Schemi di Finanza Aziendale

OPERAZIONI CHE GENERANO FLUSSI FINANZIARI:

a. investimenti e disinvestimenti in immobilizzazioni

b. dividendi

c. liquidità

d. tfr

e. calcolo flusso di gestione operativa

Δ

f. calcolo CCN operativo

3. COSTRUISCO IL PROSPETTO ATTESO

​

4. RILEVO UN GAP FINANZIARIO​ → deve essere colmato tramite il

ricorso a fonti di mercato! GAP GAP

D = =

1−i+tci 1−i(1−tc)

5. COSTRUZIONE DEL PROSPETTO ATTESO FINALE

6. COSTRUZIONE DELLO SP PROSPETTICO FINALE + CALCOLO

RISULTATO NETTO

INTERPRETAZIONE DEL PROSPETTO DEI FLUSSI

​ ​

FCN = Area OPERATIVA​ + area INVESTIMENTI

​

➤

L’FCN è la capacità di generare cassa nella propria attività industriale. Somme di denaro

libere per essere distribuite agli investitori (creditori e azionisti)

→ L’IMPRESA È SANA SE FCN>0

​ ​

PROBLEMA IMPOSTE​ → sono influenzate dagli ONERI FINANZIARI, quindi l’FCN non

prescinde dai rapporti con i finanziatori ​

FCN =​ EBITDA ­ (EBIT x tc)​ ­ INVESTIMENTI +

➤​ ± Δ

DISINVESTIMENTI CCN OPERATIVO

FLUSSI E PROCEDIMENTI DI VALUTAZIONE

VALUTAZIONE DI IMPRESA

IPOTESI:

­ impresa non indebitata

­ distribuzione utili

­ saldo liquidità = 0

­ TFR pagato = 0

­ no flussi dell’area finanziaria

∞ DIV

∑

E = t

DDM​ →​

​

➤ t

(1+R)

t=1

DCF

➤​ ∞ F CN

∑

E =

Non indebitata: t

(1+R)

t=1 ∞ F CN

∑

E = V att − D = − D

Indebitata: t

(1+R)

t=1

VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI

∞ Ft

∑

V AN = − I + V AN = Δ

V att − I

⇒

t

0 0

(1+R)

t=1 ​

A. CALCOLARE IL CE FINO ALL’ EBIT​ PER OGNI ANNO DI VITA UTILE DEL

PROGETTO ​

B. CALCOLARE LA TASSAZIONE TEORICA​ SUGLI EBIT → EBIT(1­tc)

C. RISOMMARE ALL’ EBIT(1­tc) I COSTI OPERATIVI NON MONETARI →​ EBITDA

​

D. IDENTIFICARE GLI INVESTIMENTI E DISINVESTIMENTI IN IMMOBILIZZAZIONI

E CCN ​ ​

E. IDENTIFICARE GLI EFFETTI FISCALI PER INVESTIMENTI E DISINVESTIMENTI

​ ​ ​ ​ ​

FCN = C + FLUSSI CALCOLATI CON D ;

E EBIT

­ IMPOSTE (teoriche)

+ AMMORTAMENTI

­ INVESTIMENTI

+ DISINVESTIMENTI

± Δ CCN

= FCN

RISCHIO E RENDIMENTO

RENDIMENTO ATTESO DI PORTAFOGLIO

E (R ) = X E(R ) + X E(R )

p a a b b

È la media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli che lo

compongono:

E (R ) = p (X R + X R ) + p (X R + X R )

a a a

P 1 b b 2 a2 b b2

= X (p R + p R ) + X (p R + p R )

a 1 a1 2 a2 b 1 b1 2 b2

= X E(R ) + X E(R )

a a b b

RISCHIO DI PORTAFOGLIO

2 2 2 2 2

δ = X ∙ σ + X ∙ σ + 2 X X ∙ σ

p A A B B AB

A B

2 2 2 2

= X ∙ σ + X ∙ σ + 2 X X ∙ ρσ σ

A A B B A B

A B

σ

ρ= AB

dove:​ σ σ

A B

√ n 2

​ SQM​ : σ = ∑ p ∙ (

R − E (R))

➤​ j j

j=0 n

COV(a,b)​ : σ = ∑ p ∙ (

R − E (R )) ∙ (

R − E (R ))

​

➤ a

A,B j aj bj b

j=0

LA FRONTIERA EFFICIENTE

ρ=1 ρ =

− 1 0<ρ<1

Il punto di ottimo esiste, ma è diverso per ciascun investitore: dipende

dall’atteggiamento verso il rischio → ciascun investitore attualizzarebbe con

tassi differenti

PRINCIPIO DI SEPARAZIONE DI TOBIN

Portafoglio composto da:

­ titoli RISK­FREE

­ titoli RISCHIOSI

σ = X ∙σ

2

σ = 0 p L L

F

σ = 0

F,L

PRINCIPIO DI SEPARAZIONE​ : ciascun

investitore deve prendere due decisioni

indipendenti tra loro:

A. QUALE portafoglio di attività rischiose

acquistare (PORTAFOGLIO OTTIMO),

dati l’insieme delle opportunità e la

propria frontiera efficiente

B. QUANTA parte dei propri RISPARMI

investire nella attività rischiosa “ottima” e

quanta nel titolo privo di rischio

DALLA FRONTIERA ALL’EQUILIBRIO DI MERCATO

PORTAFOGLIO DI MERCATO​ : portafoglio “ottimo” formato da tutti i titoli

​

➤

rischiosi presenti sul mercato, ciascuno con un peso proporzionale al suo

valore

● unico portafoglio ottimo M uguale per tutti

● portafoglio che replica l’indice azionario.

Gli investitori deterranno portafogli costituiti da:

­ TITOLO RISK­FREE

­ PORTAFOGLIO DI MERCATO

CAPITAL MARKET LINE​

: frontiera efficiente del mercato, insieme delle

​

➤

possibili combinazioni delle due attività (titolo risk­free e portafoglio di

mercato)

MISURAZIONE DEL RISCHIO SISTEMATICO​ : serve una misura di rischio

​

➤

che riflette il grado di correlazione tra il rendimento del titolo e quello del di

​ ​

portafoglio di mercato → COEFFICIENTE BETA​

: VARIAZIONE PERCENTUALE

ATTESA NEL RENDIMENTO DI UN TITOLO PER UNA VARIAZIONE DELL’1% DEL

ΔR i

RENDIMENTO DEL PORTAFOGLIO DI MERCATO → ΔR m

COV (R ;R ) σ ρ ∙σ

m

β = = =

i im im i

2

V AR(R ) σ

σ

m m

m

β=0 titolo non correlato al

portafoglio di mercato

0 < β < 1 rendimento atteso del

titolo ha variazioni minori

rispetto a R​ m

β=1 portafoglio di mercato

β>1 rendimento atteso del

titolo ha variazioni

maggiori rispetto a Rm

STIMA DEL RENDIMENTO ATTESO

​

➤ E (R ) − R

● premio per il rischio di mercato = m f

[ ]

CAPM​ : E (R ) = R + β ∙ E(R ) − R

● m

i f i f

​

Se l’economia è in equilibrio​

, tutti i titoli sono

apprezzati in modo equo e giacciono sulla SML

BETA DI UN PORTAFOGLIO

​

➤ n

∑

β = β ∙ X

p j j

j=1

Si tratta della media ponderata dei beta dei titoli che lo compongono

DIVERSIFICAZIONE E ADDITTIVITÀ DEL VALORE​ .Siccome la

➤​

diversificazione non crea e distrugge valore, il valore dell’attivo è pari alla

somma dei valori attribuibili ai singoli asset

FCN FCN ​

V att = +

A B

I METODO: (da CAPM)

R R

A B

F CN = F CN + F CN

II METODO:​ L A B

V att(A) V att(B)

β = β ∙ + β ∙

L A B

V att(A+B) V att(A+B)

​

V att = F CN / R (da CAPM)

L L

Osservazioni:

β = β

● se non indebitata

ATT AZIONI

● E (R ) = E (R )

A E

DECISIONI DI FINANZIAMENTO

COME MISURARE IL RICORSO ALLE DIVERSE FONTI

MISURAZIONE A VALORI CONTABILI

​

➤ D

I. Debito/cap investito % =​ D+E

E D

= 1 −

II. Equity/cap investito % = D+E D+E

D

III. Grado di Leverage = E

MISURAZIONE A VALORI DI MERCATO​ : stessi indici, ma ai valori di

➤​

mercato:

I. Capitale azionario → DDM

∞ ∞

FD CED VN

II. Debiti finanziari → D = ∑ =∑ +

t t t n

t t (1+R)

(1+R) (1+R)

t=1 t=1

∞ FCN

III. Attivo → V att = ∑ t

t

(1+R)

t=1 indebitata

V att = D + E

non indebitata

V att = E

∞ ∞ ∞

F CN FD DIV

∑ =∑ ∑

+

t t t

t t t

(1+R ) (1+R ) (1+R )

A D E

t=1 t=1 t=1

La misura corretta da considerare ai fini decisionali è quella espressa dai

VALORI DI MERCATO → si misura la ricchezza effettivamente prodotta

dall’impresa.

Nella prassi è frequente l’utilizzo di misurazioni a VALORI CONTABILI da

parte dei creditori

RISCHIO DI INSOLVENZA E RATING

S&P utilizza un set di indicatori­chiave che variano nel tempo:

A. INDICI DI STRUTTURA FINANZIARIA:

D

a. Debiti fin/cap investito = D+E

B. INDICI DI SOSTENIBILITÀ DEL DEBITO:

EBIT ​ ​

a. EBIT interest coverage = = capacità di pagare gli OF

ONERI F IN

tramite l’EBIT EBIT DA

b. EBITDA interest coverage = ONERI F IN

D ​

c. Debiti fin/EBITDA = = capacità di rimborsare le quote capitali

EBIT DA

MATRICE VAR/COV

2

σ = V AR

σ = S QM

σ = ρ σ σ

AB AB A B A B C D

2 2

A X σ X X σ X X σ X X σ

A A A B AB A C AC A D AD

2 2

B X X σ X σ X X σ X X σ

A B AB B B B C BC B D BD

2 2

C X X σ X X σ X σ X X σ

A C AC B C BC C C C D CD

2 2

D X X σ X X σ X X σ X σ

A D AD B D BD C D CD D D

2

σ

LA SOMMA DELLE CELLE = VARIANZA =​

MODIGLIANI E MILLER

Studio della relazione tra l’indebitamento e il valore dell’impresa in mercati di

capitali perfetti e privi di imposte:

­ Costi di transazione nulli

­ Informazioni disponibili per tutti senza costi e nello stesso istante

­ Assenza di asimetrie informative e conflitti di interesse

­ Assenza di imposte

MM1​ : GLI AZIONISTI SONO INDIFFERENTI ALLA STRUTTURA

​

➤

FINANZIARIA DELL’IMPRESA

MM2​ : L’INDEBITAMENTO FA CRESCERE IL RENDIMENTO

​

➤

RISCHIESTO DAGLI AZIONISTI SULL’INVESTIMENTO IN EQUITY

UNLEVERED LEVERED 1 LEVERED 2

compra 50 obbligazioni per compra 100 obbligazioni

50€. Annulla 50 azioni (non per 50€. Annulla 100

cambia l’attivo) azioni.

Ra=13,33% Ra=13,33% Ra=13,33%

Vatt=7.500=E Vatt=7.500=E+D Vatt=7.500=E+D

EBIT=1000 EBIT=1000 EBIT=1000

ON.FIN=0 ON.FIN=250 ON.FIN=500

R.NETTO=1000 R.NETTO=750 R.NETTO=500

DIV=1000 DIV=750 DIV=500

FCN=1000 FCN=1000 FCN=1000

N°AZ=150 N°AZ=100 N°AZ=50

DIV/AZ=6,67 DIV/AZ=7,5 DIV/AZ=10

N°OBB=0 N°OBB=50 N°OBB=100

Vu=7.500 VL=7.500 VL=7.500

E=7.500 → P=50 E=5.000 → P=50 E=2.500 → P=50

D=0 → P=50 D=2.500 → P=50 D=5.000 → P=50

D/E=0 D/E=0,5 D/E=2

PROPOSIZIONE MM1 V = V

U L

Qualsiasi scelta di struttura finanziaria, il prezzo dell’azione non cambia e

l’azionista è indifferente → Al crescere dell’indebitamento il dividendo

aumenta, il prezzo delle azioni è costante: al crescere dell’indebitamento le

azioni diventano più rischiose → D

/E ↑ ; DIV ↑ ; RE ↑ P COST AN T E!

⇒

PREPOSIZIONE MM2 D

R = R + (R − R )

E 0 0 D

E

Al crescere dell’inde