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Riassunto esame Sistema, prof. Corbino, libro consigliato Istituzioni e mercati finanziari, Mishkin, Eakins: prima parte Appunti scolastici Premium

Riassunto per l'esame di Sistema finanziario, basato su rielaborazione di appunti personali e studio del libro adottato dal docente Corbino, Isittuzioni e mercati finanziari; Mishkin, Eakins: prima parte. Gli argomenti trattati sono: Perché
studiare i mercati finanziar, i mercati obbligazionari, i tassi di interesse.

Esame di Sistema finanziario docente Prof. D. Corbino

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SISTEMA  FINANZIARIO  

I  parziale  

 

Capitolo  1:  PERCHE’  STUDIARE  I  MERCATI  E  LE  ISTITUZIONI  FINANZIARIE?  

1.1  Perché  studiare  i  mercati  finanziari?  

I   mercati   finanziari   sono   quelli   in   cui   hanno   luogo   i   trasferimenti   di   fondi   da   chi   ha   disponibilità   finanziarie   in   eccesso   (unità   in  

surplus)   a   chi   ha   bisogno   di   fondi   (unità   in   deficit):   convogliano   i   fondi   da   chi   non   ne   fa   utilizzo   produttivo   a   chi   è   in   grado  di  servirsene  

con  profitto.    

 

Un   titolo  (strumento  finanziario)  è  un  diritto  sui  redditi  futuri  dell’emittente  o  sulle  sue  attività.    

Un’obbligazione   (bond)   è   un   titolo   di   debito   che   contiene   la   promessa   di   pagamenti   periodici   per   un   determinato   lasso   di   tempo.   I  

mercati   del   debito   sono   chiamati   mercati  obbligazionari,   e   in   essi   si   determina   il   tasso  di  interesse   (interest   rate),   che   rappresenta   il  

costo  del  credito  o  la  remunerazione  corrisposta  a  fonte  del  prestito  di  fondi.    

Tassi  elevati  possono  costituire  un  deterrente  per  l’acquisto,  perché  il  costo  del  finanziamento  viene  reputato  eccessivo;  però  possono  

rappresentare  anche  uno  stimolo  al  risparmio,  poiché  l’investimento  di  una  parte  dei  propri  redditi  sotto  forma  di  risparmio   frutterà  

interessi  elevati.    

 

Un’azione   ordinaria   (common   stock),   o   semplicemente   azione   (stock),   è   uno   strumento   finanziario   che   rappresenta   una   quota   di  

proprietà  in  una  società:  un  diritto  sui  suoi  redditi  e  sul  suo  patrimonio.  Nel  mercato   azionario   vengono  scambiati  i  diritti  sui  redditi  

delle  società  (quote  azionarie).  Questo  mercato  gioca  un  ruolo  importante  anche  sul  processo  decisionale  degli  investimenti  aziendali,  

perché   il   prezzo   delle   azioni   incide   sulla   quantità   di   fondi   che   può   essere   raccolta   collocando   titoli   di   nuova   emissione   presso   gli  

investitori.    

 

I  fondi  da  trasferire  da  una  nazione  all’altra  devono  essere  convertiti  dalla  valuta  del  paese  d’origine  a  quella  del  paese  di  destinazione  

(ex:  da  euro  a  dollari).  Questa  conversione  avviene  nel  mercato   valutario;  esso  determina  anche  il  tasso   di   cambio,  cioè  il  prezzo  di  

una   valuta   nazionale   espresso   in   quella   di   un   altro   paese.   Una   variazione   nel   tasso   di   cambio   ha   un   effetto   sui   consumatori   perché  

influisce  sul  costo  delle  merci  importate.    

  1.2  Perché  studiare  le  istituzioni  finanziarie?  

Le   istituzioni   finanziarie   producono   e   offrono   servizi   finanziari   e   garantiscono   il   funzionamento   dei   mercati   finanziari;   rendono  

possibile  il  trasferimento  di  fondi  dai  risparmiatori  a  chi  ha  opportunità  produttive  di  investimento.  

 

Molte   istituzioni   hanno   natura   privata:   banche,   assicurazioni,   fondi   d’investimento,   società   finanziarie,   banche   di   investimento.   Per   il  

buon  funzionamento  dei  mercati  sono  essenziali  gli   intermediari  finanziari.  

 

Quando   il   sistema   finanziario   “si   inceppa”   si   genera   una   crisi  finanziaria:   brusche   flessioni   dei   prezzi   delle   attività   e   fallimenti   di   molte  

imprese  finanziarie  e  non.    

 

L’istituzione  più  importante  di   ogni   sistema   finanziario   è   la   banca  centrale,  l’organismo  di  natura  pubblica  responsabile  delle  decisioni  

e  dell’implementazione  della  politica  monetaria.  

à

-­‐ In  Europa    Banca  Centrale  Europea  (BCE);  

-­‐ Negli  Stati  Uniti    Federal  Reserve  System  (“Fed”).  

à

La   politica  monetaria  riguarda  la  gestione  dei  tassi  di  interesse  e  della  moneta  (=  offerta  di  moneta);  quest’ultima  è  tutto  ciò  che  viene  

accettato  come  pagamento  di  beni  e  servizi  o  come  rimborso  di  prestiti.    

 

Le   banche   sono   imprese   autorizzate   all’esercizio   dell’attività   bancaria:   la   raccolta   del   risparmio   e   l’esercizio   del   credito.   Il   termine  

“banca”  raggruppa  soggetti  quali  banche  –  casse  di  risparmio  –  cooperative  di  credito.  Le  banche  sono  i  principali  intermediari  finanziari  

nell’economia  europea.    

 

Capitolo  2:  SISTEMA  FINANZIARIO:  UNO  SGUADO  D’INSIEME  

2.1  Funzione  dei  mercati  finanziari  

I   mercati   finanziari   svolgono   la   funzione   economica   di   trasferire   le   risorse   finanziarie   dalle   famiglie,   dalle   aziende   o   dai   governi   che  

hanno  un  surplus  di  fondi  (poiché  spendono  meno  del  loro  reddito)  verso  quelli  che  ne  presentano  un  deficit,  perché  spendono  più  del  

loro  reddito.  I  primi  sono   unità  in  surplus  (o  creditori);  i  secondi   unità  in  deficit   (o  debitori).    

Nel   circuito  diretto  le  unità  in  deficit  prendo  a  prestito  i  fondi  direttamente  dai  risparmiatori  nei  mercati  finanziari  mediante  l’emissione  

di  titoli,  che  sono   attività  per  chi  li  sottoscrive/acquista,  ma   passività/debiti  per  chi  li  emette.  

  CIRCUITO  INDIRETTO  

  Intermediari  

  finanziari  

 

 

 

 

  Unità   Unità  

Mercati  

   

in   in  

finanziari  

surplus   deficit  

CIRCUITO  DIRETTO  

1  

 

I   mercati   finanziari   consentono   il   trasferimento   delle   risorse   finanziarie   dai   soggetti   che   non   hanno   opportunità   di   investimento  

produttivo   a   quelli   che   al   contrario   dispongono   di   tali   opportunità.   I   mercati   finanziari   sono   dunque   fondamentali   per   realizzare  

un’efficiente  allocazione  del   capitale,  che  contribuisce  ad  accrescere  la  produzione  e  l’efficienza  nell’intera  economia.    

  2.2  La  struttura  dei  mercati  finanziari  

Un’azienda  può  raccogliere  fondi  sul  mercato  finanziario:    

-­‐ Emettendo   uno   strumento   di   debito   (obbligazione,   prestito   ipotecario).   La   sua   scadenza   è   il   numero   di   anni   che   mancano   alla  

sua  estinzione:  breve  termine  <  1  anno;  medio  termine  tra  1  e  10  anni;  lungo  termine  >  10  anni.    

-­‐ Emettendo   azioni,   che   sono   diritti   su   una   quota   dell’utile   netto   e   su   una   quota   delle   attività   di   un’impresa.   Il   principale  

inconveniente  legato  al  possesso  di  azioni,  anziché  strumenti  di  debito,  è  che  gli  azionisti  sono   residual  claimant  =  titolari  di  un  

reddito  residuale.  Il  vantaggio  derivante  dal  possesso  di  azioni  è  che  i  loro  titolari  beneficiano  direttamente  degli  incrementi  di  

redditività,  beneficio  che  non  spetta  ai  detentori  di  titoli  di  debito.    

 

Gli  strumenti  negoziati  nel  mercato  dei  titoli  di  debito  possono  essere  trasferibili  o  meno.  Un’obbligazione  è  trasferibile;  il  mutuo  e  il  

deposito   bancario   non   lo   sono.   Gli   strumenti   trasferibili   sono   contraddistinti   da   un   notevole   grado   di   personalizzazione,   che   però   rende  

più   difficile   il   trasferimento   a   un   altro   investitore.   I   mercati   finanziari   in   cui   si   negoziano   strumenti   non   trasferibili   sono   i   mercati  

creditizi,  mentre  quelli  in  cui  si  negoziano  strumenti  trasferibili  sono   mercati  mobiliari.    

 

Un   mercato  primario   è   un   mercato   finanziario   in   cui   l’impresa   o   amministrazione   pubblica   che   prende   a   prestito   le   risorse   finanziarie  

emette   nuovi   titoli,   obbligazioni   o   azioni,   ce   sono   collocati   presso   gli   investitori   iniziali.   Un   mercato   secondario   è   un   mercato  

finanziario  in  cui  possono  essere  rivenduti  o  acquistati  titoli  già  in  circolazione.    

Un’istituzione   finanziaria   che   contribuisce   al   collocamento   iniziale   dei   titoli   sul   mercato   primario   è   la   banca   di   investimento,   che   si  

impegna   al   loro   underwriting   (=   sottoscrizione):   garantisce   che   i   titoli   emessi   dalla   società   non   rimangano   invenduti   e   poi   si   preoccupa  

di  ricollocarli  al  pubblico.    

Esempi  di  mercati  secondari  sono  la  borsa  valori,  il  mercato  dei  cambi,  dei  future  e  delle  opzioni.  Per  il  suo  buon  funzionamento,  nel  

mercato  secondario  è  essenziale  la  presenza  degli  intermediari   finanziari,  agenti  degli  investitori  che  hanno  l’obiettivo  di  agevolare  

l’incrocio   fra   compratori   e   venditori   di   titoli.   I   dealer   facilitano   l’incontro   fra   venditori   e   compratori   acquistando   titoli   dai   primi   e  

vendendoli   ai   secondi;   i   broker   non   effettuano   alcuna   operazione   di   compravendita,   ma   mettono   in   contatto   potenziali   acquirenti   e  

venditori  di  titoli.  

I  mercati  secondari  svolgono  due  importanti  funzioni  anche  per  gli  emittenti:  

-­‐ Rendono  più  agevole  la  vendita  degli  strumenti  finanziari  =  li  rendono  più  liquidi;  

-­‐ Definiscono  il  prezzo  a  cui  la  società  emittente  può  collocare  i  titoli  sul  mercato  primario.  Gli  investitori  che  acquistano  titoli  

sul   mercato   primario   pagheranno   agli   emittenti   un   importo   non   superiore   al   prezzo   al   quale   ritengono   di   poter   poi   acquistare  

tali  titoli  sul  mercato  secondario.  

 

I  mercati  secondari  possono  essere  organizzati  in  due  modi:  

1. Mercati  regolamentati,   o   borse  valori:   sono   oggetto   di   autorizzazione   a   operare   e   di   regolamentazione   in   merito   ai   requisiti  

minimi   della   società   che   li   gestisce   e   alle   regole   organizzative   e   di   funzionamento.   Acquirenti   e   venditori   di   titoli   si   incontrano  

in  una  sede,  fisica  o  virtuale,  per  realizzare  gli  scambi:  New  York  Stock  Exchange,  London  Stock  Exchange,  Borsa  Italiana.  

2. Mercati   over-­‐the-­‐counter   (OTC):  operatori  in  sedi  differenti  hanno  un  “magazzino”  di  titoli  che  sono  pronti  ad  acquistare  e  

vendere  a  chiunque  si  faccia  avanti  e  sia  disposto  ad  accettare  i  loro  prezzi.    

La   maggior   parte   delle   azioni   delle   società   più   importanti   viene   scambiata   nelle   borse   valori;   nei   mercati   OTC   avvengono   invece   gli  

scambi  di  certificati  di  deposito  negoziabili,  accettazioni  bancarie,  swap  e  valute.    

 

I  mercati  finanziari  possono  essere  classificati  anche  rispetto  alla  scadenza  dei  titoli  scambiati:  

-­‐ Mercato   monetario:   sono   negoziati   titoli   di   debito   a   breve   termine   (<   1   anno).   Tendono   ad   essere   più   liquidi   e   più   sicuri,  

perché  sono  caratterizzati  da  variazioni  dei  prezzi  più  contenute  rispetto  ai  titoli  a  lungo  termine.  

-­‐ Mercato  dei  capitali:  sono  scambiati  titoli  di  debito  a  scadenza  più  lunga  (≥  1  anno),  come  le  azioni  e  le  obbligazioni  a  lungo  

termine.  Questi  titoli  vengono  spesso  detenuti  da  imprese  di  assicurazione  e  fondi  pensione,  con  un  basso  grado  di  incertezza.  

  2.3  Internazionalizzazione  dei  mercati  finanziari    

Gli   strumenti   tradizionali   nel   mercato   internazionale   delle   obbligazioni   sono   le  obbligazioni   estere,   vendute   all’estero   e   denominate  

nella  valuta  di  quel  paese.  Ex:  Enel  emette  negli  Stati  Uniti  obbligazioni  denominate  in  dollari  USA).    

L’eurobbligazione   (eurobond)   è   un’obbligazione   denominata   in   una   valuta   diversa   da   quella   del   paese   di   emissione.   Ex:  

un’obbligazione   denominata   in   dollari   USA   emessa   e   scambiata   a   Londra.   Una   variante   dell’eurobbligazione   è   l’eurovaluta  

(eurocurrency),   denaro   che   viene   depositato   in   banche   fuori   dal   paese   d’origine;   quella   più   importante   è   l’eurodollaro:   dollari   USA  

depositati  in  banche  estere  fuori  dagli  Stati  Uniti.  Questi  depositi  a  breve  termine  fruttano  interesse,  e  per  questo  sono  assimilati  alle  

eurobbligazioni   a   breve   termine.   Un’obbligazione   denominata   in   euro   è   un’eurobbligazione   solo   se  è  emessa  fuori  dei  paesi  che  hanno  

adottato  l’euro.  La  maggior  parte  delle  eurobbligazioni  non  è  denominata  in  euro  ma  in  dollari  USA;  gli  eurodollari  non  hanno  niente  a  

che  fare  con  gli  euro,  perché  sono  dollari  USA  depositati  in  banche  fuori  dagli  Stati  Uniti.    

 

2.4  Funzione  degli  IF:  circuito  indiretto  

Le   risorse   finanziarie   possono   essere   trasferite   dai   datori   ai   prenditori   di   fondi   attraverso   il   circuito   indiretto:   esso   coinvolge   un  

intermediario  finanziario  che  si  frappone  tra  i  due  soggetti,  agevolando  il  trasferimento  delle  risorse  dagli  uni  agli  altri.  Un  IF  prende  a  

prestito  risorse  dalle  unità  in  surplus  e  utilizzandole  per  concedere  finanziamento  alle  unità  in  deficit.  L’intermediazione  finanziaria  è  

il  percorso  primario  per  le  risorse  finanziarie  che  si  muovono  dai  datori  ai  prenditori  di  fondi.    

 

I   costi   di   transazione,   ossia   il   tempo   e   il   denaro   spesi   per   effettuare   un’operazione   finanziaria,   rappresentano   uno   dei   principali  

problemi   per   chi   ha   eccedenze   di   fondi   da   prestare.   Gli   intermediari   finanziari   possono   abbassare   significativamente   i   costi   di  

transazione,  perché  hanno  sviluppato  una  certa  esperienza  in  questo  campo  e  in  quanto  hanno  dimensioni  tali  da  poter  trarre  vantaggio  

dalle  economie  di  scala.     2  

 

Poiché  gli  IF  sono  in  grado  di  ridurre  questi  costi,  essi  rendono  possibile  un  trasferimento  indiretto  di  risorse  dalle  US  alle  UD,  ma  che  

hanno   opportunità   di   investimento   produttivo.   I   bassi   costi   di   transazione   dell’IF   fanno   si   che   questi   possa   offrire   alcuni   servizi   di  

liquidità,  che  agevolano  l’esecuzione  delle  transazioni  dei  loro  clienti.    

Ex:   le   banche   offrono   ai   depositanti   conti   correnti   che   consentono   loro   di   effettuare   pagamenti   sicuri   e   a   basso   costo  

(emissione   di   assegni,   addebito   sul   conto   di   certe   fatture,   …).   Inoltre,   i   depositanti   possono   percepire   interessi   sui   conti  

correnti  e  utilizzarli  per  l’acquisto  di  beni  e  servizi.    

 

I   bassi   costi   di   transazione   possono   contribuire   a   ridurre   l’esposizione   degli   investitori   al   rischio,   ossia   all’incertezza   sui   rendimenti  

realizzati.   Attraverso   la   ridistribuzione  del  rischio   gli   IF   emettono   e   vendono   strumenti   finanziari   con   profili   di   rischio   coerenti   con   le  

preferenze   della   clientela   e   usano   poi   le   risorse   ottenute   per   acquistare   altre   attività   che   possono   presentare   una   rischiosità   più   alta.  

Questo  processo  è  anche  definito   trasformazione  delle  attività  finanziarie,  perché  comporta  la  trasformazione  di  strumenti  finanziari  

rischiosi  in  attività  più  sicure  per  gli  investitori;  inoltre  gli  IF  aiutano  gli  individui  a  diversificare  e  quindi  a  ridurre  il  rischio  a  cui  sono  

esposti.   La   diversificazione   implica   l’investimento   in   una   combinazione   (portafoglio)   di   attività,   i   cui   rendimenti   non   si   muovono  

sempre  allo  stesso  modo,  con  il  risultato  che  il  rischio  complessivo  è  inferiore  a  quello  delle  singole  attività.    

 

L’asimmetria  informativa  è  la  mancanza  di  informazioni,  che  crea  due  problemi  nel  sistema  finanziario:  prima  e  dopo  la  transazione.  

-­‐ La   selezione  avversa   (adverse   selection)   è   originato   prima   della   transazione:   tale   selezione   rende   più   probabile   che   vengano  

erogati  finanziamenti  in  corrispondenza  di  prenditori  di  fondi  più  rischiosi,  e  per  questo  motivo  i  datori  potrebbero  decidere  di  

non  concedere  alcun  finanziamento,  anche  se  sul  mercato  vi  sono  opportunità  di  impiego  a  basso  rischio  in  insolvenza.    

-­‐ L’azzardo  morale  (moral  hazard)  è  generato  dopo  la  conclusione  della  transazione.  È  il  rischio  che  il  prenditore  di  fondi  possa  

compiere   azioni   che   accrescono   la   sua   probabilità   di   insolvenza   e   che   pertanto   non   sarebbero   gradite   al   datore.   L’azzardo  

morale  riduce  la  probabilità  che  il  prestito  venga  rimborsato.    

L’azzardo   morale   conduce   a   conflitti   di   interesse,   in   cui   una   delle   due   parti   di   un   contratto   finanziario   ha   l’incentivo   ad   agire   sul  

proprio  interesse  piuttosto  che  nell’interesse  dell’altra  parte.    

La   presenza   di   IF   nell’economia   fa   si   che   i   piccoli   risparmiatori   possano   destinare   i   loro   fondi   ai   mercati   finanziari   prestandoli   a   un  

intermediario  di  fiducia,  il  quale  a  sua  volta  impiegherà  i  fondi  concedendo  prestiti/sottoscrivendo  o  acquistando  titoli  come  azioni  o  

obbligazioni.   Poiché   gli   IF   sviluppano   esperienza   nel   monitoraggio   delle   controparti   a   cui   prestano   fondi,   riducono   in   questo   modo   le  

perdite  derivanti  dal  moral  hazard.    

  2.5  Intermediari  finanziari  

Gli  intermediari  finanziari  si  dividono  in  tre  gruppi:  creditizi,  assicurativi  e  mobiliari.  

 

Intermediari  creditizi.  

-­‐ Le   banche   raccolgono   fondi   principalmente   attraverso   l’emissione   di   depositi   in   c/c,   depositi   a   risparmio,   certificati   di  

deposito   e   obbligazioni,   e   li   impiegano   per   concedere   finanziamenti   alle   imprese/individui   e   per   acquistare   titoli   di   Stato   e  

obbligazioni;  

-­‐ Altri   intermediari   svolgono   l’attività   di   intermediazione   creditizia,   come   le   banche,   ma   non   raccolgono   le   risorse   finanziarie  

necessarie   alla   loro   attività   attraverso   l’emissione   di   depositi,   bensì   si   finanziano   attraverso   l’emissione   di   azioni   e  

obbligazioni.  Sono   società  di  credito  al  consumo,  di  factoring,  di  leasing.    

 

Intermediari  assicurativi.  

-­‐ Le   imprese   di   assicurazione   vita   assicurano   le   persone   offrendo   prestazioni   monetarie   in   un’unica   soluzione   (capitale)   o  

attraverso  pagamenti  periodici  (rendita)  al  verificarsi  di  eventi  che  riguardano  la  vita  umana  (morta,  sopravvivenza).  I  fondi  

sono  ottenuti  grazie  ai  presi,  che  sono  momentaneamente  investiti  soprattutto  in  obbligazioni  emesse  da  imprese  e  in  titoli  di  

Stato,  in  misura  minore  in  azioni;  

-­‐ Le   imprese  di  assicurazione  danni  assicurano  i  titolari  delle  polizze  contro  eventi  che  possono  colpire  le  persone,  le  cose  o  il  

patrimonio.   Ottengono   fondi   dai   premi   di   polizza,   ma   poiché   la   durata   della   copertura   assicurativa   è   breve   (di   solito   un   anno),  

esse  investono  le  risorse  finanziarie  raccolte  in  attività  più  liquide  (obbligazioni  e  titoli  di  Stato);  

-­‐ I   fondi  pensione  prevede  l’investimento  di  contributi  versati  da  un  lavoratore  durante  la  vita  lavorativa  al  fine  di  costituire  un  

montante  che  sarà  pagato  sotto  forma  di  rendita  a  partire  dal  momento  in  cui  il  soggetto  titolare  cesserà  di  lavorare.  

 

Intermediari  mobiliari.  

-­‐ SIM   (Società   di   Intermediazione   Mobiliare)   e   banche   di   investimento.   Hanno   per   oggetto   valori   mobiliari:   dalla  

compravendita  al  collocamento,  dall’esecuzione  di  ordini  di  acquisto  o  di  vendita  sul  mercato  alla   gestione  di  portafogli  di  valori  

mobiliari   su   base   individuale,   dalla   consulenza   nelle   operazioni   straordinarie   di   finanza   delle   imprese   all’assunzione   di  

partecipazioni  nel  capitale  delle  imprese  stesse.    

-­‐ SGR   (Società   di   Gestione   del   Risparmio).   Raccolgono   le   risorse   dei   singoli   risparmiatori   o   di   imprese,   per   investire   in  

portafogli  diversificati  attraverso  la  costituzione,  promozione  e  gestione  dei   fondi  comuni  di  investimento  o  di  SICAV  (Società  di  

Investimento   a   Capitale   Variabile).   Assicurazioni,   fondi   comuni,   fondi   pensione,   SICAV,   gestioni   individuali   sono   qualificati  

come   investitori  istituzionali.    

  2.6 Regolamentazione  del  sistema  finanziario  

Il   sistema   finanziario   è   uno   dei   settori   più   regolamentati   dell’economia,   col   fine   di   aumentare   le   informazioni   a   disposizioni   degli  

investitori  e  assicurare  la  stabilità  degli  intermediari  finanziari.    

 

L’intervento  pubblico  tramite  opportune  forme  di  regolamentazione  e  vigilanza  può  ridurre  i  problemi  di  azzardo  morale  e  selezione  

avversa  nei  mercati  finanziari  e  aumentare  l’efficienza,  accrescendo  la  quantità  di  informazioni  disponibili  per  li  investitori.    

 

La   regolamentazione  del  sistema  finanziario  prevede  varie  tipologie  di  interventi,  tra  cui  spiccano:  

-­‐ Restrizione   all’entrata,   che   stabilisce   a   chi   è   permesso   diventare   intermediario   finanziario.   Le   regole   riguardano   al   forma  

societaria,   la   disponibilità   di   un   capitale   minimo,   requisiti   minimi   di   onorabilità   per   i   soci   e   di   onorabilità   e   professionalità   per  

3  

  gli  amministratori;  

-­‐ Informazione,  per  la  quale  i  bilanci  devono  essere  redatti  secondo  determinati  principi,  messi  a  disposizione  del  pubblico  e  

sono  soggetti  a  revisione  periodica;  

-­‐ Controllo   e   contenimento   dei   rischi,   che   permette   di   richiedere   a   fronte   dei   rischi   cui   si   espone   degli   adeguati   mezzi  

patrimoniali  ai  quali  poter  attingere  in  caso  di  difficoltà;  

-­‐ Assicurazione  sui  depositi.  Il  Fondo  Interbancario  di  Tutela  dei  Depositi  garantisce  i  depositanti  delle  banche  consorziate;  

-­‐ Limiti  alla  concorrenza:  le  autorità  pubbliche  hanno  imposto  restrizioni  all’apertura  di  nuove  filiali  da  parte  delle  banche;  

-­‐ Restrizioni  sui  tassi  di  interessi,  che  ha  contribuito  a  limitare  la  concorrenza.    

 

 

Capitolo  11:  I  MERCATI  MONETARI   11.1  Definizione  dei  mercati  monetari  

Il  mercato   monetario  scambia  titoli,  trattati  a  breve  termine  e  altamente  liquidi  (per  questo  motivo  sono  molto  vicini  al  concetto  di  

“moneta”).  Questi  titoli  hanno  3  caratteristiche:  

-­‐ Vengono  venduti  per  importi  molto  elevati;  

-­‐ Hanno  ridotto  rischio  di  insolvenza;  

-­‐ La  loro  scadenza  è  al  massimo  di  1  anno  dalla  data  di  emissione.    

I   mercati   monetari   sono   mercati   all’ingrosso,   poiché   le   transazioni   si   riferiscono   a   valori   unitari   molto   elevati,   anche   superiori   a   1  

milione   di   euro.   Sono   invece   gli   operatori,   che   operano   nelle   trading   room   delle   grandi   banche   e   delle   società   di   intermediazione,   a    

mettere  in  contatto  le  controparti.    

 

I   titoli   a   breve   termini   offerti   in   vendita   nei   mercati   monetari   non   sono   né   liquidi   né   sicuri   come   i   depositi   presso   le   banche.   Perché  

esistono  quindi  i  mercati  monetari?  Nelle  situazioni  in  cui  il  problema  di  asimmetria  informativa  (che  viene  di  solito  ridotto  dal  settore  

bancario)   non   è   particolarmente   rilevante,   i   mercati   monetari   offrono   un   vantaggio   in   termini   di   costo   nel   fornire   fondi   a   breve   termine  

per  i  prenditori.    

 

Le  banche,  non  potendo  impiegare  il  totale  della  loro  raccolta  (perché  deve  esserci  una  riserva),  devono  corrispondere  al  depositante  un  

tasso  di  interesse  più  basso  di  quello  che  potrebbe  garantire  se  potesse  investire  l’intera  somma  depositata.    

  11.2  Scopo  dei  mercati  monetari  

I   mercati   monetari   sono   ideali   per   un’impresa   o   un   IF   che   voglia   allocare   liquidità   temporanea   in   eccesso;   possono   inoltre  

rappresentare   una   fonte   di   fondi   a   basso   costo   per   le   imprese/governi/intermediari   che   hanno   un   fabbisogno   di   liquidità   a   breve  

termine.    

Un’eccedenza  di  disponibilità  liquide  rappresenta  un  costo  per  un  investitore,  poiché  non  frutta  interessi.  I  mercati  finanziari  forniscono  

gli  strumenti  per  investire  la  liquidità  in  eccesso  e  ridurne  il   costo  opportunità.    

Le  società,  gli  IF  e  gli  emittenti  pubblici  a  volte  devono  disporre  rapidamente  di  fondi  perché  i  flussi  di  contanti,  in  entrata  e  in  uscita,  

non  sono  quasi  mai  sincronizzati.  I  mercati  monetari  costituiscono  quindi  un  mezzo  efficiente  e  relativamente  poco  costoso  per  risolvere  

questi  problemi.    

Proprio   perché   dedicato   alla   negoziazione   di   riserve   di   liquidità,   il   mercato   monetario   è   funzionale   alla   trasmissione   della   politica  

monetaria:  le  banche  centrali  influenzano  i  tassi  di  interesse  rilevanti  per  le  decisioni  di  risparmio  e  investimento  sulle  scadenze  brevi.  

  11.3  Chi  partecipa  ai  mercati  monetari?  

Gli  attori  primari  sono:  il  Tesoro,  la  BCE,  le  banche,  altre  istituzioni  finanziarie,  imprese  commerciali/industriali,  i  privati.  

1. Il   Dipartimento   del   Tesoro   è   il   principale   prenditore   di   fondi   del   mercato   monetario.   Emette   BOT   (Buoni   Ordinari   del  

Tesoro)  per  procurarsi  fondi  per  esigenze  temporanee  o  per  sostituire  titoli  in  scadenza;  

2. La   Banca  Centrale  Europea  si  avvale  di  diversi  strumenti,  tra  i  quali  le  operazioni  di  mercato  aperto:  è  il  singolo  partecipante  

più  influente  sul  mercato  monetario  dell’area  euro;  

3. Le  banche  detengono  una  significativa  quota  percentuale  di  titoli  del  Tesoro  perché  hanno  basso  livello  di  rischio  ed  elevata  

liquidità:  per  questo  motivo  sono  attrattivi  come  attività  di  riserva  liquida,  senza  costi  opportunità  troppo  alti.  Esse  operano  

nei  mercati  monetari  principalmente  in  relazione  all’esigenza  di  gestire  liquidità;  

4. Altre   istituzioni  finanziarie  sono  le  società  di  intermediazione  mobiliare,  le  compagnie  di  assicurazione  e  i  fondi  pensione;  

5. Le   imprese  usano  il  mercato  monetario  per  allocare  i  fondi  in  eccesso,  ma  anche  per  procurarsi  liquidità  a  breve  termine;  

6. I   soggetti  privati,  come  le  famiglie.    

  11.4  Strumenti  del  mercato  monetario  

I  mercati  monetari  offrono  molti  e  vari  strumenti,  così  da  soddisfare  le  diverse  esigenze  degli  operatori.  

 

Titoli  di  Stato  a  breve  termine  (titoli  governativi).  

-­‐ BOT  (Buoni  Ordinari  del  Tesoro)  in  Italia:  non  staccano  cedole  ma  sono  emessi  a  sconto  sul  valore  nominale;  

-­‐ BOT  negli  Stati  Uniti  (Treasury  bill  o  T-­‐bill):  titoli  liquidi  a  breve  termine  emessi  dal  dipartimento  del  Tesoro  degli  Stati  Uniti,  

con  scadenze  a  28-­‐91-­‐182  giorni.  Anche  il  governo  statunitense  emette  i  T-­‐bill  con  uno  sconto  sul  valore  nominale;  

I  BOT  hanno  rischio  di  insolvenza  virtualmente  nullo:  il  loro  mercato  è  caratterizzato  da  liquidità  e  profondità.    

à  Mercato   profondo  =  presenza  di  molti  ordini  di  acquisto  e  vendita  a  prezzi  prossimi  tra  loro;  

à  Mercato   liquido  =  i  titoli  possono  essere  acquistati/venduti  rapidamente  con  bassi  costi  di  transazione.    

I   nuovi   BOT   in   Italia   vengono   collocati   tramite   un’asta   competitiva   dal   Tesoro;   per   i   titoli   a   breve   termine,   il   Tesoro   ricorre   a  

un’emissione  pubblica.    

 

Mercato  dei  depositi  bancari.  

I   depositi  interbancari  sono  fondi  a  breve  termine  trasferiti  tra  intermediari  finanziari;  il  loro  mercato  consente  alle  banche  di  gestire  i  

quotidiani   scompensi   di   liquidità   che   caratterizzano   la   loro   attività.   Il   mercato   interbancario   si   basa   su   transazioni   attraverso   cui   si   può  

ottenere  un  rendimento  per  la  liquidità  più  alto  rispetto  a  quello  dei  depositi  presso  la  BCE  e  ci  si  può  finanziare  a  costi  più  bassi  rispetto  

4  

 

al   minimum   lending   rate   della   stessa   BCE.   Il   mercato   consente   la   redistribuzione   della   liquidità   tra   le   principali   piazze   finanziarie  

europee.    

Il   mercato   elettronico   dei   depositi   interbancari   (e-­‐MID)   è   stato   privatizzato,   e-­‐MID   S.p.a.,   e   le   transazioni   sono   state   ridenominate   in  

euro.   Le   transazioni   elettroniche   hanno   consentito   di   aumentare   l’efficienza   e   la   liquidità   del   mercato   interbancario,   estendendo   le  

negoziazioni  al  dollaro  e  alla  sterlina  inglese:  è  l’unico  mercato  multilaterale,  su  piattaforma  elettronica,  dell’area  euro.    

Il   sistema   di   negoziazione   e-­‐MID   consente   alla   banca,   una   volta   individuato   il   tasso   più   conveniente,   di   poter   concludere  

immediatamente  il  contratto  attraverso  la  propria  postazione;  facilita  le  transazioni  multilaterali,  riducendo  i  costi  di  intermediazione.    

 

Mercato  interbancario  negli  USA:  i  federal  fund.  

I  federal   fund  sono  fondi  a  breve  termine  –  1  giorno  –  prestati  e  presi  a  prestito  tra  banche.  La  loro  finalità  è  consentire  alle  banche  

un’immediata  provvista  di  riserve  nel  caso  si  trovassero  scoperte.  Le  banche  scelgono  i  federal  fund  perché  i  saldi  che  esse  detengono  

presso  la  Federal  Reserve  in  eccesso  rispetto  al  vincolo  di  riserva  obbligatoria  non  generano  alcun  rendimento:  per  quanto  il  tasso  dei  

fed  fund  sia  basso,  è  comunque  meglio  dell’alternativa  infruttifera.    

I  fed  fund  sono  normalmente  investimenti  overnight  e  in  forme  “non  garantite”.  

La  Federal  Reserve  non  può  controllare  direttamente  i  tassi  dei  fed  fund,  ma  può  influenzarli  indirettamente  attraverso  la  regolazione  

del  livello  delle  riserve  disponibili  per  le  banche.  Quando  gli  investitori  vendono  i  titoli  alla  Fed,  il  corrispettivo  monetario  è  depositato  

nei   conti   detenuti   presso   la   Federal   Reserve,   che   rappresentano   riserve   di   liquidità;   il   loro   incremento   corrisponde   a   una   maggior  

offerta  di  riserve  che  si  riflette  in  una  diminuzione  dei  tassi  di  interesse.    

 

PCT  (Pronti  Contro  Termine).  

Nelle   operazioni   PCT   si   stipulano   contemporaneamente   due   contratti   di   compravendita   di   segno   opposto,   aventi   per   oggetto   una  stessa  

quantità   e   tipologia   di   titoli:   un   operatore   si   impegna   a   vendere   (venditore   a   pronti)   una   determinata   quantità   di   titoli   a   un   altro  

operatore   (acquirente  a  pronti),   con   la   promessa   di   riacquistarli   a   un   prezzo   e   a   una   data   futura   prestabiliti.   Esistono   anche   contratti  

definiti  come  reverse  repo  (pronti  contro  termine  inversi):  un  soggetto  si  impegna  ad  acquistare  una  determinata  quantità  di  titoli  da  

un  altro  operatore,  con  la  promessa  di  rivenderli  a  un  prezzo  e  a  una  data  futura  prestabiliti.    

I   PCT   sono   prestiti   a   breve   termini   con   garanzia.   Operativamente   sono   un   prestito   equivalente   ai   depositi   interbancari,   ma   con   garanzia  

(collateral).  Il  trasferimento  dei  titoli  può  avvenire  secondo  diverse  forme  tecniche:  

-­‐ Consegna  dei  titoli  contro  contante  (delivery  vs  payment);  

-­‐ Utilizzo  di  un  terzo  depositario  (tri-­‐party  repo);  

-­‐ Non  trasferimento  del  possesso  (hold  in  custody).  

Anche  le  imprese  ricorrono  ai  pronti  contro  termine  per  ricevere  finanziamenti  nel  breve  periodo.    

 

CD  (Certificati  di  Deposito).  

Un   CD  è  un  titolo  nominativo,  o  al  portatore,  emesso  da  una  banca,  che  documenta  un  deposito  e  specifica  il  tasso  di  interesse  e  la  data  di  

scadenza.  È  considerato  quindi  un  titolo   con   scadenza,  a  differenza  di  un  deposito   a   vista.  Un  CD  assume  generalmente  la  forma  di  

titolo  al  portatore:  chiunque  lo  possieda  alla  scadenza  riceverà  il  capitale  e  l’interesse.  

 

Commercial  paper  negli  USA.  

I  commercial   paper  sono  effetti  (pagherò)  non  garantiti,  emessi  dalle  imprese,  con  scadenza  massima  270  giorni.  Il  tasso  di  interesse  

che  viene  offerto  riflette  naturalmente  il  livello  di  rischio  dell’emittente.  La  maggior  parte  degli  emittenti  di  commercial  paper  garantisce  

i  titoli  emessi  con  una  linea  di  credito  presso  una  banca:  qualora  l’emittente  non  riesca  a  rimborsare/rinnovare  il  titolo  in  scadenza,  la  

banca  gli  presterà  i  fondi  necessari.    

Un  tipo  speciale  di  commercial  paper  è  l’ABCP  (Asset-­‐Backed  Commercial  Paper):  titolo  a  breve  termine  con  scadenza  media  pari  a  30  

giorni,  ma  che  in  più  della  metà  dei  casi  va  da  1  a  4  giorni.  Sono  garantite  da  alcuni  pacchetti  di  attività  sottostanti,  che  nel  2004-­‐2007  

consistevano   principalmente   in   mutui   cartolarizzati.   Quando,   nel   2007-­‐2008,   si   rivelò   in   tutta   la   sua   drammatica   evidenza   la   reale  

qualità  dei  mutui  subprime  utilizzati  per  garantire  le  ABCP,  cominciò  una  vera  e  propria  fuga  da  questi  titoli:  gli  investitori  cercarono  di  

venderli  in  un  mercato  già  saturo.  Le  richieste  di  rimborso  che  dovette  fronteggiare  il  settore  dei  fondi  comuni  monetari  rischiarono  di  

provocare  il  cosiddetto  breaking  the  buck  (“sfondamento  della  soglia  del  dollaro”).  Nel  settembre  2008,  il  governo  dovette  lanciare  un  

programma  di  garanzia  per  evitare  il  collasso  dei  mercati  dei  fondi  comuni  monetari  e  consentire  loro  una  regolare  liquidazione  delle  

partecipazioni  in  ABCP.    

 

Accettazioni  bancarie.  

Un’accettazione   bancaria  è  una  cambiale  tratta  con  la  quale  il  traente  (ex:  impresa  che  importa  beni)  ordina  alla  banca  di  pagare  per  

suo   conto   al   venditore   (ex:   esportatore)   una   determinata   somma   a   una   scadenza   futura.   Le   accettazioni   bancarie   vengono   usate   per  

finanziare   le   merci   che   devono   essere   trasferite   dal   venditore   al   compratore,   e   poiché   sono   pagabili   al   portatore   possono   essere  

acquistate  e  vendute  sul  mercato  secondario  fino  al  momento  della  scadenza.    

I  tassi  di  interesse  sulle  accettazioni  bancarie  sono  basi,  perché  il  rischio  di  insolvenza  è  molto  ridotto.    

 

Eurodollari.  

I   depositi   interbancari   in   Europa   e   i   fondi   federali   negli   USA   vengono   usati   dalle   banche   per   gestire   le   loro   riserve.   Gli   eurodollari  

costituiscono  un’alternativa  a  questi  fondi.  Le  banche  di  tutto  il  mondo  acquistano  e  vendono  fondi  overnight  in  questo  mercato;  il  tasso  

pagato   per   l’acquisto   è   il   LIBID,   mentre   i   fondi   vengono   offerti   per   la   vendita   al   LIBOR.   I   depositi   in   eurodollari   sono   vincolati;   la  

scadenza  comune  è  24  ore,  benché  siano  disponibili  diverse  scadenze.    

I  mercati  finanziari  hanno  creato  nuovi  tipi  di  titoli:  i  certificati  di  deposito  in  eurodollari  trasferibili  (CD  in  eurodollari).  

  11.5  Confronto  tra  i  titoli  del  mercato  monetario  

-­‐ Tassi  di  interesse.  Tutti  i  tassi  sui  diversi  strumenti  tendono  ad  assumere  un  andamento  molto  simile,  poiché  tutti  hanno  rischio  

relativamente  basso  e  scadenza  a  breve/brevissimo  termine.  Sono  tra  loro  sostituti  quasi  perfetti.  

-­‐ Liquidità.  Essa  si  riferisce  a  quanto  rapida,  facile  ed  economica  è  la  loro  convertibilità  in  moneta.  Di  solito  è  la  profondità  del  

mercato  secondario,  in  cui  i  titoli  possono  essere  rivenduti,  che  determina  la  loro  liquidità.    

  5  

 

Capitolo  12:  MERCATO  OBBLIGAZIONARIO  

12.1  Scopo  del  mercato  dei  capitali  

Il   motivo   fondamentale   per   cui   gli   individui   e   società   scelgono   di   prendere   a   prestito   titoli   a   lungo   termine   (obbligazioni   o   azioni)   è  

ridurre  il  rischio  che  i  tassi  di  interesse  aumentino  prima  che  possano  estinguere  il  loro  debito.  Questo  ha  un  costo:  il  tasso  di  interesse  a  

lungo  termine  è  superiore  a  quello  a  breve,  a  causa  del  premio  per  il  rischio.    

  12.2  Partecipanti  al  mercato  dei  capitali  

Gli  emittenti  primari  del  mercato  dei  capitali  sono:  

-­‐ Lo  Stato,  che  emette  titoli  di  Stato  per  finanziare  il  fabbisogno  di  bilancio.  Anche  gli  enti  territoriali  emettono  obbligazioni  a  

lungo  termine  al  fine  di  finanziare  servizi  pubblici;  

-­‐ Le  società  emettono  sia  obbligazioni  sia  azioni;  la  distribuzione  del  capitale  di  un’azienda  tra  il  debito  e  il  capitale  azionario  

determina  la  sua  struttura  finanziaria.  

Le  famiglia  sono  i  maggiori  acquirenti  dei  titoli  sul  mercato  dei  capitali:  utilizzano  i  propri  risparmi  per  acquistare  strumenti  sul  mercato  

dei  capitali,  come  obbligazioni  e  azioni.     12.3  Scambi  nel  mercato  dei  capitali  

Gli  scambi  avvengono  nel   mercato  primario  o  nel   mercato  secondario.    

Nel   mercato   primario   si   collocano   le   nuove   emissioni   di   azioni   e   obbligazioni;   possono   essere   acquistate   da   investitori   istituzionali  

(come  i  fondi  comuni  di  investimento),  le  società  e  gli  investitori  individuali.  Quando  le  aziende  procedono  al  collocamento  iniziale  dei  

titoli  e  in  occasione  della  quotazione,  l’emissione  è  chiamata   IPO   (Initian   Public   Offering);  collocamenti  successivi  sono  semplicemente  

transazioni  del  mercato  primario  (seasoned  offering).    

Nel  mercato  secondario  vengono  eseguiti  gli  scambi  di  titoli  già  in  circolazione.  Esistono  due  tipi  di  scambi  di  mercato  secondario:  su  

mercati  regolamentati   e   quelli   eseguiti   over-­‐the-­‐counter.   Nel   caso   italiano,   il   mercato   obbligazionario   secondario   è   gestito   dalla   Borsa  

Italiana   ed   è   denominato   MOT   (Mercato   Obbligazionario   Telematico);   al   suo   interno   si   articola   in   DomesticMOT   (sono   negoziati   titoli   di  

Stato   italiani   e   titoli   obbligazionari   di   altri   emittenti)   ed   EuroMOT   (sono   negoziate   obbligazioni   di   emittenti   esteri   e   sovranazionale,  

oltre  alle  eurobbligazioni).    

  12.4  Tipi  di  obbligazioni  

Le   obbligazioni   sono   titoli   che   rappresentano   un   debito   dell’emittente   nei   confronti   dell’investitore:   impegnano   l’emittente   a  

corrispondere   un   importo   specificato   a   una   determinata   data,   con   pagamenti   di   interessi   periodici.   Il   valore   nominale   (=valore   a  

scadenza)  è  l’importo  che  l’emittente  deve  rimborsare  alla  scadenza,  mentre  il   tasso   cedolare  è  il  tasso  di  interesse  che  deve  pagare  

periodicamente.   Le   obbligazioni   a   lungo   termine   sono:   titoli   di   Stato   (in   Italia   i   CTZ,   i   CCT,   i   BTP),   le   obbligazioni   degli   enti   pubblici  

territoriali,  le  obbligazioni  societarie  (corporate  bond).    

  12.5  Titoli  di  Stato  

La  differenza  principale  fra  le  diverse  categorie  risiede  da  un  lato  nella  scadenza  e  dall’altro  nella  struttura  cedolare,  sia  in  termini  di  

presenza  delle  cedole  sia  per  forma  di  indicizzazione.  Le  obbligazioni  di  Stato  sono  generalmente  esenti  da  rischi  di  insolvenza,  perché  

all’occorrenza  il  governo  può  coniare  banconote  per  pagare  i  debiti.    

-­‐ I   BOT   (Buoni   Ordinari   del   Tesoro)   hanno   scadenza   massima   di   1   anno   e   sono   privi   di   cedole,   mentre   le   altre   classi   di   titoli  

emessi  dal  Tesoro  italiano  (CTZ,  CCT,  BTP)  hanno  scadenze  più  lunghe;  

-­‐ I   CTZ  (Certificati  del  Tesoro  Zero-­‐coupon)  sono  titoli  a  tasso  fisso  con  durata  all’emissione  di  24  mesi,  per  i  quali  sono  previste  

emissione  tramite  asta  marginale.  Non  producono  cedole  durante  la  loro  vita  (“zero-­‐coupon”);  

-­‐ I  CCT  (Certificati  di  Credito  del  Tesoro)  sono  titoli  indicizzati,  quindi  a  tasso  variabile,  con  durata  all’emissione  di  7  anni.  La  

prima  cedola  è  fissa  (importo  noto  all’emissione),  mentre  le  altre  sono  semestrali;  

-­‐ I   BTP  (Buoni  del  Tesoro  Poliennali)  sono  a  tasso  fisso  con  cedola  semestrale  fissata  al  momento  dell’emissione,  con  durata  pari  

a   3,   5,   10,   15,   30   anni.   Fanno   parte   di   questa   categoria   i   BTP€i,   titoli   con   le   stesse   caratteristiche   del   caso   base   per   quanto  

riguarda   le   scadenze,   ma   che   prevedono   che   le   cedole   semestrali   e   il   capitale   a   scadenza   siano   corretti   per   tenere   conto  

dell’inflazione  europea.  Nel  2012  è  stato  emesso  per  la  prima  volta  il   BTP  Italia,  indicizzato  all’inflazione  italiana.    

Il   mercato   secondario   dei   titoli   di   Stato   opera   in   regime   di   dematerializzazione.   Una   volta   che   i   titoli   sono   stati   emessi   sul   mercato  

primario,  vengono  negoziati  su  due  mercati  secondari:  il  MOT  e  l’MTS  (Mercato  Telematico  dei  titoli  di  Stato)  per  gli  scambi  all’ingrosso.  

L’operatività  sull’MTS  è  riservata  a  operatori  istituzionali  quali  banche,  imprese  di  investimento  nazionali/estere,  la  Banca  d’Italia  e  il  

Dipartimento  del  Tesoro.  La  negoziazione  prevede  un  sistema  preliminare  di  aste  e  prosegue  fino  al  termine  della  giornata  secondo  una  

modalità  di  negoziazione  continua.    

 

I  titoli  di  Stato  hanno  tassi  di  interesse  relativamente  bassi,  in  quanto  non  presentano  rischio  di  insolvenza  (o  comunque  è  relativamente  

contenuto).  Gli  investitori  in  titoli  a  lungo  termine  si  aspettano  che  i  tassi  di  inflazione  estremamente  alti  o  estremamente  bassi  ritornino  

a   livelli   normali,   per   cui   generalmente   i   tassi   a   lungo   termine   non   risentono   delle   oscillazioni   dell’inflazione   quanto   quelli   a   breve  

termine.    

 

Il   Tesoro   statunitense,   nel   1997,   cominciò   ad   emettere   gli   innovativi   TIPS   (Treasury   Inflation   Protected   Security),   titoli   indicizzati  

all’inflazione.   Questi   hanno   un   tasso   di   interesse   che   non   varia   nel   corso   della   vita   contrattuale;   tuttavia   l’ammontare   del   capitale   su   cui  

si  calcolano  gli  interessi  varia  in  funzione  dell’indice  dei  prezzi  al  consumo.  Alla  scadenza,  il  titolo  è  rimborsato  per  un  ammontare  che  

sarà  il  più  alto  tra  il  valore  nominale  all’emissione  e  il  valore  corretto  per  l’inflazione.    

Il  Dipartimento  del  Tesoro  italiano,  a  partire  dal  2003,  offrì  obbligazioni   indicizzate  all’inflazione  europea  (BTP€i):  prevedono  che  il  

capitale   rimborsato   a   scadenza   sia   le   cedole   pagate   semestralmente   siano   rivalutati   sulla   base   dell’inflazione   dell’area   euro.   Questo   tipo  

di   titoli   offre   un’opportunità   per   acquistare   titoli   il   cui   valore   non   sarà   eroso   dall’inflazione   e   che   quindi   si   caratterizza   per   un   profilo   di  

rischio  molto  basso.  

 

L’operazione  di  coupon  stripping  consiste  nel  dividere  le  componenti  cedolare  dal  valore  di  rimborso  di  un  titolo  con  cedole.  Negli  USA  

queste  operazioni  e  titoli  vengono  chiamati  STRIPS  (Separate  Trading  of  Registered  Interest  and  Principal  Security):  la  componente  di  

rimborso  a  scadenza  si  chiama   mantello,  mentre  ogni  altra  singola  cedola  che  forma  un  titolo  a  sconto  a  sé  stante  viene  detta  STRIPS.    

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Gli  STRIPS  vengono  anche  chiamati  titoli  senza  cedola,  perché  l’unica  volta  in  cui  l’investitore  riceve  pagamenti  lungo  la  loro  durata  è  

alla  scadenza.    

I  vantaggi  sono:     -­‐  Rendimenti  certi  (se  mantenuti  fino  a  scadenza  si  ha  un  rendimento  predeterminabile);  

    -­‐  Flessibilità  (per  migliorare  le  possibili  scadenze);  

    -­‐  Semplicità  per  gli  investitori  (non  devono  gestire  i  flussi  intermedi).  

Gli  svantaggi  sono:  -­‐  Aumento  del  rischio  (durata  finanziaria  =  vita  residua    più  esposto  a  variazioni  dei  tassi);  

à

      -­‐  Liquidità  minore  (a  causa  del  basso  volume  di  negoziazione).  

12.6  Meccanismi  di  collocamento  dei  titoli  di  Stato  italiani  e  delle  obbligazioni  

Nel   caso   di   private   placement   la   stessa   azienda   contatta   i   potenziali   investitori,   insieme   ai   quali   vengono   stabilite   anche   le  

caratteristiche  stesse  dei  titoli.  Il  secondo  meccanismo  di  collocamento  è  invece  quello  pubblico,  che  si  divide  in:  

-­‐ A  fermo:  l’emittente  comunica  al  mercato  le  condizioni  sia  di  volume  sia  di  prezzo  dei  titoli.  L’emittente  corre  il  rischio  di  aver  

valutato  male  l’appetibilità  dell’obbligazione;  

-­‐ A  rubinetto:  l’emittente  fissa  solo  il  prezzo  dei  titoli,  non  c’è  quindi  incertezza  sul  costo  del  finanziamento,  bensì  sul  volume  di  

risorse   che   si   otterranno.   I   rischi   sono   inferiori   al   caso   precedente:   per   ex,   quando   c’è   un   eccesso   di   domanda   si   potrebbe  

aumentare  la  raccolta  senza  impatto  sul  costo;  

-­‐ Con   asta:   a   sua   volta   si   divide   in   asta   marginale   (per   BTP,   CCT   e   CTZ)   e   asta   competitiva   (per   i   BOT).   Vengono   fissati   i  

volumi  dell’emissione  ma  non  il  prezzo:  questo  incide  sul  costo  del  finanziamento  per  l’emittente,  che  nel  caso  di  eccesso  di  

domanda  riesce  a  ridurre  l’onere  collocando  i  titoli  a  un  prezzo  più  alto.  Nell’asta  marginale,  il  prezzo  di  aggiudicazione  è  unico  

per  tutti  i  partecipanti,  ed  è  pari  al  prezzo  dell’ultima  offerta  soddisfatta,  quindi  il  più  basso.  Nell’asta  competitiva  invece  ogni  

investitore  assegnatario  di  una  quota  dei  titoli  emessi  pagherà  il  prezzo  offerto  e  non  quello  dell’ultima  richiesta  soddisfatta.  Di  

fatto   non   esiste   però   un   unico   prezzo   di   emissione,   perché   ogni   partecipante   paga   il   prezzo   offerto;   alla   fine   dell’asta   viene  

calcolato  il  PMP  (Prezzo  Medio  Ponderato)  e  gli  intermediari  partecipanti  all’asta  dovranno  applicare  questo  prezzo  ai  clienti  

che  avessero  fato  richiesta  di  acquisto  di  quei  titoli.    

  12.7  Obbligazioni  degli  enti  pubblici  territoriali  

Sono   obbligazioni   di   medio-­‐lungo   termine   emesse   da   enti   locali:   BOC   (Buoni   Ordinari   Comunali),   BOP   (Buoni   Ordinari   Provinciali)   e  

BOR  (Buoni  Ordinari  Regionali).  Hanno  lo  scopo  di  finanziare  opere  pubbliche  destinate  a  erogare  servizi  pubblici.    

Le   caratteristiche   dei   titoli   sono   definite   per   legge   in   modo   dettagliato:   devono   essere   al   portatore,   durare   almeno   5   anni,   essere  

collocate  alla  pari,  possono  sfruttare  interessi  in  regime  di  tasso  fisso  o  variabile.  Il  loro  rendimento  effettivo  al  lordo  dell’imposta  non  

può   essere   superiore   al   rendimento   lordo   dei   titoli   di   Stato   di   pari   durata   emessi   nel   mese   precedente   maggiorato   di   un   punto  

percentuale.    

I  titoli  locali  e  regionali  in  Italia  non  godono  della  garanzia  dello  Stato.  A  tenere  basso  il  rischio  è  l’assenza  di  legame  con  la  redditività  

dell’investimento  che  finanziano:  la  loro  remunerazione  non  è  in  alcun  modo  collegata  ai  risultati  di  tali  investimenti.    

  12.8  Obbligazioni  societarie  

Le  obbligazioni  societarie  sono  titoli  emessi  da  imprese  private  e  pubbliche  operanti  nei  vari  settori  di  appartenenza:  industriale,  dei  

servizi,  finanziario.    

 

Per   le   banche   e   le   società   con   azioni   quotate   non   è   previsto   alcun   limite   dimensionale,   mentre   per   le   altre   società   il   valore   delle  

obbligazioni   in   circolazione   non   può   superare   il   doppio   dei   mezzi   propri.   Le   società   emittenti   sono   poi   tenute   alla   pubblicazione   del  

prospetto  informativo  su  organi  di  stampa  a  diffusione  nazionale.    

 

Esistono  clausole   restrittive  (restrictive  covenant)  che  rappresentano  un  patto  accessorio  a  un  contratto  di  finanziamento,  con  cui  il  

debitore   si   impegna   esplicitamente   a   tenere   comportamenti   correlati   alla   garanzia   della   restituzione   della   somma   erogata.   Esse  

considerano  i  quozienti  di  bilancio  e  parametri  qualitativi  relativi  agli  investimenti,  e  possono  vincolare  la  politica  dei  dividendi.    

 

Molte   obbligazioni   societarie   includono   la   clausola   diritto   di   rimborso   anticipato   (call   provision),   che   autorizza   l’emittente   a  

costringere  il  possessore  delle   obbligazioni  “richiamabili”  (“callable”)  ad  accettarne  il  rimborso.  Questo  diritto  prevede  solitamente  un  

intervallo  tra  il  momento  in  cui  l’obbligazione  viene  emessa  inizialmente  e  quello  in  cui  può  essere  “richiamata”.    

Una   clausola   di   fondo   di   ammortamento   (sinking   fund   provision)   è   una   clausola   del   contratto   obbligazionario   secondo   la   quale   la  

società   è   tenuta   ad   accantonare   ogni   anno   una   parte   dell’obbligazione   emessa.   Essa   riduce   la   probabilità   di   insolvenza   alla   scadenza   del  

titolo   per   i   possessori,   e   di   conseguenza   la   società   può   ridurre   il   tasso   di   interesse   da   pagare.   Poiché   di   norma   i   possessori   di  

obbligazioni  non  gradiscono  i  diritti  di  rimborso  antipati,  le  obbligazioni  richiamabili  devono  avere  un  rendimento  maggiore  rispetto  a  

quelle  “non  richiamabili”  con  caratteristiche  paragonabili.    

 

Alcune  obbligazioni  possono  essere  convertite  in  azioni  ordinarie:  il  titolo  assume  natura  ibrida,  il  valore  dell’obbligazione  sarà  infatti  

influenzato  dall’andamento  di  determinati  titoli  azionari.  

La   maggior   parte   delle   obbligazioni  convertibili   prevede   che   ciascuna   di   esse   possa   essere   convertita   a   discrezione   del   possessore   del  

titolo  in  un  certo  numero  di  azioni  ordinarie.  L’emissione  di  obbligazioni  convertibili  è  un  modo  per  l’azienda  di  evitare  di  trasmettere  

un   segnale   negativo   al   mercato.   Se   i   manager   pensano   che   l’azienda   darà   buoni   risultati   in   futuro,   potranno   emettere   obbligazioni  

convertibili.    

Si  può  avere  una   conversione  diretta   o  indiretta:  

-­‐ Diretta  =  l’obbligazionista  potrà  convertire  le  proprie  obbligazioni  in  azioni  della  società  emittente;  

-­‐ Indiretta  =  l’investitore  avrà  la  possibilità  di  convertirle  in  azioni  di  una  società  diversa  da  quella  emittente.    

Può   anche   essere   prevista   la   facoltà   da   parte   dell’emittente   di   rimborsare   anticipatamente   i   titoli   obbligazionari   (clausola   callable),  

riconoscendo  all’investitore  sia  il  capitale  sia  gli  interessi  maturati  sino  a  quel  momento.    

Il  prezzo  di  emissione  non  può  essere  inferiore  al  valore  nominale,  che  rappresenta  il  valore  di  rimborso  dell’obbligazione  a  scadenza  se  

non  si  esercita  l’opzione  (non  possono  essere  alla  pari).  

Vantaggi:  

-­‐ Priorità  di  rimborso  del  valore  nominale  del  prestito  convertibile  rispetto  alle  azioni  in  caso  di  fallimento;  

-­‐ Rischio   di   investimento   in   un’obbligazione   convertibile   è   inferiore   a   quello   diretto   nell’azione   detta   di   “compendio”:   la  

7  

  struttura  ibrida  del  titolo  prevede  un  cuscinetto  di  protezione  (fornito  dalla  parte  obbligazionaria)  nel  caso  in  cui  si  verifichi  un  

forte  ribasso  dell’azione  sottostante;  

-­‐ Permettono  di  sfruttare  la  fase  rialzista  sul  titolo  azionario  di  compendio.  

Svantaggio:   i   mercati   azionario   e   obbligazionario   scendono   contemporaneamente.   Il   titolare   risulta   penalizzato   da   un   diritto   di  

conversione  che  non  può  esercitare  e  da  un’obbligazione  il  cui  rendimento  è  inferiore  a  quello  offerto  da  obbligazioni  ordinarie.    

 

Nelle   obbligazioni   cum   warrant   l’investitore   sottoscrive   due   strumenti:   l’obbligazione   tradizionale   (titolo   principale)   +   un   warrant.  

Quest’ultimo   è   ritenuto   opzionale   e   consente   all’investitore   di   sottoscrivere   in   tempi,   modi   e   condizioni   prestabilite   titoli   azionari  

dell’impresa   emittente.   L’emittente   ha   quindi   l’opportunità   di   fare   un   investimento   aggiuntivo,   divenendo   anche   azionista,   a  condizione  

prefissate.   Il   warrant   ha   una   vita   autonoma   rispetto   al   titolo   obbligazionario   principale,   può   essere   alienato   e   negoziato   separatamente,  

e   spesso   presenta   una   scadenza   diversa.   In   Italia   ha   durata   di   4-­‐5   anni,   e   consente   l’acquisto   di   azioni   prevalentemente   ordinarie,  

appartenenti   alla   stessa   società   che   emette   le   obbligazioni.   Sul   warrant   sono   specificati   sia   il   prezzo   di   esercizio   sia   il   rapporto   di  

esercizio  (numero  di  titoli  azionari  sottoscrivibili  per  ogni  warrant  esercitato).    

La   possibilità   di   separare   il   warrant   dall’obbligazione   principale   rende   di   fatto   possibile   che   sul   mercato   siano   scambiati  

contemporaneamente  l’obbligazione   cum  warrant,  il  warrant  da  solo  e  l’obbligazione   ex  warrant.  

 

Le  tipologie  di  obbligazioni  societarie  sono:  

1. Obbligazioni  garantite  (covered  bond)  =  affidabilità  rafforzata  da  una  garanzia  implicita.  Sono  meno  rischiose  di  obbligazioni  

non  garantite  paragonabili,  e  di  conseguenza  avranno  un  tasso  di  interesse  più  basso.  

2. Obbligazioni  non  garantite  =   obbligazioni   a   lungo   termine   supportate   soltanto   dalla   solvibilità   generale   dell’emittente.   Sono  

associate  a  un  contratto  che  ne  stabilisce  termini  e  responsabilità  dell’amministrazione  dell’emittente;  in  caso  di  insolvenza,  i  

titoli   hanno   una   bassa   priorità   di   rimborso   e   offriranno   quindi   un   tasso   di   interesse   più   elevato.   Ci   sono   obbligazioni  

subordinate,   che   hanno   priorità   di   rimborso   ancora   più   bassa,   e   obbligazioni  a  tasso  variabile,   il   cui   tasso   di   interesse   è   legato   a  

un  altro  tasso  di  interesse  del  mercato  (ex:  quello  dei  titoli  di  Stato)  e  viene  rettificato  periodicamente.  

3. Obbligazioni   “spazzatura”   (junk   bond)   =   sono   quelle   azioni   che   hanno   una   valutazione   pari   o   superiore   al   rating   Baa   di  

Moody’s  (o  al  BBB  di  Standard  &  Poor’s).    

NB.   Tutte   le   obbligazioni   vengono   valutate   da   varie   agenzie   di   rating   in   base   al   loro   rischio   di   insolvenza:   queste   società  

esprimono   appunto   un   rating   riguardo   alla   possibilità   di   insolvenza   dell’emittente.   Una   valutazione   AAA   ha   il   livello   di  

affidabilità  (grade)  più  elevato.    

Il   mercato   delle   obbligazioni   di   qualità   inferiori   ha   due   problemi:   la   scarsa   liquidità   e   una   probabilità   molto   concreta   che   le  

società  emittenti  diventassero  insolventi  sui  pagamenti  dei  loro  titoli.    

  12.9  Garanzie  finanziarie  delle  obbligazioni  

Gli  emittenti  di  titoli  finanziariamente  più  deboli  acquistano  spesso  garanzie   finanziarie  per  ridurre  il  rischio  delle  loro  obbligazioni,  

che   assicura   che   il   prestatore   (=   acquirente   dell’obbligazione)   sarà   ripagato   sia   del   capitale   sia   dell’interesse   in   caso   di   insolvenza  

dell’emittente.  La  valutazione  del  credito  dell’assicuratore  si  sostituisce  a  quella  del  credito  dell’emittente;  le  garanzie  finanziarie  hanno  

quindi  significato  quando  il  costo  dell’assicurazione  per  l’emittente  è  inferiore  al  risparmio  di  interesse  che  ne  risulta.    

Nel   1995   J.P.   Morgan   introdusse   un   nuovo   strumento   per   garantire   le   obbligazioni,   il   CDS   (Credit   Default   Swap),   che   fornisce   una  

garanzia  contro  le  insolvenze  sul  rimborso  del  capitale  e  sui  pagamenti  degli  interessi  di  un  titolo  di  debito.    

  12.10  Calcoli  sul  rendimento  delle  obbligazioni  

Il  TRES  (Tasso  di  Rendimento  Effettivo  a  Scadenza)  indica  il  rendimento  per  i  titoli  obbligazionari;  si  basa  su  due  ipotesi:  la  detenzione  

del  titolo  a  scadenza  e  il  reinvestimento  delle  cedole  allo  stesso  TRES.    

 

Il  profilo  finanziario  di  un  titolo  a  reddito  fisso  che  corrisponde  cedole  periodiche  è  più  complesso  di  un  titolo  a  sconto.  Per  valutare  il  

suo  rendimento  si  possono  considerare  tre  diversi  tipi  di  indicatori:  

1. Il  TRES  (Tasso  di  Rendimento  Effettivo  a  Scadenza)  

2. .Il  TREN  (Tasso  di  Rendimento  Nominale):  è  calcolato  rapportando  il  valore  ella  cedola  a  quello  nominale  del  titolo.  


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e finanza
SSD:
A.A.: 2015-2016

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher millamalve di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Sistema finanziario e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Bocconi - Unibocconi o del prof Corbino Daniele.

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