responsabilità.

Se vuole diventare politicamente percorribile, l’obiettivo di levare alla

moneta il tratto della liquidità implica che si impari a disfare con

ma con fermezza

delicatezza, e dunque con calma , il nodo Gordiano

frutto di una storia ormai secolare. Implica cioè che si apprenda a

individuare i punti istituzionali su cui è possibile agire; a valutare con

attenzione i tempi e modi di tale azione; a soppesare con attenzione i

problemi derivanti dalla tradizione dal principio della liquidità al

clearing

principio del . 90 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

III. Curare o prevenire?

Lo strutturale paradosso delle

politiche anti-crisi

Nel dibattito corrente, le reazioni politiche alla crisi possono suddividersi

in due macro categorie:

- (Stimolo) Da un lato, vi sono gli interventi volti a promuovere la

ripresa economica per uscire quanto più rapidamente possibile, e a

qualunque costo, dalla situazione attuale, rinviando ogni

preoccupazione riguardo alla sostenibilità finanziaria delle misure

poiché ogni indugio comporterebbe costi reali ancora più elevati;

- (Regolazione) Dall’altro, vi sono gli interventi, sinora perlopiù solo

auspicati, volti a regolare il sistema finanziario per evitare che

episodi analoghi si ripetano.

Il principale imbarazzo politico, tuttavia, non sta tanto nella difficoltà

di escogitare e di attuare provvedimenti di stimolo o di regolazione,

quanto nell’apparente inconciliabilità dei due approcci. E ciò che li

rende incompatibili è proprio ciò che, in fondo, li accomuna:

l’identificazione della moneta con la liquidità.

Il primo insieme di misure ha come principale obiettivo quello di evitare

un peggioramento della contrazione, di contenerne gli effetti

sull’economia reale e di facilitarne la risoluzione nel tempo più breve

ridare liquidità ai mercati

possibile. Si tratta, in altri termini, di

finanziari .

Il secondo insieme mira, invece, a dettare nuove regole, ad aggiornare

quelle esistenti alle nuove fattispecie prodotte dall’innovazione

finanziaria, ad uniformare ed estendere gli ambiti di applicazione di tali

regole e infine incaricare della loro applicazione organi di sorveglianza

dotati di più ampi poteri.

Un primo sottoinsieme di misure preventive è volto a riformare la

regolamentazione bancaria (Basilea II), ad esempio aumentando i

requisiti di riserva o correggendo e integrando i criteri contabili.

Un secondo sottoinsieme mira ad estendere la regolamentazione a

hedge founds off-shore

strumenti (derivati), soggetti ( ) o piazze ( ) che ne

sono rimasti finora del tutto o parzialmente esclusi.

91 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Un terzo sottoinsieme è volto a consentire il rafforzamento, il

coordinamento e l’eventuale integrazione, internazionale e

intersettoriale, degli organismi di supervisione finanziaria.

L’intento di fondo che sottendono, seppur in modo diverso, queste tre

aumentare i

tipologie di provvedimenti è quello di ridurre la leva e di

requisiti di liquidità degli intermediari finanziari .

Poiché entrambe le categorie consistono di fatto in misure politiche, i

soggetti deputati ad attuare tali provvedimenti sono i governi nazionali.

Tuttavia, la prevenzione di crisi future e la risoluzione di quella attuale

dipendono in modo decisivo dal coordinamento internazionale.

In mancanza di coordinamento internazionale, ogni manovra espansiva

volta a rilanciare la ripresa è destinata ad avere "effetti collaterali"

controproducenti: o riesce a favorire l’economia interna del paese che la

attua a discapito dei concorrenti esteri, oppure favorisce

involontariamente concorrenti esteri a spese di chi la attua.

Allo stesso modo, in mancanza di coordinamento internazionale, ogni

regolamentazione è destinata a rimanere inapplicata, poiché le attività

finanziarie hanno la possibilità di essere trasferite verso giurisdizioni più

favorevoli, mentre i paesi che introducono norme più restrittive sono

sistematicamente penalizzati.

È quindi evidente che almeno su questo tutti concordano: di fronte a

una crisi globale dei mercati globali la risposta non può che essere di

coordinato

tipo .

Di fatto, tuttavia, per il momento il coordinamento internazionale si è

realizzato soltanto per blocchi, e in misura limitata, fra paesi che hanno

aderito all’uno o all’altro dei due orientamenti di fondo: gli Usa e il

regno unito hanno convenuto sulla necessità di intervenire in modo

rapido e massiccio con politiche espansive, mentre i paesi dell’Europa

continentale hanno insistito soprattutto sull’esigenza di un

rafforzamento della regolamentazione.

Questa divisione di campo è direttamente connessa ai caratteri di fondo

delle due diverse fazioni e corrisponde alla storica partizione tra

"capitalismo anglosassone" e "capitalismo renano":

market-based

- Nel primo, il sistema finanziario è , nel senso che il

credito necessario alla produzione è reso disponibile dall'emissione di

titoli sul mercato: non solo azioni e obbligazioni, ma anche

92 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

commercial paper e ABS. In tale sistema, è dunque evidente che di

fronte ad una crisi la priorità del governo sia quella di ripristinare,

anche a costo di ingenti iniezioni di liquidità, il funzionamento di

quei mercati che costituiscono il motore vitale e imprescindibile per

tutte le attività economiche.

- Viceversa, il secondo tipo di sistema finanziario è tradizionalmente

bank-based : il credito necessario alle imprese è erogato dalle banche,

principalmente nella forma di una partecipazione al capitale o della

concessione di un fido. È quindi naturale che in questo caso

l’attenzione della politica sia volta innanzitutto a rafforzare la

solidità e la credibilità del sistema bancario, attraverso un’attività di

regolazione.

Nella definizione degli schieramenti appare sempre meno rilevante la

liberismo statalismo

presunta contrapposizione fra e . Infatti, sia

l’intervento statale che il funzionamento del mercato sono decisivi e

imprescindibile su entrambi i versanti: infatti, se è vero che non c’è

mercato senza liquidità, non c’è nemmeno liquidità senza una Banca

centrale che funga da prestatore di ultima istanza, che per prestare

necessita di poter detenere indefinitamente un debito consolidato, che a

sua volta non deve essere mai pagato perché c’è uno Stato "immortale"

che ne è garante.

Ma allora perché i due orientamenti dello stimolo e della regolazione non

appaiono come "complementari", anziché "alternativi"? Perché come già

aumento della

detto le misure di stimolo consistono in definitiva in un

liquidità del mercato , mentre quelle di regolazione consistono in un

aumento della liquidità delle banche , in forma di riserve, a discapito

quindi della liquidità "in circolazione".

E dunque, nei due casi estremi, lo stimolo implica che ciascun debitore in

rifinanziato

difficoltà sia dal prestatore di ultima istanza, e che quindi

ogni debito possa essere pagato con un altro debito. Viceversa, la

regolamentazione al limite comporta che nessun credito sia erogato.

prevenzione

Al limite, si può quindi dire che la forma più sicura di delle

gestione

crisi e non concedere mai crediti; mentre la forma più efficace di

delle crisi e non esigere mai il pagamento dei debiti. È quindi evidente

che, visti in questa prospettiva, i due obiettivi della prevenzione e della

cura non possano che essere in conflitto.

93 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

È dunque possibile che due approcci siano invece considerati soluzioni

complementari e non alternative inconciliabili? E, soprattutto, a quali

condizioni ciò è possibile?

Finché vige il principio della liquidità, ogni tentativo di ricerca di un

equilibrio tra libero mercato e interventismo statale non fa altro che

finire per potenziare entrambi. A ben vedere, l’incompatibilità fra cura e

prevenzione non è il problema principale.

Il vero problema è che entrambi gli obiettivi rischiano di compromettere

alla base la relazione fiduciaria fra debitore e creditore. Infatti, affinché

questa relazione abbia luogo è necessario che da un lato sia possibile

concedere credito, e dall’altro sia possibile promettere il suo pagamento

in modo credibile e affidabile. La regolamentazione, rischia di

compromettere l’apertura di credito, mentre lo stimolo rischia di minare

le basi della credibilità, inducendo la concessione di credito senza

chiedere adeguate garanzie.

Se il rapporto debitore-creditore è un’apertura in vista di una chiusura,

finché moneta e credito sono continuativamente intercambiabili su un

mercato o scontabili presso una banca, la chiusura non può avere alcun

legame appropriato con l’apertura, ma diventa quel momento della cui

vive

posticipazione indefinita l’intero sistema finanziario e della cui

muore

realizzazione il sistema .

Finché la finanza è sospesa fra questi due estremi, la crisi non può che

essere un concomitante inevitabile del suo funzionamento. Per uscire

dalla logica della liquidità bisognerebbe perseguire seriamente una terza

strada, ossia quella di evitare il perpetuarsi del cosiddetto "dilemma di

Triffin", che si ha da quando il dollaro è diventato la valuta di riserva

internazionale:

- Da una parte gli Stati Uniti devono "pompare" dollari sul mercato

internazionale al fine di soddisfare la domanda estera di riserve di

dollari, consentendo così ai paesi che le detengono un maggiore

commercio internazionale e in definitiva una maggiore crescita

economica globale. Ciò implica però un crescente deficit della

bilancia dei pagamenti per gli Stati Uniti;

- Dall’altra, al fine di mantenere la stabilità del dollaro e la sua

convertibilità in oro, occorre che gli Stati Uniti perseguono

l’obiettivo del pareggio del bilancio dei pagamenti, palesemente in

contrasto con il punto precedente.

94 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Il volume straordinario di crediti verso l’estero accumulato dalla Cina

nell’ultimo decennio, e il suo persistente avanzo di bilancia commerciale,

ne fanno il miglior candidato a sostituire gli Stati Uniti nel loro ruolo di

perno del sistema finanziario internazionale. Tuttavia, tramite la

dichiarazione del governatore Zhou Xiaochuan, la Cina ha lasciato

intendere che non ambisce affatto a questo ruolo: in particolare, nel suo

discorso intitolato "La riforma del sistema monetario internazionale",

egli ha proposto di rafforzare i controlli globali esistenti sulla moneta

attraverso l’FMI, attraverso il graduale passaggio dal dollaro

Special Drawing Rights

statunitense verso l’uso di (SDRs) come valuta

di riserva globale svincolata dalle singole istituzioni nazionali ed affidata

pienamente al controllo dell’FMI.

Zhou sostiene che una delle ragioni per la rottura dell’originale sistema di

Bretton Woods è stato il rifiuto di adottare la moneta proposta

da Keynes nominata "Bancor", che sarebbe stata una moneta speciale

internazionale da usare al posto del dollaro USA.

Mentre la proposta di Zhou non è stata ancora adottata, i leader riuniti

al vertice del G-20 di Londra nel 2009 hanno accettato l’emissione di 250

miliardi di SDRs coniati dal FMI, da distribuire a tutti i soci FMI sulla

base dei diritti di voto di ciascun paese.

Gli SDRs sono particolari unità di conto, il cui valore è basato su un

paniere composto delle quattro principali valute (secondo i seguenti pesi:

45% dollaro, 29% euro, 15% yen, 11% sterlina) e sono assegnati a

ciascuno dei 185 paesi aderenti all’IMF in proporzione alle loro quote di

partecipazione.

Lo scopo principale originario era rimpiazzare l’oro nelle transazioni

internazionali. Qualsiasi paese dell’IMF che registri un deficit può cedere

gli SDRs di cui è in possesso ad un altro paese che è obbligato ad

accettali, cedendo in cambio propria valuta. L’FMI in prospettiva

dovrebbe così assumere il ruolo di una stanza di compensazione (così

come Keynes stesso aveva inizialmente proposto), dotata di una propria

unità di conto, gli SDRs appunto. blue print

È stato osservato che il progetto di Keynes è un , pronto per

essere implementato. Certamente molto è cambiato da Bretton Woods,

ma la posta in gioco è la stessa: creare credito, ma senza leva finanziaria;

creare moneta, ma senza liquidità. Si tratta dunque di riprenderne i

principi ispiratori e riformularli in modo compatibile con lo stato attuale

del sistema. Ma quali sono questi principi?

95 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

IV. L’altra finanza

Se si pensa la crisi corrente come ad una crisi di liquidità, si può pensare

anche di uscirne semplicemente aumentando la liquidità. Aumentando la

quantità di moneta, si potrà anche indurre chi la detiene a ricominciare

prestarla e a spenderla, aumentando così la domanda aggregata. Sebbene

all’aumento della domanda potrebbe associarsi (soprattutto all’inizio

della ripresa, quando la produzione potrebbe faticare a tener dietro al

suddetto aumento della domanda) un rischio di elevata inflazione, tale

rischio potrebbe essere facilmente scongiurato incanalando l’eccesso di

liquidità verso i mercati finanziari, facendo aumentare i corsi dei titoli e

quindi le rendite. Attraverso una diffusione dell’azionariato sempre più

ampia tra la popolazione e la crescita dei sistemi pensionistici a

capitalizzazione, aumenterebbe così anche la ricchezza di tutti in modo

piuttosto "democratico" e uniforme.

Si tratterebbe, tuttavia, del sogno ad occhi aperti di una finanza senza

fine, destinato a durare solo finché non si ricominci a chiedere ai debiti

di'essere pagati e al denaro di acquistare beni e non titoli, fino allo

scoppio della crisi successiva, che sarà tanto più traumatica quanto più

la precedente ripresa sarà stata drogata da iniezioni massicce di liquidità.

Metaforicamente parlando, se si vuole uscire da una crisi depressiva, può

essere opportuna una cura farmacologica, ma se si vuole davvero guarire

dalla ciclotimia, e non accontentarsi di considerare come fisiologico

l’alternarsi di euforia e depressione, occorre trovare un rapporto con la

la forma della fuga

realtà che non abbia, in un modo o nell’altro, .

Fuor di metafora, se si vuole davvero risanare la finanza, privata e

pubblica, occorre fin dall’inizio fa in modo che tutti debiti siano pagabili

a tempo debito e che il pagamento non venga indefinitamente

allontanato. di

Se non ci si accontenta di curare una crisi liquidità ma si vuole uscire

della

dalla crisi liquidità che affligge il sistema finanziario fin dall’inizio

della sua conformazione capitalistica, allora occorre abbandonare del

tutto la liquidità come principio architettonico del sistema finanziario.

Ma come? 96 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Il fine e la fine della finanza possono esistere solo laddove la moneta e il

credito, ciascuno a suo modo, siano fatti in modo tale da scomparire a

tempo debito per lasciare spazio ai beni, alla loro produzione e al loro

scambio. Occorre che il credito non sia una merce indefinitamente

trasferibile, e che la moneta non sia una merce indefinitamente

cumulabile. Occorre recuperare alcune distinzioni circa concetti che

vengono comunemente confusi o trattati come sinonimi, ma che

dovrebbero essere tenuti distinti moneta credito

La prima distinzione da ripristinare è proprio fra e , che a

denominare

sua volta significa distinguere fra ciò che serve per i debiti e

pagarli unità di conto

ciò che serve per , ossia fra la moneta come e la

mezzo di scambio

moneta come .

Ciò a sua volta significa cominciare a pensare la sovranità monetaria

unicamente come la prerogativa di definire il valore della moneta, che

moneta merce

implica la più importante distinzione tra e , facendo si che

il valore della prima non venga definito dal mercato (come se fosse una

merce) ma sia reso oggetto di una responsabilità politica, che si incarica

unico

di stabilirne un prezzo che rifletta potere liberatorio per il

pagamento dei debiti.

La distinzione fra moneta e merce è, dunque, alla base della distinzione

capitalismo economia di mercato

fra ed : il mercato e il luogo in cui è

possibile scambiare liberamente le merci, ma non ciò che merce non è; il

capitalismo è un sistema economico in cui si fa mercato anche di ciò che

non è merce, ossia della moneta.

Se queste distinzioni hanno un senso, diventa fondamentale chiedersi se

esistano istituzioni monetarie e finanziarie in grado di renderle operanti e

liberamente accettabili.

Cominciamo dunque da quel principio che più di ogni altro sembra

essere legato a prescrizioni morali e religiose: il divieto del prestito a

interesse

interesse. L’usura, intesa propriamente come , e non come

eccessivo interesse , non è più bandita nemmeno dalla dottrina sociale

della Chiesa. senza interesse

La cosiddetta "finanza islamica" mostra che prestare non

disinteressata

significa semplicemente prestare in maniera , ma che

l’interesse del creditore può assumere anche forme diverse, come ad

esempio la partecipazione al rendimento dell’investimento finanziato.

97 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

venture capital

I fondi di raccolgono il denaro dei sottoscrittori per

investirlo a lungo termine (tre-cinque anni) nella forma di partecipazione

al capitale di rischio di società innovative. La loro particolarità è quella

di conferire non soltanto capitale e competenze finanziarie, ma anche

competenze industriali e manageriali. Il rapporto che si configura così fra

creditore e debitore è quanto più prossimo possibile al "matrimonio" fra

risparmiatori e investitori auspicato da Keynes.

Se il prestito a interesse non serve agli investimenti, non serve nemmeno

al commercio. Anche in questo ambito, infatti, l’anticipazione può

prendere la forma della dilazione di pagamento, ossia del "respiro

commerciale" senza che si configura in alcun modo un'anticipazione di

denaro preventivamente accantonato. A tal fine non occorre nemmeno

quantità fisica di moneta

che esista una , ma è sufficiente che esista un

sistema centralizzato di scritture contabili per effettuare le

compensazioni, una moneta utilizzata unicamente come unità di conto.

Come abbiamo visto, questo genere di moneta potrebbe essere facilmente

accusata di essere inflazionistica, dal momento che può essere creata dal

nulla e a volontà.

Ma vi è un'obiezione ancora più decisiva a tale critica: nella misura in

cui alla facoltà di creazione della moneta dal nulla per assecondare gli

scambi corrisponde la possibilità di una distruzione della moneta in

clearing

eccesso rispetto alle esigenze degli scambi, i sistemi di evitano in

un colpo solo il deflazionismo e l’iperinflazionismo che affliggono invece il

fiat money

sistema della .

La distruzione di liquidità potrebbe consistere nel gravare la moneta di

una sorta di "tasso di decumulo", che agisca come un tasso di interesse

negativo prelevato sul denaro inutilizzato: è l’idea della "moneta a

scadenza" (o meglio "a scomparsa") formulata da Gesell e poi ripresa e

Teoria generale

fortemente auspicata da Keynes nella .

Non si tratta di un’idea eccentrica e irrealizzabile. Infatti, la storia ci

consegna numerosi esempi in cui l’imposizione di un tasso di decumulo

ha risposto con efficacia allo scopo di evitare la tesaurizzazione e di

favorire la circolazione di una moneta, che conservava così la sua

liquidità (intesa come "facilità di circolazione") senza diventare essa

indefinitamente

stessa liquidità (ossia "potere d’acquisto accumulabile).

È chiaro, tuttavia, che una moneta a scadenza non ha alcuna possibilità

di successo, finché può essere scambiata senza restrizioni con altre

98 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

monete non soggette a decumulo, essendo destinata davvero a

scomparire, ma immediatamente e definitivamente.

Diventa quindi necessario operare istituzionalmente una distinzione tra

nazionale internazionale

moneta e moneta , e in generale fra moneta

interna esterna

e moneta , non in vista di una separazione "autarchica"

degli spazi economici, bensì della possibilità di renderli tra loro

complementari , di modo che l’equilibrio di uno possa essere associato

all’equilibrio dell’altro.

Non occorre, tuttavia, che la sovranità monetaria sia prerogativa dello

Stato nazionale: nel corso degli ultimi decenni, ha preso piede la teoria

optimal currency areas

delle , ossia delle aree ottimali per condividere la

internazionali

medesima moneta, che possono essere sia (ad esempio

infra-

l’Unione monetaria europea), ma anche avere un’estensione

nazionale , né si può escludere che il criterio di condivisione possa essere

funzionale anziché semplicemente territoriale.

Sarebbe a tal fine auspicabile promuoverne la diffusione, non

imponendola dal centro, ma lasciandola piuttosto all’iniziativa delle

sussidiarietà

comunità di scambio, sulla base di un principio di

monetaria

, sulla base del quale il compito dell’autorità centrale sarebbe

principalmente quello di dettare un quadro normativo volto alla

definizione dei principi cui deve conformarsi una moneta per potersi

definire tale.

Per evitare che la moneta non venga accumulata, occorre innanzitutto

clearing

un sistema di per i commerci internazionali sul modello della

Clearing Union e dell’Unione europea dei pagamenti. Si tratta di

prendere sul serio la proposta della banca centrale cinese occorre un

mezzo di scambio destinato unicamente al pagamento degli scambi

internazionali e destinato unicamente a circolare, gravato da un tasso di

decumulo, al fine di evitare che possa essere tesaurizzato, e quindi

prestato ad altri a titolo oneroso.

In secondo luogo, occorre che gli investimenti internazionali prendono la

forma di investimenti diretti, e non di investimenti di portafoglio. Ciò

non significa vietare questi ultimi, né tantomeno impedire rapporti

creditizi transnazionali, bensì assicurare che tali rapporti siano stabili e

duraturi, in una prospettiva di lungo periodo e non di breve, con una

condivisione in solido delle responsabilità tra debitore e creditore.

99 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Infine, per levare ulteriormente il vantaggio della moneta rispetto le

merci come forma di detenzione della ricchezza, sarebbe opportuno

rimuovere il principale ostacolo all’accumulazione delle merci a scopo

precauzionale: i costi di detenzione e di deperimento a carico del

proprietario.

A tal fine la soluzione prende la forma di un’integrazione del mercato

con programmi pubblici di stoccaggio delle materie prime e dei prodotti

buffer stocks

agricoli ( ). L’adozione di simili sistemi a livello

internazionale potrebbe contribuire a stabilizzare i prezzi dei beni

primari, a beneficio dei produttori e dei consumatori, assorbendo gli

eccessi di offerta in periodi di abbondanza e sostenendo l’offerta in

periodi di scarsità.

Non si tratta affatto di abolire la finanza, ma soltanto di passare da una

di per

finanza mercato ad una finanza il mercato. Che ciò possa

implicare tempi anche lunghi è fuori discussione. Ma proprio per questo è

bene cominciare. E per bene cominciare, occorre cominciare dai principi.

100 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

V. I (rari) germogli di una riforma

possibile

La crisi finanziaria ha aperto uno spazio per ridisegnare il sistema

finanziario. E se in tale spazio sono state avanzate molte proposte il cui

unico scopo è quello di "tappare le falle", costi quel che costi, sono

potute emergere anche indicazioni del tutto coerenti con la possibilità di

mettere in opera il disegno di riforma introdotto nel capitolo precedente.

Non c’è dubbio che proprio le manovre espansive vadano nella direzione

di un riempimento delle falle, implicando un prezzo da pagare su cui non

si riflette sufficienza. In un periodo di recessione, in cui non c’è da

aspettarsi che il gettito fiscale aumenti, un incremento della spesa

pubblica è destinato a tradursi in un aumento del debito pubblico.

In tal modo, si ha una sostituzione di debiti privati divenuti di fatto

inesigibili con debiti pubblici costruiti per essere inesigibili. Anche

nell’ipotesi ottimistica in cui tali provvedimenti riescano a rilanciare la

domanda interna, essi comportano due problemi ulteriori, senza peraltro

risolvere il problema di fondo all’origine della crisi, che consiste

nell’accumulazione pregressa di debiti impagabili:

1) Con il massiccio intervento pubblico nel settore finanziario attraverso

salvataggi nazionalizzazioni, il regolatore rischia di perdere

regolare

strutturalmente la sua capacità di in modo imparziale: si

crea un conflitto tra le istanze di controllo del nuovo azionista

pubblico (a tutela dei contribuenti) con quelle di autonomia dei

vecchi azionisti privati (a tutela dei propri interessi privati e

dell'interesse pubblico di libertà di iniziativa e di concorrenza).

2) Ci siamo abituati a pensare che il problema sia la "sostenibilità" del

debito pubblico, ossia la possibilità di trovare sempre nuovi

acquirenti per i titoli di Stato e messi, in sostituzione di quelli in

scadenza e a copertura dei nuovi deficit, senza dover offrire tassi di

interesse proibitivi.

Sarebbe bene ricordarsi che, al più bassi che siano, gli interessi

pagati sul debito pubblico costituiscono un costo per la generalità dei

contribuenti, a cui dovrebbe corrispondere un beneficio altrettanto

generale e un termine prestabilito.

101 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Gli stati poi, per ottenere il finanziamento costi ragionevoli, hanno

presentato immediatamente piani di rientro. Tuttavia, è lecito

sospettare che tali piani riflettono più gli auspici dei governi che non

aspettative ragionevoli e condivisibili: che bisogno ci sarebbe

dell’intervento statale se davvero gli investimenti in questione fossero

redditizi? Non accorrerebbero, in tal caso, gli investitori privati?

È legittimo sospettare che lo stato debba intervenire proprio perché è

l’unico che può permettersi di non ripagare: la crescita

dell’indebitamento pubblico non fa dunque altro che allontanare il

momento, e la possibilità stessa, del pagamento dei debiti.

L’espansione fiscale è stata accompagnata da un’espansione monetaria

senza precedenti. I tassi di sconto delle banche centrali sono ai minimi

storici, permettendo così alle banche di estendere le categorie dei

potenziali beneficiari del credito, accettando in garanzia anche i titoli

"tossici" e allungando le scadenze. Infine, nel tentativo di ridurre tassi di

interesse a lungo termine, molte banche centrali hanno stanziato ingenti

fondi per l’acquisto di titoli del debito pubblico.

La politica più aggressiva è stata messa in atto dalla FED, che tra il

2008 e il 2009 ha aumentato il suo bilancio di 1000 miliardi di dollari da

entrambi i lati, acquistando MBS per circa 600 miliardi di dollari,

diventando così un deposito per i "titoli tossici" in attesa di tempi

migliori. Si tratta di una versione aggiornata, e ancora più drastica, del

Greenspan put che ha permesso alla FED di scongiurare la bolla della

new economy preparando così il terreno per la crisi attuale.

La situazione è ancora meno incoraggiante se si guarda alla struttura del

passivo: l’espansione monetaria non ha preso la forma di un incremento

delle banconote in circolazione, bensì di una crescita delle riserve

detenute dalle banche presso la FED. In altre parole, l’aumento

dell’offerta di moneta è stato interamente orientato a soddisfare un

incremento della domanda di moneta come riserva di valore e non come

mezzo di scambio capace di riattivare l’economia.

Il punto è, quindi, che concepire la politica monetaria come regolazione

della quantità di moneta emessa, non assicura fatto che la moneta circoli

e che quindi svolga la funzione propria della moneta.

102 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Così, oggi, nel tentativo di aumentare la moneta in circolazione,

Bernanke emette moneta che di fatto non circola; e si aspetta che

domani, quando nessuno più domanderà moneta per non usarla, quella

moneta gli verrà restituita, senza che nessuno venga la tentazione di

spenderla o prestarla. Difficile da credere. Fino al punto di rendere

legittimo il sospetto che non ci crede neanche lui.

A conferma di questa ipotesi sta il fatto che, al fine di riassorbire tempo

debito l’enorme quantità di liquidità creata per far fronte alla crisi, la

FED sta valutando l’opportunità di emettere obbligazioni da vendere sul

mercato in maniera da ritirare dalla circolazione il contante.

Si tratta, tuttavia, di un'idea doppiamente perversa, sia dal punto di

vista del bilancio privato della FED, sia dal punto di vista del suo ruolo

pubblico. Sul primo versante, sarebbe una rinuncia alla sua principale

fonte di guadagno perché indebitarsi a pagamento quando potrebbe farlo

gratuitamente? L’unica motivazione plausibile è quella di assolvere

meglio al suo ruolo istituzionale scongiurando rischi di inflazione.

Ma perché farlo pagando una rendita coloro che rinunciano detenere

moneta in cambio di un titolo sicuro? Non sarebbe più immediato e

diretto cercare di ottenere il proprio scopo penalizzando coloro che

detengono moneta attraverso l’imposizione di un costo di detenzione

sulla moneta non spesa, ossia mediante un tasso di decumulo?

Questa ipotesi apre una prospettiva fondamentale dal punto di vista

della riforma che auspichiamo: la capacità delle banche centrali di creare

liquidità dal nulla dovrebbe essere affiancata e bilanciata dalla facoltà di

distruggere la liquidità così creata.

Un’altra strada per perseguire lo stesso obiettivo con gli strumenti

attuali della politica monetaria, consiste nella fissazione esplicita di un

tasso di inflazione minimo da parte della Banca centrale. Un’inflazione

programmata potrebbe avere l’effetto di un tasso di interesse negativo; e

un obiettivo di inflazione annunciato in maniera credibile potrebbe essere

più facile da raggiungere. Tuttavia, chiedere proprio questo alle banche

centrali, finché il loro compito istituzionale resta la difesa del potere

d’acquisto della moneta, significherebbe pretendere che esse dichiarino in

maniera credibile di non essere credibili.

Forse allora, dopo 85 anni, qualche iperinflazione e molte crisi, è giunto

riforma monetaria

il momento di porre esplicitamente la questione della .

103 Dispensa a cura di Gabriele Pelli

Università commerciale Luigi Bocconi

Tutte le politiche delle autorità monetarie possono essere ricondotte a

due obiettivi:

(1) Tenere sotto controllo il valore della moneta;

(2) Far sì che la moneta emessa sia effettivamente utilizzata, ossia

spesa o prestata.

Gli strumenti di cui le banche centrali dispongono per raggiungere tali

obiettivi, tuttavia, riescono a raggiungere, solitamente in modo parziale e

incerto, solo uno dei due obiettivi, spesso a discapito dell’altro.

Basterebbe, forse, essere più precisi e assegnare esplicitamente le banche

centrali strumenti più adeguati ai loro fini: la possibilità di definire il

valore del mezzo di scambio, in termini di un’unità di conto da esso

distinta; la possibilità di sollecitarne l’effettiva circolazione, attraverso un

tasso di decumulo. fair value

Nell’arco degli ultimi vent’anni il principio del si è imposto

come principio contabile prevalente. La sua diffusione è stata sostenuta

sulla base dell’assunto che solo tale principio tenesse conto dei "fatti",

riflessi nei prezzi di mercato. Secondo i sostenitori di tale approccio, esso

non provocherebbe perdite, ma si limiterebbe a registrarle.

Tuttavia, pochi si sono mostrati disposti a tener fede con coerenza a una

simile impostazione quando le perdite sono venute tali da compromettere

un intero sistema finanziario. Quando poi, com’è avvenuto per alcuni

titoli, non c’è più mercato, e quindi neanche un prezzo, tale principio

risulta del tutto inapplicabile. fair value

L’affermazione del principio del è stata l’esito dell’abdicazione

della scienza economica al compito di formulare una teoria del valore.

Prendere le distanze da tale principio significa dunque riaprire la

questione del rapporto che sussiste tra valore economico e prezzi di

mercato.

Un ulteriore segnale della necessità di distinguere tra valore e prezzo e

dell’impossibilità di affidare unicamente al mercato la determinazione di

agenzie di rating

ogni valore è dato dall’esistenza stessa delle , il cui

compito sarebbe appunto quello di valutare il merito creditizio. Molti

hanno denunciato tuttavia l’inaffidabilità di tali agenzie e il loro conflitto

di interessi, giacché sono pagate da coloro che emettono i titoli e fungono

spesso da consulenti riguardo i modi migliori per ottenere un buon

rating . 104


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Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in discipline economiche e sociali - economics and social sciences
SSD:
A.A.: 2015-2016

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher fenix91s di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Storia, istituzioni e crisi del sistema finanziario globale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bocconi - Unibocconi o del prof Amato Massimo.

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